莫呂群，陳振東，郭霽月，袁競峰

（1. 中億豐建設(shè)集團(tuán) PPP研究中心，江蘇 蘇州 215131；

2. 東南大學(xué) 土木工程學(xué)院，江蘇 南京 210096，E-mail：2414671858@qq.com）

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險分析與案例研究

莫呂群1，陳振東2，郭霽月2，袁競峰2

（1. 中億豐建設(shè)集團(tuán) PPP研究中心，江蘇 蘇州 215131；

2. 東南大學(xué) 土木工程學(xué)院，江蘇 南京 210096，E-mail：2414671858@qq.com）

PPP模式已在我國得到廣泛的關(guān)注，但其中的融資風(fēng)險問題依然嚴(yán)峻。通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)和案例的研究，從22篇主要文獻(xiàn)中篩選出PPP項(xiàng)目17個關(guān)鍵融資風(fēng)險要素，采用層次分析法對這些因素構(gòu)建層次分析結(jié)構(gòu)，以專家打分法為依據(jù)，根據(jù)專家對其進(jìn)行兩兩比對評分，得到判斷矩陣，進(jìn)而計算出對應(yīng)權(quán)重；結(jié)合項(xiàng)目打分表，對各個因素進(jìn)行評分比較，通過以上方法，對北京地鐵四號線和印度大博電廠兩個具體案例進(jìn)行PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險評級。

PPP；融資風(fēng)險識別；融資風(fēng)險評級；層次分析法；案例分析

政府與社會資本合作（Public Private Partnership，PPP）模式自2014年在我國得到大力推廣，成為了行之有效的基礎(chǔ)設(shè)施管理模式。但是，其與生俱來所具有的諸如項(xiàng)目干系人多、特許期長、投入資金大以及沉淀資金大等特點(diǎn)使得采用PPP模式的項(xiàng)目尤為依賴基于有限追索權(quán)的項(xiàng)目融資模式，融資風(fēng)險的有效管理對于政府與社會資本雙方實(shí)現(xiàn)各自的目標(biāo)是十分關(guān)鍵。需要指出的是，PPP模式的融資風(fēng)險不僅僅局限于傳統(tǒng)意義上的項(xiàng)目融資階段，而是存在于項(xiàng)目從前期融資、建設(shè)、運(yùn)營和移交的整個過程中。它與PPP模式的融資結(jié)構(gòu)、運(yùn)作過程等都有著密不可分的關(guān)系。一般來說，可以從項(xiàng)目參與人、項(xiàng)目本身情況和外界環(huán)境3個方面考察PPP項(xiàng)目的融資風(fēng)險。

國內(nèi)外學(xué)者在PPP模式融資風(fēng)險管理領(lǐng)域開展了一系列富有成效的研究。例如：通過案例分析的方法研究國際工程聯(lián)營體融資風(fēng)險管理的有效措施［1］；構(gòu)建基于模糊理論的融資風(fēng)險分擔(dān)模型［2］；以BOT項(xiàng)目前期的融資風(fēng)險為研究對象提出了對應(yīng)防范措施等［3］。然而，在PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險評估領(lǐng)域尤其是針對現(xiàn)階段基礎(chǔ)設(shè)施PPP融資特點(diǎn)的風(fēng)險識別與評級的研究還很少見。

對于PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險的界定，目前學(xué)術(shù)界尚未統(tǒng)一。Jordan等［4］認(rèn)為PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險是指在項(xiàng)目融資和經(jīng)營過程中，由于某些不確定因素影響而導(dǎo)致項(xiàng)目經(jīng)營者產(chǎn)生損失的一定可能性；胡麗等［5］將城市基礎(chǔ)設(shè)施PPP模式的融資風(fēng)險定義為：在客觀環(huán)境和特定時期內(nèi)，某個事件或活動可能對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資變量產(chǎn)生的影響。歸納國內(nèi)外研究觀點(diǎn)，對于PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險的定義都圍繞一個關(guān)鍵點(diǎn)：即由于各種項(xiàng)目內(nèi)外不確定性導(dǎo)致的實(shí)際與預(yù)期的誤差。這也是國內(nèi)外學(xué)者開展融資風(fēng)險研究包括風(fēng)險識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險分擔(dān)的風(fēng)險管理研究的出發(fā)點(diǎn)。

1　研究方法

1.1內(nèi)容分析法

通過文獻(xiàn)分析，將PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險歸為：政治、社會、法律、金融、建設(shè)和運(yùn)營6大層面［6，7］。通過搜索“PPP”+“risk”、“BOT”+“Risk”、Public Private Partnership+“Risk”、“Financing”、“融資風(fēng)險”等關(guān)鍵詞，獲取84篇相關(guān)文獻(xiàn)，最后篩選出22篇研究比較充分的文獻(xiàn)（見表1），并根據(jù)22篇文獻(xiàn)中出現(xiàn)的PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險因素頻率的高低選擇了17個出現(xiàn)頻率最高的PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險因素作為本文的主要研究風(fēng)險因素［8～11］，如表1所示。

表1　PPP項(xiàng)目主要融資風(fēng)險因素

1.2層次分析法

根據(jù)前文已述的層次分析步驟，進(jìn)行融資風(fēng)險因素權(quán)重的計算：

（1）建立層次分析結(jié)構(gòu)模型。根據(jù)前文分析，已得PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險層次分析結(jié)構(gòu)圖，見圖1。

圖1　PPP項(xiàng)目風(fēng)險層次分析結(jié)構(gòu)圖

（2）構(gòu)造判斷矩陣，計算各指標(biāo)權(quán)重。根據(jù)專家經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行兩兩對比評分，構(gòu)造判斷矩陣，并計算得出PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險二級指標(biāo)權(quán)重排序，如表2所示。

表2　PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險二級指標(biāo)權(quán)重

1.3項(xiàng)目打分表

本文采用構(gòu)建融資風(fēng)險打分表的方法進(jìn)行融資風(fēng)險定量評價。在參考和回顧有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，綜合考慮我國的基本情況，設(shè)計了融資風(fēng)險打分表，如表3所示。

風(fēng)險打分表的設(shè)計與賦值主要考慮到了以下兩點(diǎn)：

（1）變量的量化處理。表1中離散變量一般分為“是”和“否”，根據(jù)影響項(xiàng)目的程度大小有對應(yīng)分?jǐn)?shù)。連續(xù)變量則采用等組距式的劃分方法。

表3　融資風(fēng)險打分表

（2）抽象風(fēng)險具體化。如表中的政府“擔(dān)保力度”比較抽象，則以項(xiàng)目特許權(quán)協(xié)議中有幾項(xiàng)擔(dān)保來進(jìn)行量化。

風(fēng)險打分表分值越低代表的相應(yīng)的風(fēng)險越小，代表沒有該方面的風(fēng)險。另外，該表主要用于不同項(xiàng)目之間的融資風(fēng)險比較，單獨(dú)以計算的風(fēng)險得分高低進(jìn)行風(fēng)險大小的判斷沒有任何意義。

2　實(shí)證研究

2.1北京地鐵4號線PPP項(xiàng)目

（1）項(xiàng)目概況。正線長度28.65km，車站共24個，是北京軌道交通網(wǎng)中的骨干線路和南北交通大動脈。項(xiàng)目總投資153億元，分為A、B兩部分。A為土建部分，投資額107億元，B為機(jī)電設(shè)備部分，投資額46億元。項(xiàng)目采用PPP模式，由北京基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（下稱“京基投”）代表北京市政府負(fù)責(zé)A部分籌資建設(shè)，并擁有所有權(quán)。B部分由北京京港地鐵有限公司負(fù)責(zé)投資建設(shè)［12］。

項(xiàng)目PPP模式為：京港地鐵公司負(fù)責(zé)地鐵4號線的運(yùn)營管理、全部設(shè)施的維護(hù)和除洞體外的資產(chǎn)更新，一級站內(nèi)商業(yè)經(jīng)營，通過地鐵票款收入及站內(nèi)商業(yè)經(jīng)營收入回收投資；特許經(jīng)營期（30年）結(jié)束后，京港地鐵公司將B部分項(xiàng)目設(shè)施完好、無償?shù)亟桓督o政府部門，將A部分項(xiàng)目實(shí)施歸還給北京地鐵四號線投資有限公司（下稱“4號線公司”）［13］。

（2）項(xiàng)目投融資模式。該項(xiàng)目中政府方為北京市政府授權(quán)的京基投公司，社會資本方為香港地鐵有限公司（下稱“香港地鐵”）和北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“首創(chuàng)集團(tuán)”），項(xiàng)目公司為：4號線公司（京基投控股）和北京京港地鐵有限公司（香港地鐵持股49%，首創(chuàng)集團(tuán)持股49%，京基投持股2%）。其中4號線公司注冊資本金為59.20億元，由北京市財政、京基投公司及沿線各區(qū)政府財政共同解決［14］。在京港地鐵公司中，京基投公司出資2%，主要是出于政府對項(xiàng)目公司的監(jiān)管，同時平衡中外企業(yè)在項(xiàng)目公司的權(quán)益，充分保障公眾利益的目的。在B部分項(xiàng)目的資金籌措上，30%即13.8億元由京港地鐵公司資本金解決，剩余部分由京港地鐵公司向銀行貸款。建設(shè)期貸款屬于項(xiàng)目融資貸款，即以公司擁有的資產(chǎn)（包括動產(chǎn)、不動產(chǎn)和無形財產(chǎn)，特許經(jīng)營收入或收益權(quán)及對其銀行賬戶的權(quán)利）設(shè)置抵押、質(zhì)押或以其他方式設(shè)置擔(dān)保權(quán)益實(shí)施貸款［15］。本項(xiàng)目具體投融資結(jié)構(gòu)如圖2所示。

（3）項(xiàng)目融資風(fēng)險分析。在參考有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行4號線項(xiàng)目的融資風(fēng)險打分（見表4）。

（4）項(xiàng)目融資風(fēng)險打分。項(xiàng)目融資風(fēng)險分值計算公式如下：

圖2　北京地鐵四號線投融資結(jié)構(gòu)圖

表4　北京地鐵4號線PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險評分表

式中，Mean代表該項(xiàng)目最終計算融資風(fēng)險分值；Wi表示權(quán)重值；Si表示對應(yīng)各指標(biāo)打分?jǐn)?shù)；i取值為1，2，3，……，17，表示各風(fēng)險指標(biāo)的下標(biāo)。

根據(jù)式（1）計算地鐵4號線的融資風(fēng)險分值為：

2.2印度大博電廠PPP項(xiàng)目

（1）項(xiàng)目概況。印度大博電廠位于印度馬哈拉施特拉邦城市（下稱“馬邦”），設(shè)備發(fā)電能力2184MW，分兩個階段建設(shè)，總投資29億美元。該項(xiàng)目始于1992年，當(dāng)時的印度政府正致力于引進(jìn)私人和外來資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域以緩解政府的財政赤字。在大博電廠項(xiàng)目發(fā)起之后，印度政府就對該國的能源法律進(jìn)行了修訂，允許私人和國外資本進(jìn)入電力建設(shè)領(lǐng)域。大博電廠就是在這一背景下發(fā)起的。該項(xiàng)目采用BOT模式，社會資本方為美國安然公司，承包商為柏克德（Bechtel）公司，美國通用電氣公司為設(shè)備供應(yīng)商。安然公司成立了專門負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的項(xiàng)目公司——大博電廠公司（Dabhol Power Company，DPC）。1993年印度馬邦政府授權(quán)的的馬邦州電力委員會（Maharashtra State Electricity Board，MSEB）與DPC簽署了期限為20年的電力購買協(xié)議（Power Purchase Agreement），同時，為轉(zhuǎn)移DPC的電力需求風(fēng)險，MSEB又與DPC公司簽署了“照付不議”合同（Take or Pay Contract）。1999年一期項(xiàng)目已開始運(yùn)營。然而，外匯變動導(dǎo)致的電價上漲、環(huán)境、人權(quán)等問題使得DPC與馬邦政府的電費(fèi)糾紛不斷升級，到2001年，馬邦政府停止購買DPC的電力，最終電廠停止發(fā)電。

（2）項(xiàng)目投融資模式。大博電廠融資結(jié)構(gòu)圖如圖3所示。

圖3　大博電廠融資結(jié)構(gòu)圖

（3）項(xiàng)目融資風(fēng)險分析。在參考有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行大博電廠項(xiàng)目的融資風(fēng)險打分（見表5）。

表5　印度大博電廠PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險評分表

（4）項(xiàng)目融資風(fēng)險打分。根據(jù)式（1），可計算大博電廠的融資風(fēng)險分值為：

2.3案例融資風(fēng)險分值分析

前文已經(jīng)提到，根據(jù)計算出的融資風(fēng)險分值的大小進(jìn)行風(fēng)險高低的評判并不具有實(shí)際意義。這是因?yàn)楸旧泶蚍直淼闹贫ň褪且粋€相對分值表。計算的結(jié)果只有通過橫向與縱向的相互比較才能說明實(shí)際意義。橫向的比較是指將采用上文同一打分表和計算公式的不同案例進(jìn)行融資風(fēng)險的比較；縱向比較是將每一個案例計算出的分值與根據(jù)打分表計算出的理論最高值50分進(jìn)行比較，以此來分析相應(yīng)項(xiàng)目的融資風(fēng)險高低。

為方便分析比較，本文定義一個新概念——融資風(fēng)險率。它的大小表示融資風(fēng)險高低，計算公式為：

式中：Mean表示某項(xiàng)目融資風(fēng)險分值；Critical Value為融資風(fēng)險分值的理論最高值：50；

根據(jù)公式2知，對于任意項(xiàng)目的融資風(fēng)險率D滿足：0≤D≤100%。顯然D值越大的項(xiàng)目，對應(yīng)的融資風(fēng)險程度越高。風(fēng)險的可控制性越差。同時，為了將D值與實(shí)際情況相對應(yīng)，本文將D值按表6進(jìn)行劃分。同時，D的大小也反映了融資風(fēng)險的可控性大小，并且可控性的高低是隨著D值的增加而加速地下降。見圖4。

表6　D值對應(yīng)融資風(fēng)險大小程度

圖4　D值大小與融資風(fēng)險可控性關(guān)系

根據(jù)前文計算結(jié)果：地鐵4號線和大博電廠的融資風(fēng)險率D1、D2分別可計算得：

對應(yīng)圖4，地鐵4號線項(xiàng)目和大博電廠項(xiàng)目的融資風(fēng)險分別為較小型和極大型。事實(shí)情況正是如此：北京地鐵4號線作為中國第一個真正意義上的PPP項(xiàng)目，到目前為止，項(xiàng)目的運(yùn)營還是比較成功的。在業(yè)界，已成為一個成功的項(xiàng)目而被國內(nèi)許多機(jī)構(gòu)推廣采用。對于大博電廠，項(xiàng)目在高額的成本下最終告以失敗，并且直接導(dǎo)致與印度政府合作的私人單位——美國安然公司的破產(chǎn)。同是采用PPP模式，兩個項(xiàng)目最終結(jié)果截然不同，最重要的原因還是兩個項(xiàng)目的融資風(fēng)險分擔(dān)模式不同。大博電廠從一開始發(fā)起就是草率而行，當(dāng)時的項(xiàng)目背景是印度政府急于吸引外資，加快推進(jìn)電力改革。剛開對項(xiàng)目的前期調(diào)研和可行性分析就不足。接著在融資風(fēng)險的分擔(dān)方面進(jìn)行了“盲目的擔(dān)保”。這就使得項(xiàng)目存在了一系列系統(tǒng)性風(fēng)險。項(xiàng)目的特許經(jīng)營者——安然公司在融資風(fēng)險的應(yīng)對方面也存在一系列的失誤。首先是對于印度政府的穩(wěn)定性和政府的信用度沒有進(jìn)行充分的論證，對于印度政府給予“畫餅式”的優(yōu)厚條件沒有進(jìn)行可行性分析，所有這一切都為之后的項(xiàng)目失敗埋下了伏筆。

相較于大博電廠項(xiàng)目，北京地鐵4號線則從項(xiàng)目開始就開展了充足的準(zhǔn)備：社會資本方選擇了具有豐富軌道交通建設(shè)與運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)的香港地鐵公司，在建設(shè)工程風(fēng)險分擔(dān)上，將工程延誤的風(fēng)險分擔(dān)給了具有較強(qiáng)建設(shè)風(fēng)險應(yīng)對能力的京港地鐵公司，票價風(fēng)險方面，雙方分擔(dān)也比較合理。因此，北京地鐵4號線項(xiàng)目取得了成功。

4　結(jié)語

在對PPP項(xiàng)目的融資風(fēng)險的國內(nèi)外文獻(xiàn)和案例進(jìn)行了研究之后，本文識別出影響PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險的17個關(guān)鍵風(fēng)險因素，其中政府信用度、項(xiàng)目國有化、市場需求量變化是3個最為重要的影響因素，相應(yīng)地，項(xiàng)目延誤、利率波動、產(chǎn)品服務(wù)價格變動為最不重要的3個因素。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了融資風(fēng)險的評估模型和評級表，通過對國內(nèi)外兩個案例——北京地鐵4號線項(xiàng)目和印度大博電廠項(xiàng)目的資料進(jìn)行搜集分析，采用文中得出的影響因素權(quán)重對其融資風(fēng)險進(jìn)行了分析計算，驗(yàn)證了該方法的可操縱性和有效性。

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莫呂群（1975-），高級工程師，研究方向：建筑工程技術(shù)管理及總承包項(xiàng)目管理；

陳振東（1992-），碩士研究生，研究方向：基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式研究；

郭霽月（1996-），碩士研究生，研究方向：PPP社會風(fēng)險；

袁競峰（1981-），副教授，研究方向：PPP社會風(fēng)險，收益分配等。

Financing Risk Analysis and Case Studies of PPP Infrastructure Project

MO Lv-qun1，CHEN Zhen-dong2，GUO Ji-yue2，YUAN Jing-feng2
（1. PPP Research Center，Zhongyifeng Construction Group，Suzhou 215131，China；2. School of Civil Engineering，Southeast University，Nanjing 210096，E-mail：2414671858@qq.com）

PPP is widely drawn attention in Chinese mainland，but the financing risk problem remains serious. Through literature and case studies，17 financing risk key factors of PPP project were selected. And an analytic hierarchy was built. According to the pairwise alignment score given by experts' judgment matrix，and then calculated the corresponding weight. Combined with the project scoring table，financing risk rating of some specific PPP project cases were presented.

PPP；financing risk recognition；financing risk ranking；AHP；case study

F283

A

1674-8859（2016）05-071-06

10.13991/j.cnki.jem.2016.05.014

2016-07-01.

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71472037）；江蘇省社會科學(xué)基金資助項(xiàng)目（13GLB005）；東南大學(xué)優(yōu)秀青年教師基金.