楊現(xiàn)華

金盾股份收購(gòu)的紅相科技盈利能力遠(yuǎn)超上市同行，凈利潤(rùn)還呈現(xiàn)了兩個(gè)版本。

在停牌近半年之后，金盾股份（300411.SZ）的并購(gòu)對(duì)象終于浮出水面，公司計(jì)劃以22億元收購(gòu)兩家公司，從而切入軍工領(lǐng)域。其中，浙江紅相科技股份有限公司（下稱“紅相科技”）100%股份作價(jià)11.6億元，江陰市中強(qiáng)科技有限公司（下稱“中強(qiáng)科技”）的估值也達(dá)到了10.5億元。

兩家公司都獲得了數(shù)倍甚至數(shù)十倍的高溢價(jià)，而紅相科技超強(qiáng)的盈利能力遠(yuǎn)超上市同行，但根據(jù)其股東遠(yuǎn)方光電（300306.SZ）公布的信息，紅相科技的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)沒(méi)有此次披露的這么豐厚。

高溢價(jià)惹關(guān)注

10月13日，金盾股份公布收購(gòu)預(yù)案，計(jì)劃分別以11.6億元和10.5億元收購(gòu)紅相科技和中強(qiáng)科技各自100%股權(quán)。同時(shí)，金盾股份還將募集10.17億元配套資金用于現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)和兩家收購(gòu)公司的項(xiàng)目建設(shè)。

不得不說(shuō)的是，在停牌前的最后一個(gè)交易日4月26日，金盾股份股價(jià)在交易的最后20分鐘放量拉升，成交量達(dá)到2699萬(wàn)元，占全天交易額的近40%；收盤后，金盾股份宣布停牌收購(gòu)，相關(guān)信息是否泄露不禁讓人浮想聯(lián)翩。

紅相科技和中強(qiáng)科技的收購(gòu)估值都在10億元以上，紅相科技溢價(jià)為624.2%，中強(qiáng)科技更是達(dá)到了34.12倍。

為此，上述兩家被收購(gòu)公司的交易對(duì)手也給出了業(yè)績(jī)承諾：其中紅相科技2016-2019年扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于5000萬(wàn)元、7500萬(wàn)元、9375萬(wàn)元和1.17億元，承諾期的累計(jì)凈利潤(rùn)不低于3.36億元；中強(qiáng)科技2016年至2020年扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于3500萬(wàn)元、7000萬(wàn)元、9450萬(wàn)元、1.28億元和1.72億元，即五年累計(jì)不低于4.99億元。

在金盾股份收購(gòu)前，兩家公司遠(yuǎn)沒(méi)有如今的高估值。2015年7月，遠(yuǎn)方光電出資3600萬(wàn)元獲得紅相科技8%的股份，紅相科技此時(shí)的估值僅有4.5億元。

彼時(shí)，紅相科技原股東承諾公司2015-2017年度扣除非經(jīng)常性損益后稅后凈利潤(rùn)分別為3000萬(wàn)元、3900萬(wàn)元和5070萬(wàn)元，即三年合計(jì)為1.2億元。

到了2016年1月份，費(fèi)占軍出資2750萬(wàn)元入股紅相科技，獲得2.5%的股份，此時(shí)紅相科技的估值已經(jīng)達(dá)到了11億元。而費(fèi)占軍并非資本市場(chǎng)的陌生名字，費(fèi)戰(zhàn)波、費(fèi)占軍兄弟二人是新天科技（300259.SZ）的實(shí)際控制人。在多家公司的股東名單中均有費(fèi)占軍的身影。

中強(qiáng)科技同樣存在資本獵手突擊入股的情況。2016年9月，費(fèi)禹銘和錢志達(dá)分別出資2625萬(wàn)元獲得中強(qiáng)科技2.5%的股份，費(fèi)禹銘常年任職信雅達(dá)（600571.SH）董事；錢志達(dá)與錢志明兄弟倆是兄弟科技（002562.SZ）的實(shí)際控制人。

相同的是，這幾人都與金盾股份一樣來(lái)自浙江。在參與配套融資名單中，除了金盾股份的一眾高管外，錢志達(dá)和費(fèi)禹銘同樣現(xiàn)身其中。

高估值也同樣引起了監(jiān)管層的關(guān)注，收購(gòu)預(yù)案披露一周之后，深交所對(duì)金盾股份的問(wèn)詢函如期而至。在交易所關(guān)注的12個(gè)問(wèn)題中，前兩個(gè)都直指紅相科技和中強(qiáng)科技的高估值問(wèn)題，要求金盾股份就兩家公司歷史估值與如今差異，現(xiàn)今高估值的未來(lái)依據(jù)做出詳細(xì)回復(fù)。

除了估值問(wèn)題，兩家公司主業(yè)的盈利能力同樣是交易所關(guān)注的主要問(wèn)題之一，其中紅相科技超強(qiáng)的盈利水平值得市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注。

超強(qiáng)的盈利能力

紅相科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)是紅外熱像儀，中強(qiáng)科技則是以軍用偽裝遮障、偽裝涂料和數(shù)碼迷彩作業(yè)系統(tǒng)的武器裝備項(xiàng)目生產(chǎn)為主，下游銷售對(duì)象都包括國(guó)防、軍工等客戶。

金盾股份目前的業(yè)務(wù)主要是以地鐵、隧道和核電等行業(yè)的通風(fēng)設(shè)備為主，因此，通過(guò)此次收購(gòu)，金盾股份將順利涉足熱門的軍工領(lǐng)域。

兩家公司中，紅相科技在行業(yè)中占有領(lǐng)軍地位。收購(gòu)預(yù)案顯示，2014-2015年，紅相科技的毛利率為58.26%和60.03%，2016年1-8月為57.6%，基本保持在60%上下。

在上市公司中，高德紅外（002414.SZ）和大立科技（002214.SZ）都是以紅外熱像儀產(chǎn)品為主業(yè)。2014-2015年，高德紅外該業(yè)務(wù)的毛利率分別為46.16%和45.29%，憑借著生產(chǎn)成本的大幅下降，2016年上半年，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率才達(dá)到了60.23%。

大立科技的毛利率整體上好于高德紅外，但也難以企及紅相科技的水平。2014-2015年，公司的毛利率分別為46.26%和51.04%，2016年前三季度則為46.78%。兩家上市公司的收入和凈利潤(rùn)規(guī)模都在紅相科技之上，毛利率卻遠(yuǎn)不及同行“小弟”。

與毛利率相比，凈利率的差異更加明顯。2014-2015年，紅相科技的收入分別為6630萬(wàn)元和1.18億元，凈利潤(rùn)為794萬(wàn)元和3497萬(wàn)元，2016年1-8月收入和凈利潤(rùn)分別為7658萬(wàn)元和2048萬(wàn)元。

以此計(jì)算，紅相科技的凈利率分別達(dá)到了11.98%、29.71%和26.74%，僅僅用了一年時(shí)間，公司的盈利能力就猛增至三成附近。

高德紅外和大立科技最近三年的銷售凈利率只有10%上下，紅相科技的成本控制能力足以讓兩家公司汗顏。

而且，雖然收入有所起伏，高德紅外的凈利潤(rùn)卻多年維持在6000萬(wàn)元上下，大立科技則是3000萬(wàn)元左右，紅相科技的凈利潤(rùn)從2014年的700余萬(wàn)元猛增至2015年的3400余萬(wàn)元，其收入還不到大立科技的四成。

收入和凈利潤(rùn)增速堪稱驚艷，應(yīng)收賬款同樣如此。收購(gòu)預(yù)案顯示，2014-2015年和2016年前8個(gè)月，紅相科技應(yīng)收賬款凈額分別為3401萬(wàn)元、6144萬(wàn)元和1.07億元，占當(dāng)期期末總資產(chǎn)的比例分別為52.74%、41.27%、53.09%，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為51.29%、52.21%、139.5%。

中強(qiáng)科技雖然沒(méi)有如此高額的應(yīng)收賬款，但其8907萬(wàn)元的其他應(yīng)收款則直接占到了總資產(chǎn)的56.79%，而且應(yīng)收關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性款項(xiàng)達(dá)到了8673萬(wàn)元。

正因?yàn)槿绱?，紅相科技的應(yīng)收賬款問(wèn)題和中強(qiáng)科技的其他應(yīng)收賬款問(wèn)題也是監(jiān)管層所關(guān)注的一大問(wèn)題。

紅相科技是否存在利用應(yīng)收賬款粉飾凈利潤(rùn)的情況，還需要等待金盾股份就相關(guān)問(wèn)題對(duì)交易所進(jìn)行回復(fù)。不過(guò)，僅就紅相科技另一家股東遠(yuǎn)方光電披露的信息來(lái)看，紅相科技的凈利潤(rùn)數(shù)額并非金盾股份公布的那樣。

凈利潤(rùn)前后不一

在2015年7月，遠(yuǎn)方光電出資3600萬(wàn)元獲得了紅相科技8%的股份。費(fèi)占軍在2016年1月份入股時(shí)，為了保持8%的持股比例不變，遠(yuǎn)方光電再次出資239萬(wàn)元對(duì)紅相科技進(jìn)行同比例增資。

在持股一年之后，遠(yuǎn)方光電宣布出售所持紅相科技股權(quán)。遠(yuǎn)方光電所持8%股份對(duì)應(yīng)估值為9280萬(wàn)元，由金盾股份發(fā)行379.55萬(wàn)股股份支付。按照金盾股份停牌前31.34元/股計(jì)算，遠(yuǎn)方光電所持股份的市值已經(jīng)超過(guò)億元，達(dá)到1.12億元，一年余時(shí)間浮盈即超兩倍。

在此之前，紅相科技也一直為遠(yuǎn)方光電帶來(lái)賬面利潤(rùn)。對(duì)于紅相科技，遠(yuǎn)方光電采用的是權(quán)益法記賬，因此紅相科技的盈虧也將對(duì)公司的全年凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

根據(jù)遠(yuǎn)方光電2015年年報(bào)，公司對(duì)紅相科技2015年權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為213萬(wàn)元。因此，不難發(fā)現(xiàn)，紅相科技2015年全年的凈利潤(rùn)為2664萬(wàn)元。

遠(yuǎn)方光電最初入股時(shí)，紅相科技原股東承諾公司2015-2017年度扣除非經(jīng)常性損益后稅后凈利潤(rùn)分別為3000萬(wàn)元、3900萬(wàn)元和5070萬(wàn)元。因此，紅相科技2015年并沒(méi)有完成這一年的業(yè)績(jī)承諾。

但在金盾股份的收購(gòu)報(bào)告書中，紅相科技不但完成了業(yè)績(jī)承諾，而且是超額完成。收購(gòu)預(yù)案顯示，2015年，紅相科技實(shí)現(xiàn)收入1.18億元，同期凈利潤(rùn)為3497萬(wàn)元，超額近20%。

與遠(yuǎn)方光電按照權(quán)益法得出的凈利潤(rùn)相比，在金盾股份的收購(gòu)書中，紅相科技的凈利潤(rùn)多出了833萬(wàn)元，增幅超過(guò)了30%。顯然，這樣如此之大的差異難以用統(tǒng)計(jì)范圍有差異來(lái)解釋。

不僅如此，按照金盾股份收購(gòu)預(yù)案，2016年前8個(gè)月，紅相科技的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為7658萬(wàn)元和2048萬(wàn)元，可見(jiàn)公司繼續(xù)保持著良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

遠(yuǎn)方光電2016年半年報(bào)顯示，公司對(duì)紅相科技2016年上半年權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為157萬(wàn)元。由此，根據(jù)遠(yuǎn)方光電的收益，上半年紅相科技的凈利潤(rùn)為1997萬(wàn)元。

不難發(fā)現(xiàn)，僅僅是2016年上半年的時(shí)間，紅相科技凈利潤(rùn)已經(jīng)基本完成了2000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)?？稍诮鸲芄煞莸氖召?gòu)書中，紅相科技截至8月底的凈利潤(rùn)也剛剛2000余萬(wàn)元，兩個(gè)月時(shí)間，凈利潤(rùn)僅僅增加了51萬(wàn)元。

一直高增長(zhǎng)的紅相科技在2016年7-8月份突然沒(méi)有了凈利潤(rùn)？若非如此，為何兩個(gè)月時(shí)間只有50余萬(wàn)元的凈利潤(rùn)呢？要知道公司上半年的月平均凈利潤(rùn)還在300萬(wàn)元以上。對(duì)此，金盾股份又該如何向投資者做出解釋呢？