◎李良硯

（南開大學金融學院，天津300071）

淺談融資租賃資產(chǎn)證券化

◎李良硯

（南開大學金融學院，天津300071）

融資租賃是20世紀50年代誕生于美國加州的一種新的金融工具，是一種集融資與融物為一體的獨特信用方式。融資租賃在幫助企業(yè)解決融資難、節(jié)省長期資金占用、促進技術改造、提高競爭力等方面獨具優(yōu)勢。上世紀80年代，為了引進外資，我國引入了融資租賃。經(jīng)歷30多年的發(fā)展，機構數(shù)量和業(yè)務規(guī)模都有了飛速擴張，截至2016年6月末，我國融資租賃業(yè)務規(guī)模已突破4.4萬億。

但我國融資租賃業(yè)在快速發(fā)展的過程中，也面臨了巨大的資金壓力，融資渠道單一和“短貸長用”等問題已成為阻礙融資租賃業(yè)健康發(fā)展的主要障礙。因此，租賃資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資產(chǎn)品，在解決融資租賃企業(yè)資金渠道和資金期限結構方面具有獨特的優(yōu)勢，受到了廣泛關注。

1 租賃資產(chǎn)證券化概述

1.1 租賃資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization，簡稱ABS）目前認可度較高的定義來自于美國耶魯大學教授弗蘭克J.法博齊，他認為：資產(chǎn)證券化把具有共同特征的貸款、租約、應收賬款、消費者分期付款合同等流動性不足的資產(chǎn)，包裝成可以在資本市場流通、具有投資特征的收益權證的過程。其實質是通過在資本市場發(fā)行收益權證的方式將具有可預期收入、但缺乏流動性的資產(chǎn)出售，完成融資、提高流動性。租賃資產(chǎn)證券化則是融資租賃公司將租賃應收款穩(wěn)定且租期近似的租賃資產(chǎn)構建為特定的資產(chǎn)池，出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再發(fā)行給資本市場的投資者的過程。

1.2 租賃資產(chǎn)證券化流程

融資租賃公司為了解決融資需求，對租賃資產(chǎn)實施證券化，這將融資租賃和ABS兩種獨立的融資模式結合起來，形成融資租賃資產(chǎn)證券化。融資租賃公司在這個過程中既承擔出租人角色又承擔發(fā)起人角色。主要交易結構如圖1所示：

由圖可以看到，租賃資產(chǎn)證券化過程主要涉及主體機構和中介機構，交易流程主要可以概括為：（1）融資租賃業(yè)務的三方當事人簽訂主合同，并實現(xiàn)租賃標的物交付；（2）融資租賃公司對租賃資產(chǎn)進行篩選打包構建租賃資產(chǎn)池；（3）由會計事務所、律師事務所進行盡職調查；（4）設立SPV，將資產(chǎn)出售給SPV，實現(xiàn)風險隔離；（5）由信用增級機構對資產(chǎn)進行增級；（6）由信用評級進行評級；（7）證券承銷機構根據(jù)SPV發(fā)行收益權證；（8）SPV向租賃公司支付資產(chǎn)池轉讓對價；（9）服務機構在收取租金后扣除服務費，支付投資者本息，將余額返還給SPV；（10）投資者在資本市場進行資產(chǎn)交易（也可以沒有）。

圖1 融資租賃資產(chǎn)證券化運作流程

2 交易結構的構建

通過前文的分析可以得知，租賃資產(chǎn)證券化操作的核心要點為資產(chǎn)池構建、風險隔離和信用增級。

2.1 租賃資產(chǎn)池的構建

租賃資產(chǎn)證券化的第一個要點是構建合格的資產(chǎn)池，由于資產(chǎn)池需要轉移給SPV，所以，發(fā)起人對資產(chǎn)池中的租賃資產(chǎn)必須擁有無瑕疵的獨占權。在委托租賃、杠桿租賃、轉租賃等模式下，承租人僅具有租賃資產(chǎn)的部分占有權，不適合進入融資租賃資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池。而融資租賃公司對直租和售后回租的租賃資產(chǎn)擁有獨占權，是合適進入融資租賃資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池。因此應使用直租和售后回租的租賃資產(chǎn)構建融資租賃資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池。

由于融資租賃的特點，租賃期限通常和租賃資產(chǎn)的使用年限一致，時間相對較長，大約為3-8年。但是目前資產(chǎn)證券化市場的參與者多為機構投資者，他們更偏好于中短期證券。因此，資產(chǎn)池中租賃資產(chǎn)應選擇剩余期限較短的租賃資產(chǎn)。

目前，我國租賃資產(chǎn)證券化還處于初步階段，需要采用高收益來吸引投資者，同時在租賃資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流需要支付證券公司、服務機構的費用。因此，應該選擇較高利率的租賃資產(chǎn)。

同時，為了保證租賃證券化資產(chǎn)的同質性和便于對損失進行估計，應選擇承租人信用質量較高、附有抵押或者保證的租賃資產(chǎn)。

2.2 SPV模式選擇

SPV是為完成ABS而專設的機構，其主要作用在于風險隔離。目前SPV主要存在三種模式：特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）、特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT）、有限合伙人。在現(xiàn)行法律框架下，有限合伙人的發(fā)起人可能需要承擔無限連帶責任，難以實現(xiàn)隔離風險的目的，不作為構建租賃資產(chǎn)證券化的交易結構。

融資租賃公司進行租賃資產(chǎn)證券化SPT更具有可行性，主要是由于SPC模式下公司存在破產(chǎn)清算的風險，而SPT屬于信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)則與發(fā)起人的其他財產(chǎn)相區(qū)別，即使出現(xiàn)發(fā)起人破產(chǎn)，也不會被列入清算；同時，雖然SPC能夠多次發(fā)行證券，適合多次大規(guī)模發(fā)行，但是租賃資產(chǎn)本身存在標的額大，現(xiàn)金流量穩(wěn)定的特點，并不需要過于多元化和多次發(fā)行，否則會增加發(fā)行成本；并且目前SPT在國內(nèi)已有一定的基礎和現(xiàn)實案例，在該模式下，受托人對信托資產(chǎn)享有所有權，解決了法律主體問題。

2.3 信用增級

在將SPV受益權證出售給投資者之前，還需要進行信用增級。信用增級是指采用一定的技術和方法來提高產(chǎn)品信用等級的過程。從投資者角度看，信用增級的主要目的是提高產(chǎn)品的信用等級，降低風險；從發(fā)起人角度看，信用增級的主要目的是降低產(chǎn)品的風險溢價，從而降低融資成本。

信用增級方案主要有內(nèi)部信用增級和外部信用增級。主要可以采用優(yōu)先級/次級分層、超額抵押、利差賬戶等方式進行內(nèi)部信用增級，優(yōu)點主要有：由發(fā)起人提供，成本較低，可增加構造資產(chǎn)池的動力。缺點主要有：效果有限，降低融資效率，難以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。外部增信主要可以通過第三方擔保、流動性資產(chǎn)、保險等方式，其優(yōu)勢在于更高效且能真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

3 風險控制方案設計

租賃資產(chǎn)證券化將融資租賃和資產(chǎn)證券化兩個獨立融資過程結合使用，容易產(chǎn)生租金延遲支付、租金提前償付、融資租賃公司破產(chǎn)等特殊風險。

3.1 租金延遲支付風險

融資租賃中，容易出現(xiàn)由于承租人自身生產(chǎn)經(jīng)營的原因導致的租金延遲支付風險。雖然延遲支付在較短時間內(nèi)，可能對SPV收益權證的支付影響較小，但是一旦出現(xiàn)長時間的延遲支付，對SPV收益權證到期利息將產(chǎn)生較大影響，甚至出現(xiàn)違約情況。為了應對這一風險，發(fā)起人在SPV產(chǎn)品設計時可以設立預付賬戶，要求承租人向該預付賬戶支付一定的保證金，以便在承租人延遲支付租金時，補足SPV收益權證的到期利息；也可以利用優(yōu)先級/次級分層、超額抵押、利差賬戶、外部增級等方式降低承租人延遲支付風險。

3.2 提前償付租金風險

融資租賃業(yè)務中也會出現(xiàn)承租人在經(jīng)營業(yè)績或者現(xiàn)金流顯著提高的情況下選擇提前償付未到期的租金，這樣雖然可以增加SPV收益權證的當期現(xiàn)金流入，但會減少SPV收益權證未來期間的現(xiàn)金流入，同樣可能導致在未來的某個期間出現(xiàn)現(xiàn)金流無法償付SPV收益權證的到期利息的情況。為了應對這一風險，可以在主合同中做出約定，要求承租人必須要做出租人書面同意情況下方可提前支付或者在法律范圍內(nèi)增加承租人提前償付租金的違約成本使得承租人選擇提前支付的意愿降低；同時SPV可以和發(fā)起人訂立協(xié)議，一旦承租人選擇提前支付租金，發(fā)起人有義務采用相同或者類似租賃資產(chǎn)替換已提前償付的租賃資產(chǎn)。

3.3 發(fā)起人破產(chǎn)風險

融資租賃中，租賃公司（發(fā)起人）是基于對租賃標的物的所有權來實現(xiàn)租賃資產(chǎn)債權的，在租賃資產(chǎn)證券化過程中租賃公司（發(fā)起人）只是將租賃資產(chǎn)債權轉讓給了SPV，其依然持有標的資產(chǎn)的所有權，一旦租賃公司（發(fā)起人）出現(xiàn)破產(chǎn)清算，租賃標的物是否列入租賃公司（發(fā)起人）破產(chǎn)財產(chǎn)，在現(xiàn)有司法體制下還存在很大的不確定性。為了應對這一風險，租賃公司（發(fā)起人）和SPV可以聯(lián)合制定權利轉移觸發(fā)機制，一旦約定情況出現(xiàn)，租賃公司（發(fā)起人）有義務將租賃標的物所有權轉移給SPV。

3.4 參與者履約風險

如前文所述，融資租賃資產(chǎn)證券化參與機構眾多，資金流過程復雜，若參與機構不能盡職履行義務，將會導致融資租賃資產(chǎn)證券化過程難以實現(xiàn)，資金流無法達到最終權利擁有者，甚至出現(xiàn)資金流斷裂問題。為了應對這一風險在和相關參與機構業(yè)務洽談時可以約定其報酬分配滯后于SPV收益權證；建立參與機構相互制約、監(jiān)督的機制；設立SPV收益權證持有者大會，對參與機構進行監(jiān)督。

4 結語

在租賃資產(chǎn)證券化過程中，承租人通過融資租賃將融資壓力從資金缺乏的承租方轉移到資金相對充足的出租人，出租人再通過租賃資產(chǎn)證券化將融資壓力轉移到廣大的投資者，從而提升了市場流動性，豐富了金融產(chǎn)品的多樣性。目前我國租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展還相對緩慢，還需要融資租賃公司，會計師事務所，律師事務所，證券公司和投資者的共同努力。

①鄭歡.金融租賃管理操作實物［M］.北京：北京大學出版社，2015.5.

②弗蘭克J?法博齊.固定收益證券手冊［M］.任若恩，李焰，譯.北京：中國人民大學出版社，2005.

③楊健，洪捷超.融資租賃的資產(chǎn)證券化模式與法律風險控制［N］，天津：天津大學學報（社會科學版），2014（2）.

④肖歡.中國租賃資產(chǎn)證券化融資模式研究［D］.湘潭：湘潭大學商學院，2011：9-10.

⑤肖旺.資產(chǎn)證券化：盤活租賃資產(chǎn)的有效工具［N］.金融時報，2014-8-2.