■朱培金

中美貨幣政策溢出效應(yīng)研究*——基于BVAR模型分析

■朱培金

貨幣政策溢出效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是貨幣政策效應(yīng)在國(guó)際層面上的一種外在性表現(xiàn)，其溢出效應(yīng)程度與參與全球化一體化進(jìn)程密切相關(guān)。本文旨在利用先驗(yàn)信息的貝葉斯技術(shù)，結(jié)合中美兩國(guó)1992Q1～2016Q1的數(shù)據(jù)，通過(guò)建立BVAR模型，從動(dòng)態(tài)的角度分析中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)貨幣政策效果的溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn):一方面中美兩國(guó)貨幣政策存在相互之間的溢出效應(yīng)且溢出效應(yīng)在逐漸增強(qiáng)；另一方面，中美兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)存在非對(duì)稱性特征且溢出效應(yīng)的匯率渠道的傳導(dǎo)較為顯著?；诖?，鑒于國(guó)外政策外部性的應(yīng)對(duì)策略及經(jīng)驗(yàn)，本文提出政策建議。

貨幣政策；溢出效應(yīng)；BVAR模型；政策外部性

朱培金（1982-），浙江紹興人，中國(guó)人民銀行杭州中心支行，經(jīng)濟(jì)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c政策、宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析。（浙江杭州310001）

一、引言

貨幣政策溢出效應(yīng)產(chǎn)生的根本原因在于全球經(jīng)濟(jì)的一體化，其實(shí)質(zhì)是貨幣政策的一種國(guó)際性的外部性表現(xiàn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷加深，一國(guó)在制定、實(shí)施貨幣政策以及評(píng)價(jià)其效果時(shí)，不僅要考慮到本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，而且還需要考慮其他國(guó)家尤其發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的干擾。若一國(guó)參與全球化程度越高，本國(guó)政策受到外國(guó)貨幣政策的干擾以及對(duì)其他國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響也越加明顯，具體表現(xiàn)出貨幣政策的溢出效應(yīng)也相應(yīng)提高。

中國(guó)改革開放是一個(gè)不斷融入和推動(dòng)全球化的過(guò)程，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策一方面受到來(lái)自國(guó)際層面的影響，另一方面政策效應(yīng)也逐漸影響其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而影響這些國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定。長(zhǎng)期以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)證分析方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析通常使用小國(guó)模型，但這類模型既不能在理論上得到解釋，也不符合當(dāng)前的國(guó)際現(xiàn)實(shí)。從國(guó)際層面看，對(duì)仍未從2008年全球金融危機(jī)中徹底復(fù)蘇的發(fā)達(dá)國(guó)家而言，中國(guó)宏觀政策外溢效應(yīng)的影響已經(jīng)不容忽視，2015年美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫明確表示，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息受到來(lái)自中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。因此，拓展更加開放的經(jīng)濟(jì)思維研究分析宏觀政策效應(yīng)，既有助于定量分析美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，從而為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行提供重要參考，也有助于分析我國(guó)貨幣政策在多大程度上影響美國(guó)貨幣政策，從而為我國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、貨幣政策溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

目前對(duì)貨幣政策溢出效應(yīng)的研究主要基于VAR模型展開，原因在于VAR并不需要堅(jiān)實(shí)的微觀理論基礎(chǔ)，是一種基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)非結(jié)構(gòu)性的模型，它的動(dòng)態(tài)性分析方法可以解釋各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響。Li etal（2007）通過(guò)VAR模型研究美國(guó)和加拿大兩國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)，證實(shí)了貨幣政策外溢效應(yīng)受到金融市場(chǎng)開放程度的影響。Buledom和Bowdler（2011）同樣通過(guò)VAR模型，分析了美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家諸如德國(guó)、加拿大、英國(guó)、意大利、法國(guó)及日本的影響，研究結(jié)果證實(shí)了美國(guó)貨幣政策主要通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其他國(guó)家造成沖擊。傳導(dǎo)渠道是貨幣政策溢出效應(yīng)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要研究方向。目前研究主要集中于利率渠道、匯率渠道以及商品貿(mào)易渠道三種（謝懷筑，于李娜，2011）。利率傳導(dǎo)主要通過(guò)利率水平的變動(dòng)，影響其他國(guó)家的實(shí)際利率和資產(chǎn)價(jià)格水平，從而產(chǎn)生溢出效應(yīng)。這方面的研究可以參考Cha和Kim（2010）、Miyakoshi和Jalolov（2005）等的文獻(xiàn)，他們研究了美國(guó)貨幣政策對(duì)亞太地區(qū)貨幣以及股市的溢出效應(yīng)。匯率傳導(dǎo)主要是貨幣政策影響本幣價(jià)值，反映在匯率波動(dòng)上，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。Jang和Ogaki（2004）采用VECM模型，研究了美國(guó)貨幣政策對(duì)日元匯率的影響。商品貿(mào)易傳導(dǎo)主要是貨幣政策影響國(guó)內(nèi)供需狀況，進(jìn)而影響進(jìn)出口結(jié)構(gòu)變動(dòng)，形成溢出效應(yīng)。Benigno和Benigno（2006）發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過(guò)貿(mào)易、產(chǎn)出渠道闡述的溢出效應(yīng)取決于商品跨時(shí)替代彈性。關(guān)于溢出效果方面的文獻(xiàn)主要集中在美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)上。Taylor（1994）發(fā)現(xiàn)美國(guó)寬松的貨幣政策會(huì)小幅度提高G7國(guó)家的產(chǎn)出水平。Kim和Roubini（2000）考察了美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)對(duì)大國(guó)和小國(guó)的影響，結(jié)果顯示美國(guó)貨幣政策對(duì)小國(guó)的影響明顯強(qiáng)于大國(guó)。Ehrmann和Fratzscher（2006）研究了美國(guó)貨幣政策對(duì)50個(gè)國(guó)家的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)影響顯著。

國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策的溢出效應(yīng)研究相對(duì)較晚。主要的研究始于2008年美國(guó)金融危機(jī)，美國(guó)實(shí)施的量化寬松的貨幣政策對(duì)我國(guó)以及國(guó)際的影響。周小川①引用網(wǎng)易財(cái)經(jīng)新聞資料，網(wǎng)址：http：//money.163.com/10/1105/12/6KNQBN4I00252G50.html（2010）認(rèn)為，美國(guó)為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)采取量化寬松的貨幣政策可以理解，但從全球角度看不一定是優(yōu)化選擇，并已對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生副作用。這表明美國(guó)的量化寬松政策對(duì)全球產(chǎn)生了負(fù)面的溢出效應(yīng)。正是因?yàn)樨泿耪呔哂休^強(qiáng)的溢出性，財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在接受新華社關(guān)于2013年2月在俄羅斯G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議的專訪時(shí)表示“金磚國(guó)家要求世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家注意其貨幣政策的外溢性”，并在2013年12月的第四屆財(cái)新峰會(huì)上再次提及美國(guó)應(yīng)注意其貨幣政策的外溢性影響。這標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力最強(qiáng)的國(guó)家已經(jīng)形成共識(shí)，一致要求發(fā)達(dá)國(guó)家收斂貨幣政策的無(wú)序?qū)嵤?，這也是國(guó)際最高層次論壇承認(rèn)貨幣政策的溢出效應(yīng)。

而在貨幣政策溢出效應(yīng)方面的研究較為豐富。研究方法也集中在VAR模型，但由于VAR模型不能直接反映變量之間的當(dāng)期關(guān)系，且參數(shù)過(guò)多，其估算結(jié)果偏離實(shí)際。為克服這一缺點(diǎn)，發(fā)展出了SVAR模型，通過(guò)對(duì)參數(shù)空間施加符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的約束條件，反映出變量之間的關(guān)系。李增來(lái)和梁東黎（2011）利用SVAR模型研究了美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的國(guó)際傳導(dǎo)效應(yīng)；劉偉江等（2015）通過(guò)SVAR模型對(duì)美國(guó)貨幣政策外溢性對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策外溢性的傳導(dǎo)渠道主要包括貨幣政策渠道以及資產(chǎn)價(jià)格渠道，且聯(lián)邦基金利率沖擊對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響始終為正。關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)渠道研究，吳宏等（2009）研究表明美國(guó)寬松的貨幣政策會(huì)加劇我國(guó)通貨膨脹，主要通過(guò)貿(mào)易渠道實(shí)現(xiàn)。張學(xué)勇等（2014）研究了美國(guó)量化寬松政策對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策存在結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，其對(duì)貿(mào)易品產(chǎn)業(yè)的溢出效應(yīng)大于對(duì)非貿(mào)易品產(chǎn)業(yè)。陳曉莉等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)量化寬松政策主要通過(guò)金融市場(chǎng)渠道影響我國(guó)產(chǎn)出和物價(jià)水平。中國(guó)人民銀行重慶營(yíng)業(yè)管理部課題組（2015）在對(duì)量化寬松政策外溢性一般理論分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變化情況、美國(guó)GDP、失業(yè)率、CPI等變化趨勢(shì)的分析，闡述了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢性影響。關(guān)于貨幣溢出效應(yīng)研究，李稻葵和梅松（2009）通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的貨幣政策對(duì)發(fā)展中國(guó)家的資本流動(dòng)具有重要影響。謝懷筑和于李娜（2011）發(fā)現(xiàn)貨幣政策的溢出效應(yīng)具有顯著的非對(duì)稱性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體在全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)中占比較大時(shí)，其政策溢出效應(yīng)也就越大。潘錫泉（2014）分析了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的預(yù)期退出給以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)化國(guó)家造成外溢風(fēng)險(xiǎn)。

但是上述文獻(xiàn)主要集中在研究以美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的外溢性，缺乏發(fā)展中國(guó)家貨幣政策對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)貨幣政策反應(yīng)的反饋式研究，王愛儉（2012）指出，隨著人民幣國(guó)際地位的不斷提升，客觀上中國(guó)貨幣政策外溢性也在加強(qiáng)，因此其呼吁要加強(qiáng)本外幣政策協(xié)調(diào)。因此，本文旨在利用先驗(yàn)信息的貝葉斯技術(shù)，結(jié)合樣本信息，從動(dòng)態(tài)的角度分析中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)貨幣政策效果的溢出效應(yīng)，這種反饋式的研究方法不僅是近年來(lái)央行在宏觀經(jīng)濟(jì)分析和貨幣政策分析方面日益關(guān)注的一個(gè)重要研究方向，也成為經(jīng)濟(jì)建模方面的一個(gè)新視角。

三、模型設(shè)定和數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）BVAR模型介紹

VAR模型的一般形式為：

其中，Yt是k×1維列向量；C是k×1的截距向量；F1，L，F(xiàn)s是k×k維系數(shù)矩陣；ut是相互獨(dú)立的k×1維正態(tài)隨機(jī)外生擾動(dòng)項(xiàng)，且滿足：

ut：i.i.d.Nk（0，∑），t=1，2，L，n；∑是k×k的正定矩陣。

為表達(dá)簡(jiǎn)潔，可以將n個(gè)方程簡(jiǎn)化為更緊湊的矩陣形式：

在BVAR模型中，先驗(yàn)分布為：

則非限制性VAR（p）模型參數(shù)的后驗(yàn)分布為：

Mtm×k指矩陣t分布，IMk是指逆Wishart分布。

一旦給定先驗(yàn)和后驗(yàn)分布，BVAR模型就可以用最大似然函數(shù)方法估計(jì)。BVAR模型與一般的VAR模型相比，其優(yōu)點(diǎn)不僅能充分利用樣本信息和先驗(yàn)信息，得到更精確的估算結(jié)果，而且還可以改善VAR模型過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明和處理

為檢驗(yàn)中美貨幣政策的溢出效應(yīng)及其動(dòng)態(tài)機(jī)制變化，模型選取中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP）、通貨膨脹率（CPI）和貨幣政策操作的利率工具（i），同時(shí)考慮到中美兩國(guó)貨物和資本的大量流動(dòng)現(xiàn)實(shí)，引入?yún)R率指標(biāo)，用直接標(biāo)價(jià)法表示。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度從1992Q1～2016Q2。中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率季度數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。由于CPI公布的頻率為每月一次，我們采取三個(gè)月的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值表示通貨膨脹率。貨幣政策操作工具為利率指標(biāo)，美國(guó)采用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的操作工具，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。從1992年開始，中國(guó)貨幣政策開始側(cè)重運(yùn)用利率工具對(duì)通脹和通縮進(jìn)行調(diào)控，但對(duì)通脹和通縮的調(diào)節(jié)幅度不盡相同（郭凱等，2015）。早在1996年就逐步放開利率市場(chǎng)化，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣政策中的作用，1996年1月建立全國(guó)性的同業(yè)拆借市場(chǎng)，同年5月放開同業(yè)拆借利率，實(shí)現(xiàn)了同業(yè)拆借利率市場(chǎng)化（郭凱等，2015）。因此，本文以利率作為貨幣政策的操作工具來(lái)分析和檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果。其中1992～1995年數(shù)據(jù)選取上海金融中心同業(yè)拆借利率，1996～2001年數(shù)據(jù)選取7天銀行同業(yè)拆借利率（謝平和羅雄，2002），2002～2016年數(shù)據(jù)選取7天銀行同業(yè)拆借利率，來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文選取的數(shù)據(jù)旨在從利率傳導(dǎo)、商品傳導(dǎo)以及匯率傳導(dǎo)三個(gè)維度研究貨幣政策的溢出效應(yīng)。利率傳導(dǎo)機(jī)制側(cè)重研究中美兩國(guó)利率的時(shí)間序列，一旦利率政策的制定具有某種相互影響的時(shí)候，利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用就開始顯現(xiàn)。商品傳導(dǎo)機(jī)制就是通過(guò)貨幣政策的制定影響商品價(jià)格，從而影響進(jìn)出口，而進(jìn)出口商品的供需變化體現(xiàn)在居民的購(gòu)買比例上，最終反映在CPI上。匯率傳導(dǎo)機(jī)制更多反映在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，一旦貨幣政策造成了實(shí)質(zhì)影響，就會(huì)形成資本價(jià)格套利，表現(xiàn)為資本的流動(dòng)，迅速反映在匯率市場(chǎng)。因此，在VAR模型中盡可能把多種傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)變量包括進(jìn)去，用數(shù)據(jù)本身進(jìn)行分析研究，從而多角度多維度地研究不同傳導(dǎo)機(jī)制的相互作用，具有十分重要的研究意義。

四、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在時(shí)間序列建模過(guò)程中，平穩(wěn)性檢驗(yàn)十分必要，一方面可以避免偽回歸，另一方面也是格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。為充分檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿?shù)據(jù)的平穩(wěn)性，我們采用ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法，表1給出了數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。

平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（CGDP）、中國(guó)短期利率水平（CI）、匯率（E）和美國(guó)短期利率水平（MI）四項(xiàng)指標(biāo)并不平穩(wěn)，但是經(jīng)過(guò)一階差分之后，在1%的顯著性水平下均通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。中國(guó)通貨膨脹率（CCPI）、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（MGDP）和美國(guó)通貨膨脹率（MCPI）都在5%的顯著性水平下通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表1　數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為進(jìn)一步證實(shí)中美兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行分析。Granger因果檢驗(yàn)并不是實(shí)際上的因果關(guān)系的檢驗(yàn)，實(shí)質(zhì)是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后值是否可以引入到其他變量方程中，如果一個(gè)變量受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關(guān)系。結(jié)果如表2所示。

在中國(guó)，短期利率（CI）并不能Granger引起通貨膨脹（CCPI）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（CGDP），然而通貨膨脹（CCPI）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（CGDP）能Granger引起短期利率（CI），其P值分別達(dá)到了0.0004和0.0012。這與我國(guó)1995年頒布《中國(guó)人民銀行法》穩(wěn)定物價(jià)并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宗旨相符，即貨幣政策通過(guò)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逆周期調(diào)控。如果把顯著性放松到10%的水平，我國(guó)貨幣政策還受到匯率因素的影響。在美國(guó)，聯(lián)邦基金利率（MI）并不能Granger引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（MGDP），相反在10%的顯著性水平下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（MGDP）能Granger引起聯(lián)邦基金利率（MI），聯(lián)邦基金利率（MI）能Granger引起通貨膨脹（MCPI）。這可能與美國(guó)采用的泰勒規(guī)則有關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控聯(lián)邦基金利率主要依據(jù)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口，而并不僅僅是通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身。

表2　Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

（三）BVAR模型分析

1.滯后階選擇

選擇VAR模型滯后階數(shù)的方法主要有兩種，一是LR（Likelihood Ratio，似然比）檢驗(yàn)法，二是AIC信息準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則。表3列出了六種檢驗(yàn)方法的結(jié)果。

檢驗(yàn)結(jié)果中，LR、FPE和AIC選擇3階滯后，而SC和HQ選擇1階滯后，考慮到BVAR模型有七個(gè)變量，3階滯后需耗費(fèi)大量自由度，綜合考慮，本文選擇滯后1階的BVAR（1）模型。

表3　滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是檢驗(yàn)變量之間是否存在線性組合，結(jié)果如表4所示。

盡管兩種協(xié)整方法得到的結(jié)果不盡相同，在1%的顯著性水平下，跡檢驗(yàn)認(rèn)為有3個(gè)協(xié)整向量，而最大特征根檢驗(yàn)則認(rèn)為只有2個(gè)協(xié)整向量，但其結(jié)果都表明變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

表4　協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

3.BVAR模型的脈沖響應(yīng)分析

VAR模型的脈沖響應(yīng)旨在通過(guò)一個(gè)變量的變化對(duì)另外變量的影響程度，進(jìn)而研究某種沖擊對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。為研究中美兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，通過(guò)假定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于穩(wěn)態(tài)時(shí)，貨幣政策的一個(gè)意外擾動(dòng)分別會(huì)對(duì)本國(guó)和外國(guó)造成怎樣的動(dòng)態(tài)影響。圖1、2分別是中國(guó)和美國(guó)貨幣政策造成的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖1　中國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量沖擊的響應(yīng)

圖2　美國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量沖擊的響應(yīng)

脈沖響應(yīng)結(jié)果可以得出兩個(gè)結(jié)論，一是中美兩國(guó)貨幣政策均有溢出效應(yīng)，二是兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)是不同的。當(dāng)中國(guó)貨幣政策發(fā)生1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（CGDP）和中國(guó)貨幣政策本身（CI）的影響最大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由有一個(gè)先上升然后逐漸下降的過(guò)程，呈現(xiàn)倒“U”型，最大效應(yīng)是0.38個(gè)單位；貨幣政策本身逐漸降低。中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（MGDP）有微弱的正向沖擊，但對(duì)美國(guó)通貨膨脹（MCPI）有一個(gè)負(fù)向的先增長(zhǎng)后逐漸減少的作用過(guò)程。當(dāng)美國(guó)貨幣政策發(fā)生1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（CGDP）的影響十分顯著，再次表明美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)顯著，這一點(diǎn)與中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響十分有限形成鮮明的對(duì)比。此外，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)通貨膨脹（CCPI）的影響較為明顯，對(duì)中國(guó)而言，存在較為顯著的輸入型通貨膨脹。美國(guó)貨幣政策的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，在開始會(huì)造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊，然后作用效應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并逐漸增加。

4.BVAR模型的方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)是一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量帶來(lái)的動(dòng)態(tài)影響，而方差分解則是分析每一個(gè)機(jī)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)而評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。圖3、圖4分別是中國(guó)和美國(guó)貨幣政策對(duì)各變量的方差分解。

圖3　中國(guó)貨幣政策對(duì)各變量的方差分解

圖4　美國(guó)貨幣政策對(duì)各變量的方差分解

從方差分解的結(jié)果可以看出，中美兩國(guó)貨幣政策互相影響，但對(duì)彼此的溢出效應(yīng)不盡相同，且溢出效應(yīng)具有非對(duì)稱性。一方面，中國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（CGDP）和貨幣政策本身（CI）的貢獻(xiàn)率最大，對(duì)前者的影響逐漸增強(qiáng)，直至最終的影響維持在40%以上，而對(duì)后者的影響隨著逐漸減弱，直至最終的影響維持在35%左右。中國(guó)貨幣政策對(duì)其他變量的方差貢獻(xiàn)率相對(duì)較小，表明中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)的貨幣政策溢出效應(yīng)有限。另一方面，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（CGDP）和美國(guó)貨幣政策本身（MI）的貢獻(xiàn)率最大，這點(diǎn)與中國(guó)貨幣政策是十分不同的，方差分解結(jié)果表明，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)十分明顯，從結(jié)果可以得出，隨著時(shí)間的推移，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是逐漸提升，最終可以解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的30%左右，而對(duì)美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻只能解釋10%左右。第二個(gè)不同點(diǎn)在于，美國(guó)貨幣政策對(duì)匯率的影響也要顯著強(qiáng)于中國(guó)貨幣政策，從匯率政策角度而言，中國(guó)貨幣政策在維持匯率穩(wěn)定也受到美國(guó)貨幣政策的影響。

五、結(jié)論和政策建議

為研究中美兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，運(yùn)用中美兩國(guó)1992Q1～2016Q1的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，使用貝葉斯技術(shù)，充分利用樣本信息和先驗(yàn)信息，通過(guò)建立BVAR模型分析了中美兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，得到以下幾個(gè)結(jié)論：

第一，中美兩國(guó)貨幣政策存在相互之間的溢出效應(yīng)。雖然從當(dāng)期相關(guān)性分析看，中美兩國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)并不強(qiáng)，但考慮到政策從制定到取得效果需要有一個(gè)較長(zhǎng)的滯后現(xiàn)實(shí)來(lái)看，中美兩國(guó)貨幣政策則表現(xiàn)為較強(qiáng)的相互溢出效應(yīng)。從協(xié)整分析以及BVAR模型的實(shí)證分析表明，中美兩國(guó)貨幣政策存在溢出效應(yīng)。

第二，中美兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)在逐漸增強(qiáng)。貨幣政策的溢出效應(yīng)并不是一成不變的，而是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及全球化進(jìn)程的深度融合逐漸增強(qiáng)的。相關(guān)性分析表明，近幾年來(lái)中美兩國(guó)貨幣政策的相關(guān)性逐步提高。

第三，中美兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)存在非對(duì)稱性特征。中美兩國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的非對(duì)稱性主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。一是中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹以及美國(guó)貨幣政策的影響較小，但美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和中國(guó)貨幣政策的影響十分顯著，而這種影響是不對(duì)稱的。二是中國(guó)貨幣政策對(duì)匯率的影響程度較美國(guó)貨幣政策而言小，畢竟美國(guó)是全球第一大經(jīng)濟(jì)體，而美元又充當(dāng)世界貨幣，美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)可以產(chǎn)生十分顯著的美元匯率影響，中國(guó)為了維護(hù)匯率市場(chǎng)穩(wěn)定，必須被動(dòng)進(jìn)行宏觀調(diào)控，因此，這種非對(duì)稱性還表現(xiàn)為時(shí)間上的滯后性。三是貨幣政策溢出效應(yīng)的非對(duì)稱性還表現(xiàn)在美國(guó)貨幣政策對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度上。方差分解表明，中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量解釋能力十分有限，相反，美國(guó)貨幣政策能在很大程度對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，尤其是美國(guó)貨幣政策可以解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三分之一的貢獻(xiàn)度。

第四，貨幣政策溢出效應(yīng)的匯率渠道的傳導(dǎo)較為顯著。無(wú)論是中國(guó)貨幣政策還是美國(guó)貨幣政策都在很多程度上影響中美兩國(guó)的匯率市場(chǎng)。盡管中國(guó)和美國(guó)的貨幣政策并不直接把匯率作為中介目標(biāo)納入貨幣政策框架中，但從脈沖響應(yīng)分析以及方差分解的實(shí)證分析來(lái)看，貨幣政策對(duì)匯率的影響較為顯著，因此從政策層面考慮，貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制需要被重視，防止匯率市場(chǎng)的失控。

基于此，為保障我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展，避免美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成不利影響，提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，積極防范溢出效應(yīng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。既要充分考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策走向?qū)ξ覈?guó)的影響，也要兼顧我國(guó)貨幣政策出臺(tái)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。因此，應(yīng)建立健全全球宏觀經(jīng)濟(jì)模型，加強(qiáng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)和研究，提高前景預(yù)測(cè)能力，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和處置能力。不斷鞏固宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，如財(cái)政可持續(xù)性、外部收支的均衡等要素，提高自身的風(fēng)險(xiǎn)防控能力。

第二，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的合力。一方面要聯(lián)合主要新興市場(chǎng)國(guó)家更加積極地參與國(guó)際金融規(guī)則的制定，在國(guó)際金融組織、國(guó)際貨幣體系等方面提高發(fā)言權(quán)，從而為貨幣政策的操作提供更多主動(dòng)性。另一方面也要多層次加強(qiáng)對(duì)美國(guó)貨幣政策的溝通協(xié)調(diào)，防止造成全球化經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的政策被毫無(wú)約束地實(shí)施。

第三，完善匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率政策的靈活性。繼續(xù)完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，不斷完善人民幣國(guó)際化的金融基礎(chǔ)設(shè)施，擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易中的使用，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣跨境收支在外幣跨境收支中的比重。營(yíng)造良好的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和友好的國(guó)際貿(mào)易氛圍，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康快速發(fā)展。

［1］郭凱，閆思，閆瑤.邏輯平滑轉(zhuǎn)移機(jī)制、信貸約束與不確定性——對(duì)中國(guó)貨幣政策的應(yīng)用［M］.北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2015.

［2］李稻葵，梅松.美元M2緊縮誘發(fā)世界金融危機(jī)：金融危機(jī)的內(nèi)外因論及其檢驗(yàn)［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2009，（4）：15～26.

［3］謝懷筑，于李娜.貨幣政策溢出效應(yīng)與國(guó)際協(xié)調(diào)：一個(gè)文獻(xiàn)綜述［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2011，（1）：40～44.

F822.0

A

1006-169X（2016）10-0039-07

*本文所述僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)。