[美]閆·克雷格爾撰　陳　濤 譯　沈尤佳 校譯

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·經(jīng)濟與管理研究·

全球金融危機及其對發(fā)展中國家和金磚國家的意義①
——巴西真的算“金磚”嗎？

[美]閆·克雷格爾撰陳濤 譯沈尤佳 校譯

新千年最顯著的特征是大多數(shù)發(fā)展中經(jīng)濟體在經(jīng)濟發(fā)展上出乎意料的積極表現(xiàn)。即使排除印度和中國，拉丁美洲和非洲的經(jīng)濟增長也是自戰(zhàn)后進口替代戰(zhàn)略的“黃金時代”以來最高且可持續(xù)(圖1)。經(jīng)濟增長率在世紀(jì)之交后保持著可持續(xù)增長，并伴隨著居民消費價格的普遍下降(圖2)。但更重要的是發(fā)展中國家經(jīng)濟增長的外部約束的消除，因為幾乎所有的非亞洲發(fā)展中國家都成功地取得了經(jīng)常賬戶盈余(圖3)。在已經(jīng)恢復(fù)的亞洲經(jīng)濟體中，我們能夠觀察到這些盈余擴充了外匯儲備，特別是中國。因而，關(guān)于當(dāng)前的金融危機將如何影響一般發(fā)展中國家和金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)的問題，主要依賴于分析經(jīng)濟和外部賬戶的這種急遽增長的源泉。一種可能性是，結(jié)構(gòu)調(diào)整政策帶來的某種改善，使這些國家對這一輪金融市場動蕩相對免疫。

一種可供選擇的方法是對比1990年代美國的政策效應(yīng)，其導(dǎo)致了全球貿(mào)易的大幅增長，也導(dǎo)致了全球貿(mào)易失衡。簡單來說，這一時期美國迫使世界其它國家轉(zhuǎn)向出口導(dǎo)向型增長模式，即把它們都綁在美國的金融監(jiān)管和金融競爭的變化上面。

首先是私人股份公司的崛起使美國企業(yè)更加關(guān)注收益，許多公司被迫將生產(chǎn)外包(無論是在國防領(lǐng)域還是作為私募股權(quán)收購的結(jié)果)，利用國外廉價的勞動力成本優(yōu)勢和美國的技術(shù)主導(dǎo)地位。這種趨勢造就了美國的工資和就業(yè)下行的壓力。

圖1　1980-2008年GDP不變價數(shù)據(jù)來源：IMF；WEO數(shù)據(jù)庫，2009年4月

圖2　1980-2008年居民消費價格通脹率數(shù)據(jù)來源：IMF；WEO數(shù)據(jù)庫，2009年4月

圖3　1980-2008年經(jīng)常賬戶余額占GDP比重數(shù)據(jù)來源：IMF；WEO數(shù)據(jù)庫，2009年4月

第二個因素是在實際工資下降的情況下，家庭借款增長作為一種維持消費的手段。這個過程在次級抵押貸款出現(xiàn)之前就已發(fā)生，并在房價和家庭的房屋權(quán)益現(xiàn)金(房屋作為ATM)上漲的刺激下加速。這種結(jié)果導(dǎo)致對發(fā)展中國家出口的需求增長，而其中大部分產(chǎn)品又是由美國的海外企業(yè)生產(chǎn)。

第三個因素是所謂的“影子銀行體系”的建立。在現(xiàn)實中，其作用的是杠桿的提高，使得國際資本流動規(guī)模大幅增加，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶的盈余，在大多數(shù)發(fā)展中國家，其支撐了匯率和外匯儲備的增加。

第四個因素是 “實際收益”(高于通脹的回報率)投資集團的出現(xiàn)，他們將大宗商品轉(zhuǎn)化為投資資產(chǎn)。商品投資基金加速了大宗商品價格的攀升，這是某些發(fā)展中國家快速增長以及政府支持的生物燃料(以應(yīng)對環(huán)境問題和攀升的石油價格)的結(jié)果。這些大宗商品價格的上漲催生了貿(mào)易的增加，這也強化了發(fā)展中國家收入的增長。

非常清晰的是，這些因素都與美國金融體系的演化相關(guān)。因此，發(fā)展中國家在新千年的表現(xiàn)可以被定性為“泡沫”。美國經(jīng)濟的金融泡沫的另一面是為發(fā)展中國家創(chuàng)造了極其有利的條件，特別是拉美新興市場。如果此輪危機永久消滅了美國經(jīng)濟體系的高杠桿，使美國家庭降低債務(wù)水平并增加儲蓄，并使得美國制造業(yè)的就業(yè)率回升，那么可以慎重地得出結(jié)論，我們將無法預(yù)見到一個能夠使發(fā)展中國家重新恢復(fù)到之前狀態(tài)的非常樂觀的條件。

這種觀點已經(jīng)成為某種共識，然而，在整個發(fā)展中經(jīng)濟體集團中識別某一個發(fā)展中經(jīng)濟體，以及為其行動提供建議，又是另一件事了。所謂的“新興市場經(jīng)濟體”概念，是由賣方投資公司創(chuàng)造的，指一個國家從欠發(fā)達的狀態(tài)里起飛，成為潛在的投資目的地。這種提法源于20世紀(jì)80年代布雷迪債券危機后，拉美國家尋找替代的貸款來救助銀行的銀團貸款。這些貸款人包括機構(gòu)投資者和其他證券投資者，金融市場的開放和國有資產(chǎn)的私有是為了給這些投資者提供可購買的資產(chǎn)，而當(dāng)時華盛頓共識所展示的預(yù)期要高于市場回報?，F(xiàn)在我們知道，這個組合政策的結(jié)果是產(chǎn)生了穩(wěn)定的價格和緩慢的經(jīng)濟增長，周期性的金融危機吞噬掉了大部分的增長。新興市場的成功受制于發(fā)達國家的金融機構(gòu)在這個過程中扮演的中介角色。

區(qū)分一小部分新興市場經(jīng)濟體——金磚四國——已是司空見慣。但是，這個分類也一樣是發(fā)達國家的金融機構(gòu)如高盛(O’Neill, 2001)為了尋求類似的中介利潤的發(fā)明。最初，金磚四國是一類規(guī)模相對較大的中等收入的新興市場經(jīng)濟體，它們有能力實現(xiàn)或多或少的自我可持續(xù)性的增長。有人預(yù)測，2010年時他們的產(chǎn)出將占全球總產(chǎn)量的10%以上，但是在2007年時，他們便已占全球經(jīng)濟總量的15%了。這些國家的實際利率并非反映收入的增長，甚至也不反映人均收入的增長，而是基于其金融市場的表現(xiàn)，尤其是它們的股市。2001年1月至2007年10月期間，巴西股市上漲314%，俄羅斯上漲1648%，印度上漲405%，中國上漲902%(基于恒生中國企業(yè)指數(shù))(圖4)。

圖4　2001-2008年美國與金磚國家股市表現(xiàn)(百分比)數(shù)據(jù)來源：雅虎金融；俄羅斯證券交易所

將墨西哥納入這一集團的嘗試，主要是2006年秋新加坡舉行的銀行-基金業(yè)會議中，關(guān)于政府治理改革的政治緊急討論的需要，而非墨西哥自身的經(jīng)濟表現(xiàn)。*“本周末，墨西哥將被列入BRIMCS集團，共同組成全球經(jīng)濟中的六個最重要的新興國家集團，美國，德國，法國，意大利，日本，英國和加拿大共同參與并提出的七國集團(G7)的決定。BRIMCS國家(巴西，俄羅斯，印度，墨西哥，中國和南非)共占全球產(chǎn)量的近三分之一和全球人口的近50%...擴展會談不僅關(guān)注在多哈回合談判失敗后多邊貿(mào)易談判的重新建立，還涉及多邊協(xié)調(diào)機制以減輕全球失衡、支持國際貨幣基金組織(IMF)的中/長期改革以及國際貨幣基金組織和世界銀行組織(WB)的治理結(jié)構(gòu)改革。”(http://fox.presidencia.gob.mx/en/goodnews/contenido=27161&pagina=2).以墨西哥的年增長率來看(2001至2007年間為2.6%，2004至2007年間為3.9%，同期，巴西的數(shù)據(jù)為3.4%和4.6%)，其表現(xiàn)不錯。墨西哥作為經(jīng)合組織成員(因此嚴(yán)格地說它并不是發(fā)展中國家)是納入這一集團的政治原因(區(qū)別于經(jīng)濟原因)，墨西哥與其它金磚集團國家的區(qū)別是，它的經(jīng)濟規(guī)模不大也無法自給自足(經(jīng)濟上其通過北美自由貿(mào)易協(xié)定依賴美國)。事實上，墨西哥被高盛列入所謂的N-11國集團——預(yù)期將趕上七國集團的新興經(jīng)濟體是“N-11國”，而非金磚四國。*對全球經(jīng)濟的潛在影響更大的發(fā)展中國家的政治集團是三邊IBSA(印度，巴西和南非)，其目的是提高南南合作。詳見www.ibsa-trilateral.org。

然而，關(guān)鍵是所有推斷的數(shù)據(jù)形成于亞洲金融危機和發(fā)達國家的互聯(lián)網(wǎng)泡沫股市崩潰之后，經(jīng)濟發(fā)展出乎意料的迅速復(fù)蘇。對于在新世紀(jì)中沒有遭遇過重大金融危機的拉丁美洲尤為如此。不可否認，新興經(jīng)濟體形成的最初基礎(chǔ)是最終導(dǎo)致了全球金融危機和全球衰退威脅的夢魘。這種情況引發(fā)了三個問題：金融危機將如何影響金磚四國等新興市場國家？它們在應(yīng)對危機中扮演什么角色？國際金融體系的制度變遷對它們產(chǎn)生怎樣的影響？

危機的影響

值得注意的是，最初確立金磚國家集團并非基于其經(jīng)濟的相似性。事實上，這四個國家的差異性再大不過了。事實上，可以將這些國家嘗試性地分成兩個小組：印度和中國是相對封閉的、國家控制的、資本市場管制的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟體；巴西和俄羅斯是主要以自然資源為基礎(chǔ)的經(jīng)濟體，對外貿(mào)和資金流動持開放態(tài)度，有著國家和私營部門控制的混合的資本市場。第一小組一直指導(dǎo)他們的匯率(中國比印度更為嚴(yán)重)，而第二小組具有更加靈活的匯率。印度和中國以基于本國工業(yè)化(制造業(yè)和服務(wù)業(yè))的發(fā)展戰(zhàn)略支持出口，而巴西和俄羅斯根據(jù)國際比較優(yōu)勢塑造產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)支持出口。第二小組受到匯率波動和金融危機的沖擊，通常伴隨著高通脹，而第一小組沒有。而且，第二小組從國際貨幣基金組織(IMF)借貸，為了獲得貸款接受IMF的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而第一小組也沒有。

所有金磚國家的政府都發(fā)揮了指導(dǎo)經(jīng)濟和資本市場的作用。但是，這里有一個基本的區(qū)別，需要考慮到巴西開發(fā)銀行(BNDES)所發(fā)揮的作用。這個機構(gòu)不僅是形式上獨立于民間資本市場，而且它在很大程度上取代了這個市場。需要著重注意的是，所有這些國家在過去的二十年里都直接或者間接受益于美國經(jīng)濟的擴張，美國經(jīng)濟一度被認為是以可持續(xù)、與價格穩(wěn)定同步的速度擴張。所有這些國家也受益于國際失衡，這種國際失衡也被認為是可持續(xù)的，或者說在金融上受到穩(wěn)定的美元匯率的支撐。

同時，需要重點關(guān)注的是，全球統(tǒng)計比較受中國權(quán)重的影響是存在偏斜的，一些較小的領(lǐng)域也受到印度的影響。如果中國和印度過去十年的平均增長速度與巴西的速度相匹配的話，趕超的預(yù)測也不會這么令人印象深刻。因而，高盛近期已提出了一個問題，“我們?nèi)绾巫C明巴西在金磚四國是對的？”

既然金融部門在本輪危機中最先受到影響(特別是在工業(yè)化國家國內(nèi)和全球流動性的凍結(jié))，其次是去杠桿化以及私人生產(chǎn)企業(yè)和消費者借貸的急劇下降，相關(guān)分析應(yīng)始于金磚四國的金融體系。并且，由于流動性危機和金融機構(gòu)的失敗導(dǎo)致美國經(jīng)濟衰退蔓延到其他工業(yè)化經(jīng)濟體(例如歐盟和日本)，第二個問題是工業(yè)化國家的經(jīng)濟減速如何影響全球貿(mào)易，尤其是新興市場國家和金磚四國。經(jīng)濟放緩的影響突出表現(xiàn)在，這些國家的出人意料的經(jīng)濟增長被歸因于貿(mào)易和金融全球化。也就是說，金磚四國的表現(xiàn)必須在全球范圍內(nèi)加以考慮，因為這些國家似乎都不具備完成其“夢想”增長方案的內(nèi)在動力。

此次金融危機已經(jīng)演化為兩個維度。第一個維度是在美國次級抵押貸款市場的相對內(nèi)涵的困難，其次是蔓延到整個美國金融系統(tǒng)，然后歐洲市場。它引起對利差交易模式的質(zhì)疑，這基于工業(yè)化國家金融機構(gòu)的高杠桿操作。實際上，困難主要不是模型衍生到低收入借款人那里，而是要從極小的利差中獲利需要大量的周轉(zhuǎn)。這只能依靠愈益依賴于短期融資和高杠桿率來實現(xiàn)，并且在影子銀行體系內(nèi)尤為明顯。金融機構(gòu)借用短期資金投資長期資產(chǎn)，如果沒有FDIC保險(為貸方提供)或美聯(lián)儲作為最后貸款人的貼現(xiàn)窗口的優(yōu)惠，這些機構(gòu)都將和他們所提供的杠桿一同消失，也不可能再次回歸。

第二維度是衍生品，它允許投資者獲得市場敞口并只支付微不足道的保證金，是另一種杠桿的來源。衍生品工具暗含著不可忽視的交易對手違約風(fēng)險的信用敞口，直至危機爆發(fā)前都不容易被識別。未來，這些衍生品工具將在更嚴(yán)格的約束和更高的保證金要求下得以應(yīng)用。因此，金融危機的兩個基本結(jié)果將是，由于資本需求的上升使得回報率下降和杠桿率降低。去杠桿化的過程將伴隨著資產(chǎn)價格的下跌和資產(chǎn)“泡沫”的通縮，并形成當(dāng)前的政策回應(yīng)的僵和銀行的貸款行為的僵局的基礎(chǔ)。如果流動性危機是去杠桿(這種杠桿引起了資產(chǎn)價格上漲)的結(jié)果，那么就可以得出結(jié)論，近期的資產(chǎn)價格下跌并非市場價值的變化，而是流動性的缺失妨礙有效市場提供合適的價格。解決流動性危機使價格恢復(fù)到“正?！?，同時，強化銀行的資產(chǎn)負債表使銀行能夠再次放貸。

這一觀點由保羅·瑞茲(2009)提出，他是美國最大的固定收益資產(chǎn)管理公司之一的PIMCO公司的產(chǎn)品經(jīng)理，他表示：

“影子銀行體系的去杠桿化已導(dǎo)致許多優(yōu)質(zhì)證券被設(shè)定‘典當(dāng)’的價格。這是由于持有優(yōu)質(zhì)證券的賣方由于去杠桿的需求被迫出售它們，而買方的資產(chǎn)負債表有能力去購買優(yōu)質(zhì)證券，流動性溢價導(dǎo)致了這種局面。

市場上的在售價格并不表明優(yōu)質(zhì)債券的長期價值。這種風(fēng)險溢價可稱之為資產(chǎn)負債表短缺或流動性溢價……然而，由于美國財政部、美聯(lián)儲和聯(lián)邦存款保險公司不希望證券在‘典當(dāng)’價格被交易，它們已經(jīng)開發(fā)出相應(yīng)計劃以支持價格，如商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)和定期資產(chǎn)支持證券貸款工具……”

政府正用自己的資產(chǎn)負債表替代華爾街失蹤的資產(chǎn)負債表，以支持對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格并逐漸推動價格接近其內(nèi)在價值。

相對而言，如果評估的結(jié)果是政府項目所提供的流動性永遠不會有私人部門的資金接盤的話，那么去杠桿化將導(dǎo)致資產(chǎn)價格和銀行盈利能力的永久性下降。資產(chǎn)價格的問題不是缺乏流動性的問題而產(chǎn)生的“典當(dāng)”價格，而是杠桿推升出的虛高價格，這種損失要么由政府承擔(dān)，要么由私人金融機構(gòu)承擔(dān)。無論何種情形，基于結(jié)構(gòu)性投資工具、保證金頭寸以及違約保險的流動性機制不會成為新的金融體系的一部分。

對金磚四國的金融體系來說，存在兩個基本的影響。其一是關(guān)于內(nèi)在價值價格。盡管金融機構(gòu)持有美國發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，但這些都不是致命的(中國和印度的銀行都聲明了接近十億美元的損失)。此外，俄羅斯和巴西都沒有在這類證券上進行大規(guī)模投資，也就沒有受到價格通縮的影響。因此，去杠桿化和資產(chǎn)價格下跌應(yīng)不會對金磚四國銀行體系的擔(dān)保有任何影響。

然而，高流動性對于價格有附加的影響。尤其，如今廣為接受的觀點是，2004年以來高企的石油和大宗商品的價格是發(fā)達國家金融機構(gòu)的投機交易以及面向機構(gòu)投資者的“實際收益”投資產(chǎn)品作為抗通脹的對沖工具的結(jié)果。商品投資成為一種資產(chǎn)類別并入投資基金，但由于儲存的難度，商品頭寸最終通過購買期貨合約來確定。因而，當(dāng)去杠桿化開始的時候，價格在這些市場迅速崩潰。

高流動性水平結(jié)合美聯(lián)儲將利率壓至歷史低點的決定(以回應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫和9·11之后的政治動蕩)，使國際資本流入金磚四國股市，實現(xiàn)了高盛獲取中介交易利潤的目標(biāo)，導(dǎo)致了二次沖擊。幾年來，巴西擁有世界上最高的股市總回報。除了石油價格上漲以外，生物燃料、食物和商品價格也不斷上漲，資本流入的數(shù)量是如此巨大，巴西央行也不愿抵消，導(dǎo)致有效匯率的迅速提升。與此同時，為了應(yīng)對價格上漲而采取的緊縮貨幣政策，形成了非常大的利差空間。巴西雷亞爾也真正成為了正利差貨幣，同時引發(fā)了大量短期投機的利差套利資本流*卡特勒和尼爾森(2009)指出，在整個危機中始終保持著這個頭寸：“只要美元與巴西的匯率相對穩(wěn)定，那么根據(jù)三個月的倫敦銀行同業(yè)拆借利率1.13%借入美元，利用所得購買巴西雷亞爾并存入巴西銀行以獲得3個月10.51%的年化存款利率，獲得年化凈利潤9.38%。”這種操作方式同樣適用于一些金磚國家和其它發(fā)展中國家：“高盛在4月3日建議投資者用歐元、美元和日元購買墨西哥比索、巴西雷亞爾、印尼盾、南非蘭特和俄羅斯盧布，那里的央行基準(zhǔn)利率是13%。通過均衡權(quán)重的投資組合，這種套利交易在之前的一個月獲得了8%的收益，年化率為165%，數(shù)據(jù)依照彭博數(shù)據(jù)庫編制?！畾W、美、日三國貨幣過于昂貴，而新興市場的貨幣卻很便宜’，位于倫敦的高盛分析師Themos Fiotakis如是說?！屡d市場貨幣的下行風(fēng)險已明顯減少。即使這些貨幣的幣值保持平穩(wěn)，這種套利模式仍然是十分誘人的?！?圖5)。這些因素組合產(chǎn)生一個不斷上升的經(jīng)常賬戶盈余(圖6)，同時實際匯率相應(yīng)升值(圖7)、資產(chǎn)價格上漲(圖8)以及貿(mào)易條件改善(圖9)，引致更高的收入和增長率。這足以證明巴西勝任“金磚”頭銜。

圖5　1999-2009年巴西外國直接投資與企業(yè)股權(quán)(十億美元)數(shù)據(jù)來源：巴西央行

圖6　1996-2009年巴西經(jīng)常賬戶余額(十億美元)數(shù)據(jù)來源：巴西央行

圖7　1995-2008年美元兌巴西雷亞爾匯率數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8　1998-2008年美國與巴西股票市場走勢(月度數(shù)據(jù)；千)數(shù)據(jù)來源：Wind

圖9　2003-2009年貿(mào)易價格比率和商品指數(shù)數(shù)據(jù)來源：巴西央行；杰富瑞

但是，雷亞爾的升值對于越來越多的巴西出口企業(yè)來說是喜憂參半的。許多人試圖通過對沖美元未來的貶值來緩解外部競爭和利潤率的沖擊。此外，許多銀行在1999年的匯率危機中通過衍生品工具投機對沖雷亞爾時獲利，現(xiàn)在他們的戰(zhàn)略顛倒了，他們相信資本流入和外部平衡的趨勢將持續(xù)，這會導(dǎo)致雷亞爾可持續(xù)的強勢。*1998年大選后，銀行相較于之前采用期貨合約去投機貨幣貶值的方式，幣值預(yù)期基于美元現(xiàn)貨、美元價外看漲期權(quán)、企業(yè)客戶的遠期目標(biāo)價合約和低利率美元借貸安排的回報預(yù)測進行判斷，通過持有頭寸獲得收益。當(dāng)然，在2008年初匯率快速下降時，許多企業(yè)買家未能按照合同付款。據(jù)估計，這些企業(yè)的敞口所對應(yīng)的衍生品規(guī)模是490～740億雷亞爾。

食品加工企業(yè)Sadia、工業(yè)企業(yè)集團Votorantim、世界上最大的紙漿和紙張生產(chǎn)商之一Aracruz和其它一些公司都報告了在貨幣衍生品上的重大損失。數(shù)以百計的公司希望它們有機會和銀行重新協(xié)商衍生品敞口，2008年10月巴西立法機構(gòu)頒布MP443，即允許政府控制的巴西銀行和巴西聯(lián)儲銀行(CEF)獲得私營金融機構(gòu)的資本。該措施還在巴西聯(lián)儲銀行轄下創(chuàng)建了一個投資銀行獲得非金融領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資本(如建筑行業(yè))。它同時授權(quán)巴西央行與其他國際央行制定貨幣互換額度并為市場提供更多流動性(圖10)。2009年2月，巴西伊塔烏投資銀行為了保護自己在衍生品合約上即將發(fā)生的虧損與巴西聯(lián)合集團銀行合并。此外，Votorantim公司收購了Aracruz公司(承擔(dān)后者的衍生品虧損)，巴西銀行收購沃托蘭廷銀行50%的股份和巴西聯(lián)儲銀行約75%的份額。據(jù)估計，巴西八大銀行因自己的頭寸或交易對手失敗造成的損失超過50億美元。

圖10　2008-2009年巴西國內(nèi)銀行信貸中的外國資金規(guī)模(十億美元)數(shù)據(jù)來源：巴西央行

這些巴西銀行并沒有像美國銀行那樣參與這類放款加轉(zhuǎn)銷活動，它們也沒有為了獲得更高的收益率而投資于此類資產(chǎn)。然而，匯率升值和資產(chǎn)價格上漲的(間接)影響催生了引發(fā)危機的前兆。利差空間使得美元空頭頭寸具有吸引力。銀行為順應(yīng)企業(yè)客戶的需求而提供的衍生品頭寸被大量購買，這些頭寸還不足以威脅到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，因為當(dāng)時采取了一系列預(yù)防措施來確保金融體系的穩(wěn)定。

圖11　2008-2009年巴西利率和掉期參考利率(百分比)數(shù)據(jù)來源：巴西央行

圖12　2000-2008年金融全球化的反轉(zhuǎn)？美元資本的回流(十億美元)數(shù)據(jù)來源：巴西央行

巴西的金融體系更為穩(wěn)定的原因之一無疑是對其衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管嚴(yán)格。然而，對銀行資產(chǎn)負債表的審慎管理的爭論似乎有些夸大其詞。證券化借貸的發(fā)展和在工業(yè)化金融市場出售證券資產(chǎn)支持證券的主要誘因是商業(yè)銀行相對投資銀行較低的盈利能力、投資者面對極低或負利率時尋求收益的需求。

巴西央行的利率政策及其對政府融資(甚至過剩條件下)的影響意味著巴西銀行沒有必要為了更高的回報而增加風(fēng)險(圖11)。通過政府債券可以最低的風(fēng)險獲得較高的回報率，所以，國外發(fā)行的抵押貸款支持證券的魅力就減少。結(jié)果是，在次貸危機中，巴西銀行的股權(quán)收益率幾乎是美國銀行的兩倍，也遠高于其它金磚國家(表1)。此外，這些美元計價的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品受匯率波動的影響，風(fēng)險越來越大。盡管如此，銀行和企業(yè)認為通過衍生品合約和(不合適的)對沖工具來管理匯率風(fēng)險的難度不大。

數(shù)據(jù)來源：IMF，全球金融穩(wěn)定性報告(2009年4月)，表27

全球的流動性創(chuàng)造比美國的財政擴張對資產(chǎn)價格的影響更為重要。巴西匯率的改善很大程度上是因為外國直接投資的增加，而這又是受到短期套利交易的投機機會和巴西股票的吸引。如上所述，資本流入最大(致命)的誘惑在于這些杠桿是由美國的金融系統(tǒng)所創(chuàng)造的。即便是對商品價格的(積極)影響，可能是中國消費增長的結(jié)果，但最終也是與美國房地產(chǎn)市場繁榮所引起的美國消費者借貸融資相關(guān)。

圖13　2003-2009年新興市場經(jīng)濟體外部融資規(guī)模(十億美元)數(shù)據(jù)來源：國際金融研究所

圖14　BIS報告國：2003-2008年跨境資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(百分比變動)數(shù)據(jù)來源：IMF；全球金融穩(wěn)定性報告，2009年4月

通過去杠桿來反轉(zhuǎn)這個過程，不僅會擠掉資產(chǎn)和大宗商品價格泡沫中的所有空氣，同時也要求美國金融機構(gòu)補充資本以覆蓋損失并關(guān)閉頭寸(圖12-16)。歐洲銀行面臨著類似的問題，它們使用廉價的美元貸款去為高收益的抵押貸款資產(chǎn)提供融資。這些行為導(dǎo)致美元的不足，并在上世紀(jì)90年代引起資本逆轉(zhuǎn)和全球流動性沖擊，并伴隨新興市場貨幣升值的急劇逆轉(zhuǎn)(圖17、18)。全球進口需求的下降和貿(mào)易融資的消失，使得美國的崩潰和歐洲市場需求的變化蔓延至整個發(fā)展中世界。因而，考察巴西的積極表現(xiàn)是否滿足“金磚國家”的資格，實質(zhì)上都和金融模型與資金流動相關(guān)，并且不太可能被重建。正如前面所述，運營金融機構(gòu)時認為杠桿的增加是正常的觀點將不再重現(xiàn)，通過衍生品而產(chǎn)生的杠桿將對保證金要求采取更嚴(yán)格的檢查。這不僅意味著較低的資產(chǎn)價格，對于新興市場也意味著較低的出口需求和較少的資本流動，包括金磚國家。

圖15　1980-2010年新興市場私人資本流動凈值(占GDP比重)數(shù)據(jù)來源：IMF；WEO數(shù)據(jù)庫，2009年4月

圖16　新興市場對沖基金：2002-2008年預(yù)估資產(chǎn)規(guī)模與資本變動凈值數(shù)據(jù)來源：IMF；全球金融穩(wěn)定性報告，2009年4月

圖17　2005-2009年世界出口與進口總量(十億美元)數(shù)據(jù)來源：世界貿(mào)易組織秘書處

圖18　1994-2008年巴西出口規(guī)模(十億美元)數(shù)據(jù)來源：巴西發(fā)展部、巴西工業(yè)和外貿(mào)部

對危機的應(yīng)對

面對危機有兩種可能的應(yīng)對方式，一種是試圖將經(jīng)濟恢復(fù)原狀，而當(dāng)其他人認識到恢復(fù)原狀并不是一種選擇時，發(fā)達的金融市場的結(jié)構(gòu)改革是另一種選擇。第一種方案需要的僅僅是生存政策——等待價格回歸其內(nèi)在價值使得美國政府能夠回收它的資產(chǎn)負債表并重新回到信奉市場力量的金融體系。巴西和其它金磚國家似乎很好地應(yīng)用這種方案，因為它們的金融體系受危機的影響相對不大，它們通過維持較高的外匯儲備來覆蓋由于全球貿(mào)易下滑引起的臨時性的外部赤字。誠然，并購也能夠加強巴西銀行體系緩解危機的能力。此外，大約2000億美元的儲備加上美聯(lián)儲的貨幣互換額度和國際貨幣基金組織的支持，足以使經(jīng)濟在6至12個月內(nèi)恢復(fù)。這個時間表符合那些預(yù)測今年年底經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期。

第二種方案存在一個問題，誰能夠提供高于支撐3%以上增長率的相應(yīng)的資本和需求，尤其是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致無法回歸常態(tài)時？也就是說，當(dāng)美國家庭消費偏好下降時，全球的金融體系杠桿在消失。金磚經(jīng)濟體有個普遍相似的現(xiàn)象，它們依賴于全球貿(mào)易增加所引起的需求擴張，也依賴于全球資本流動對全球失衡的支持。在此背景下，相較于其它金磚國家(鑒于其規(guī)模和外匯儲備地位的持久性)時，中國保持更大的自主權(quán)。事實上，如果中國決定增加其內(nèi)需，以抵消全球需求的下降，并通過其政策以分散其外匯儲備時(通過增加其自然資源的庫存)，就可能成為巴西的外部需求來源。目前在中國國內(nèi)存在需求復(fù)蘇的跡象，這將推動對原材料的需求，并有明確的證據(jù)表明中國央行已經(jīng)選擇儲備自然資源來豐富外匯儲備。然而，中國所能提供的內(nèi)部刺激無法替代美國需求在全球范圍內(nèi)所發(fā)揮的作用。此外，它的外匯儲備多元化進程將影響商品價格，刺激通脹，這可能會使中國央行在全球經(jīng)濟開始復(fù)蘇之前減少其經(jīng)濟刺激計劃并提高利率。

由于中國對全球經(jīng)濟可能產(chǎn)生的影響，很容易讓人回到上世紀(jì)90年代和本世紀(jì)初的巴西發(fā)展戰(zhàn)略，其政策旨在吸引外部資本，并建立對外部的需求。然而，如果全球化的形成或者全球需求的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，基于此戰(zhàn)略的政策將是一個錯誤。這種嘗試在受到外部資本流入時也會加強，但是資金流入變動的主要驅(qū)動因素是美國投資部門對恢復(fù)到之前的增長率的與其和新興市場套利交易復(fù)蘇：

2009年3月，套利交易瘋狂的反撲，荷蘭銀行的指數(shù)獲得了4.6%的增長，是自2003年9月至今表現(xiàn)最好的一個月，而美元指數(shù)已經(jīng)自3月4日的高點下跌了約5.4%。

如果采用等比重的土耳其里拉、巴西雷亞爾、匈牙利福林、印尼盾、南非蘭特、澳大利亞元和新西蘭元構(gòu)成的資產(chǎn)組合兌換平均加權(quán)的日元、美元和歐元，該套利交易自3月2日到4月10日所取得的年化回報率為196%。從九月到(次年)二月，該交易由于雷曼倒閉而出現(xiàn)41%的虧損。

這七個經(jīng)濟體的基準(zhǔn)利率范圍從新西蘭和澳大利亞的3%到巴西的11.25%。而在歐元區(qū)、日本和美國是1.25%、0.1%和0-0.25%。(卡特勒和尼爾森，2009)

過去十年的經(jīng)驗——包括中國對大宗商品的需求、外部投資和恢復(fù)套利交易——暗示著發(fā)展戰(zhàn)略的制定應(yīng)結(jié)合變幻莫測的外國政府和國際貨幣環(huán)境。放棄這一戰(zhàn)略將證實一種越來越受關(guān)注的觀點，一個經(jīng)濟體的發(fā)展是不可能建基于外部儲蓄的基礎(chǔ)之上的。*參見Bresser-Pereira(2009)和 Kregel(2008)。這個立場只是表現(xiàn)了發(fā)展經(jīng)濟學(xué)先驅(qū)的理論傳統(tǒng)，如勞爾·普雷維什，塞爾索·富爾塔多，拉格納·納克斯，貢納爾·米達爾等。這也出現(xiàn)在上世紀(jì)90年代在聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議頒布的貿(mào)易和發(fā)展報告中。相反，一切發(fā)展應(yīng)依靠國內(nèi)資源的充分調(diào)動，并且國內(nèi)政策的方向應(yīng)是充分利用國內(nèi)資源。

因此，最明顯的發(fā)展路徑(已經(jīng)采用了基于外部需求的發(fā)展戰(zhàn)略的國家面對持續(xù)的困局)是基于國內(nèi)居民收入增長和消費市場，通過多元化的市場和生產(chǎn)繼續(xù)發(fā)展。但是，將一個依賴出口的經(jīng)濟體向一個由內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟形態(tài)轉(zhuǎn)變是一個非常困難的目標(biāo)。日本始終沒有實現(xiàn)這一目標(biāo)，并從1999年起經(jīng)歷了長期的經(jīng)濟停滯。這個選項也同樣不適合巴西，因為它的人均收入水平和(高收入)人口增速都不及日本。相同的情形也適用于其它金磚國家。因此，關(guān)鍵是在農(nóng)民和農(nóng)業(yè)人口占比較大、或者收入不平等問題突出時維持經(jīng)濟從出口導(dǎo)向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變的動力。

從這個角度來看，巴西的情況似乎好于其它四國。事實上，巴西已經(jīng)有一套過渡政策準(zhǔn)備實施，一個是基于多年期的行動計劃(PPA；2004-07)，國家發(fā)展議程(AND；2006)，經(jīng)濟增長加速計劃(PAC；2007)。這些方案試圖通過政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目(包括住房和道路)來增加國內(nèi)需求和經(jīng)濟增長，這些項目旨在改善巴西社會的弱勢群體成員的困境。

在一個因腐敗和效率低下聞名的官僚國家中，我們需要質(zhì)疑這些方案是否足以解決他們要解決的社會問題的根源。同時，這些計劃所產(chǎn)生的持續(xù)性的社會變化是否會超越總統(tǒng)盧拉·達席爾瓦執(zhí)政期或超越當(dāng)前的經(jīng)濟繁榮期。PPA計劃是基于政府緩解收入不平等和創(chuàng)造本國工業(yè)產(chǎn)品需求的內(nèi)需扶持計劃。這是十分精確的計劃，從依賴外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需，同時不會造成國內(nèi)通脹或外部失衡。一個強大的國家開發(fā)銀行為供給方提供資金支持，配合提高最低工資，該項目旨在全球衰退期間獲得平衡的增長。

基本收入(最低工資)提高的建議對于發(fā)展內(nèi)需和減少不平等方面是一種效率低下的工具，因為它只會影響就業(yè)人口。巴西的就業(yè)長期不足，而危機對于巴西的一個主要影響就是失業(yè)率的進一步提高。因而，政府實施PPA應(yīng)結(jié)合精心設(shè)計的就業(yè)或工作保障計劃。印度通過實施國家農(nóng)村就業(yè)保障法(2005)已經(jīng)在這方面采取相應(yīng)的措施，而巴西也有提議在大型城市地區(qū)實施市民城市計劃。*在這方面，就業(yè)崗位的增加可能會減少農(nóng)村的壓力。因為據(jù)報道，大量失地者團體活動的支持者是城市失業(yè)工人，他們認為農(nóng)業(yè)就業(yè)是唯一實現(xiàn)體面生活的途徑。參見www.desmpregozero.org.br。有關(guān)其他經(jīng)濟體在就業(yè)保證工作上的更多信息，請瀏覽www.economistsforfullemployment.org。巴西的計劃可能減少土地重新分配的壓力，因為大多數(shù)城市產(chǎn)業(yè)工人(沒有土地的人)組成了失地者團體，他們放棄尋找工作并返回農(nóng)田以勉強維持生計。

起初，PPA、AND和PAC計劃沒有完全地實施，因為外部考慮影響到政府財政，以及獲得投資級地位來處理債務(wù)可持續(xù)性的需要。事實上，經(jīng)濟政策的制定目的是使巴西從美國的需求拉動和中國資助的增長中獲益。如果全球經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)不可能被恢復(fù)，那么國內(nèi)政策應(yīng)與這個新的全球架構(gòu)兼容。最重要的一點是，不依靠外需和外國融資，并在國際貿(mào)易協(xié)定的范圍內(nèi)實現(xiàn)內(nèi)生性增長的能力。實施PPA計劃并結(jié)合國家就業(yè)擔(dān)保計劃將使得這種目標(biāo)成為可能。此外，國內(nèi)金融市場的改革是必要的，引導(dǎo)投資機構(gòu)從投資政府債券向國內(nèi)生產(chǎn)性投資的長期融資轉(zhuǎn)變。

從這個角度來看，基于現(xiàn)存結(jié)構(gòu)對研究和發(fā)展的支持，巴西擁有超越其它金磚國家的優(yōu)勢，從工業(yè)、自然資源和農(nóng)業(yè)來看巴西具有平衡擴張的發(fā)展能力。該國還擁有一個銀行體系，能夠發(fā)展資本市場的作為對BNDES的補充，有能力集中支持新技術(shù)的發(fā)展。如果巴西能夠通過實施可持續(xù)的內(nèi)需主導(dǎo)型過渡計劃，擺脫對外部需求和外部融資的依賴，那么它會牢固地出現(xiàn)在金磚四國的陣營內(nèi)。雖然巴西很明智地采取一個可行的過渡戰(zhàn)略，但如果所有新興市場的發(fā)展中國家都成功轉(zhuǎn)型的話，在大宗商品供應(yīng)、能源價格和環(huán)境問題上仍會有新的壓力出現(xiàn)。因此，內(nèi)需主導(dǎo)型政策也必須注意食物和環(huán)境問題，在最貧窮的會對價格穩(wěn)定和收入穩(wěn)定造成不對稱的影響。

評論：迪米特里 B. 帕帕迪米特里烏(Dimitri B. Papadimitriou)

金磚國家(BRIC)一詞最早由高盛提出，以描述四個快速成長的發(fā)展中經(jīng)濟體，分別是巴西(B)、俄羅斯(R)、印度(I)和中國(C)，他們是一個具有較大的經(jīng)濟規(guī)模、能夠?qū)崿F(xiàn)自我持續(xù)增長的、達到中等收入水平的新興市場經(jīng)濟體集團。據(jù)預(yù)測，它們的經(jīng)濟總量將在2050年超過富裕國家的總和。然而，也有一些觀點就金融危機對金磚四國的影響表達擔(dān)憂，高盛已經(jīng)對巴西繼續(xù)保留在金磚國家的看法表示質(zhì)疑。

列維經(jīng)濟研究所高級研究員閆·克雷格爾基于要素驅(qū)動的全球貿(mào)易研究了全球金融危機對發(fā)展中國家的影響。他的結(jié)論是，不太可能恢復(fù)到近些年的經(jīng)濟和外部賬戶快速增長的積極狀態(tài)。發(fā)展中國家的調(diào)整政策關(guān)鍵是從出口導(dǎo)向型向本國需求型增長的轉(zhuǎn)變。從這個觀點來看，巴西相較于其它金磚國家處于更有利的位置。

巴西擁有全世界最高的證券投資回報率，巴西雷亞爾也成為了主要的正利差貨幣*譯者注：正利差貨幣，指該貨幣的投資收益大于其融資成本。，這將帶來高的收入和增長率，這些特征能夠說明巴西留在金磚國家內(nèi)的理由。巴西擁有強大的國家開發(fā)銀行和較好的金融穩(wěn)定性(例如，衍生品市場在巴西受到嚴(yán)格的管控)，加之最低工資的增長，這些是使巴西在全球衰退中保持平穩(wěn)增長的因素。然而，匯率升值的(直接)影響和資產(chǎn)價格的提升又是典型的危機前兆。

推動全球貿(mào)易的因素都直接或間接與美國的金融監(jiān)管和競爭的變化相關(guān)。此輪金融危機的演變肇始于美國次級抵押貸款及其衍生產(chǎn)品市場。受資本需求的提高和杠桿率降低的影響，危機的結(jié)果是投資回報率的下降。因而，基于結(jié)構(gòu)性投資工具、保證金頭寸和違約保險的流動性機制不會成為新金融體系的一部分。去杠桿和資產(chǎn)價格下跌不應(yīng)對金磚國家銀行系統(tǒng)的擔(dān)保水平產(chǎn)生影響，但是高流動性又會對(更高)的商品價格和金磚國家股市產(chǎn)生影響。

雖然巴西的積極表現(xiàn)和金磚國家集團的初始成員身份都與他們的金融模型和資本流動相關(guān)，但由于結(jié)構(gòu)性的變化(例如，美國家庭的消費傾向降低，全球金融系統(tǒng)的杠桿率也在減少)，這種情況很難再現(xiàn)了。在此次金融危機中，巴西的金融體系受危機的影響相對不大。然而，克雷格爾說，巴西應(yīng)該不會重新回到旨在吸引外部資本并建立對外部需求的發(fā)展戰(zhàn)略中(盡管中國內(nèi)需的恢復(fù)提供了某種誘惑)。相反，最明顯的路徑是采取立足于本國收入和消費增長的改革戰(zhàn)略，通過市場和生產(chǎn)的多元化。這一路徑對于農(nóng)民或農(nóng)業(yè)人口數(shù)量龐大、收入不平等的經(jīng)濟體尤為重要。

克雷格爾注意到，巴西已經(jīng)有了過渡政策，即以政府資助的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目擴大內(nèi)需和經(jīng)濟增長率。他建議，這些方案應(yīng)結(jié)合國家就業(yè)保障計劃以緩解失業(yè)率的增加，這一直是危機的主要影響之一。此外，國內(nèi)的金融市場應(yīng)從提供政府融資為主向提供長期的國內(nèi)生產(chǎn)性投資的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

布萊塞-佩雷拉, C. 發(fā)展中的巴西：克服華盛頓共識的缺陷[M]. 琳恩倫納出版社, 2009.

卡特, K.-M., 尼爾森 B. 套利交易的回歸意味著1999年以來的最大收獲[DB/OL]. Site: http://www.bloomberg.com/news/articles/2009-04-14/carry-trade-comeback-means-biggest-gains-since-1999, 2009年4月14日.

克雷格爾, J. 華盛頓共識的分散魅力[J]. 后凱恩斯經(jīng)濟期刊, 30:4(夏).

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(責(zé)任編輯：曹守新)

2016-08-17

閆·克雷格爾是列維研究所的高級學(xué)者，他主要的研究方向為貨幣政策和金融結(jié)構(gòu)安排，目前他是密蘇里大學(xué)堪薩斯分校充分就業(yè)和價格穩(wěn)定中心杰出的研究教授。他曾任聯(lián)合國發(fā)展籌資辦公室的政策分析和發(fā)展處主任和聯(lián)合國稅務(wù)失誤國際合作專家委員會副秘書長。在加入聯(lián)合國之前，克雷格爾曾任博洛尼亞大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授，也是約翰·霍普金斯大學(xué)保羅·尼采學(xué)院國際經(jīng)濟學(xué)教授，同時，他在1987年至1990年間兼任博洛尼亞中心副主任。他在編輯文集和學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表了超過160篇有卓越貢獻的文章，包括經(jīng)濟學(xué)雜志、美國經(jīng)濟評論、經(jīng)濟文獻期刊、后凱恩斯經(jīng)濟學(xué)期刊、應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)和經(jīng)濟學(xué)家雜志等。他的主要成果包括一系列經(jīng)濟學(xué)理論書籍，其中包括《利潤率、分配與經(jīng)濟增長：兩種觀點》(1971年)、《經(jīng)濟增長理論》(1972年)、《資本理論》(1976年)、《金融市場的起源與發(fā)展》(1996年)。他的最新著作是2006年出版的《國際金融與發(fā)展》(合作者為J. A. 奧坎波和S. 格里菲斯-瓊斯)?？死赘駹栐妥x于劍橋大學(xué)，并在羅格斯大學(xué)獲得他的博士學(xué)位。他是英國皇家經(jīng)濟學(xué)協(xié)會的終身會員，也是意大利經(jīng)濟學(xué)家協(xié)會的選舉成員，同時還是古巴全國經(jīng)濟學(xué)家協(xié)會的杰出成員。

譯者簡介：陳濤(1986—)，男，經(jīng)濟學(xué)博士，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司博士后，主要研究方向：國際金融問題。

F831

A

1003-4145[2016]10-0097-10

沈尤佳(1981—)，女，江蘇蘇州人，經(jīng)濟學(xué)博士，副教授，中國人民大學(xué)馬克思主義學(xué)院政治經(jīng)濟學(xué)教研室副主任。美國八德學(xué)院列維經(jīng)濟研究所(Levy Economic Institute of Bard Collge)高級訪問學(xué)者。

①原文最初發(fā)表于2009年列維經(jīng)濟研究所公共政策簡報(102號報告)，后被《政治經(jīng)濟學(xué)雜志》(RevistadeEconomiaPolítica)轉(zhuǎn)載。