杜鵬
任何一家上市公司的發(fā)展壯大,都不可能一蹴而就。作為市場公認(rèn)的白馬股,愛爾眼科(300015.SZ)自然也不能例外。
愛爾眼科交出的三季報(bào)顯著低于市場預(yù)期,單季度收入和凈利潤增速,雙雙創(chuàng)下近11個(gè)季度以來新低,遭遇成長煩惱。
而且,公司當(dāng)期銷售費(fèi)用下降明顯,存在壓縮費(fèi)用保利潤之嫌。依賴費(fèi)用壓縮的增長難有持續(xù)性,上市公司未來收入能否恢復(fù)高增長,有待跟蹤觀察。
與此同時(shí),愛爾眼科仍存在一些隱憂:布局在北上廣的眼科醫(yī)院至今仍未取得成效,相反2016年業(yè)績還出現(xiàn)明顯惡化;省會(huì)等二線核心城市一直是上市公司最主要的利潤來源,而上半年武漢眼科醫(yī)院業(yè)績同比出現(xiàn)下降,值得投資者警惕;10家主要子公司貢獻(xiàn)絕大部分利潤,而另外幾十家子公司平均創(chuàng)造的凈利潤額僅有100多萬元,而且不少醫(yī)院長期處于虧損局面。另外,上市公司體外的醫(yī)院資產(chǎn)也存在諸多不確定性,包括經(jīng)營狀況、注入方式和注入價(jià)格。
業(yè)績不及預(yù)期
市場總是先知先覺。
早在8月16日,愛爾眼科股價(jià)在毫無征兆的情況下突然放量暴跌6.54%,創(chuàng)上市以來最大成交量,市場紛紛質(zhì)疑上市公司三季度業(yè)績可能不達(dá)預(yù)期。
果不其然,愛爾眼科交出了一份明顯低于市場預(yù)期的成績單。
2016年三季報(bào)顯示,公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.83億元,同比增長26.25%;凈利潤4.68億元,同比增長30.71%;扣非凈利潤4.73億元,同比增長27.3%。
從單季度來看,公司三季度實(shí)現(xiàn)收入11.63億元,同比增長17.76%;凈利潤1.96億元,同比增長25.18%;扣非凈利潤2.01億元,同比增長23.74%。
《證券市場周刊》記者注意到,愛爾眼科三季度單季收入和凈利潤增速雙雙創(chuàng)下近11個(gè)季度以來新低,與前兩個(gè)季度相比更是顯著放緩。財(cái)報(bào)顯示,公司一季度、二季度收入同比增速分別為40.36%、25.24%,凈利潤同比增速分別為35.2%、34.82%。
此外,愛爾眼科三季度單季凈利潤增速明顯快于收入增速,主要得益于銷售費(fèi)用的明顯下降。
依據(jù)財(cái)報(bào),三季度單季愛爾眼科銷售費(fèi)用同比下降12.4%至1.4億元,銷售費(fèi)用率同比下降4.15個(gè)百分點(diǎn)至12.04%。
從2016年中報(bào)來看,愛爾眼科銷售費(fèi)用中最大的支出是廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)。目前正是上市公司跑馬圈地的黃金時(shí)期,如果公司壓縮相關(guān)支出,恐不利于快速搶占市場。此外,依靠壓縮費(fèi)用的增長難有持續(xù)性,愛爾眼科要想恢復(fù)以往的高增長,還有賴于收入端的恢復(fù)。
愛爾眼科收入主要來自三塊業(yè)務(wù):屈光手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)、視光業(yè)務(wù)。
依據(jù)財(cái)報(bào),2016年前三季度屈光手術(shù)收入9.62億元,同比增32.94%;視光業(yè)務(wù)收入6.75億元,同比增長34.27%;白內(nèi)障手術(shù)收入6.97億元,同比增長18.63%。單季度來看,2016年第三季度屈光手術(shù)收入4.01億元,同比增長25.08%;視光業(yè)務(wù)收入2.93億元,同比增長28.66%;白內(nèi)障手術(shù)收入2.06億元,同比增長3.75%。
從上面可以看出,愛爾眼科三季度收入放緩主要是白內(nèi)障手術(shù)業(yè)務(wù)所致。愛爾眼科在2016年三季報(bào)中沒有給出解釋,銀河證券發(fā)布的研報(bào)稱,“魏則西事件”對公司渠道門診量造成了負(fù)面影響。
背后的隱憂
愛爾眼科早期就在北上廣一線城市重點(diǎn)布局了三家眼科醫(yī)院:北京愛爾英智眼科醫(yī)院(下稱“北京愛爾”)、上海愛爾眼科醫(yī)院有限公司(下稱“上海愛爾”)、廣州愛爾眼科醫(yī)院有限公司(下稱“廣州愛爾”)。從2016年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看,這3家醫(yī)院的經(jīng)營狀況仍未取得成效,相反可能還出現(xiàn)惡化。
愛爾眼科2016年中報(bào)披露了10家主要子公司的凈利潤額,一線城市中,只有廣州愛爾位列其中,當(dāng)期實(shí)現(xiàn)凈利潤493萬元,排名墊底。
2015年上半年,廣州愛爾實(shí)現(xiàn)凈利潤757萬元,2016年上半年凈利潤同比下降幅度達(dá)34.88%。
上海愛爾并未出現(xiàn)在2016年中報(bào)披露的10家主要子公司中,這意味著其上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤肯定要少于廣州愛爾的493萬元。2015年上半年,上海愛爾實(shí)現(xiàn)凈利潤1333萬元。據(jù)此計(jì)算,2016年上半年,上海愛爾凈利潤同比下降幅度至少有63.02%。
北京愛爾更是連續(xù)兩年均未出現(xiàn)在上市公司10家主要子公司之列。值得注意的是,北京愛爾是由上市公司對外收購而來,形成賬面商譽(yù)7781萬元,如果未來業(yè)績?nèi)匀焕^續(xù)不達(dá)預(yù)期,恐怕面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。
從凈利潤總額上來看,北上廣這3家眼科醫(yī)院遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及省會(huì)城市醫(yī)院。2016年中報(bào)顯示,長沙愛爾、武漢愛爾、成都愛爾分別實(shí)現(xiàn)凈利潤4308萬元、3594萬元、3045萬元。
除了一線城市出現(xiàn)惡化以外,武漢這個(gè)省會(huì)城市業(yè)績也出現(xiàn)下降。財(cái)報(bào)顯示,2015年上半年、2016年上半年,武漢愛爾眼科醫(yī)院有限公司凈利潤分別為3715萬元、3594萬元,同比下降3.26%。目前,愛爾眼科的很大一部分利潤主要由省會(huì)城市貢獻(xiàn),而此次武漢區(qū)域業(yè)績的突然下降,值得投資者保持警惕。
據(jù)計(jì)算,2016年上半年,上述10家子公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤2億元,占當(dāng)期凈利潤的比例高達(dá)73.26%。這也意味著,其余子公司貢獻(xiàn)的凈利潤額,要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這10家主要子公司。
在2015年年報(bào)和2016年半年報(bào)中,上市公司均未披露旗下眼科醫(yī)院的數(shù)量,這項(xiàng)數(shù)據(jù)對于投資者的重要性毋庸置疑,但上市公司卻選擇不披露,信披工作有待改進(jìn)。
按照券商的估算,目前愛爾眼科上市公司體系內(nèi)的醫(yī)院數(shù)量大約有64家。照此計(jì)算,2016年上半年,另外54家眼科醫(yī)院子公司貢獻(xiàn)的凈利潤額占比最多只有26.74%,平均單家醫(yī)院創(chuàng)造的凈利潤不超過134萬元。
愛爾眼科2016年中報(bào)未披露募投資金使用情況,不過依據(jù)2015年年報(bào),多家已經(jīng)開業(yè)多年及度過培育期的醫(yī)院在2015年發(fā)生虧損,累計(jì)虧損幅度較大的醫(yī)院也不在少數(shù)。
2015年年報(bào)顯示,濟(jì)南愛爾眼科醫(yī)院遷址擴(kuò)建項(xiàng)目、漢口門診部新建項(xiàng)目、太原愛爾眼科醫(yī)院新建項(xiàng)目、收購南昌愛爾股權(quán)、收購南充麥格股權(quán)并增資、收購天津麥格股權(quán)并增資、懷化愛爾眼科醫(yī)院項(xiàng)目、永州愛爾眼科醫(yī)院新建項(xiàng)目、韶關(guān)愛爾新建項(xiàng)目、收購益陽新歐視眼科醫(yī)院100%股權(quán)、湘潭愛爾眼科醫(yī)院新建項(xiàng)目,“項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期”分別為2010年3月28日、2008年9月26日、2009年9月12日、2010年4月30日、2012年6月30日、2011年12月、2011年3月28日、2012年6月30日、2012年6月30日、2012年2月21日、2012年10月31日,2015年上述項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的收益分別為-35萬元、-218萬元、-566萬元、-68萬元、-190萬元、-381萬元、-40萬元、-4萬元、-800萬元、-43萬元、-258萬元,累計(jì)實(shí)現(xiàn)收益-1194萬元、1007萬元、-2614萬元、-586萬元、-1105萬元、-4547萬元、-530萬元、-340萬元、-800萬元、-448萬元、-807萬元。
體外資產(chǎn)存不確定性
體外醫(yī)院資產(chǎn)的注入預(yù)期,也是市場一直給愛爾眼科高估值的重要原因。
一家新建的眼科醫(yī)院,一般要承受2-3年左右的虧損期。因此,直接由上市公司新建醫(yī)院可能對當(dāng)期業(yè)績造成一定拖累,公司于2014年開始設(shè)立并購基金,在體外開設(shè)醫(yī)院,體外醫(yī)院達(dá)到一定成熟期后,再分批注入上市公司。
愛爾眼科在2014-2016年先后投資設(shè)立了5家并購基金,分別為愛爾東方合伙并購基金、華泰并購基金、湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金、南京愛爾安星眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資中心、華泰瑞聯(lián)二期產(chǎn)業(yè)并購基金,基金規(guī)模分別為2億元、20億元、10億元、10億元、100億元,上市公司持有比例分別為10%、10%、10%、19%、2%。
此種模式雖然可以減少上市公司業(yè)績波動(dòng)性,但也同時(shí)會(huì)帶來不確定性以及不利于投資人的收益最大化。
上市公司持有上述5家基金的比例均低于20%,因此在報(bào)表中均是按照成本法處理,投資人無法對這些體外資產(chǎn)的經(jīng)營狀況做出一個(gè)最基本的判斷。
愛爾眼科2016年中報(bào)解讀電話會(huì)議紀(jì)要稱,目前并購基金投資了接近60家醫(yī)院,并購基金是從2014年冬正式運(yùn)營,既有一些收購的醫(yī)院,也有一些新建的醫(yī)院。對于接近成熟的醫(yī)院,會(huì)在合適的時(shí)機(jī)由上市公司進(jìn)行收購,屆時(shí)會(huì)有相應(yīng)的決策程序和相應(yīng)的公告內(nèi)容。
愛爾眼科在會(huì)議紀(jì)要中表示,其中大部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)是這兩年新建的,總的收入體量不大。
另外,這些體外資產(chǎn)的注入方式和價(jià)格,目前也尚未明確,是采用純現(xiàn)金收購還是發(fā)行股份收購?注入資產(chǎn)的價(jià)格如何確定?這些關(guān)鍵性信息,仍有待上市公司給出明確的解釋。