張弋

摘要：對賭協(xié)議引入我國已十多年，在民營企業(yè)中得到了廣泛運用，但對賭協(xié)議在國企卻運用很少，原因在于政策和法律存在一些障礙。如果能有效解決這些障礙，對賭協(xié)議對國企體制改革、融資將產(chǎn)生積極作用。文章探討了對賭協(xié)議的研究現(xiàn)狀、運用意義和在國企運用中面臨的障礙，最后提出了建議。

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）16-0047-02

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議 國企

一、引言

對賭協(xié)議，又稱“價格調(diào)整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業(yè)在融資時與私募股權(quán)投資者簽訂的一份協(xié)議，在協(xié)議中雙方共同約定一定條件，如果條件實現(xiàn)，則融資方享有一定權(quán)利，如果條件沒有實現(xiàn)，則投資方享有一定權(quán)利。在做出投資決策前，私募股權(quán)投資者由于信息不對稱、未來經(jīng)營不確定性風(fēng)險等問題而無法對企業(yè)的價值做出合理估計，便選擇與融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的方式來解決企業(yè)估值的問題。我國企業(yè)在與私募股權(quán)投資者簽訂對賭協(xié)議時，存在一定的博弈，所以價格調(diào)整機制在引入我國后被業(yè)內(nèi)人士稱之為“對賭協(xié)議”。作為我國國民經(jīng)濟支柱的國有企業(yè)，在其企業(yè)融資中面臨一定的問題，將對賭協(xié)議運用到國企中，能有效解決國營企業(yè)的融資難題以及對國企的制度改革有一定積極作用。

二、研究現(xiàn)狀

（一）對賭協(xié)議的理論性研究

對賭協(xié)議最初在我國資本市場興起時，一些學(xué)者對對賭協(xié)議的概念、理論基礎(chǔ)、調(diào)整機制等理論問題進(jìn)行了闡述。其中，程峰（2007）在《對賭協(xié)議在我國企業(yè)中的應(yīng)用》中對對賭協(xié)議的概念、本質(zhì)及要素進(jìn)行了闡述。羅青軍（2009）《對賭協(xié)議：內(nèi)涵、風(fēng)險收益及其決策模式》介紹了對賭協(xié)議的內(nèi)涵及其常見模式。姚澤力（2011）在《“對賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》中，從理論基礎(chǔ)的角度對“對賭協(xié)議”進(jìn)行了探討，認(rèn)為其理論基礎(chǔ)包括委托—代理理論、激勵理論、信息不對稱理論、博弈論和期權(quán)理論。

（二）法理角度的研究

對賭協(xié)議法律性質(zhì)屬于標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同，其基本性質(zhì)符合射幸合同，認(rèn)為它在我國現(xiàn)行法律制度下運行時不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究——以我國公司法資本規(guī)制為視角》中認(rèn)為對賭協(xié)議的法律機制呈多樣性，解決其法律效力時僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學(xué)者認(rèn)為對賭協(xié)議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應(yīng)加強監(jiān)管，認(rèn)可對賭協(xié)議的合法地位，促進(jìn)對賭協(xié)議在我國資本市場的健康發(fā)展，例如王云霞（2013）的《對賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考》等。

（三）企業(yè)運用的研究

部分學(xué)者以國內(nèi)簽訂過對賭協(xié)議的企業(yè)為案例進(jìn)行分析，從成功與失敗正反兩個方面總結(jié)經(jīng)驗，對我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議提出了建議。馮雪（2011）《對賭協(xié)議的博弈分析——以蒙牛集團(tuán)的對賭協(xié)議為例》以蒙牛的對賭協(xié)議為例，進(jìn)行博弈分析，認(rèn)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的協(xié)議能提高融資方贏得對賭的概率。王振家（2013）在《中國企業(yè)對賭協(xié)議的動機和經(jīng)濟后果研究》中通過對國內(nèi)典型案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議主要是因為企業(yè)面臨的快速成長機會以及融資困境，而對賭之后又會出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理者短視等經(jīng)濟后果。

綜上，國內(nèi)學(xué)者主要從理論、法理學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、企業(yè)運用等方面對對賭協(xié)議進(jìn)行研究。對賭協(xié)議的實證研究和國有企業(yè)的運用研究是目前的研究空白。由于簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)大多數(shù)是非上市公司，對其數(shù)據(jù)收集十分困難，另外對賭協(xié)議對企業(yè)影響的時間跨度很長，所以對賭協(xié)議的實證研究可行性很小。

三、對賭協(xié)議在國企中運用的意義

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在融資時，選擇融資渠道的順序一般為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但國有企業(yè)在選擇融資渠道的順序時卻與此相悖。西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)高度重視資本的內(nèi)部積累，在融資過程中優(yōu)先利用企業(yè)內(nèi)部積累的資本。相比之下，我國的國有企業(yè)管理層并不重視內(nèi)部資源的積累，大部分原因是由于國有企業(yè)特殊的體制環(huán)境所造成，所以國有企業(yè)在選擇融資渠道時，就直接越過了內(nèi)部融資。上市國有企業(yè)在選擇融資渠道時，一般偏向于配股、增發(fā)股份等股權(quán)融資方式。在我國，國有企業(yè)的外部股東對企業(yè)管理層的約束力很小，加之股權(quán)融資的成本相對較低，所以上市國有企業(yè)的融資行為受到這些原因的驅(qū)動。而非上市國有企業(yè)在籌集資金時，則選擇債務(wù)融資，且絕大部分資金來源于國有銀行信貸。一份債務(wù)契約理應(yīng)會給企業(yè)帶來硬性約束，但由于國有企業(yè)和國有銀行的產(chǎn)權(quán)歸屬相同，國有銀行難以對國有企業(yè)帶來硬性約束，不少國有企業(yè)存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國有企業(yè)管理層在融資成本和融資風(fēng)險上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會害怕貸款的高利率。所以，我國非上市國有企業(yè)都是高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)風(fēng)險較高。這些高負(fù)債的國有企業(yè)終究會面臨無款可貸的情況，而與私募股權(quán)基金鑒定對賭協(xié)議，能給國企籌集資金，幫助國企渡過暫時的困境。所以對賭協(xié)議對于拓寬非國有企業(yè)融資渠道、改善資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。

四、對賭協(xié)議在國企中運用的障礙

我國現(xiàn)有的法律法規(guī)并沒有對對賭協(xié)議做出明文規(guī)定，對賭協(xié)議在我國運用時，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行約束，對賭協(xié)議在國有企業(yè)中運用就會面臨一些法律障礙。

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制

對賭協(xié)議的履行往往涉及到企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，如果企業(yè)達(dá)到簽訂的對賭目標(biāo)，投資方將以較低價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資方，如果未達(dá)到對賭目標(biāo)，企業(yè)將以較低價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，在有限責(zé)任公司中，若公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特別規(guī)定，股東之間可以按照彼此約定自由轉(zhuǎn)讓其全部或部分股權(quán)；在股份有限公司中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓即為完全自由。一般情況下，國有企業(yè)非國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會受到限制，除非轉(zhuǎn)讓的股權(quán)處于鎖定期內(nèi)，則要遵守相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第 38 條的規(guī)定。另外國企的大部分股權(quán)屬于國有資產(chǎn)，涉及到國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓時還必須得遵守《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)對賭協(xié)議涉及到較少國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓時，必須得到如國資委等機構(gòu)的審批。如果轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的比例致使國家對該企業(yè)不再具有控股地位，還得本級人民政府批準(zhǔn)。

履行出資人職責(zé)的機構(gòu)在審批對賭協(xié)議時會相當(dāng)謹(jǐn)慎，特別是涉及以象征性低價轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的對賭協(xié)議，審批機構(gòu)會擔(dān)憂背上賤賣國有資產(chǎn)的嫌疑。凱雷與徐工對賭協(xié)議的取消就是一個實例。以上規(guī)定會構(gòu)成國有企業(yè)與私募股權(quán)順利簽訂并運行對賭協(xié)議的障礙。

（二）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時的價值評估

我國對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值評估制定了嚴(yán)格的規(guī)定以防止國有資產(chǎn)的流失?！镀髽I(yè)國有資產(chǎn)法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對國有資產(chǎn)評估做了明確規(guī)定。涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)首先要經(jīng)過具有資質(zhì)、經(jīng)政府認(rèn)可的評估機構(gòu)的評估，隨后資產(chǎn)評估報告需經(jīng)過履行出資人職責(zé)的機構(gòu)核準(zhǔn)，然后才能作為確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的參考依據(jù)，若交易價格明顯低于評估價格時，交易將會被暫停。在涉及到企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的對賭協(xié)議，如果國企未達(dá)到約定的對賭目標(biāo)，則會以象征性的低價將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資者，如此嚴(yán)格的程序會使得這類對賭協(xié)議無法付諸實現(xiàn)而失去現(xiàn)實意義。另外，根據(jù)《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第23條規(guī)定“國有資產(chǎn)評估方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法、清算價格法?！痹趯崉?wù)中，國有企業(yè)資產(chǎn)評估常常采用重置成本法和收益現(xiàn)值法。而私募股權(quán)基金投資者一般采用“動態(tài)調(diào)整評估法”，這種方法對企業(yè)估值的根據(jù)是企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿陀芰?。估值方式的不能，使得投融資雙方在簽訂協(xié)議時難以在企業(yè)估值問題上達(dá)成一致，對對賭協(xié)議的順利簽訂構(gòu)成障礙。

（三）對賭協(xié)議低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的稅收問題

在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭協(xié)議履行時，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓牽涉到所得稅的問題。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實施條例》第十六條和《個人所得稅法實施條例》第八條第九款的規(guī)定，國有企業(yè)的自然人股東和法人股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的所得應(yīng)交納個人所得稅和企業(yè)所得稅。但在對賭協(xié)議的實際運用中，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓往往按很低的價格進(jìn)行，甚至無償轉(zhuǎn)讓。這必然得不到稅務(wù)機關(guān)的認(rèn)可，稅務(wù)機關(guān)會要求股東按照所轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公允價值進(jìn)行納稅調(diào)整。

五、對賭協(xié)議在國企運用的建議

（一）發(fā)展具有政府背景的私募基金

與企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的都是私募股權(quán)基金，目前參與國內(nèi)企業(yè)對賭的大多是具有外資背景的私募股權(quán)基金，如英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國企對賭會因國有資產(chǎn)流失的嫌疑而無法實現(xiàn)，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國企對賭會受到更多限制。由政府機構(gòu)主導(dǎo)、社會各方參與下成立一個私募基金，該私募基金的控制權(quán)在政府，而其投資方向也主要面向國有企業(yè)。這類性質(zhì)的私募基金與國企對賭時，即使國企對賭失敗，其所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，也不存在國有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，對賭協(xié)議簽訂、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批也會很順利。但這類私募基金與國企存在“同源代理”的問題，如何設(shè)計該私募基金的管理制度來解決這個問題同樣值得研究。

（二）改善國有資產(chǎn)的評估方法

國有企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)評估時往往采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價法和清算價格法，這些評估辦法沒有關(guān)注企業(yè)未來的盈利能力、發(fā)展空間以及無形資產(chǎn)能給企業(yè)帶來的價值，不能合理評估企業(yè)的真實價值。國有資產(chǎn)的評估方法應(yīng)該借鑒外資私募基金采用的“動態(tài)調(diào)整評估法”，與國際接軌，改善現(xiàn)有的評估方法。Z

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