徐碩正　朱國平

(東南大學蘇州聯合研究生院，江蘇　蘇州　215000；東北證券股份有限公司蘇州蘇雅路證券營業(yè)部，江蘇　蘇州　215000)

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中國地方政府融資平臺系統性風險測度與分析

徐碩正朱國平

(東南大學蘇州聯合研究生院，江蘇蘇州215000；東北證券股份有限公司蘇州蘇雅路證券營業(yè)部，江蘇蘇州215000)

地方政府融資平臺是地方政府在城市化進程不斷加快等背景下進行的一種融資創(chuàng)新。其在建立和成長過程中，在促進地方經濟迅猛發(fā)展、不斷加強基礎設施建設、有效應對經濟危機等方面發(fā)揮了重要的推動作用。通過主成分分析，系統性風險客觀存在。需從監(jiān)管、政府、銀行和平臺四方面的結合入手才能從根本上減少和化解風險。

政府融資平臺；系統性風險；主成分分析

一、引言

改革開放以來，中國經濟持續(xù)快速發(fā)展，而政府投資是其中的中堅力量。地方政府為提高效益，進行財政資金的籌集，努力實現政府經濟發(fā)展規(guī)劃。地方政府融資平臺是對地方政府投融資機制的創(chuàng)新，為地方政府進行基礎設施建設、公益項目建設提供了強有力的資金支持，部分解決了地方經濟建設和資金相對短缺的矛盾。

然而，近年來，地方政府融資平臺的各種弊端也日益顯現：過于龐大的負債規(guī)模、過高的負債率、平臺經營缺乏效率、過于單一的融資渠道、融資平臺定位太泛、債務擔保違規(guī)、內部治理有待改進、風險防范意識薄弱等。

在當前經濟形勢下，這些問題不容回避，應積極主動地測度、分析其系統性風險，從而規(guī)范有效引導地方政府融資平臺的經營行為，妥善認真解決政府融資平臺面臨的各種風險問題，已成為促進經濟可持續(xù)發(fā)展的必由之路。進一步提高風險防范意識，有利于引導地方政府融資平臺更好地發(fā)展。

二、相關概念

(一)地方政府融資平臺

地方政府融資平臺是指：地方政府通過直接或間接出資建立并為其提供還款擔保的企(事)業(yè)法人。一般而言，其目的為城市基建、公共項目等。依據融資平臺資金投向項目是否能夠償還本息，將其分為經營性平臺以及非經營性平臺兩類(李坤，2012)；依據設立資產的不同，分為以下幾種類型的公司：投資建設型，這也是最主要的表現形式；土地管理型，這是土地財政的核心類型；定點區(qū)域公司，如開發(fā)區(qū)等；交通運輸型等。

(二)系統性風險

G10認為系統性風險是導致金融體系重要部分受經濟價值或信心的損害，并隨不確定的上升對實體經濟造成負面影響的風險。IMF、FSB和BIS認為系統性風險是指金融體系部分或全部受到損害到指定大范圍金融服務中斷并給實體經濟造成嚴重的風險。Hart和Zingales(2009)認為系統性風險是指一家機構的倒閉引起系統內其他機構的倒閉并對實體經濟產生影響的風險。這些定義從宏觀出發(fā)，重點考慮了風險的溢出效應與傳導效應。但是，大多數的定義側重于風險造成的影響，而忽略了風險的來源。

系統性風險是由某個觸發(fā)因素引起的，導致不穩(wěn)定性蔓延在整個金融體系內，對實體經濟造成嚴重危害，在時間上是連續(xù)的，在空間上是廣泛的。

(三)系統性風險與系統風險

系統性風險(systemic risk)并不是系統風險(systematic risk)。系統風險，指的是證券市場中無法通過分散投資加以消除的風險；系統性風險是指由共同因素引起的，對所有資產都具有重要影響并且無法通過分散投資加以消除的風險。系統性風險具有全局性、傳染性和外部性的特性。全局性指的是單個事件會影響整體；傳染性是系統性事件能夠傳導與擴散危機，外部性是指系統性風險需要由市場一同承擔。

三、現狀概述

(一)發(fā)展歷程

(1)萌芽階段(1980-1994)

80年代末，改革開放進入新的階段：城市現代化、農村城鎮(zhèn)化的進程不斷加快。為擴大地方財力，部分地方政府開辦市政公司、城投公司或交通公司等，為城市建設融資，成為早期的地方政府融資平臺。這一階段的平臺數量、舉債規(guī)模上都相對較小。

(2)發(fā)展階段(1995-2009)

自分稅制改革后，地方財稅能力受限而發(fā)展的要求卻并未放松。為應對這一情況，大多地市級和部分縣級政府設立了國資經營公司、開發(fā)投資公司等平臺，以地方政府信用為擔保，為基礎設施建設融資?！按蚶J款”即為其中典型：分散的建設項目被借款人整合，經政府擔保，統一履行借貸責任。此階段的平臺尚屬可控，沒有較大風險出現。

(3)改良階段(2010至今)

次貸危機爆發(fā)后，量化寬松帶來的一系列問題也開始暴露，部分政府融資平臺已出現難以如期兌付的窘境。中央政府和監(jiān)管部門開始對政府融資平臺進行問題發(fā)現與整治。這也成為銀行業(yè)重要的工作內容之一。

(二)平臺職能

(1)融資職能：融資是這些平臺成立的目的，也是其最基本、最重要的職能。平臺通過貸款、債券等方式，吸收資本，為地方基建提供資金保障。

(2)建設職能：平臺依據地方政府政策和規(guī)劃從經濟角度代表政府進行投資建設。除進行決策分析之外，實時跟蹤檢測和收取投資收益也是其投資職能的體現。

(3)投資職能：平臺通過資產證券化，為城市建設提供連續(xù)的資金來源。穩(wěn)健的資本運作也可以實現資產保值。對于城市基礎設施股權的整改也是投資職能的一部分。

(4)管理職能：地方政府授權平臺通過成本預算，從經濟利益的角度規(guī)劃、管理、監(jiān)督城市基建

(三)平臺作用

(1)加快城市化進程

平臺作為地方政府財政外的補充，籌集了大量資金，在較大程度上解決了財力不足的困境。資金的涌入促進了城市建設的速度，縮短了建設周期。為城鄉(xiāng)一體化、城市擴大、城區(qū)建設等規(guī)劃進行資金貢獻。

(2)刺激經濟增長

融資平臺的天然壟斷力，高占比的實體投資保證了平臺能夠刺激經濟增長。在政府的擔保下，平臺可以更容易地取得資金，促進當地經濟發(fā)展?！八娜f億”計劃出臺之際，地方自籌成為資金的主要來源。融資平臺把民間資本調動起來后，公共基礎建設領域逐漸帶動其它行業(yè)復蘇，扭轉了經濟衰退，投資需求降低，出口急劇下降的狀況。

(3)促進民間資本轉向實體經濟

平臺所具有的特殊屬性和法人資格，可以把民間資本的積極性調動起來，動員各方面資金用于興建基礎設施，實現使短期政策調控與利用民間資本的長期機制的完美組合。

(四)融資方式

地方政府融資主要合作融資、債權融資、股權融資、項目融資、融資平臺等形式。

合作融資：這指的是政府融資平臺與金融機構的合作。平臺與銀行、信托等金融機構合作，形成以銀行貸款為主的籌資方式。目前，中國地方融資平臺負債中逾80%來自銀行貸款。在此基礎上，平臺通過信貸手段，吸引社會其他領域資金進駐項目建設。這種合作的主要方式有銀行貸款、銀信合作、政信合作等。

債權融資：“城投債”是由平臺發(fā)行的以地方政府為信用背書的用于城市基礎建設的企業(yè)債券。這是地方融資的第二大資金來源。自2008年后，更是出現了中期票據、短期融資券等衍生品。2010年第一季度，全國發(fā)行了約300億元的城投債，同期，債務融資衍生品規(guī)模已達約140億元。

股權融資：對于涉及地方產業(yè)結構的競爭性項目，平臺公司經常代表政府出資，成為股東。待時機成熟，利用持有的物權、債權、股權等向資本市場融資。

項目融資：這是有地方政府依照財政資金和銀行信貸吸引資本參與建設的新模式。目前常見的模式有：BOT、BT、PPP等。

融資平臺：設立具有獨立法人資格的平臺公司進行代政府融資，是具有中國特色適合現階段國情的特殊手段。

圖1　地方政府融資平臺運作示意圖

四、實證分析

(一)確定評價指標體系

本文選取了“工農中建”四大行的平臺財務狀況的總資產、所有者權益、經營活動產生的現金流量凈額、平臺債務狀況的資產負債率、流動比率、總資產報酬率、凈資產收益率、營業(yè)收入、營業(yè)毛利率為主要數據指標。所以資料皆出自其年報。

(二)主成分分析

1、主成分分析模型

首先，設其模型為：

其矩陣形式為：Y=UX

Y=[y1y2…yi]T;U=[u1u2…ui];X=[x1x2…xi]T

2、主成分分析結果

相關性檢驗結果如表1所示：

表1　相關性矩陣(%)

從相關系數矩陣可知，較大的相關系數表示大部分變量的線性關系強，可以在變量中用因子分析方法提取出公共因子。

設成分表達式如下：

F1=0.16x1+0.18x2-0.14x3-0.10x4-0.12x5+0.15x6+0.10x7+0.16x8+0.17x9

F2=0.17x1+0.01x2-0.18x3+0.32x4-0.27x5-0.22x6+0.22x7+0.19x8-0.15x9

F3=-0.19x1-0.27x2+0.48x3+0.27x4+0.35x5+0.19x6+0.59x7+0.11x8+0.15x9

首先對其成分解釋能力做出分析：

表2　解釋的總方差

表2中3個因子解釋了原有9個變量的100%的累積方差，說明原有變量的信息幾乎都被保存了。

成分矩陣、旋轉成分矩陣、成分特征向量矩陣如表3所示；成分轉化矩陣如表4所示。

表3　成分矩陣表(%)

表4　成分轉化矩陣表

由此看出：

第一個因子主要解釋了經營活動產生的現金流量凈額、平臺債務狀況的資產負債率、總資產報酬率以及營業(yè)毛利；

第二個因子主要解釋了平臺財務狀況的總資產、所有者權益、流動比率以及營業(yè)收入；

第三個因子主要解釋了凈資產收益率。

由協方差矩陣知3個因子之間不存在線性相關性。

綜上所述，四大行總資產、所有者權益、現金流量凈額、資產負債率、流動比率、總資產報酬率、凈資產收益率、營業(yè)收入以及營業(yè)毛利對于政府融資平臺貸款都會產生或多或少的風險，需要加強對各指標的警惕。

五、結論

融資平臺系統性風險產生是一種必然結果，不能因其風險而全盤定其作用，因噎廢食實不可取。現階段，應該完善相關制度防范其風險，不能單純從金融機構角度防范信貸風險，要根據貸款的風險特征、風險成因和風險影響因素從監(jiān)管、政府、銀行和平臺四方面的結合入手才能從根本上減少和化解風險。

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