高基元

隨著上證指數(shù)來到重要突破關(guān)口，此前基金經(jīng)理們普遍預(yù)計(jì)的弱勢震蕩格局是否將在四季度被打破？

在大部分偏權(quán)益類公募基金經(jīng)理看來，四季度A股仍將延續(xù)此前的弱勢震蕩，難有指數(shù)行情，估值合理和業(yè)績增長成為最被頻繁提及的選股標(biāo)準(zhǔn)。不過，震蕩觀點(diǎn)本身可能并非前瞻的結(jié)果，或許只是由于過去一段時間震蕩行情讓人印象如此深刻，以至于“慣性的繼續(xù)”成為最理所當(dāng)然和最讓人“舒適”的預(yù)測。

當(dāng)大家的觀點(diǎn)都開始趨于一致時，意外往往會不期而至。

實(shí)際上并非所有基金經(jīng)理都在最新的季報(bào)中對后市行情做出展望，相當(dāng)一部分人只是簡單地概括一下三季度的行情，提了一下自己所管理產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)，當(dāng)中既有過去三個季度表現(xiàn)優(yōu)異的，也有表現(xiàn)比較糟糕的。大部分人即便進(jìn)行展望，也只是分析一下宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、外圍形勢，簡單提一下配置什么行業(yè)，很少有人對下一階段具體行業(yè)或品種的投資邏輯進(jìn)行較為深入的解釋，而這一部分往往是最體現(xiàn)前瞻能力的。當(dāng)然，純粹自下而上的選股者可能對此并不在意。

另外，在主題熱點(diǎn)多變的當(dāng)下市場，也少有在大的持倉上一直堅(jiān)守原先判斷的。對于上述這些少數(shù)派，無論最近幾個季度業(yè)績表現(xiàn)是否靠前都值得一書，為其他在浮躁的市場中堅(jiān)持獨(dú)立思考的投資者提供一些參考。

與此同時，三季度公認(rèn)的最大熱點(diǎn)“PPP”后市是否可持續(xù)，基金經(jīng)理之間的觀點(diǎn)也存在一定的差異。

震蕩行情：慣性預(yù)測？

當(dāng)產(chǎn)生影響的因素較多時，可以做的最安全的預(yù)測便是不預(yù)測，原來一直是什么樣，預(yù)測局面將繼續(xù)維持下去是最保險的做法。在基金經(jīng)理們看來，國內(nèi)房地產(chǎn)監(jiān)管政策和美聯(lián)儲潛在的加息動作將制約四季度流動性寬松程度，一部分人還提到了四季度A股的解禁高峰也將增大市場供給，看似負(fù)面因素較多；對人民幣兌美元匯率貶值、美國大選、意大利公投脫歐、英國正式退歐等事件的影響，預(yù)測上則較為模糊，但對國內(nèi)市場也都是正面影響有限，負(fù)面影響可能相對更大。在諸多不利情況下，絕大部分基金經(jīng)理們還是堅(jiān)持弱勢震蕩的判斷，理由僅是經(jīng)濟(jì)不好貨幣政策很難收緊，流動性充裕局面不改市場就“跌不下去”，背后的邏輯顯得有些蒼白，讓人不禁發(fā)問，在諸多風(fēng)險因素面前，經(jīng)濟(jì)不好就一定還會是左右流動性的最大要素么？

廣發(fā)大盤成長（270007.OF）是罕有的在三季報(bào)中明確做出不樂觀判斷的代表，但基金經(jīng)理使用的語言較為晦澀： “未來我們可能會告別極度寬松的時代……流動性收緊很可能會帶來去杠桿預(yù)期被實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而形成反身性預(yù)期”。作為應(yīng)對，該基金在保持不到五成倉位的同時，重倉了黃金類股票。

與之相對，農(nóng)銀匯理主題輪動（000462.OF）的三位基金經(jīng)理則認(rèn)為，相對財(cái)政政策，準(zhǔn)財(cái)政和貨幣信貸政策未來對經(jīng)濟(jì)的拉動作用更大，“PPP和專項(xiàng)金融債二者都需要貨幣信貸政策的支持，預(yù)計(jì)四季度貨幣政策雖然總體謹(jǐn)慎，但可能不得不偏向邊際放松支持增長，貨幣政策仍然有操作空間。”展望后市，他們認(rèn)為市場大概率仍處于反彈過程之中，是明確看多的極少數(shù)之一。

但也有拒絕用流動性來解釋一切的。華夏藍(lán)籌核心（160311.OF）的基金經(jīng)理認(rèn)為，“全球?qū)ω?fù)利率的反思已經(jīng)形成了流動性進(jìn)一步泛濫的制約因素”，“全球資本市場的焦點(diǎn)由純粹關(guān)注流動性向關(guān)注基本面轉(zhuǎn)移”；“國內(nèi)方面，持續(xù)復(fù)蘇的地產(chǎn)市場和PPP項(xiàng)目的大量批復(fù)或?qū)樗募径鹊慕?jīng)濟(jì)企穩(wěn)提供動力”，加上“貨幣環(huán)境雖然不會更松，但也不會馬上收緊”，結(jié)論是認(rèn)為“市場的階段性機(jī)會和結(jié)構(gòu)性機(jī)會都會存在，超額收益將主要來自于業(yè)績的超預(yù)期，而非估值的擴(kuò)張”，換言之也是看多。

不過農(nóng)銀匯理主題輪動的基金經(jīng)理也承認(rèn)，反彈的前提是外圍市場和人民幣匯率相對平穩(wěn)，但這兩者實(shí)際上都無法明確預(yù)測，尤其是前者，所謂反彈論點(diǎn)的支撐顯得較為薄弱。華夏藍(lán)籌核心的基金經(jīng)理也沒有辦法完全獨(dú)立于流動性進(jìn)行分析，同樣存在低估各種風(fēng)險的可能。

實(shí)際上，一些老實(shí)按照價值投資標(biāo)準(zhǔn)選股的基金經(jīng)理已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，有吸引力估值的股票數(shù)量正在減少，板塊和股票選擇的難度在變大。

景順長城的劉彥春指出，“就市場本身而言，多數(shù)個股處于明顯高估狀態(tài)”，“大量公司估值水平與其投資回報(bào)、盈利增長完全不匹配”，“極為寬松的融資環(huán)境是A股大多數(shù)中小公司享受高估值的根本原因”。換言之，“A股市場獨(dú)特的估值體系對市場流動性環(huán)境依賴度很高”。銀華的倪明也表示，除了少數(shù)板塊估值有安全邊際，多數(shù)已經(jīng)合理或偏高，他期待市場經(jīng)歷一輪像樣的調(diào)整再重新確定方向。

不管四季度A股方向究竟如何，至少可以確定的是，三季度A股的波動率低得異常，四季度的波幅在影響因素較多時大概率將變大。銀河競爭優(yōu)勢成長（519668.OF）的基金經(jīng)理提示，四季度的波動幅度“可能超過二、三季度的上下限”。

PPP還是黃金？

和震蕩判斷類似，在品種選擇上，前期表現(xiàn)較好的低估值高股息率類股票及PPP概念股繼續(xù)慣性地被相當(dāng)一部分基金經(jīng)理看好。

作為代表，南方成份精選（202005.OF）基金經(jīng)理清楚地解釋了投資前一品種的邏輯：“由于市場利率中樞仍處于低位，大類金融資產(chǎn)收益率多數(shù)出現(xiàn)下行，權(quán)益類資產(chǎn)的比較優(yōu)勢正在逐步顯現(xiàn)。尤其是向下有安全邊際且能帶來穩(wěn)定分紅現(xiàn)金流的低估值高分紅類權(quán)益資產(chǎn)，較固定收益類資產(chǎn)的比較優(yōu)勢更加突出”。三季度該基金提升了符合這類特征的家電和銀行股的配置，并表示四季度繼續(xù)看好。

但老牌基金經(jīng)理——廣發(fā)聚豐（270005.OF）的易陽方認(rèn)為，“以避險和分紅為目的的低估值價值型投資機(jī)會可能沒有上半年那么多?！?/p>

三季度才興起的熱點(diǎn)PPP則引發(fā)了更多的討論。廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先（270025.OF）的劉曉龍指出，“根據(jù)之前對房地產(chǎn)的分析以及微觀層面的調(diào)研，我們認(rèn)為PPP行業(yè)將會是政府依賴的重要的刺激經(jīng)濟(jì)的手段，相關(guān)行業(yè)的股票應(yīng)該還具有較大的上升空間?！?/p>

持類似觀點(diǎn)的基金經(jīng)理并不在少數(shù)，諾安先鋒（320003.OF）楊谷表示，“在民間投資增速顯著下滑的背景下，以PPP為著力點(diǎn)的精準(zhǔn)財(cái)政政策將會更加積極”；工銀瑞信生態(tài)環(huán)境（001245.OF）的基金經(jīng)理認(rèn)為，“PPP模式在資產(chǎn)荒的大背景下獲得銀行類資金更多的青睞，成為財(cái)政政策有力的補(bǔ)充手段”，“在微觀調(diào)研中發(fā)現(xiàn)上市公司和地方政府對PPP模式積極性提升，上市公司公告項(xiàng)目大比例增加，預(yù)計(jì)PPP模式將在很長時間得到持續(xù)推廣”，尤其是在與民生相關(guān)的環(huán)保、醫(yī)療等領(lǐng)域。

不過也有從另一角度對PPP提出冷靜思考的。匯豐晉信中小盤（540007.OF）侯玉琦表示，“從政策層面看，先前市場對財(cái)政政策期望較高，尤其是希望PPP增長彌補(bǔ)之前的投資下滑趨勢，但是受制于財(cái)政赤字，我們認(rèn)為這部分會穩(wěn)定增長，但空間有限。”

新華優(yōu)選分紅（519087.OF）的基金經(jīng)理做了更進(jìn)一步的分析，在財(cái)政赤字達(dá)到上限的情況下，PPP作為表外融資方式雖然可以彌補(bǔ)民間投資的下降、維持基建投資增速，但結(jié)果一樣是杠桿水平上升，在經(jīng)濟(jì)未能復(fù)蘇的前提下，政府債務(wù)如果不通過戰(zhàn)爭重建，只能通過放水通脹來解決。前一種解決方式下黃金是配置首選，后一種方式下房地產(chǎn)是首選，其次是商品和黃金，“如果限購政策不能抑制成交量的上漲，那么房地產(chǎn)依然有配置價值”。四季度在各國央行減量的貨幣政策調(diào)整預(yù)期充分反映后，可能因?yàn)楸姸嗖淮_定因素導(dǎo)致黃金避險需求的上升。

在黃金之外，通信是新華優(yōu)選分紅基金經(jīng)理眼中另一個擁有長期投資邏輯的行業(yè)：“通信行業(yè)一直是一個自周期行業(yè)，行業(yè)的景氣度與運(yùn)營商的投資高度相關(guān)，運(yùn)營商的收入端穩(wěn)定，周期性小，支出與技術(shù)進(jìn)步相關(guān)，而且在經(jīng)濟(jì)比較弱的情況下，運(yùn)營商一般會逆周期加大投資，給穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速做正貢獻(xiàn)?！比径饶摶鸪謧}中黃金和通信股的比例并不明顯，基金經(jīng)理表示，四季度將維持中性偏低的倉位，等待風(fēng)險事件釋放后再逐步提高倉位。三季度末，該基金股票倉位不及45%。

南方高增長（160106.OF）的張?jiān)舱J(rèn)同上述投資黃金的邏輯，“長期來看，黃金仍會受益于全球流動性的寬松以及避險情緒的驅(qū)動，是我們的重點(diǎn)配置之一。”從2016年一季度開始，該基金第一大重倉股一直是山東黃金（600547.SH），配置比例明顯高于排名第二的股票。

像張?jiān)@樣在多變的市場中繼續(xù)堅(jiān)持原先判斷和持倉的，在A股市場中比較稀有，其他典型還有一直等待軍工國企改革和軍民融合爆發(fā)的華商梁永強(qiáng)，以及連續(xù)三個季度前三大重倉股均為養(yǎng)雞股的招商優(yōu)質(zhì)成長（161706.OF）王忠波等。

此外，對于近期一直處于調(diào)整狀態(tài)的新能源汽車行業(yè)，信誠周期輪動（165516.OF）的張光成認(rèn)為其可能在騙補(bǔ)調(diào)查之后迎來一波新的行情，上投摩根智選30（370027.OF）孟亮說，新能源汽車是難得的具有長期潛力的新興行業(yè)，對其未來表現(xiàn)充滿信心。