林采宜

國泰君安證券首席經濟學家

CDS是風險保單還是投機推手？

林采宜

國泰君安證券首席經濟學家

CDS（Credit Default Swap），中文稱為信用違約互換，又稱信貸違約掉期，是一種能夠將參照資產（Reference Obligation）的信用風險從信用保護的買方轉移給信用保護賣方的金融合約。

作為海外市場交易最為廣泛的場外信用衍生品之一。CDS本質上不是信用風險的保單，而是對賭風險的投機工具。CDS雖然形式上類似于保險合約，但本質上與保險有著實質性的區(qū)別：保險要求投保人對于保險標的有經濟利益，而CDS不要求有利益關系，即使并未持有某個公司的債券也可以購買該公司的CDS，這就極大增強了CDS的流動性，使得CDS發(fā)展成為一個非常流行的投機工具。同時，CDS的數(shù)量不受標的資產數(shù)量的限制，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠遠超過其參考實體債券的總量，這也體現(xiàn)了CDS特有的交易屬性，或者說投機性質。

回眸2007年的美國，在次貸危機中賺的盆缽滿溢的空頭們，很大程度上要感謝CDS。以Paulson的基金為例，10億美金的本金，可以購買120億美元針對BBB級的CDS產品，每年交120億美元的1%的保費，1.2億美元，而且該基金可以在繳納之前存在銀行獲取5%的利息，即5000萬美金利息，這樣第一年只要支出7000萬美元，加上每年1000萬美金的傭金，10億美金的產品一年最多損失8%（8000萬美金），但理論上的極限盈利可以達到1200%（BBB級債券全部違約，CDS全部賠付，當然實際中能要回多少就是多少）。

因此，它不是“風險緩釋工具”而是把風險本身作為對賭的標的，從而實現(xiàn)投機牟利的手段。

從市場價格發(fā)現(xiàn)的功能來看，空頭未必是惡。但CDS不是簡單的空頭，它是倍數(shù)放大多空投機力量的金融工具。通過它，一級市場的有限風險可以放大為二級市場的無限風險，從而呈幾何級數(shù)放大實體經濟債務違約的二級市場影響力，一旦遇上債務違約集中爆發(fā)，它將成倍放大這些違約的影響力和殺傷力，甚至使之成為金融危機的起爆器。

從交易目標來看，商業(yè)銀行參與CDS主要是為了轉移自身的信用風險，但CDS市場的參與方遠遠不止商業(yè)銀行，保險公司、對沖基金、投資銀行等各種金融投資機構都是CDS市場活躍的交易者，它們參與CDS交易的主要動機是投機和套利。后者在CDS市場的交易規(guī)模越大，市場放大違約風險的能量就越強。

中國推出CDS的主要目的是將債務違約的風險從銀行體系轉移到證券市場。

從金融市場的全局來看，CDS具有轉移風險的作用，即將債務違約的風險承擔從買方轉移給賣方。通常情況下，商業(yè)銀行是CDS的最大買方，通過這個工具，銀行可以“支付保費”的方式把違約風險轉移給賣方，從而降低債務違約造成的損失。而證券市場風險偏好較高的資金通常是賣方，通過承擔違約風險，謀取較高的“債券保險費”收益。

如果說，2015年的場外配資、傘型基金放大了股市投資的杠桿力量，那么，CDS作為債市的杠桿工具，它擴張杠桿的功能決不在場外配資之下，由此不難推斷，其風險放大效應和股市的場外高比例配資沒有區(qū)別。

許多業(yè)內人士呼吁為CDS建立“一個公允的評級和價格”。而實際情況是：比起以單一債務為標的、風險相對透明的CRM，CDS和很多債務違約組合，風險極為復雜，難以辨識。因此，為CDS建立公允的評級在實際操作上是很難實現(xiàn)的。

CDS究竟是福是禍？金融市場的實踐一定會很快給出答案的。