李亞星　吳雙

摘 要：生物制品行業(yè)是一個高投入、高技術(shù)、高門檻、高風(fēng)險的醫(yī)藥行業(yè)支柱行業(yè)，有較高的投資收益。近年來生物制品行業(yè)得到空前發(fā)展，生產(chǎn)能力不斷擴(kuò)大。本文依據(jù)理論并結(jié)合現(xiàn)狀，文章選取了資產(chǎn)負(fù)債率、帶息負(fù)債/全部投入資本、流動負(fù)債率、速動比率，并選取了代表企業(yè)成長能力、資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量。在選取衡量企業(yè)價值的指標(biāo)時，選擇了既能夠包含股價波動影響、又能夠反映企業(yè)市場價值的托賓Q值。通過描述性分析、相關(guān)性分析等實證步驟，總結(jié)出生物制品上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。

關(guān)鍵詞：生物制品業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價值

一、引言

隨著我國科技的不斷發(fā)展，生物制品行業(yè)在人們?nèi)粘Ｉ钪邪l(fā)揮著越來越重要的作用。各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其形成機(jī)制也存在明顯的不同，在此背景下，研究生物制品行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系具有現(xiàn)實意義。

二、研究樣本與變量設(shè)計

1.研究假設(shè)

（1）代理成本理論認(rèn)為債務(wù)會降低股東的監(jiān)督成本，債權(quán)人為保護(hù)自身利益會對管理者形成一定的約束，限制股東從事風(fēng)險較大的項目，促使管理者提高企業(yè)治理效率；信號代理理論認(rèn)為債務(wù)融資的企業(yè)財務(wù)問題比較小，會向市場傳遞正面積極的消息，這些都有助于企業(yè)價值的提高。由此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：生物制品上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系。

（2）負(fù)債分為無息負(fù)債和帶息負(fù)債，兩者對企業(yè)價值的影響不同，主要表現(xiàn)在帶息負(fù)債相對于無息負(fù)債資本成本較高，所以本文將帶息負(fù)債占全部投入資本的比例作為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)并提出假設(shè)2。

假設(shè)2：生物制品上市公司的帶息負(fù)債占全部投入資本比例與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3）從負(fù)債的結(jié)構(gòu)來看，分為流動負(fù)債和非流動負(fù)債。流動負(fù)債越大，則企業(yè)短期償債壓力越大，那么短期內(nèi)面臨的財務(wù)風(fēng)險越大，因此在一定程度上會降低企業(yè)的價值。因此得出假設(shè)3。

假設(shè)3：生物制品上市公司流動負(fù)債比率與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（4）由于生物制品業(yè)為制造業(yè)，會有一定量的存貨，因此扣除了存貨之后的速動比率更加能夠反映企業(yè)實際的短期償債能力。因此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：生物制品上市公司的速動比率與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系。

2.樣本選擇

本文以2011年至2015年生物制品行業(yè)上市公司為研究樣本，相關(guān)指標(biāo)和數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，總共24家生物制品上市公司。但是ST和PT上市公司或是財務(wù)狀況處于異常情況，或是已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上。為了避免非經(jīng)營因素對企業(yè)價值的影響，因此將其剔除。并且，提出數(shù)據(jù)不完整的某年份數(shù)據(jù)，包括博雅生物2011年數(shù)據(jù)、慧球科技2011年和2012年數(shù)據(jù)，最終獲得112個有效樣本。

3.變量的設(shè)定

本文主要選取托賓Q值來衡量企業(yè)價值。該指標(biāo)衡量公司縱向價值成長能力，在數(shù)量上等于公司市場價值與公司資產(chǎn)重置價值的比值，更大程度上反映了公司市場價值，并且托賓Q包含了股價的波動影響，因此更能可靠地表示公司的市場價值。

資產(chǎn)負(fù)債率可以從總體上反映公司權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例；財務(wù)風(fēng)險主要來自帶息負(fù)債，因此將帶息負(fù)債占全部投入資本作為衡量資本結(jié)構(gòu)的另一指標(biāo)；流動負(fù)債可以反映企業(yè)在短期內(nèi)的還債壓力，而速動比率反映企業(yè)短期的償債能力，因此也將流動負(fù)債率和速動比率作為代表資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

為了能夠避免偽回歸的出現(xiàn)且更客觀、準(zhǔn)確地評價資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，本文引入了其他指標(biāo)作為控制變量。變量指標(biāo)及計算方法如表1所示。

4.模型構(gòu)建

二、實證分析

1.變量描述性統(tǒng)計

對所有的因變量和自變量進(jìn)行變量描述統(tǒng)計，如表2所示。

由上表得知，樣本公司的托賓Q值最大值為101.47，最小值為1.14，標(biāo)準(zhǔn)差為12.34，最大值約為最小值的十倍，可見生物制品上市公司的托賓Q值存在著較為明顯的差異。

2.相關(guān)性分析

對選取的各個變量進(jìn)行相關(guān)性分析，如表3所示為各變量相關(guān)性分析結(jié)果，從表中可以看出，各變量之間雖然存在相關(guān)性，但相關(guān)性均小于0.7，變量選取較為合適。各個變量之間不存在多重共線性，可以針對本文選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析。

3.回歸分析

如表4所示是模型匯總，R稱為多元相關(guān)系數(shù)，R方代表著模型的擬合度，由表可以看出模型的R方為0.408，說明模型的擬合度良好；而DW值為1.896，接近于2，說明殘差與自變量互為獨立，無自相關(guān)性。

表5所示的是回歸方程的系數(shù)。觀測共線性統(tǒng)計量，VIF值均在4以下，故不存在共線性。

從各變量的回歸結(jié)果：

（1）資產(chǎn)負(fù)債率（TV）的回歸系數(shù)為34.906，P值為0.000，在0.05水平上顯著，與預(yù)期的方向一致，表示資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)價值越大，假設(shè)1得到驗證。

（2）帶息負(fù)債/投入資本（SV）的回歸系數(shù)為-51.255，P值為0.000，在0.05水平上顯著，表示帶息負(fù)債占比越大，則企業(yè)價值越小，假設(shè)2得到驗證。

（3）流動負(fù)債比率（IV）與速動比率（LV）P值大于0.05，不顯著，與假設(shè)3、4不符，原因是生物制品行業(yè)上市公司較少，雖選取5年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，但是樣本量還是偏小。

三、總結(jié)

經(jīng)過分析，生物制品上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值正相關(guān)，主要是由于能夠充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)。但是帶息負(fù)債/資產(chǎn)總額與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，主要與由于支付利息會減少企業(yè)的價值。如何平衡兩者之間的關(guān)系，既能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿相應(yīng)又能減少支付利息給企業(yè)價值到來的負(fù)影響應(yīng)該是生物制品業(yè)企業(yè)關(guān)注的重點。

資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)的償債能力和再融資能力，是企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要指標(biāo)。通過資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計，即能充分利用財務(wù)杠桿作用，又可以提高資金收益率，為股東創(chuàng)造更大的價值。當(dāng)企業(yè)需要融資時，要考慮長遠(yuǎn)的因素，制定出適合企業(yè)發(fā)展的理性的融資策略，降低企業(yè)融資成本，充分利用財務(wù)杠桿的作用，使企業(yè)價值最大化。企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略要和企業(yè)的發(fā)展階段相配合，高經(jīng)營風(fēng)險與低財務(wù)風(fēng)險搭配，低經(jīng)營風(fēng)險和高財務(wù)風(fēng)險搭配，使企業(yè)的總風(fēng)險維持在可控的范圍內(nèi)。

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作者簡介：李亞星（1990- ），女，漢族，河北省邯鄲市，在校研究生，河北地質(zhì)大學(xué)，財務(wù)管理；吳雙（1992- ），女，漢，河北省辛集市，在校研究生，河北地質(zhì)大學(xué)，財務(wù)管理