大洋

從四年來的表現(xiàn)看，SOHO中國轉(zhuǎn)型逐漸順利。而公司也將繼續(xù)出售非核心資產(chǎn)以返還投資人，因此，高分紅還將持續(xù)。

據(jù)說房地產(chǎn)投資有三個要素：第一是地段，第二是地段，第三還是地段。房地產(chǎn)開發(fā)商大體分為兩種類型的，一類是銷售型的開發(fā)商；另一類型則是自持型的商業(yè)地產(chǎn)商。銷售型開發(fā)商的價值很大部分來自于土地的升值。而商業(yè)地產(chǎn)商的價值更多來自于相對可以預(yù)見的現(xiàn)金流，它的估值完全取決于出租前景和重置成本。SOHO中國（00410.HK）就是一個典型例子。

散售模式無以為繼

從2007年上市至2011年期間，由于中國經(jīng)濟的迅速發(fā)展，有大量的機會讓SOHO中國以散售模式得以迅速成長。公司凈資產(chǎn)在上市前只有13.6億元，2007年在香港市場募資123億港元成功上市。此后，SOHO中國通過募集的資金，大肆收購爛尾樓，以品牌成功的慣性高價轉(zhuǎn)賣，并以散售模式迅速回籠資金，造就高速增長的業(yè)績。高峰時期的2010年，SOHO中國創(chuàng)造了高達238億元的銷售額。直至2012年轉(zhuǎn)型前，其凈資產(chǎn)已經(jīng)增長至307億元人民幣。

但隨著2011年樓市調(diào)控令和“煤老板”購買力不足，加上SOHO中國銷售后再也難以通過拍賣程序取得相同的優(yōu)質(zhì)地段繼續(xù)開發(fā)物業(yè)銷售等因素的影響，公司的銷售表現(xiàn)持續(xù)下滑，2011年銷售額跌至109億元，到2012年僅為94.68億元，這些因素都在提醒SOHO中國必須盡快想辦法尋找新的出路。

真正使SOHO中國下定決心轉(zhuǎn)型的另一個主因，就是整個租務(wù)市場持續(xù)強勁。從2010年四季度到2012年中，北京地區(qū)租金持續(xù)上漲了73%，上海地區(qū)漲了18%。兩地辦公樓空置率創(chuàng)下新低。而當時SOHO中國恰好正在建設(shè)150萬平方米的優(yōu)質(zhì)辦公樓與商業(yè)物業(yè)。董事長潘石屹聲稱，經(jīng)測算物業(yè)竣工后租金將達40億元，穩(wěn)定的現(xiàn)金流將會奠定SOHO中國未來長期穩(wěn)定的發(fā)展。

2012年8月，潘石屹在香港宣布，經(jīng)過公司內(nèi)部反復(fù)分析與測算，并征求一些股東的意見，SOHO中國告別散售，轉(zhuǎn)為持有北京、上海等大城市里優(yōu)質(zhì)地段的出租物業(yè)。

轉(zhuǎn)型曾遇陣痛

然而，SOHO中國轉(zhuǎn)型之路在當時并不被看好，猜測及冷嘲熱諷此起彼伏。在轉(zhuǎn)型兩年后，只有SOHO公司出身的王珂在地產(chǎn)雜志撰文為老潘辯駁，他說，“我們可能低估了小潘，過去兩年這小子其實踏準了節(jié)奏……”如果把老潘比作一只對沖基金的基金經(jīng)理（事實上SOHO中國本質(zhì)上就是一只對沖基金），那么他這兩年來的實際行動，可以看作是新環(huán)境下生存示范。

在港股上市的房地產(chǎn)公司經(jīng)常以偏離公平價值的價格進行交易，因為投資者認為一只股票的真實價值來源于其股利。

當然，SOHO轉(zhuǎn)型是漸進式的而且是有基礎(chǔ)的，公司也有充足的資金實力來支持轉(zhuǎn)型。前兩年因為還有銷售收入進賬，并能維持每年穩(wěn)定的分紅，保證了它的股價沒有劇烈波動致長期投資者受損。但隨著SOHO中國2015年成績單的出爐，轉(zhuǎn)型三年后在2015年首次沒有售樓收入，當年公司凈利潤約為1.35億元，同比下降了95%。股價馬上由4.5港元大跌至3港元，使股東們面臨轉(zhuǎn)型的陣痛。很明顯，市場對于短期財務(wù)報表研判或許是相對短視的。

早在2016年1月，在SOHO中國發(fā)布的《我們的20年》紀念視頻中，潘石屹稱從巴菲特那里學(xué)到了滾雪球時，雪道越長越好，并指出“SOHO中國的雪道，與那些銷售型的房地產(chǎn)公司相比，已經(jīng)長得望不到頭。”CEO張欣也曾表示，SOHO中國做出轉(zhuǎn)型的判斷依據(jù)就是中國經(jīng)濟正在從投資型的經(jīng)濟轉(zhuǎn)向消費型的經(jīng)濟。

但連年下滑的營收和凈利潤始終讓外界抱有懷疑。我們不妨分析下目前的資產(chǎn)狀況，在不進則退的商業(yè)競爭中，SOHO中國讓市場望得見那條長長的雪道是怎樣的。

公司轉(zhuǎn)型前的凈資產(chǎn)由2012年的307億元增至2016年中期的363億元，持有物業(yè)總值568億元，有息負債為162億元，凈資產(chǎn)負債率37%，期間累計分紅合計約70億元。凈資產(chǎn)增長了41%，年復(fù)合增長率約為13.6%。SOHO中國在北京和上海核心地段擁有逾170萬平米的優(yōu)質(zhì)辦公樓物業(yè)，目前由于資產(chǎn)荒的影響而造成房地產(chǎn)的快速升值，未來寬松的貨幣政策將進一步推動資產(chǎn)升值。特別是平安、前海等險企密集出手房地產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)地段辦公樓成為險企加大另類投資的一大風(fēng)向標。

上海優(yōu)質(zhì)地段辦公樓租金在過去3年中分別上漲了約15%，北京約上漲了6.5%，2016年北京和上海辦公樓租賃市場的平均租金水平依然保持持續(xù)上漲的態(tài)勢，并且達到了歷史新高，同時兩個城市中心地區(qū)的空置率低于5%。2015年，公司的租金收入約10億元；2016年上半年達7億元。事實也正像潘石屹說的，由于有優(yōu)質(zhì)的地段，出租前景佳且土地的升值也與市場同步。這說明公司轉(zhuǎn)型是成功的。

而在2015年2月，潘石屹推出了轉(zhuǎn)型后的副產(chǎn)品共享空間SOHO 3Q，更被視為SOHO中國的第二次轉(zhuǎn)型。目前已經(jīng)有16000個座位，出租率為70%。其作為輕資產(chǎn)的項目，在未來將會被分拆上市。目前“聯(lián)合辦公空間”處在風(fēng)口上，WeWork已經(jīng)有160億美元估值，國內(nèi)同行還有毛大慶的“優(yōu)客工場”、WE+、方糖小鎮(zhèn)等。潘計劃進一步將SOHO 3Q業(yè)務(wù)推廣到北京、上海之外的其他城市，并在未來幾年中增加至10萬個座位，SOHO 3Q業(yè)務(wù)的租金收入將由2015年的2.13億增至22億元。

高分紅可期

潘石屹曾說過：作為上市公司的董事長，要把保證股東的利益放在第一位。他曾在微博上表示，每一次股東大會上，股東們都要他為公司多賺錢、多分紅。故每年分紅基本上都在0.3港元以上。在2015年成績單公布，造成股價大跌不久，公司馬上做出了派發(fā)特別股息0.348港元的決定，并趁上海樓市熱賣的機會將世紀廣場變現(xiàn)，再次派發(fā)特別股息0.348港元。在2016年中期也派發(fā)股息0.19港元。有力的分紅使其股價重回高位。

潘石屹為了進一步縮小市值與其實際價值之間的差距，變賣非核心資產(chǎn)返還資本給投資者，降低大家的持股成本直至到零。在2016年中期業(yè)績會上，潘石屹透露，“未來，我們還將有兩三個物業(yè)要放到市場上銷售，包括即將完工的上海SOHO天山廣場、虹口 SOHO和凌空SOHO?！辟u掉項目后，持有大量現(xiàn)金做什么？張欣表示，公司準備向股東派發(fā)股息。業(yè)界預(yù)計，以目前的市價估算，這三個項目有望為SOHO中國帶來約160億元的現(xiàn)金。

以虹口為例，土地成本15億元，開發(fā)成本10億元，共25億元。賬面評估值約為35億元。按7萬元/平方米售出約為55億元，增值20億元，扣稅后約收回40億元的資金?？膳商貏e股息0.92港元。

凌空SOHO的土地成本9億元，開發(fā)成本15億元，共24億元。賬面評估值約為45億元。可租面積為12.82萬平方米，按5萬元/平方米售出計算，增值19億元，扣稅后約收回40億元的資金。同樣可派特別股息0.92港元。

天山廣場土地成本19億元，開發(fā)成本預(yù)計19億元，共38億元?，F(xiàn)投入約為32億元?？勺饷娣e為11.56萬平方米，按8萬元/平方米售出計算，增值43億元，扣稅后約收回60億元的資金。如果派息則有1.38港元。

隨后，SOHO中國還宣布，散售自持的北京、上海、海南稀缺散售物業(yè)9萬平方米，其中辦公約3.9萬平方米，均價按7萬元/平方米計算，估計收回資金40億元，可派出每股0.92港元的股息。

綜上分析，未來SOHO中國將要派息達4.14港元（現(xiàn)時SOHO中國的股價僅4港元）。如果按全部分紅計算，以目前公司的有息負債約為162億元，借貸成本只有4.4%計算，到2020年在全部物業(yè)竣工后約有可租面積75萬平方米，租金收入預(yù)計為25億元，扣除成本后凈利潤約8.5億元。按5%回報率和現(xiàn)時匯率換算計算2020年的市值約為200億港元、每股3.92港元（分紅后）。而這些核心物業(yè)的價值按8萬元/平方米計算，為600億元，減負債（162億元）和遞延稅（118億元）后的凈資產(chǎn)值估計為320億元。

—家公司的價值不僅在于它擁有多少現(xiàn)金流，還在于它如何分配這些現(xiàn)金流。潘石屹的SOHO中國有計劃的投資理念、優(yōu)良的公司管治的歷史記錄充分體現(xiàn)了這點，今后幾年繼續(xù)分紅將是可以預(yù)期的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票