溫信祥+張懷清

[摘要] 未來(lái)五年是全球經(jīng)濟(jì)金融的調(diào)整期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能缺乏，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入停滯。全球貿(mào)易低增速的狀況不會(huì)改觀，通貨緊縮的幽靈仍將在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體徘徊，而實(shí)際利息率維持較低水平。杠桿率的上升及金融機(jī)構(gòu)的壞賬、國(guó)際資本的無(wú)序流動(dòng)、金融市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)、資產(chǎn)泡沫的破裂等都是金融危機(jī)的火種，未知的是金融危機(jī)之火在哪個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體燃燒。

[關(guān)鍵詞] 經(jīng)濟(jì)放緩 通貨緊縮 金融危機(jī)

[中圖分類號(hào)] F831 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1004-6623（2016）05-0007-06

[作者簡(jiǎn)介] 溫信祥（1970 — ），福建壽寧人，中國(guó)人民銀行金融研究所，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策；張懷清（1971 — ），山東聊城人，中國(guó)人民銀行金融研究所，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策。

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)至今已經(jīng)8年，全球經(jīng)濟(jì)金融依然未能走入良性循環(huán)軌道。在接下來(lái)的五年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)值得關(guān)注。在中長(zhǎng)期，全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)主要取決于資本的累積、勞動(dòng)力參與量，技術(shù)進(jìn)步及社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的資源配置效率等，其中受到關(guān)注的量化指標(biāo)主要包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)水平、國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)等。本文在總結(jié)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融狀況的基礎(chǔ)上，對(duì)未來(lái)五年全球經(jīng)濟(jì)金融的走勢(shì)給出一個(gè)大膽的判斷。

一、全球經(jīng)濟(jì)在深度調(diào)整中逐步復(fù)蘇

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)至今已經(jīng)8年，全球市場(chǎng)需求疲軟、投資信心不振的局面沒有根本性改觀，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的緩慢程度超過(guò)多數(shù)人預(yù)期。2015年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為3.1%，為2011年以來(lái)最低水平，而國(guó)際貨幣基金組織2016年7月份對(duì)2016年和2017年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值，分別為3.1%和3.4%。針對(duì)全球經(jīng)濟(jì)狀況，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lawrence Summers在2013年IMF年會(huì)上重提“長(zhǎng)期停滯”假說(shuō)，認(rèn)為金融危機(jī)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了永久性傷害，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在傳統(tǒng)貨幣政策下很難實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和潛在產(chǎn)出，經(jīng)濟(jì)將長(zhǎng)期停滯?？赡軐?dǎo)致全球長(zhǎng)期停滯的因素集中在以下六個(gè)方面。一是人口增長(zhǎng)率下降，老齡化加劇。人口增長(zhǎng)率在中、高收入國(guó)家正逐年遞減。二是技術(shù)發(fā)展緩慢，TFP增長(zhǎng)減速（Gordon 2012，2014）。OECD（2014）預(yù)測(cè)，在2030年以前TFP增長(zhǎng)率保持在1.7%，之后30年將會(huì)降到1.1%。三是利率走低，產(chǎn)出缺口擴(kuò)大（Ball，2014）。四是儲(chǔ)蓄過(guò)度，消費(fèi)不足。五是資本品價(jià)格相對(duì)下降，投資不足。六是債務(wù)負(fù)擔(dān)重，資產(chǎn)負(fù)債表衰退（Koo，2014）。總體看，主要經(jīng)濟(jì)體已陷入低需求、低增長(zhǎng)、低就業(yè)之間的循環(huán)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍將保增長(zhǎng)、保就業(yè)、防通縮作為首要任務(wù)，積極的財(cái)政政策及極度寬松的貨幣政策等總需求政策仍是多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的主要選擇，有利于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性改革雷聲大、雨點(diǎn)小，進(jìn)展緩慢；人口老齡化、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增速下降。在全球經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能正在形成，新市場(chǎng)需求及新投資領(lǐng)域還在孕育之中，未來(lái)五年仍舊是全球社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整期，特別是金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)期。

（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，但增長(zhǎng)動(dòng)能缺乏

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資和消費(fèi)基本飽和，2012年至2015年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為1.2%、1.2%、1.8%和1.9%。美國(guó)保持較高的創(chuàng)新能力，但是目前看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制度和技術(shù)創(chuàng)新能力在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，還很難開啟一個(gè)全新的投資領(lǐng)域和消費(fèi)市場(chǎng)，以激活全球經(jīng)濟(jì)活力，未來(lái)五年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能保持低位。

作為全球經(jīng)濟(jì)金融最具實(shí)力的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)仍將是未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的主要中心之一，其商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的深度、廣度在全球的優(yōu)勢(shì)地位仍將保持，其創(chuàng)新和引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的程度決定了未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大趨勢(shì)。由于特有的靈活的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整能力，美國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已初顯成效，勞動(dòng)力就業(yè)狀況不斷改善，投資和消費(fèi)逐步回升，企業(yè)、家庭和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)已基本修復(fù)完成。在危機(jī)四伏的全球經(jīng)濟(jì)中，全球資本在未來(lái)幾年將流入美國(guó)。社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速調(diào)整能力和創(chuàng)新能力將是未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力之源，美國(guó)家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)將推動(dòng)消費(fèi)和投資的快速?gòu)?fù)蘇，隨著消費(fèi)、投資額逐步恢復(fù)和全球資本回流，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將逐步回歸常態(tài)。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然受到全球經(jīng)濟(jì)，特別是其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的影響，考慮到目前新技術(shù)、新市場(chǎng)和新行業(yè)還處于蓄勢(shì)待發(fā)之勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)五年處于逐步回歸到長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌道的過(guò)程，2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能為3%至4%之間。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)處在經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)時(shí)期。盡管歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性改革逐步取得進(jìn)展，歐洲經(jīng)濟(jì)存在重返增長(zhǎng)軌道的機(jī)會(huì)，但社會(huì)結(jié)構(gòu)性改革的力度不足，進(jìn)一步結(jié)構(gòu)性改革的難度較大。極度寬松的貨幣政策和負(fù)利率政策及財(cái)政政策，盡管在短期可能維持了總需求的穩(wěn)定和通貨緊縮的出現(xiàn)，但極度寬松的貨幣政策和步調(diào)不一的財(cái)政政策都對(duì)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生了負(fù)面影響?？紤]到歐元區(qū)內(nèi)部各經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)獨(dú)立及衍生的財(cái)政獨(dú)立和貨幣金融的一體化，是一個(gè)長(zhǎng)期無(wú)法克服的制度性困境，受到結(jié)構(gòu)性問(wèn)題困擾的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，未來(lái)五年將呈現(xiàn)弱增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在2%以下。

日本經(jīng)濟(jì)將依舊維持在既有軌道。近年來(lái)日本實(shí)現(xiàn)了寬松貨幣政策和積極財(cái)政，特別是激進(jìn)的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，而且也試圖進(jìn)行推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革計(jì)劃，但日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有取得預(yù)期的效果，通貨緊縮問(wèn)題仍舊困擾日本。對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及應(yīng)對(duì)措施的分歧依然廣泛存在，但可以從另外角度來(lái)看日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀況。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有條件收斂的角度看，由于日本人均水平已經(jīng)處于高收入國(guó)家，在既有的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)條件下，過(guò)去20年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)處于自身潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率水平，無(wú)論日本采取何種政治上正確的決策，作為一個(gè)高收入國(guó)家和處于創(chuàng)新前沿的經(jīng)濟(jì)體而言，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不存在高增長(zhǎng)的條件。從這個(gè)邏輯出發(fā)，日本多年來(lái)采取的極度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策等政治上正確的措施，都不會(huì)改變低的潛在增長(zhǎng)率，并可能在很大程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面的影響，例如高政府負(fù)債、低利息率產(chǎn)生的扭曲等。因此，盡管在過(guò)去幾年日本社會(huì)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，但考慮到老齡化、高政府債務(wù)等多種社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性因素的影響，未來(lái)五年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍將延續(xù)已有的低位波動(dòng)態(tài)勢(shì)。endprint

（二）新興經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，經(jīng)歷大宗商品價(jià)格下降、出口滑坡、資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)、匯率波動(dòng)增加、債務(wù)上升等外部性沖擊，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)在過(guò)去八年處于被迫調(diào)整階段?？梢哉f(shuō)，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)度過(guò)最為艱難的階段，一些經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體社會(huì)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題被掩蓋，其后果是可能潛伏更大的貨幣金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)金融未來(lái)存在很大不確定性。未來(lái)五年，甚至更長(zhǎng)時(shí)期，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依賴于兩個(gè)方面，一是國(guó)內(nèi)的社會(huì)結(jié)構(gòu)性改革及其他提升潛在增長(zhǎng)率的措施；二是外部需求，特別是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。受制于社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變革的困難和改革效果顯現(xiàn)的滯后性，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體未來(lái)五年經(jīng)濟(jì)金融將維持在既有的歷史軌跡上，多數(shù)依賴于外部環(huán)境的變化，少數(shù)幸運(yùn)者通過(guò)社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整而進(jìn)入社會(huì)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

中國(guó)、印度及東南亞和拉美的一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)潛力依然比較大，這些經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的前景，仍然主要依賴于結(jié)構(gòu)性改革的深度和廣度及短期政策的靈活性。中國(guó)維持中高速增長(zhǎng)仍然是大概率事件，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依賴結(jié)構(gòu)性的進(jìn)展，從以投資為主，轉(zhuǎn)為投資和消費(fèi)并重；以外需為主，逐步過(guò)渡到外需和內(nèi)需并重，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的規(guī)模效應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)效應(yīng)逐步減弱。印度和印尼，國(guó)內(nèi)存在巨大的內(nèi)需基礎(chǔ)，未來(lái)可能有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，給地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)有力的動(dòng)力，但在未來(lái)五年，甚至十年成為帶動(dòng)全球需求回升的新興市場(chǎng)可能性不大。除中國(guó)、印度等少數(shù)例外者，大部分新興經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)依賴于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融的恢復(fù)狀況。此外，少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、財(cái)政金融狀況脆弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，金融風(fēng)險(xiǎn)累積較大，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化嚴(yán)重、國(guó)際資本無(wú)序流動(dòng)和匯率波動(dòng)較大的貨幣金融環(huán)境下，政府、企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)可能以強(qiáng)制的方式完成，未來(lái)五年這些經(jīng)濟(jì)體發(fā)生貨幣金融危機(jī)的可能性比較高，并擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是未來(lái)五年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的最大不確定性。

二、全球貿(mào)易增長(zhǎng)進(jìn)入低速期

2008年金融危機(jī)以來(lái)，世界貿(mào)易增速大幅放緩，除2010年反彈外，2011至2015年間的年均增速處于低位，分別為6.8%、2.8%、3.5%、3.7%和2.6%（World Economic Outlook，2016 ）。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1987～2007年全球貿(mào)易的年平均增速7.1%，也連續(xù)數(shù)年低于全球經(jīng)濟(jì)增速。

全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩既有周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性短期因素在起作用。二戰(zhàn)后，全球經(jīng)濟(jì)在1971、1976、1982、1991、2009年等經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的衰退，而每次經(jīng)濟(jì)衰退都帶來(lái)全球出口增速的急劇下降。未來(lái)五年，全球經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)過(guò)程中，必然導(dǎo)致全球貿(mào)易經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低速。同時(shí)，全球貿(mào)易增長(zhǎng)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩等結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生變化。多項(xiàng)研究表明，收入的貿(mào)易彈性在近期發(fā)生變化，1970年至2013年收入的貿(mào)易彈性為1.7，其中1986年至2000年為2.2，2001至2013年為1.3（WEO 2015）。國(guó)際分工與交易規(guī)模的擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融的全球化也是大勢(shì)所趨，1960年至今全球貿(mào)易總額與GDP之比呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。但在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，貿(mào)易保護(hù)主義等政治因素必然影響國(guó)際間的分工與合作的程度，延緩國(guó)際貿(mào)易的增長(zhǎng)。

未來(lái)全球貿(mào)易增長(zhǎng)還會(huì)受到政治等因素的影響。社會(huì)分工與交易必然提高社會(huì)的總福利，但這種社會(huì)福利的提高并不會(huì)在分工與交易者之間合理分配，甚至可能損壞一部分的利益。社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融的全球化和市場(chǎng)力量提高了人類的總福利，但同時(shí)擴(kuò)大了全球收入不平等，這種不平等不僅體現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間，也體現(xiàn)在各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的不同行業(yè)、領(lǐng)域和不同階層。例如，無(wú)論是美國(guó)、英國(guó)，還是法國(guó)，民粹主義的興起很大程度上是因?yàn)樯鐣?huì)底層并沒有從全球貿(mào)易中獲得很大的收益，而是受到?jīng)_擊。作為對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩、全球需求不足的直接反應(yīng)，2008年后貿(mào)易保護(hù)主義已經(jīng)出現(xiàn)，包括直接限制貿(mào)易措施，也包括貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值和區(qū)域貿(mào)易集團(tuán)對(duì)非成員的隱形歧視，各經(jīng)濟(jì)體采取的貿(mào)易保護(hù)措施在一定程度上影響了全球貿(mào)易的增長(zhǎng)。更重要的是，近年來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融全球化帶來(lái)的負(fù)面沖擊，將逐漸蔓延到主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政治及經(jīng)濟(jì)政策的各個(gè)方面，并將對(duì)全球貿(mào)易的開放度及政策產(chǎn)生影響，甚至體現(xiàn)在國(guó)際關(guān)系、全球治理、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念與模式等方面。逆全球化和逆區(qū)域化的趨勢(shì)已經(jīng)有較多表現(xiàn)，例如，美國(guó)主導(dǎo)的《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》、英國(guó)脫歐等，甚至美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》這種區(qū)域化的貿(mào)易協(xié)定也出現(xiàn)了反對(duì)的聲音。因此，在未來(lái)五年全球社會(huì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整期，無(wú)論經(jīng)濟(jì)金融因素，還是社會(huì)政治因素，對(duì)全球貿(mào)易的影響都將逐步顯現(xiàn)，盡管社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融全球化的大趨勢(shì)不會(huì)改變，但未來(lái)五年社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融全球化的步伐可能放慢，國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)進(jìn)入平臺(tái)期。

三、大宗商品價(jià)格將回歸正常水平

影響大宗商品價(jià)格走勢(shì)的因素，主要包括大宗商品的供給與需求等中長(zhǎng)期因素及金融因素等短期因素。大宗商品2005年開始大幅上漲，2008年經(jīng)歷大幅下跌，2015年開始由逐漸下滑。從供給和需求的角度看，未來(lái)大宗商品價(jià)格可能在目前水平的一定區(qū)間波動(dòng)，而不是回到過(guò)去的高位區(qū)間。這里以石油為例討論未來(lái)大宗商品價(jià)格的走勢(shì)。

從中長(zhǎng)期看，決定油價(jià)走勢(shì)的根本因素是供需關(guān)系，未來(lái)原油價(jià)格大幅回歸到以前較高水平的可能性較低。從需求方面看，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)萎縮、人口老齡化趨勢(shì)不會(huì)改變，對(duì)資源能源的需求量和人均消耗量將趨勢(shì)性下降。除美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇以外，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)瀕臨萎縮，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)處于下行調(diào)整中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求仍較疲弱，未來(lái)原油需求增速可能下滑。美國(guó)由于原油自給率顯著提高，進(jìn)口需求大幅下降。歐洲和日本原油消費(fèi)需求有下降趨勢(shì)。盡管中國(guó)、印度等新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)原油的需求繼續(xù)上升，但經(jīng)濟(jì)放緩也導(dǎo)致需求增速回落全球經(jīng)濟(jì)放緩，特別是新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩對(duì)原油需求的影響十分明顯。在過(guò)去15年，中國(guó)原油需求增量在世界石油需求增量中占據(jù)很大比重，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也將導(dǎo)致對(duì)原油需求的增速放緩。此外，全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨向低碳化，以新能源、環(huán)保、高附加值制造業(yè)、生產(chǎn)服務(wù)性制造業(yè)，以及能夠提高能源效率的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的低碳經(jīng)濟(jì)，將成為新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要推動(dòng)力，初級(jí)礦產(chǎn)資源、基礎(chǔ)大宗商品以及化石能源需求會(huì)趨于減少。從供給角度看，能源效率的提高、頁(yè)巖油技術(shù)、新能源等替代能源的開發(fā)以及環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的提升，將大大改變?nèi)蛸Y源能源的供給結(jié)構(gòu)。未來(lái)五年，在未出現(xiàn)新的石油需求市場(chǎng)和領(lǐng)域之前，原油價(jià)格不可能回歸到原來(lái)的高位。endprint

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、需求下滑和大宗商品價(jià)格下降的背景下，全球一般物價(jià)水平呈現(xiàn)下行的態(tài)勢(shì)。由于各經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)金融格局中的位置及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融情況存在很大的差異，盡管相對(duì)于自身國(guó)內(nèi)一般物價(jià)水平走勢(shì)而言，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體CPI呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但一般物價(jià)水平在各經(jīng)濟(jì)體之間也存在很大差異，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一直存在通貨緊縮的壓力。少數(shù)不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值、債務(wù)高企等國(guó)內(nèi)因素推動(dòng)通貨膨脹率上升。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和需求都處于恢復(fù)的過(guò)程中，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的通貨緊縮困境在未來(lái)五年可能會(huì)逐步緩解，但通脹率仍將維持在較低水平，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率可能抬頭。

四、全球?qū)嶋H利息率繼續(xù)維持低水平

從1980年至今，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期實(shí)際利息率一直處于下行通道。Zhu（2016）采用簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)方法，分析了印度、印度尼西亞、韓國(guó)、日本、中國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、泰國(guó)、新加坡等亞洲國(guó)家自然利率，發(fā)現(xiàn)除中國(guó)和泰國(guó)外，亞洲主要經(jīng)濟(jì)體在20世紀(jì)90年代中期之后自然利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，平均下降4%，這一趨勢(shì)在2000年尤其是金融危機(jī)之后更加明顯。關(guān)于實(shí)際利率長(zhǎng)期下降的原因，主要有四個(gè)方面的解釋，一是全球總需求的持續(xù)疲弱；二是生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢；三是人口老齡化趨勢(shì)；四是全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩假說(shuō)。針對(duì)全球長(zhǎng)期實(shí)際利率下降的問(wèn)題，特別是美國(guó)過(guò)去30多年長(zhǎng)期實(shí)際利率下降的問(wèn)題，Hall（2016）認(rèn)為主要是經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)厭惡者與風(fēng)險(xiǎn)偏好者的占比發(fā)生了變化，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者占比上升，導(dǎo)致長(zhǎng)期均衡利率下降。Carvalho et al.（2016）認(rèn)為，1990年至2014年期間，人口變化至少可以解釋1.5個(gè)百分點(diǎn)的實(shí)際利率下降。

短期看，除美國(guó)外，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然乏力，并爭(zhēng)相實(shí)施了極度寬松的貨幣政策和負(fù)利率政策，這種極度寬松的貨幣政策在短期可能進(jìn)一步壓低實(shí)際利息率。從中長(zhǎng)期看，在決定實(shí)際利息率的因素中，最重要的是資本投資回報(bào)率，在宏觀上則表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。因此，綜合考量未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和主要經(jīng)濟(jì)體極度寬松的貨幣政策及負(fù)利率政策，未來(lái)五年長(zhǎng)期實(shí)際利率仍將維持較低水平。

五、部分脆弱經(jīng)濟(jì)體可能爆發(fā)金融危機(jī)

全球債務(wù)問(wèn)題凸顯。國(guó)際金融危機(jī)期間，主要經(jīng)濟(jì)體都實(shí)施了擴(kuò)張性的財(cái)政政策，為應(yīng)對(duì)危機(jī)發(fā)揮了積極作用，但也積累了大量債務(wù)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎靡不振的時(shí)間超出了多數(shù)人的預(yù)期，一些經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)率不斷攀升，在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，政府負(fù)債率一直呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2015年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府負(fù)債率（政府債務(wù)總額占GDP的比重）高達(dá)104.8%，較2007年提高33.4個(gè)百分點(diǎn)；新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家政府負(fù)債率為45.1%，較2007年提高7.8個(gè)百分點(diǎn)。此外，受到大宗商品價(jià)格的暴跌沖擊和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩帶來(lái)的財(cái)政收入減少，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)體財(cái)政負(fù)擔(dān)加大，可能會(huì)遇到麻煩。

資產(chǎn)泡沫問(wèn)題需要關(guān)注。考察二戰(zhàn)后的70年，2008年金融危機(jī)后的貨幣政策大寬松是力度最大的，在全球經(jīng)濟(jì)金融占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)體全部實(shí)施了寬松的貨幣政策。首先是采用傳統(tǒng)貨幣政策，降低利率，利率到達(dá)零下限之后開始量化寬松（QE）；多輪量化寬松之后，發(fā)現(xiàn)效果不明顯，規(guī)模也遇到了限制；然后又開始嘗試負(fù)利率。目前，除美國(guó)外，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仍保持極度寬松，歐洲中央銀行和日本中央銀行都在實(shí)行負(fù)利率政策，且量化寬松規(guī)模還在不斷加大。在極度寬松的貨幣政策下，資本大量涌入股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)，推高了金融資產(chǎn)價(jià)格，埋下金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

負(fù)利率政策影響深遠(yuǎn)。目前已有瑞典央行、丹麥央行、歐央行、瑞士央行和日本銀行五個(gè)中央銀行實(shí)施負(fù)利率政策，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩、通貨緊縮、貨幣升值。從其短期影響看（Jackson，2015，Bech & Malkhozov2016），負(fù)利率政策和正利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制是一樣的，傳導(dǎo)到短期貨幣市場(chǎng)利率和其他貨幣市場(chǎng)利率，其對(duì)貨幣市場(chǎng)交易量的影響相對(duì)較小，未對(duì)貨幣市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生影響。負(fù)利率政策也傳導(dǎo)到長(zhǎng)期和高風(fēng)險(xiǎn)利率。目前還未看到負(fù)利率政策對(duì)零售存款利率的影響，對(duì)現(xiàn)金需求也沒有明顯的異常沖擊。但負(fù)利率政策在全球范圍內(nèi)大規(guī)模實(shí)施是首次，其影響是深遠(yuǎn)的、復(fù)雜的。

全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。寬松貨幣政策導(dǎo)致除美元外的其他主要國(guó)際貨幣競(jìng)相貶值，加劇了國(guó)際資本的無(wú)序流動(dòng)和匯率的過(guò)度波動(dòng)。這次金融危機(jī)首先發(fā)源于美國(guó)，然后沖擊了歐元區(qū)，在當(dāng)前的貨幣金融環(huán)境下，第三波可能擴(kuò)散到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇及美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，由于美元在全球經(jīng)濟(jì)金融中的核心地位，美元、美債將成為全球資本的避風(fēng)港和安全資產(chǎn)，美元在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)。而在全球貨幣金融市場(chǎng)中占重要地位的幾大經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策存在巨大分歧，進(jìn)一步加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)率以及多重經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，小的事件可能引發(fā)全球范圍內(nèi)的資本異常流動(dòng)，引發(fā)金融動(dòng)蕩，特別是債務(wù)過(guò)高的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和其他不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，很可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)和貨幣債危機(jī)。

六、結(jié) 論

未來(lái)五年全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展突出特征是：從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)看，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入恢復(fù)和調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能呈現(xiàn)不穩(wěn)定與不平衡的特征。源于特有的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的靈活調(diào)整能力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融可能很快進(jìn)入正常軌道，而歐元區(qū)及日本仍然在目前的狀態(tài)下前行，并且可能是舊病未出除，新病增加。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，依據(jù)已有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將維持中高速增長(zhǎng)，在全球經(jīng)濟(jì)金融格局中地位上升，當(dāng)然，這種遠(yuǎn)景依賴于結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)深度和金融體系的穩(wěn)定狀況。印度及其他少數(shù)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也可能有突出表現(xiàn)。但多數(shù)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡的方向仍舊依據(jù)大國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及經(jīng)濟(jì)金融全球化受到阻力的背景下，全球貿(mào)易增速低于經(jīng)濟(jì)增速的狀況很難有改觀。

全球經(jīng)濟(jì)放緩未有明顯改觀、缺乏新需求市場(chǎng)和新投資領(lǐng)域的背景下，物價(jià)水平將保持低位，而以原油為代表的大宗商品價(jià)格不會(huì)回到前期高位。全球?qū)嶋H利息率下行的趨勢(shì)在全球經(jīng)濟(jì)放緩及主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體極度寬松貨幣政策的背景下大幅回升的可能性較低。國(guó)際金融危機(jī)后政府采取的各種刺激政策的負(fù)面影響也將逐步顯現(xiàn)，政府債務(wù)率上升及金融機(jī)構(gòu)被掩蓋的壞賬、國(guó)際資本的無(wú)序流動(dòng)和匯率的極大不穩(wěn)定、全球吹起的資產(chǎn)泡沫及金融市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性等都可能引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。在結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢，財(cái)政政策沒有空間，極度寬松的貨幣政策效果遞減，而其累計(jì)的金融風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大的時(shí)候，也可能以金融風(fēng)險(xiǎn)的方式強(qiáng)制修復(fù)全球各國(guó)政府、居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。endprint

當(dāng)然，正是在這艱難的社會(huì)經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，社會(huì)結(jié)構(gòu)性改革可能得以實(shí)施，新技術(shù)及組織方式可能會(huì)出現(xiàn)，新市場(chǎng)和新領(lǐng)域得到開拓，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能可能得以孕育，為未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的新一輪增長(zhǎng)創(chuàng)造基礎(chǔ)。

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Abstract： The global economy and finance can be expected to continue to adjust in the next five years. The low global trade growth will not change， Advanced economies will still suffer deflation， and real interest rates will be low. Higher leverage ，bad loans of financial institutions， the disorder of international capital flow， the excessive volatility in financial markets， asset bubble， etc may cause the financial crisis， emerging economies have a high probability of financial crisis.

Key words： economic slowdown deflation financial crisis

（收稿日期：2016-09-14 責(zé)任編輯：廖令鵬）endprint