曹芳

（福建商學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，福建福州，350012）

股票市場波動(dòng)：貨幣因素還是經(jīng)濟(jì)因素？

曹芳

（福建商學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，福建福州，350012）

我國股票市場雖然取得了一定的發(fā)展成就，但卻遠(yuǎn)未成熟，投資者集體非理性和“政策市”特征突出。為深入研究我國股票市場波動(dòng)的內(nèi)在影響因素，有必要嘗試構(gòu)建納入貨幣政策和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對股市波動(dòng)影響的理論分析框架，并利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)這一股市波動(dòng)的內(nèi)在影響機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，我國投資者對貨幣政策的反應(yīng)遠(yuǎn)大于宏觀經(jīng)濟(jì)信息。為此，應(yīng)當(dāng)從股票發(fā)行市場化改革、投資者價(jià)值投資教育以及加強(qiáng)信息披露監(jiān)管等方面入手以促進(jìn)股市平穩(wěn)發(fā)展。

股票市場波動(dòng)；貨幣政策；經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

一、研究背景

作為資本市場最重要的組成部分，股票市場一直以來都是各國促進(jìn)企業(yè)成長與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要途徑和手段。一個(gè)成熟、健全的股票市場能充分發(fā)揮其有效配置資源的功能，引導(dǎo)投資者投資那些經(jīng)營狀況良好以及未來具有成長空間的企業(yè)，相應(yīng)的將資金從那些經(jīng)營狀況不佳的淘汰落后產(chǎn)業(yè)中撤出，以此促進(jìn)一國產(chǎn)業(yè)的不斷向上發(fā)展。我國自20世紀(jì)90年代以來便積極的推動(dòng)股票市場的建立與不斷完善，始終致力于將其作為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系中不可或缺的組成部分。

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷健全與完善、金融改革的不斷深化，股票市場的規(guī)模也不斷擴(kuò)大。自1991年上海和深圳證券交易所相繼成立以來，截至2015年底，我國境內(nèi)上市公司已達(dá)到2827家，總市值53.13萬億元，股票市場已經(jīng)成為我國企業(yè)的一個(gè)重要融資渠道。同時(shí)，滬深兩市投資者開戶總數(shù)超過9910.54萬，2015年全年成交金額將近19萬億，股票在居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比重不斷增加，而且越來越多的投資者通過購買基金的方式間接投資于股票市場。

然而，在肯定我國股票市場發(fā)展所取得成就的同時(shí)，還必須認(rèn)識到我國股市存在著一些不盡如人意的地方，尤其以二級市場上的“熊長牛短”、“政策市”等特征最為明顯，表現(xiàn)為市場短期的頻繁劇烈波動(dòng)。世界各國的成功經(jīng)驗(yàn)無一例外地表明，平穩(wěn)發(fā)展的股票市場有利于改善投資者理性預(yù)期、穩(wěn)定投資者的股票資產(chǎn)配置習(xí)慣，進(jìn)而保持穩(wěn)定的企業(yè)股權(quán)融資節(jié)奏，從而充分發(fā)揮股票市場有效資源配置的功能。從股票投資需求側(cè)看，股市波動(dòng)的直接動(dòng)因在于投資者的資金流波動(dòng)，這是基于投資者對股市發(fā)展方向的預(yù)期波動(dòng)基礎(chǔ)上的。根據(jù)股市“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的特性，本文嘗試構(gòu)建一個(gè)納入貨幣政策和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)兩類因素作為影響投資者預(yù)期并進(jìn)而影響股市波動(dòng)的邏輯分析框架，利用2000～2015年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，力圖為我國股票市場的波動(dòng)提供一個(gè)較為深刻的解釋，實(shí)現(xiàn)一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義價(jià)值。

二、文獻(xiàn)述評及理論機(jī)制

近年來國內(nèi)外針對股票市場波動(dòng)影響因素的研究，總結(jié)起來主要有以下三類：（1）著重考察貨幣政策的價(jià)格型工具對股票市場的波動(dòng)影響，將利率變動(dòng)對股市的沖擊分解為可預(yù)見的利率變動(dòng)和不可預(yù)見的利率變動(dòng)兩類沖擊模式，并得出可預(yù)見的利率變動(dòng)對股市的影響不顯著，而不可預(yù)見的利率變動(dòng)與指數(shù)收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這類文獻(xiàn)主要集中在國外學(xué)者中，如Bernanke和Kuttner、Goukasian和Whitney、Bohl，Mayes和Siklos等。（2）同時(shí)考慮貨幣政策的價(jià)格型工具和數(shù)量型工具對股票市場的影響，并將利率變動(dòng)分為代表基準(zhǔn)利率的銀行間同業(yè)拆借利率變動(dòng)和實(shí)際利率變動(dòng)。這類文獻(xiàn)多為國內(nèi)學(xué)者所做，但結(jié)論不一。張建波等認(rèn)為實(shí)際利率與指數(shù)收益率呈反向變動(dòng)關(guān)系，同業(yè)拆借率沒有明顯股市影響效應(yīng)，而貨幣供應(yīng)量對股指的正向影響滯后一個(gè)月到三個(gè)月不等。馮科等認(rèn)為盡管貨幣供應(yīng)量對股指有正向影響，但由于我國利率市場化程度低，利率變動(dòng)的股市影響不顯著。（3）初步控制了經(jīng)濟(jì)結(jié)果對股票市場波動(dòng)可能存在的影響，并在此基礎(chǔ)上探討經(jīng)濟(jì)體系中貨幣供應(yīng)量的股市影響效應(yīng)，結(jié)論支持了其短期能促進(jìn)股指上漲的作用，例如孫洪慶等。

通過梳理近年來國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)已有的研究既沒有把影響股票市場波動(dòng)的貨幣和經(jīng)濟(jì)因素整合在一起考慮，也沒有詳細(xì)闡述所得結(jié)論背后的理論機(jī)制。事實(shí)上，股市波動(dòng)的直接動(dòng)因在于投資者預(yù)期變化所導(dǎo)致的資金流波動(dòng)。綜合已有的文獻(xiàn)研究，貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素是這一預(yù)期變化的兩類主導(dǎo)因素，分別以兩種不同的信號機(jī)制影響投資者的預(yù)期，如圖1所示。

第一個(gè)信號機(jī)制是由中央銀行的貨幣政策調(diào)整引發(fā)的。中央銀行通過準(zhǔn)備金、公開市場業(yè)務(wù)等數(shù)量型工具和基準(zhǔn)利率、再貸款、再貼現(xiàn)等價(jià)格型工具調(diào)整經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量和市場利率，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)活動(dòng)和產(chǎn)出，從而擴(kuò)及整個(gè)產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出表現(xiàn)。在市場有效，或者說投資者此時(shí)對此類信息充分敏感的情況下，這一內(nèi)在機(jī)理能被投資者以信號接收并迅速理解和消化的方式作用于預(yù)期的改變。第二個(gè)信號機(jī)制是現(xiàn)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)所引起的，相比第一個(gè)信號機(jī)制，其內(nèi)在機(jī)理較簡單，僅是投資者根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)際表現(xiàn)來調(diào)整對市場未來的預(yù)期。本文接下來的第三部分實(shí)證分析正是基于這個(gè)邏輯分析框架，利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素的股市波動(dòng)影響機(jī)理。

三、實(shí)證分析

圖1　貨幣因素與經(jīng)濟(jì)因素的投資者預(yù)期影響機(jī)制

（一）模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)上述理論機(jī)制分析，用上證指數(shù)SH和上證成交額Y的變動(dòng)來衡量股票市場的波動(dòng)；用M0、M1、M2來衡量不同層次的貨幣供應(yīng)量，M0指流通中的現(xiàn)金，M1指M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款，M2指M1+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+外幣存款+信托類存款；用一年期貸款基準(zhǔn)利率R來反映貨幣政策的價(jià)格工具實(shí)施效果；用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI的變化率%△GDP、%△CPI來衡量經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的變動(dòng)。本文分別以SH和Y作為被解釋變量，其余變量為解釋變量構(gòu)建兩類不同的時(shí)間序列回歸模型，以檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)因素和貨幣因素對股市波動(dòng)的影響機(jī)理。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，利用這些變量2000～2015年的季度值進(jìn)行實(shí)證分析，其中SH、M0、M1、M2為季度期初和期末的平均值，Y是各季度每個(gè)交易日成交額的累加值，%△GDP和%△CPI是各季度的環(huán)比變化率。

當(dāng)然，由于時(shí)間序列回歸需要變量具有平穩(wěn)性，若變量原始值不平穩(wěn)需要對其取自然對數(shù)、一階差分、二階差分等平穩(wěn)化處理，因此具體的模型形式在這里暫時(shí)還無法表示出來。貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)從中國人民銀行網(wǎng)站獲取，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)數(shù)據(jù)從中國統(tǒng)計(jì)年鑒2015中獲取，而股票市場波動(dòng)數(shù)據(jù)從東方財(cái)富網(wǎng)等渠道獲取。

（二）相關(guān)分析

將2006～2015年利率調(diào)整公告和公告消息發(fā)布后滬深指數(shù)變動(dòng)情況列示于表1。

表1　2006～2015年利率調(diào)整表

對表1進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，2006年4月至2015 年10月，人民銀行對基準(zhǔn)利率一共進(jìn)行了26次調(diào)整，當(dāng)然存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整方向是一致的。理論上利率下降或上升的調(diào)整信息會(huì)促使消息公布次日股票市場指數(shù)上升或下降，即發(fā)生反向反應(yīng)。不過，統(tǒng)計(jì)顯示這26次調(diào)整中，有16次指數(shù)變動(dòng)與利率調(diào)整方向是同向的，僅有10次指數(shù)變動(dòng)符合理論預(yù)期。但經(jīng)深入分析后發(fā)現(xiàn)，16次同向變動(dòng)有10次是發(fā)生在2008年10月8日及以前的中國2006～2008年牛市周期里的。也就是說，剔除牛市期間投資者的非理性沖動(dòng)因素，總體而言我國的利率變動(dòng)對股市波動(dòng)影響是符合理論預(yù)期的。

更進(jìn)一步的，計(jì)算各變量之間的相關(guān)系數(shù)并列于表2中。

從表2中可以看出，三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量與上證指數(shù)和上證成交額之間有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，皆在在0.4～0.67之間；GDP和CPI的變化率與上證指數(shù)和上證成交額之間僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，除CPI的變化率與上證指數(shù)相關(guān)系數(shù)為0.25外，其余皆在0.05左右；基準(zhǔn)利率R與成交額正相關(guān)，與指數(shù)負(fù)相關(guān)。相關(guān)系數(shù)結(jié)果表明，初步從統(tǒng)計(jì)上來看，相比經(jīng)濟(jì)因素，貨幣因素對股票市場波動(dòng)的影響更為顯著。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

本文接下來構(gòu)建回歸模型，利用各變量的歷史時(shí)序數(shù)據(jù)，對貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素對股市波動(dòng)的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體分三個(gè)步驟進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：（1）為避免“偽回歸”，對各變量的時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，并逐步調(diào)整變量形式直至平穩(wěn)為止；（2）對平穩(wěn)后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以推斷貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素是否與上證指數(shù)和成交額的變動(dòng)具有統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系；（3）用各變量的平穩(wěn)形式，構(gòu)建兩類回歸模型，檢驗(yàn)貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素的股市波動(dòng)影響效應(yīng)。

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)方法對各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)只有SH和%△CPI不存在單位根，是平穩(wěn)序列，其余變量都是非平穩(wěn)序列。為得到其余變量的平穩(wěn)形式，首先對原始變量取自然對數(shù)并檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。若還是不平穩(wěn)，再取一階差分接著檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。如果還是不平穩(wěn)，取二階差分序列，直至平穩(wěn)為止。表3是各變量原始形式的平穩(wěn)情況以及若不平穩(wěn)則進(jìn)行處理后的最終平穩(wěn)形式。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)

將貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素的各變量平穩(wěn)形式對上證指數(shù)SH和上證成交額Y的平穩(wěn)形式做格蘭杰因果檢驗(yàn)，若存在格蘭杰因果關(guān)系，則意味著兩類因素的變量原始值是上證指數(shù)和上證成交額的格蘭杰原因，整理后的結(jié)果如表4所示。

表2　變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表3　變量的ADF單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表4　格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

表4顯示，在貨幣因素中，三個(gè)貨幣層次除M2外，M0和M1都和上證指數(shù)存在格蘭杰因果關(guān)系，而對上證成交額而言則都存在格蘭杰因果關(guān)系，不過R僅和上證指數(shù)存在格蘭杰因果關(guān)系。經(jīng)濟(jì)因素中只有CPI和上證指數(shù)和成交額具有格蘭杰因果關(guān)系，GDP則沒有。

3.回歸結(jié)果

變量之間的格蘭杰因果關(guān)系僅是統(tǒng)計(jì)意義上的“關(guān)系”，為進(jìn)一步揭示貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素是否在“經(jīng)濟(jì)意義上”顯著影響以及如何影響股市波動(dòng)，這里分別以上證指數(shù)和上證成交額作為被解釋變量，以M、R、%△GDP和%△CPI的平穩(wěn)形式作為解釋變量構(gòu)建兩類時(shí)間序列回歸模型，每一類回歸模型中分別用M0、M1和M2來代表M，共兩類六個(gè)回歸方程：

在回歸過程中，加入時(shí)間趨勢項(xiàng)、AR（1）、MA （1）對方程進(jìn)行逐步調(diào)整，以使模型更加顯著，并得到最佳估計(jì)結(jié)果?；貧w結(jié)果分別見表5和表6。

（1）貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素對上證指數(shù)的回歸結(jié)果

以上證指數(shù)作為被解釋變量的回歸結(jié)果如表5所示。首先，三個(gè)回歸模型的擬合優(yōu)度Rˉ2分別為0.744402、0.745214和0.741789，說明模型的擬合效果較高；三個(gè)回歸模型的F統(tǒng)計(jì)量的P值都為0，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1%顯著性水平，總體而言回歸方程是顯著的，即變量間存在顯著的線性關(guān)系；D-W統(tǒng)計(jì)量也都在2附近，說明皆不存在一階序列自相關(guān)。其次，回歸系數(shù)估計(jì)結(jié)果表明，M0每增長1%，上證指數(shù)上漲15.13%，M1的“規(guī)模擴(kuò)張”（當(dāng)期M1比上期M1的倍數(shù)）每增長1%，上證指數(shù)上漲43.66%。M2對上證指數(shù)的影響效應(yīng)不顯著。同時(shí)，一年期貸款基準(zhǔn)利率也與上證指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合理論預(yù)期，即平均而言資金成本上升會(huì)抑制股市上漲。最后，GDP和CPI對上證指數(shù)的影響在三個(gè)回歸方程中都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

表5　對上證指數(shù)的回歸結(jié)果

（2）貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素對上證成交額的回歸結(jié)果

以上證成交額的平穩(wěn)形式D（log（Y））作為被解釋變量的回歸結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?，三個(gè)回歸模型的擬合優(yōu)度Rˉ2略小于對上證指數(shù)的回歸模型。當(dāng)然，三個(gè)模型的F統(tǒng)計(jì)量的P值同樣接近于0，說明總體回歸方程還是顯著的。D-W統(tǒng)計(jì)量也同樣在2附近，說明不存在一階序列自相關(guān)?；貧w方程的系數(shù)估計(jì)值表明，M1的“規(guī)模擴(kuò)張”（當(dāng)期M1比上期M1的倍數(shù)）每增長1%，上證成交額的“規(guī)模擴(kuò)張”（當(dāng)期成交額比上期成交額的倍數(shù)）增長3.73%，對于M2而言，這個(gè)數(shù)字為6.02%，而M0系數(shù)不顯著。一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率在三個(gè)回歸方程中都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明資金成本對成交額影響不明顯，這也許和我國股市投機(jī)心理驅(qū)使下的成本不敏感性相關(guān)。經(jīng)濟(jì)因素的CPI對成交額影響顯著，CPI平均每增長1%，成交額的“規(guī)模擴(kuò)張”要降低10%以上，負(fù)相關(guān)關(guān)系非常明顯。

表6　對上證成交額的回歸結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

在文獻(xiàn)梳理的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建貨幣因素和經(jīng)濟(jì)因素對股市波動(dòng)的影響機(jī)制，并利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了這一內(nèi)在機(jī)制在我國股票市場的適用程度。理論和實(shí)證分析表明，相比經(jīng)濟(jì)因素，貨幣因素對我國股票市場波動(dòng)的影響更加明顯。具體而言，流動(dòng)性較高的兩類貨幣供應(yīng)量正向推動(dòng)市場指數(shù)上漲，利率上升會(huì)抑制指數(shù)上揚(yáng)，但經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對指數(shù)的影響不明顯。同樣，貨幣供應(yīng)量亦正向推動(dòng)成交額放大，不過M2影響力更強(qiáng)。但利率卻對成交額影響不明顯，這或許與我國投資者過于追求短期收益而不顧資本成本有關(guān)。通貨膨脹會(huì)抑制股票市場成交額，這或許與我國投資者此時(shí)習(xí)慣于將資金轉(zhuǎn)向不動(dòng)產(chǎn)市場用以避險(xiǎn)的心理相關(guān)。

本文的研究結(jié)果反映了我國股票市場尚不成熟的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，市場對政策的敏感性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)狀況信息，投資者的不理性加劇了政府政策制定的本意被扭曲的程度，因此往往出現(xiàn)政府制定政策以調(diào)控股市平穩(wěn)發(fā)展但因投資者的“逆向心理”而越調(diào)越亂。因此，為實(shí)現(xiàn)我國股票市場的平穩(wěn)發(fā)展，需要從以下幾個(gè)方面入手：

第一，加快股票發(fā)行的市場化改革，盡快推出注冊制，完善上市公司退市機(jī)制。只有制定并嚴(yán)格執(zhí)行各層次資本市場的進(jìn)入門檻和退出標(biāo)準(zhǔn)，由市場來決定上市公司的數(shù)量和構(gòu)成，投資者的理性投資才有基礎(chǔ)可言。

第二，加強(qiáng)股票市場信息披露監(jiān)管，杜絕“低質(zhì)信息”充斥市場。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、研究機(jī)構(gòu)等主要的股票市場信息披露方加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，制止因特殊利益目的虛假、夸大等“低質(zhì)信息”充斥整個(gè)市場，誤導(dǎo)投資者，尤其是個(gè)人投資者的合理判斷以達(dá)到非法目的。

第三，提升投資者專業(yè)水平，加強(qiáng)投資者價(jià)值投資教育。應(yīng)當(dāng)通過多方面途徑營造整個(gè)市場的專業(yè)化和價(jià)值投資理念，改變投資者唯政策論的集體不理性行為，將關(guān)注點(diǎn)置于宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和上市公司經(jīng)營的基本面分析。

第四，適當(dāng)提高政府有關(guān)部門的監(jiān)管水平。針對股票市場的不理性繁榮或衰退，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)著力打擊內(nèi)幕交易，建設(shè)公平公正公開的市場交易環(huán)境，尊重市場規(guī)律，避免過度干預(yù)。

第五，徹底改變散戶為主的市場格局。讓機(jī)構(gòu)投資者成為我國股票市場的主體投資者，才能有效避免市場對政府本用于調(diào)控經(jīng)濟(jì)的貨幣政策等信息的過度敏感。但同時(shí)必須加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，避免其利益輸送、操縱市場等行為，保護(hù)個(gè)人投資者利益。

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F831.5

A

2015年福建省中青年教師教育科研項(xiàng)目（JAS150930）

曹芳（1983-），女，講師，研究方向?yàn)橘Y本市場、宏觀經(jīng)濟(jì)與公司財(cái)務(wù)。