羅宏清　肖科斌　鄧玲婉

(廣西大學商學院，廣西　南寧　530004)

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企業(yè)研發(fā)投入、高管激勵與財務困境

羅宏清肖科斌鄧玲婉

(廣西大學商學院，廣西南寧530004)

本文以2009—2013年滬深A股上市公司為樣本，以Edward Altman的Z-score模型衡量企業(yè)財務狀況，并根據前人的研究采用多個指標衡量企業(yè)的研發(fā)強度，通過構造Probit模型，實證研究了企業(yè)研發(fā)投入對財務困境的影響。研究結果表明，企業(yè)研發(fā)投入能降低企業(yè)的財務風險，緩解企業(yè)財務困境；無論高新行業(yè)和非高新行業(yè)，研發(fā)投入均能顯著緩解企業(yè)財務困境。進一步研究發(fā)現，高管持股對研發(fā)投入與財務困境的關系具有顯著的影響。

研發(fā)投入；財務困境；股權激勵

一、引言

隨著經濟全球化進程的不斷加快和知識經濟時代的到來，企業(yè)間競爭日漸加劇，經營日益國際化，科技創(chuàng)新成為企業(yè)生死存亡的決定性因素。Schumpeter(1934)的創(chuàng)新理論表明創(chuàng)新是經濟增長的主要推動力，同時也是企業(yè)利潤增長的源泉。而企業(yè)創(chuàng)新最直接表現在R&D投入上，R&D投入是企業(yè)創(chuàng)新的基礎和核心(張浩和孟憲忠，2005)。Holmstrom(1989)認為創(chuàng)新具有期限長、資本密集、高風險等特點，但一旦成功能產生誘人的收益。因此，研發(fā)投入的經濟后果成為國內外學者的研究熱點。

目前，有關R&D投入的經濟后果研究成果層出不窮，但這類文獻主要研究R&D投入與經營績效、企業(yè)價值的關系，還有少部分文獻從公司治理層面研究R&D投入與股權激勵、人力資本等的相關性。然而鮮少有文獻研究R&D投入與公司財務困境的關系。雖然有文獻研究表明TMT公司R&D投入與公司財務風險存在正相關的關系，但截止到目前R&D投入對公司財務風險的影響至今沒有形成一致的結論。因此，本文以2007-2013年滬深A股上市公司為研究樣本，通過構造多元回歸模型，實證檢驗了企業(yè)研發(fā)投入對財務困境的影響。

二、文獻回顧與研究假設

根據(Holmstrom，1989)，R&D項目與其他項目投資不同，具有期限長、成本高的特點。R&D項目可能產生豐厚的未來現金流，而與此同時，R&D項目需要長期資金持續(xù)投入，風險較大(Czarnitzki and Kraft ，2004；Al-Najjar and Elgamma，2013)。因此，近年來，對R&D投入的經濟后果的研究引起社會各界的廣泛關注，現有研究與文獻主要集中在R&D投入對企業(yè)生產效率、企業(yè)價值、企業(yè)業(yè)績等方面的影響上，但是基于上市公司視角對企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)風險關系的研究卻是鳳毛麟角。Chan，Lakonishok and Sougiannis(1999)研究發(fā)現，投資者對企業(yè)研發(fā)過度悲觀，實證研究表明，企業(yè)R&D投入強度與收益波動性呈正相關關系。Kothari，Laguerre and Leone(2002)通過引入新方法估計了R&D投入與未來收入的不確定性之間的關系，實證研究發(fā)現，與PP&E項目投資相比，R&D投入具有更高的風險。Li(2011)表明研發(fā)密集企業(yè)在面臨融資約束時傾向于中斷研發(fā)項目，因而對于研發(fā)密集企業(yè)來說，融資約束越大風險越大。換句話說，面臨融資約束的企業(yè)研發(fā)投入越多風險越大。Czarnitzki and Kraft(2004)，AL-Najjar and Elgammal(2013)研究了R&D投入對企業(yè)信用評級的影響。Czarnitzki and Kraft(2004)研究表明，創(chuàng)新型企業(yè)具有較高的信用評級，但過度創(chuàng)新將會降低其信用評級。AL-Najjar and Elgammal(2013)以1999—2008年FTSE250指數中非金融企業(yè)作為研究樣本，采用Logit模型和Ordered Probit模型，研究發(fā)現企業(yè)創(chuàng)新、規(guī)模、盈利能力、經營風險等因素對企業(yè)信用評級存在正向的影響，但過度創(chuàng)新不利于企業(yè)信用評級。Shi(2003)研究表明，企業(yè)R&D投入不但能提高未來收益的均值同時也會增加未來收益的波動，而前者的效應顯著大于后者。因而，就債權人而言，R&D項目所帶來的風險大于收益，有損債權人利益。而Eberhart等(2008)通過對Shi(2003)的研究進行改良，得到截然相反的結論。他們認為，企業(yè)向市場宣布R&D投入將產生正向效應，并進一步發(fā)現，R&D投入越多的企業(yè)，其違約風險越小。Ho，Xu and Yap(2004)和Zhang(2013)則分別從股票市場系統性風險和企業(yè)退市風險兩個角度研究了R&D投入對企業(yè)風險進行研究。其中Ho，Xu and Yap(2004)以優(yōu)質的研發(fā)密集企業(yè)作為研究樣本，檢驗了企業(yè)R&D投入與股市系統風險之間的關系，發(fā)現主營業(yè)務風險和R&D項目操作風險是引發(fā)系統風險的主要原因。而Zhang(2013)以已退市企業(yè)作為樣本，采用Probit模型，研究發(fā)現R&D投入會增加企業(yè)破產的風險。

基于上述文獻我們發(fā)現，既有文獻主要根據資本市場或外部機構以判斷R&D投入對投資人、債權人相關風險影響，而本文關注的焦點在于R&D投入對企業(yè)本身財務風險的影響。根據國際數據，根據國際數據顯示，技術創(chuàng)新投入與銷售額比值小于1%的企業(yè)難以長期生存，等于2%的企業(yè)可以勉強維持生存，而大于或者等于5%的企業(yè)具有競爭優(yōu)勢。首先，通過創(chuàng)新研發(fā)可以優(yōu)化生產工藝、改進和更新產品，企業(yè)可以降低生產成本提高生產效率，獲得競爭優(yōu)勢，擴大市場份額，從而增強了企業(yè)的盈利能力。此外，投資者普遍認為創(chuàng)新研發(fā)可以提高企業(yè)競爭力和盈利水平，是企業(yè)發(fā)展良好的標志。因而，一般來說，企業(yè)研發(fā)投入信息一旦披露，該企業(yè)股票價值通常有上漲的趨勢。值得注意的是，我國股票市場起步較晚，還沒有建立其完善的制度，炒作對企業(yè)股票具有較大的影響。因此，一旦企業(yè)披露研發(fā)項目，該企業(yè)的股票市值將不斷上升。據此，本文提出以下假設

在控制其他條件下，企業(yè)研發(fā)投入能緩解企業(yè)的財務困境。

Jensen and Meckling(1976)提出委托代理理論，提出通過股權激勵方式將企業(yè)管理者和股東的利益捆綁在一起。在這種方式下，企業(yè)高管薪酬直接與企業(yè)業(yè)績掛鉤(周澤將、杜興強，2012)。在利益驅使下，高管為了自身利益很有可能做出有利于自己而有損于股東和公司的決策。那么，我國目前實施的股權激勵是否會影響高管創(chuàng)新研發(fā)投資決策?而該后果會不會進一步影響企業(yè)財務困境?Shleife and Vishny(1997)，Yeung等(2004)在研究企業(yè)高管股權激勵與企業(yè)經營績效之間關系的問題上得到了兩種截然相反理論，即利益趨同效應和管理防御效應。當企業(yè)高管持股比例較低時，高管利益與股東利益具有較高的一致性，表現為利益趨同效應；而隨著高管持股比例的擴大，高管權力進一步增大，可以規(guī)避股東和外界的監(jiān)督。此時高管可能存在為了個人利益和職位而采取對自己有利的投資決策，放棄未來產生正收益的項目，表現為管理防御效應。那么，作為企業(yè)投資的重要組成部分，創(chuàng)新研發(fā)投入是否會受到高管股權激勵的影響。Cheng(2004)的實證研究表明，創(chuàng)新研發(fā)投入與高管持股比例之間存在非線性關系，即同時存在利益趨同效應和管理防御效應。對此，國內學者在對我國企業(yè)進行研究過程中，得出了不同的結論。劉運國和劉雯(2007)研究發(fā)現高管持股有助于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的增加。而劉偉和劉星(2007)以高管持股比例作為解釋變量，研究發(fā)現高管持股與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入之間存在顯著的正相關關系。夏蕓和唐清泉(2008)以高科技企業(yè)為研究樣本進行研究，其所得結論與劉偉和劉星(2007)一致?？梢姡瑖鴥妊芯客ǔＶ话l(fā)現高管持股的利益趨同效應，而沒有管理防御效應。究其原因，我們認為主要是在此之前由于我國企業(yè)高管持股比例通常處在較低水平還沒有達到產生管理防御效應的水平，因而更多表現出利益趨同效應。隨著我國企業(yè)高管持股比例不斷擴大，我們預計在現階段我國企業(yè)可能存在高管的管理防御效應。近年來，上市公司高管減持套現、辭職事件在一定程度上證實了我國上市公司管理防御效應的存在。據此本文提出如下假設

在控制其他條件下，高管股權激勵減弱企業(yè)研發(fā)投入對財務風險的緩解作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據說明

2007年出臺的新的會計準則規(guī)范了企業(yè)研發(fā)投入的披露。自新的會計準則的提出，經過兩年，企業(yè)研發(fā)投入數據較為完善，因此本文選取2009—2013年我國滬深交易所上市的A股上市公司為初始樣本。鑒于金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了這類上市公司樣本；同時消除極端值對研究的干擾，本文對所用的所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理，最終得到5886個有效觀測值。根據投入產出理論，研發(fā)投入作為一種長期投資，其產生正的凈現值需要一段時間，因此本文對模型中自變量進行滯后一期處理。本文所用的數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。本文的數據處理過程主要通過stata12.0完成。

(二)模型設計和變量定義

1.模型設計

為了檢驗本文提出的假說1和2，本文借鑒(Zhang，2015)的研究，構建如下模型：

Distressi,t=β0+β1RDi,t-1+β2Agei,t-1+β3BMi,t-1+β4Cashi,t-1+β5Sizei,t-1+β6Levi,t-1+β7Volatilityi,t-1+β8Gsalesi,t-1+β9Tangiblei,t-1+Yeart+Industryj+εi,t

2.變量定義

根據Zhang(2015)和唐清泉等(2009)等以往的研究，本文選用研發(fā)支出/總資產(R&D/ass)、研發(fā)支出/營業(yè)收入(R&D/income)和研發(fā)支出/員工人數(RD/employee)分別衡量企業(yè)的研發(fā)支出。借鑒Eisdorfer(2008)，姜付秀等(2009)的研究，本文采用1968年Edward Altman提出的Z-score模型衡量企業(yè)的財務狀況，Z指數越大，企業(yè)風險越小，反之亦然。根據國際經驗，Z指數小于1.8表明該企業(yè)短期內破產的概率較大，而大于等于1.8則認為該企業(yè)經營正常。因此，當Z-score小于1.8時，財務困境指標Distress取1，否則取0。Z-score模型的具體計算公式如下：

Z_score=(0.717*營造資金/總資產+0.014*留存收益/總資產+0.033*息稅前利潤/總資產+0.006*股票總市值/負債賬面價值+0.999*銷售收入/總資產)*100

借鑒Zhang(2015)的研究成果，本文控制以下可能影響財務風險的指標：Age表示上市企業(yè)成立年數的自然對數、BM表示企業(yè)賬面市值比、Cash表示企業(yè)資產流動性、Size表示企業(yè)總資產的自然對數、Lev表示企業(yè)杠杠率、Volatility表示企業(yè)股票收益波動率、Gsales表示企業(yè)營業(yè)收入增長率、Tangible企業(yè)有形資產數量、Year表示年度、Industry表示行業(yè)。

四、實證結果

(一)描述性統計結果分析

表2為2009—2013年各項變量的描述性統計結果，從衡量研發(fā)強度的三個指標的均值和標準差可用看出，企業(yè)間研發(fā)強度存在較大差異。其中，研發(fā)支出/總資產(R&D/ass)的均值(標準差)分別為0.940(3.930)，研發(fā)支出/營業(yè)收入(R&D/income)的均值(標準差)分別為1.510(6.290)，研發(fā)支出/員工人數(R&D/employee)的均值(標準差)分別為1125(4800)。總體上看，所取變量較為合理。

表1　主要變量的描述性統計

(二)回歸結果與分析

回歸結果見表3。模型1的系數回歸分析：回歸結果顯示研發(fā)強度(R&D/ass)與企業(yè)財務困境(Distress)在1%的水平上顯著負相關。這表明，隨著企業(yè)的研發(fā)投入的增加，企業(yè)財務風險逐漸下降，處于財務困境的可能性隨之降低。企業(yè)規(guī)模(Size)與企業(yè)財務困境(Distress)在5%的水平上顯著負相關，表明大企業(yè)由于存在規(guī)模優(yōu)勢缺乏創(chuàng)新研發(fā)的動力，而小企業(yè)為了搶占市場份額具有較強的創(chuàng)新研發(fā)動機。賬面市值比(BM)與企業(yè)財務困境(Distress)在1%的水平上顯著正相關，表明賬面市值比高的企業(yè)面臨破產的風險越大。成長性(Gsales)與企業(yè)財務困境(Distress)在1%的水平上顯著負相關，表明成長性較好的企業(yè)，盈利能力較強，面臨財務風險的可能性較小。有形資產(Tangible)與企業(yè)財務困境(Distress)在1%的水平上顯著負相關，表明有形資產較小的企業(yè)相比，有形資產較多的企業(yè)面臨的財務風險較小。資產流動性(Cash)與企業(yè)財務困境(Distress)在1%的水平上顯著負相關，表明流動性較好的企業(yè)償債能力較強，陷入財務困境的可能性較小。資產負債率(Lev)與企業(yè)財務困境(Distress)在5%的水平上顯著正相關，表明負債率越高的企業(yè)面臨的財務風險越大，陷入財務困境的可能性越大。從模型2、3可以看出，研發(fā)支出/營業(yè)收入(R&D/income)、研發(fā)支出/員工人數(R&D/employee)與財務困境顯著負相關。根據以上分析可知，研發(fā)投入能降低企業(yè)的財務風險并緩解企業(yè)財務困境，該結果支持了我們的假設H1。

表2　研發(fā)投入與企業(yè)財務困境的回歸結果

Standard errors in parentheses*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

性質不同的行業(yè)對高新技術的需求不同，研發(fā)投入也存在較大的差異(劉運國，劉雯，2007)。為了進一步研究研發(fā)支出對企業(yè)財務困境的緩解作用是否因不同性質的行業(yè)而不同，本文根據潘越等(2015)將企業(yè)分成兩類：高新技術企業(yè)和非高新技術企業(yè)，并構建虛擬變量Hight，高新技術企業(yè)取1，否則取0。從表4可以看出，研發(fā)強度的各個指標與企業(yè)財務困境(Distress)顯著負相關，而虛擬變量Hight與研發(fā)強度的交乘項并不顯著，這說明無論高新技術企業(yè)還是非高新技術企業(yè)，研發(fā)支出都能顯著地降低企業(yè)的財務風險和緩解企業(yè)的財務困境。

表3　研發(fā)投入、行業(yè)性質與企業(yè)財務困境的回歸結果

Standard errors in parentheses*p < 0.1，**p<0.05，***p<0.01

(三)擴展研究

根據前人的研究可知，高管持股既有利益趨同效應又有管理預防效應。那么，高管股權激勵會不會影響研發(fā)投入的財務困境的緩解作用呢？因此，本文將進一步檢驗高管持股(EXE)對研發(fā)投入和企業(yè)財務困境關系的影響?；貧w結果見表5。從以下回歸結果可以看出高管持股比例(EXE)的系數為負，高管持股比例(EXE)與研發(fā)強度的交乘項顯著為正。表明高管持股通過減少企業(yè)R&D投入進而削弱R&D投入對企業(yè)財務困境的緩解作用。

為了進一步檢驗結果可靠性，本文進行了如下的測試，總體上原有研究結果沒有發(fā)生改變。

(1)以Z-score為自變量，采用OLS法。根據Zhang(2015)，為了進一步檢驗本文結果的穩(wěn)健程度，本文以Z-score為自變量，采用OLS法進行回歸。(2)將研發(fā)強度改為虛擬變量。由于研發(fā)強度的三個指標有超過75%的觀測值為0，為了避免零值膨脹而影響研究結果的可靠性，本文將研發(fā)強度變量改為虛擬變量。如果上市公司的研發(fā)支出不為0則取1，否則取0，回歸結果顯示本文的結果仍穩(wěn)健。

表4　研發(fā)投入、高管持股與企業(yè)財務困境的回歸結果

Standard errors in parentheses*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01

五、結論

隨著經濟全球化進程的不斷加快和知識經濟時代的到來，企業(yè)間競爭日漸加劇，經營日益國際化，科技創(chuàng)新成為企業(yè)生死存亡的決定性因素。本文以2009—2013年我國滬深A股上市公司為研究對象，采用Probit模型研究我國企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)財務困境之間的關系。研究結果表明，企業(yè)的研發(fā)投入有助于降低企業(yè)財務風險，緩解企業(yè)財務困境。研發(fā)投入通過開發(fā)新工藝研發(fā)新產品，大大提高了企業(yè)核心競爭力和盈利能力；并且，在我國股票市場上，投資者普遍認為企業(yè)研發(fā)活動能提高企業(yè)的盈利能力，經過不同程度的炒作企業(yè)股票市值將不斷上升。(2)高管持股削弱企業(yè)研發(fā)投入對財務困境的緩解作用。隨著高管持股比例的擴大，高管權力進一步增大，可以規(guī)避股東和外界的監(jiān)督。此時高管可能存在為了個人利益和職位而采取對自己有利的投資決策，放棄未來產生正收益的項目，表現為管理防御效應。通過本文的研究，我們得到如下啟示：政府應該大力鼓勵和支持企業(yè)進行創(chuàng)新研發(fā)，同時企業(yè)應該積極主動提高自主創(chuàng)新能力；另外，上市公司完成股改后，應該加強對高管的監(jiān)督。

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