文 / 寶城期貨金融研究所程小勇

“小陽(yáng)春”不再再生銅行業(yè)加速洗牌

文 / 寶城期貨金融研究所程小勇

隨著一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)“小陽(yáng)春”過(guò)去，二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，政策刺激開(kāi)始回歸中型，有色金屬行業(yè)價(jià)格反彈帶來(lái)的利潤(rùn)回升的勢(shì)頭開(kāi)始衰竭，作為資源再生一個(gè)重要組成部分再生銅行業(yè)好景不再。

銅價(jià)下跌導(dǎo)致再生銅企業(yè)銷(xiāo)售收入下降，而原材料端廢銅因持貨商惜售而價(jià)格堅(jiān)挺，廢銅價(jià)格下跌的滯后變相提高了再生銅企業(yè)的成本，這使得企業(yè)采用廢銅生產(chǎn)精煉銅會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。

目前中國(guó)再生銅產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高，行業(yè)洗牌加劇，投資趨于理性、更多側(cè)重于資源綜合利用以及深加工方面。尤其是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于L型的背景中，需求不大可能重返高峰，而供給則不斷增加，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)倒逼企業(yè)注重內(nèi)部挖潛，不斷提高精細(xì)化綜合管理水平，有效提高資源回收率和綜合利用率，降低能耗水平和生產(chǎn)成本，提升企業(yè)利潤(rùn)空間。因此，再生銅行業(yè)在銅價(jià)下跌過(guò)程中，遭遇挑戰(zhàn)的同時(shí)行業(yè)本身在優(yōu)化升級(jí)。

一、銅價(jià)再度下跌

二季度以來(lái)，大宗商品風(fēng)格切換非常明顯，前期上漲兇猛的品種成為下跌的領(lǐng)頭羊，而對(duì)于基本金屬而言，則存在“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的邏輯，其中供需基本面相對(duì)疲軟的銅價(jià)在一季度上漲中漲幅落后，而在二季度下跌中，跌幅則位居前列。

2016年5月份銅價(jià)就“跌跌不休”、自4月份創(chuàng)下的高點(diǎn)回撤，并跌破了4月12日創(chuàng)下的兩個(gè)月低點(diǎn)，在5月下旬大有向2016年1月中旬創(chuàng)下的低點(diǎn)邁進(jìn)的勢(shì)頭。3月21日和4月22日創(chuàng)下的年內(nèi)兩個(gè)高點(diǎn)似乎已經(jīng)構(gòu)成“雙頭”的技術(shù)形態(tài)，這配合6~7月份季節(jié)性消費(fèi)淡季因素，銅價(jià)弱勢(shì)盡顯。

圖1?。篠HFE銅和LME三個(gè)月銅價(jià)走勢(shì)

二、宏觀(guān)環(huán)境出現(xiàn)微妙變化

1、二季度經(jīng)濟(jì)較一季度環(huán)比走弱

5月14日，中國(guó)公布了包括固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會(huì)零售總額、財(cái)政收支等一系列宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，再次驗(yàn)證了包括貨幣和財(cái)政逆周期刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。

數(shù)據(jù)顯示，1~4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比10.5%，低于預(yù)期0.5%，低于前值0.2%。雖然房地產(chǎn)投資依舊是亮點(diǎn)，但是民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，值得警惕；1~4月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)7.2%，高于前值1%。受市場(chǎng)需求疲弱、企業(yè)投資愿意不足、市場(chǎng)準(zhǔn)入限制依然存在的影響，今年初以來(lái)民間投資增速持續(xù)回落。由于民間投資總量較大，增速持續(xù)回落將會(huì)制約投資平穩(wěn)增長(zhǎng)。

民間投資增速大幅落后于整體投資展示的，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)2016年一季度超預(yù)期企穩(wěn)回升背后的真相：實(shí)際擴(kuò)張的財(cái)政政策和相對(duì)寬松的貨幣投放，搭配大規(guī)模由國(guó)有企業(yè)做主導(dǎo)的基建項(xiàng)目，短期穩(wěn)住了不斷承壓的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際上導(dǎo)致新問(wèn)題的出現(xiàn)。

“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動(dòng)，部分地區(qū)財(cái)政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升。特別是民營(yíng)企業(yè)投資大幅下降，房地產(chǎn)泡沫、過(guò)剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務(wù)、股市、匯市、債市、非法集資等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多。一些市場(chǎng)化程度較低、產(chǎn)業(yè)低端、結(jié)構(gòu)單一的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)下行壓力還在加大，就業(yè)問(wèn)題凸顯，社會(huì)矛盾有所加劇。

因此，筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，盡管部分新經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)良好的發(fā)展勢(shì)頭，但是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的下滑并不是剛剛嶄露頭角的新經(jīng)濟(jì)所能彌補(bǔ)的。

2、有跡象表明通脹回升制約貨幣政策

首先， 4月份貨幣環(huán)境明顯收緊。4月新增人民幣貸款從3月的1.37萬(wàn)億元縮減至5556億元，不及預(yù)期8000億元；社會(huì)融資規(guī)模大降至7510億元，M2增速?gòu)?3.4%降至12.8%。雖然，4月份單月數(shù)據(jù)可能由于一些特殊的原因?qū)е滦刨J收縮和信用收斂，但是也可以驗(yàn)證流動(dòng)性寬松不大可能進(jìn)一步加碼。

從官方解釋來(lái)看，4月份新增人民幣貸款大幅回落主要由兩個(gè)方面原因?qū)е拢阂皇堑胤秸媪總鶆?wù)置換加快，擠壓了其他部門(mén)信貸；二是在資產(chǎn)質(zhì)量管控壓力加大的背景下，銀行貸款投放比較審慎，尤其是產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域的貸款。有的銀行在4月份集中核銷(xiāo)了數(shù)百億元不良貸款。

不過(guò)，在企業(yè)和地方政府債務(wù)高企的背景下，借新債還舊債的模式會(huì)導(dǎo)致信用擴(kuò)張被剛性部門(mén)擠占，而貨幣擴(kuò)張又面臨不斷升溫的通脹環(huán)境所制約。

通過(guò)觀(guān)察M1、M2剪刀差和CPI發(fā)現(xiàn)，M1~M2（剪刀差）一般提前CPI大幅上升3個(gè)月至半年時(shí)間，盡管二者在并不同步出現(xiàn)高低點(diǎn)，但是M1~M2（剪刀差）往往揭示居民儲(chǔ)蓄活期化，在資產(chǎn)收益率普遍偏低的情況下，資金逐利的特性使得包括居民和企業(yè)存款并不會(huì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，反而會(huì)不斷炒作各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致包括實(shí)體和虛擬金融資產(chǎn)價(jià)格虛高。

回顧歷史，M1~M2（剪刀差）出現(xiàn)趨勢(shì)性上升，并出現(xiàn)高點(diǎn)的時(shí)間為1991~1992年、2000年3月~2001年4月、2007年1月~2008年4月、2009年10月~2010年12月、2016年1月~2016年4月，與此同時(shí)，這四個(gè)時(shí)期CPI增速分別從4.5%升至8.8%、從-0.2%升至1.7%、從2.2%升至8.7%、從-0.5%升至5.1%，并且在M1~M2（剪刀差）自出現(xiàn)拐點(diǎn)即轉(zhuǎn)為負(fù)值后，物價(jià)指數(shù)還有慣性沖高的動(dòng)作。

圖2?。篗1～M2與CPI對(duì)比

3、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫

5月18日，美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要稱(chēng)，如果未來(lái)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)在改進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在6月會(huì)議上加息。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)之前認(rèn)為的6月不太會(huì)加息的預(yù)期進(jìn)行了回?fù)簦袌?chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息概率急劇攀升。

絕大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為，如果未來(lái)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)在二季度增長(zhǎng)加速、勞動(dòng)力市場(chǎng)保持強(qiáng)勁、通脹朝著美聯(lián)儲(chǔ)2%目標(biāo)前進(jìn)，那么美聯(lián)儲(chǔ)在6月會(huì)議上加息是合適的。不過(guò)對(duì)于6月會(huì)議時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能改善到令美聯(lián)儲(chǔ)加息，與會(huì)者們持有不同的看法。

當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)喜憂(yōu)參半。近期工業(yè)產(chǎn)出、零售銷(xiāo)售、房地產(chǎn)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)等數(shù)據(jù)均表現(xiàn)較好，但一季度經(jīng)濟(jì)低迷的陰霾仍揮之不去，此外4月就業(yè)數(shù)據(jù)也大幅弱于預(yù)期。會(huì)議紀(jì)要顯示，一些官員并不擔(dān)心一季度GDP數(shù)據(jù)糟糕，認(rèn)為這只是暫時(shí)現(xiàn)象，預(yù)計(jì)二季度GDP數(shù)據(jù)會(huì)顯著向好。

在4月會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)官員們淡化了對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。盡管美國(guó)及海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟，金融市場(chǎng)也存在相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)指出這些負(fù)面因素在消退，此外美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁。今年，由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，因此年初以來(lái)遲遲沒(méi)有加息。

一些美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為影響經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)是近乎于平衡的，但另外一些人擔(dān)憂(yōu)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，一些人指出英國(guó)在6月23日進(jìn)行退歐公投，這僅比美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議晚一周。另外，中國(guó)如何管理匯率，人民幣是否會(huì)有超預(yù)期的發(fā)展態(tài)勢(shì)，也令部分官員擔(dān)憂(yōu)。

4月會(huì)議紀(jì)要公布后，市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期顯著上升。6月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的19%迅速提高至34%；7月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的38%上漲至50%，9月加息的可能性由紀(jì)要公布之前的57%上漲至65%；11月行動(dòng)的可能性由紀(jì)要公布之前的60%上漲至68%；12月則由紀(jì)要公布之前的74%上漲至80%。

三、供應(yīng)壓力過(guò)剩壓力回升

1、精煉銅產(chǎn)出出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年3月份中國(guó)精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長(zhǎng)11.4%，單月精銅產(chǎn)量重新回到70萬(wàn)噸上方。而2016年前三個(gè)月，盡管前兩個(gè)月出現(xiàn)銅冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)或者檢修，但是3月份復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致一季度精煉銅產(chǎn)量依舊較去年同期增長(zhǎng)8.5%，達(dá)到198.7萬(wàn)噸。

從上游銅礦采選，中游冶煉和下游加工行業(yè)來(lái)看，銅的上游供應(yīng)端并沒(méi)有明顯的去產(chǎn)能行為，反而銅精礦產(chǎn)量在明顯提速；銅的冶煉端產(chǎn)能在繼續(xù)擴(kuò)張，而且由于利潤(rùn)仍然不錯(cuò)，開(kāi)工率居高不下；銅的下游消費(fèi)較為疲軟。電力行業(yè)需求同比持平，而家電行業(yè)則大幅下滑。

據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2016年4月和5月份銅冶煉企業(yè)開(kāi)工率繼續(xù)回升，這意味著中國(guó)精煉銅產(chǎn)量環(huán)比將進(jìn)一步上升。亞洲金屬統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016 年4 月中國(guó)銅精煉廠(chǎng)平均開(kāi)工率為77.08%，較3 月份76.14%小幅攀升。4 月份中國(guó)精煉銅產(chǎn)量57.71 萬(wàn)噸，較3 月增長(zhǎng)1.2%，年總產(chǎn)能為898.4 萬(wàn)噸。

其中4月份大型冶煉廠(chǎng)開(kāi)工率相對(duì)穩(wěn)定，部分廠(chǎng)家小幅增加產(chǎn)量。張家港聯(lián)合銅業(yè)新銅廠(chǎng)4月份滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)，銅產(chǎn)量較3 月份增長(zhǎng)6000 噸。另外，部分大型生產(chǎn)商繼續(xù)給國(guó)儲(chǔ)局交銅，同時(shí)出口電解銅，部分生產(chǎn)商增加采購(gòu)量維持長(zhǎng)期客戶(hù)訂單。多數(shù)省份銅精煉廠(chǎng)開(kāi)工率小幅上揚(yáng)。然而，湖北省銅精煉廠(chǎng)開(kāi)工率下降，主要是由于大冶有色金屬有限公司4 月初開(kāi)始停產(chǎn)檢修，檢修使得銅產(chǎn)量下降約8000 噸，其檢修5 月9 日結(jié)束。

圖3　：中國(guó)精煉銅產(chǎn)量

圖4?。喝蛉蠼灰姿@性庫(kù)存

2、庫(kù)存壓力凸顯

雖然用單一庫(kù)存衡量銅的供應(yīng)是否增加相對(duì)不精確，但是前者的庫(kù)存是未消費(fèi)的存量，因此一旦庫(kù)存增加過(guò)快可能會(huì)導(dǎo)致后市銅供應(yīng)面臨很大的沖擊。當(dāng)前，全球銅顯性庫(kù)存是下降的，但是由于LME倉(cāng)儲(chǔ)改革即將全面實(shí)行，導(dǎo)致LME銅從顯性轉(zhuǎn)向隱性；另外，由于國(guó)內(nèi)銅保稅區(qū)庫(kù)存增加，因此這都意味著顯性庫(kù)存+隱性庫(kù)存是增加的。

數(shù)據(jù)顯示，截止5月20日，包括LME、SHFE和COME X三大交易所顯性總庫(kù)存降至469494噸，但是上海保稅區(qū)銅庫(kù)存較上個(gè)月增加13萬(wàn)噸，達(dá)到63萬(wàn)噸，這意味著全球銅可以統(tǒng)計(jì)的庫(kù)存將達(dá)到110萬(wàn)噸以上。如果再考慮2016年1~4月份國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)的15萬(wàn)噸銅，2014年和2015年收儲(chǔ)的70多萬(wàn)噸銅，以及生產(chǎn)商的庫(kù)存，這意味著全球銅實(shí)際庫(kù)存超過(guò)200萬(wàn)噸。

3、廢銅和精銅價(jià)差收斂

由于下游需求疲軟，以及精煉銅價(jià)格下跌，國(guó)內(nèi)再生銅企業(yè)利潤(rùn)明顯縮減。盡管面臨進(jìn)口廢銅相對(duì)偏緊，但是國(guó)內(nèi)廢銅回收彌補(bǔ)的這部分缺口，因此廢銅和精銅價(jià)差明顯收斂。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月23日，佛山光亮銅和精銅價(jià)差縮減至-3290元/噸，此前在4月份一度高達(dá)3800~4000元/噸。

圖5?。簭U銅和精銅價(jià)差收斂

4、銅消費(fèi)疲軟，季節(jié)性淡季壓力更加明顯

從銅進(jìn)口來(lái)看，2016年5月份中國(guó)精煉銅進(jìn)口環(huán)比大幅下降25.4%，降至34萬(wàn)噸。進(jìn)口的下降，一方面由于比價(jià)關(guān)系導(dǎo)致進(jìn)口虧損，另一方面主要是國(guó)內(nèi)需求疲軟導(dǎo)致進(jìn)口需求減弱，這在保稅區(qū)銅庫(kù)存上升可以得到驗(yàn)證。

作為衡量中國(guó)進(jìn)口精煉銅需求的一個(gè)重要指標(biāo)，洋山銅溢價(jià)已經(jīng)從年初的95~105美元/噸的高位下降至5月24日的40~50美元/噸的歷史低水平附近。而統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，洋山銅溢價(jià)與國(guó)內(nèi)銅價(jià)呈現(xiàn)較高的正相關(guān)關(guān)系。

從下游行業(yè)來(lái)看，盡管電網(wǎng)投資在2016年1~4月份出現(xiàn)大幅的增長(zhǎng)，較去年同期增長(zhǎng)44.18%，但是2011年之后，中國(guó)電網(wǎng)建設(shè)主要是特高壓、智能電網(wǎng)和農(nóng)網(wǎng)改造項(xiàng)目，大多用鋼鋁絞線(xiàn)，實(shí)際消耗銅的量并不大。而電源投資由于國(guó)內(nèi)發(fā)電設(shè)備裝機(jī)容量過(guò)剩，2016年1~4月電源投資較去年同期下降13.12%。

圖6?。褐袊?guó)精煉銅進(jìn)口

而空調(diào)行業(yè)庫(kù)存積壓，銷(xiāo)售不暢問(wèn)題導(dǎo)致銅管加工企業(yè)開(kāi)工率明顯下降。據(jù)SMM（上海有色網(wǎng)）調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，銅管企業(yè)平均開(kāi)工率同比大降14~75%，主因國(guó)內(nèi)空調(diào)庫(kù)存高企、內(nèi)銷(xiāo)萎縮嚴(yán)重導(dǎo)致空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，在硝煙彌漫的“價(jià)格戰(zhàn)”下，2016年1~3月國(guó)內(nèi)空調(diào)總銷(xiāo)量同比去年仍大幅下降16%至2635萬(wàn)臺(tái)，也令控制產(chǎn)能成為2016年廠(chǎng)商亟需的重要行動(dòng)。

2015年5月起國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量開(kāi)始下滑，但未能改變2015年底總量逾4000萬(wàn)臺(tái)的高庫(kù)存格局，2016年去庫(kù)存行動(dòng)持續(xù)進(jìn)行中。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，2016年1~4月國(guó)內(nèi)空調(diào)總產(chǎn)量(包括內(nèi)銷(xiāo)和出口)同比去年下降10.2%至3784萬(wàn)臺(tái)。國(guó)內(nèi)各大空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)均下調(diào)5月排產(chǎn)量，5月銅管開(kāi)工率進(jìn)一步下滑。

四、總結(jié)

在經(jīng)過(guò)一季度大規(guī)模需求端刺激之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，但是大規(guī)模刺激帶來(lái)的新問(wèn)題突出，如資產(chǎn)價(jià)格泡沫、多經(jīng)濟(jì)部門(mén)過(guò)度杠桿、產(chǎn)能出清受阻，債務(wù)剛兌無(wú)法順利打破等等。

二季度中央重新強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，這意味著未來(lái)需求刺激將減弱，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)L型走勢(shì)，從而對(duì)于再生銅行業(yè)來(lái)講，整個(gè)行業(yè)不大可能有強(qiáng)勁增長(zhǎng)的可能，但是行業(yè)分化和洗牌意味著產(chǎn)業(yè)升級(jí)、核心競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的企業(yè)將勝出，進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

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