謝冰 吳革

【摘要】近20年來(lái)，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，涌現(xiàn)出一大批茁壯成長(zhǎng)的中國(guó)本土企業(yè)，他們依托本土優(yōu)勢(shì)、高質(zhì)量的產(chǎn)品及良好的營(yíng)銷將中國(guó)品牌發(fā)揚(yáng)光大，并推向國(guó)際市場(chǎng)。傳統(tǒng)制造企業(yè)面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，除了繼續(xù)提高產(chǎn)品質(zhì)量，創(chuàng)新商業(yè)模式也勢(shì)在必行。成功的商業(yè)模式與優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品服務(wù)相結(jié)合將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的優(yōu)勢(shì)。在此背景下，珠海格力電器股份有限公司選擇了輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式將品牌形象、營(yíng)銷渠道、產(chǎn)品、科研技術(shù)等優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行有效地配置和管理，通過(guò)提升公司的盈利能力、資產(chǎn)管理能力，現(xiàn)金流質(zhì)量等方面從而驅(qū)動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)的不斷提高，并創(chuàng)造出良好的企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】格力電器輕資產(chǎn)商業(yè)模式企業(yè)價(jià)值管理

【中圖分類號(hào)】F406.7F426.6

一、引言

當(dāng)前企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，其中不同的商業(yè)模式成為了企業(yè)能夠勝出的關(guān)鍵。在傳統(tǒng)白家電行業(yè)中，格力電器作為世界最大的專業(yè)化空調(diào)企業(yè)之一，“格力”品牌已代表中國(guó)制造的佼佼者走向世界舞臺(tái)。格力電器能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的空調(diào)行業(yè)中始終保持良好的增長(zhǎng)力，離不開(kāi)其輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式。格力電器如何形成輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)采取了哪些措施、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式有哪些體現(xiàn)以及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)如何驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值都值得我們深入思考和探究。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)

（一）企業(yè)價(jià)值管理

企業(yè)價(jià)值管理內(nèi)涵豐富，針對(duì)不同的創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的過(guò)程形成了不同的觀點(diǎn)。目前學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)價(jià)值管理模式的研究基本分成三類，分別是以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值管理模式、以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值管理模式以及以財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)相整合為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值管理模式。

以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值管理是目前最主流的觀點(diǎn)。以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究從20世紀(jì)初開(kāi)始，以Michael C. Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流量理論為代表，把現(xiàn)金流量定義為滿足全部正凈現(xiàn)值項(xiàng)目后剩余的現(xiàn)金流量。Alfred Rappaport（1986）在自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，用未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，選出了七大驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的因素，分別是銷售增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、所得稅率，資本成本、營(yíng)運(yùn)資本及固定資產(chǎn)投資，以及公司價(jià)值增長(zhǎng)期。基于現(xiàn)金流的企業(yè)價(jià)值管理模式強(qiáng)調(diào)了企業(yè)在追求利潤(rùn)的同時(shí)要考慮投資者的投資價(jià)值，重視股東投入資本的有效運(yùn)用，使得投資者能夠獲得持續(xù)的利益。

經(jīng)濟(jì)增加值的概念首先由Joel Stern和Bennett Stewart提出，即稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)減去資本成本。他們認(rèn)為，企業(yè)獲得的利潤(rùn)只有高于全部資本成本才能為股東創(chuàng)造價(jià)值。以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值管理模式能真實(shí)地衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，將價(jià)值鏈作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的紐帶，從而提高企業(yè)的價(jià)值管理水平。

Kaplan和Norton（1993）在《把平衡計(jì)分卡應(yīng)用到工作中》創(chuàng)造性地將企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素分為顧客、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程和學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)等非財(cái)務(wù)因素及財(cái)務(wù)因素，將企業(yè)的戰(zhàn)略與績(jī)效評(píng)估聯(lián)系在一起，與企業(yè)的戰(zhàn)略管理相融合，形成了新的價(jià)值管理模式。湯谷良和林長(zhǎng)泉（2003）構(gòu)造了一個(gè)“戰(zhàn)略規(guī)劃→戰(zhàn)略控制→戰(zhàn)略評(píng)價(jià)”的價(jià)值管理新模式。以財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)相整合為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值管理模式相比其他兩種價(jià)值管理模式，克服了僅以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)作為衡量企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的局限性，強(qiáng)調(diào)在企業(yè)價(jià)值管理過(guò)程中也要注重客戶、內(nèi)部運(yùn)營(yíng)、學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)、人力資本等戰(zhàn)略性指標(biāo)的作用，使得企業(yè)價(jià)值管理從單一要素邁向綜合評(píng)估的新階段。

企業(yè)價(jià)值管理的概念伴隨著時(shí)代的前進(jìn)越來(lái)越具體，與企業(yè)的實(shí)際情況越來(lái)越相關(guān)。企業(yè)將自身的各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)資源經(jīng)過(guò)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的整合利用為股東創(chuàng)造價(jià)值，這期間非常需要有一個(gè)完善的符合企業(yè)實(shí)際情況的企業(yè)價(jià)值管理模式。因此基于價(jià)值管理不僅是理論界廣泛研究的問(wèn)題，更是一個(gè)具有實(shí)際操作意義的實(shí)務(wù)問(wèn)題。

（二）商業(yè)模式概述

商業(yè)模式在當(dāng)前的學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)中都經(jīng)常被提及，但是對(duì)這個(gè)詞語(yǔ)的確切定義一直沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一。David J. Teece （2010）認(rèn)為商業(yè)模式之所以缺乏一個(gè)明確的定義是因?yàn)槠浣徊鎸W(xué)科的特性。經(jīng)濟(jì)學(xué)著作基于隱含的完全市場(chǎng)假說(shuō)很難驗(yàn)證商業(yè)模式的重要性，而實(shí)務(wù)中的企業(yè)更不可能去做此研究，這就造成“商業(yè)模式”被提及的多而被分析的少。他認(rèn)為商業(yè)模式描述的是價(jià)值創(chuàng)造、傳遞和獲取的設(shè)計(jì)架構(gòu)，其本質(zhì)是將客戶的需求和支付能力具體化，確定公司如何對(duì)客戶做出反饋并將創(chuàng)造的價(jià)值傳遞給客戶，從而引導(dǎo)客戶為這些價(jià)值買單，并將這種支付轉(zhuǎn)化成公司的利潤(rùn)。而這一目標(biāo)的達(dá)成需要對(duì)價(jià)值鏈上的各個(gè)要素進(jìn)行合理設(shè)計(jì)和執(zhí)行。

盡管商業(yè)模式的定義一直難以統(tǒng)一，但是學(xué)術(shù)界以及實(shí)務(wù)中都非?？隙ㄉ虡I(yè)模式的重要性。一個(gè)優(yōu)秀的商業(yè)模式能夠回答每一個(gè)經(jīng)理都會(huì)有的疑問(wèn)：誰(shuí)是顧客？如何衡量顧客的價(jià)值？企業(yè)怎樣賺錢？什么樣的經(jīng)濟(jì)邏輯能夠解釋企業(yè)通過(guò)適當(dāng)?shù)某杀緦r(jià)值傳遞給顧客？

Shafer， Scott M以及Smith， H Jeff等人（2005）在《商業(yè)模式的力量》一文中將商業(yè)模式的構(gòu)成要素概括為戰(zhàn)略選擇、價(jià)值網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)造價(jià)值以及獲取價(jià)值。商業(yè)模式并不等同于戰(zhàn)略，它給管理者提供了分析和傳遞公司戰(zhàn)略選擇的有效途徑。Bereznoi， Aleksei（2014）認(rèn)為商業(yè)模式的創(chuàng)新是公司最具競(jìng)爭(zhēng)力的工具之一。商業(yè)模式的內(nèi)涵包含多個(gè)對(duì)公司有重要影響的要素，主要概括為利用現(xiàn)有資源和能夠提供穩(wěn)定的相互作用的機(jī)制從而創(chuàng)造顧客價(jià)值并將價(jià)值傳遞給目標(biāo)客戶群，并且產(chǎn)生利潤(rùn)。這些基礎(chǔ)要素共同作用構(gòu)成了一個(gè)完整的“企業(yè)邏輯”。

（三）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是麥肯錫公司十分推崇的戰(zhàn)略，企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)、完善的公司治理、企業(yè)品牌價(jià)值、人力資源等都可以歸為“輕資產(chǎn)”。與全部使用自有資本來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相比，企業(yè)如果采用輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行擴(kuò)張，能夠獲得更強(qiáng)的盈利能力，更快的擴(kuò)張速度和更持久的增長(zhǎng)能力。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的特征首先體現(xiàn)在其資產(chǎn)的“輕質(zhì)”上?！拜p質(zhì)”可以從兩種角度理解，一種是實(shí)體資產(chǎn)本身“輕”，即企業(yè)的資產(chǎn)組合中固定資產(chǎn)少，流動(dòng)資產(chǎn)多。第二種是軟實(shí)力資產(chǎn)在企業(yè)中占很高比重，即企業(yè)在品牌建設(shè)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、渠道構(gòu)建、技術(shù)開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)拓展、客戶關(guān)系管理等方面投入力度大，把低附加值的制造環(huán)節(jié)外包，從而減少企業(yè)的自有投資和管理成本（魏祎、朱武祥，2009）。以價(jià)值為基礎(chǔ)的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)提供了一個(gè)精確的衡量標(biāo)準(zhǔn)，它改變了靠拍腦袋做決策的管理方式，更加強(qiáng)調(diào)如何在組織的各個(gè)層面上做出最好的決策。羅伯特D.巴澤爾（1986）和布拉德利T.蓋爾（1986）以實(shí)戰(zhàn)數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，量化分析了戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于高投資密集度的“重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有利于提高投資收益率，從而驅(qū)動(dòng)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

本文借鑒學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，以價(jià)值驅(qū)動(dòng)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)作為紐帶，由此構(gòu)建起價(jià)值驅(qū)動(dòng)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的理論框架。本文研究輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)將從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)管理質(zhì)量、負(fù)債比率和現(xiàn)金流質(zhì)量四個(gè)方面展開(kāi)。

三、格力電器經(jīng)營(yíng)效益

格力電器的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)和銷售空調(diào)、小家電及其他配件產(chǎn)品。為了更好地分析格力電器的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本文將引入白家電行業(yè)另外兩大公司海爾與美的，對(duì)“三大巨頭”進(jìn)行對(duì)比分析。本文根據(jù)杜邦分析體系，分別從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)管理質(zhì)量和償債能力三個(gè)方面來(lái)分析格力電器以及青島海爾、美的公司的經(jīng)營(yíng)狀況，并加入現(xiàn)金流質(zhì)量分析，最后總體來(lái)看一下三個(gè)公司的凈資產(chǎn)收益率這一反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的核心指標(biāo)。

（一）盈利質(zhì)量分析

1.收入質(zhì)量

高質(zhì)量的營(yíng)業(yè)收入要能夠保證持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)且擁有充足的現(xiàn)金可以收回。表1可以看出格力電器的營(yíng)業(yè)收入保持著持續(xù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，且具有成長(zhǎng)性，營(yíng)業(yè)收入質(zhì)量良好，公司依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)收入創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力很強(qiáng)。

2.利潤(rùn)質(zhì)量

格力電器從2008年至今銷售凈利率始終保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，且高于行業(yè)平均水平，說(shuō)明企業(yè)的獲利能力很強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小。表2可以看出格力電器的凈利率始終高于另外兩家白家電巨頭，且從趨勢(shì)比來(lái)看三家白家電企業(yè)的凈利率都保持著一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

（二）資產(chǎn)管理質(zhì)量分析

1.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況

從存貨周轉(zhuǎn)水平來(lái)看，相對(duì)于其他兩家公司較為穩(wěn)定的水平，格力電器經(jīng)歷了一個(gè)巨大的起伏變化。格力電器存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2010年以及2011年有較明顯的增加，主要是因?yàn)楣緸閼?yīng)對(duì)材料價(jià)格波動(dòng)，主動(dòng)調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存量增加導(dǎo)致存貨數(shù)量有大幅度增加。從 2012年開(kāi)始存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降，至2014年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)甚至低于青島海爾和美的，存貨占用的營(yíng)運(yùn)資金在減少。

格力電器的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于同行業(yè)其他公司，應(yīng)收轉(zhuǎn)款的變現(xiàn)能力非常強(qiáng)。格力電器在資產(chǎn)管理中最大的亮點(diǎn)就是接近于現(xiàn)銷的應(yīng)收賬款策略，這主要是因?yàn)槠涮厥獾匿N售方式：“淡季返利”、“先付款后發(fā)貨”等，使其資金能夠以最快的速度收回。

2.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量

企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)基本上能夠反映出企業(yè)對(duì)其可控資源的戰(zhàn)略部署，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和盈利模式的必然要求。通過(guò)表3可以看出格力電器的主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)比重較高，且規(guī)模與企業(yè)相適應(yīng)，體現(xiàn)了格力電氣公司采取的是經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型的公司戰(zhàn)略，并且配合以核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為主體的企業(yè)盈利方式。

（三）償債能力分析

支撐格力電器高凈資產(chǎn)收益率的一個(gè)重要因素就是其高杠桿水平。自2010年至今，格力電器的權(quán)益乘數(shù)始終高于3，表現(xiàn)其很高的杠桿水平。而海爾和美的的權(quán)益乘數(shù)要小于格力電器，但三者之間的差距也越來(lái)越小。

由表4可知，格力電器近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率一直很高，可能會(huì)給人感覺(jué)公司面臨著較高的償債風(fēng)險(xiǎn)。但是從利息支付倍數(shù)可以看出，自2009年起利息支付倍數(shù)均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明企業(yè)的利息費(fèi)用小于利息收入，企業(yè)OPM戰(zhàn)略得到成功實(shí)施。

（四）現(xiàn)金流質(zhì)量分析

1.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流質(zhì)量

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流是企業(yè)的造血系統(tǒng)，是企業(yè)最穩(wěn)定地用來(lái)維持經(jīng)常性資金運(yùn)轉(zhuǎn)、支持企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的現(xiàn)金流量。格力電器的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流非常充裕，除滿足日常的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的支出外，還能補(bǔ)償本年度長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的攤銷和應(yīng)計(jì)費(fèi)用等非現(xiàn)金耗費(fèi)。

2.自由現(xiàn)金流質(zhì)量

相比與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，企業(yè)的自由現(xiàn)金流更能反映企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量，它是企業(yè)在滿足自身經(jīng)營(yíng)用現(xiàn)金流后還可以用來(lái)償還借款本金、發(fā)放現(xiàn)金股利，或增加長(zhǎng)期投資支出等的“剩余”現(xiàn)金流量。表6顯示，2008～2011年，公司的自由現(xiàn)金流狀況并不是特別好，這與公司的快速擴(kuò)張有一定關(guān)系。2012年以后，自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)顯著，反映出企業(yè)良好的現(xiàn)金流管理能力。

（五）杜邦分析

根據(jù)傳統(tǒng)的杜邦體系可知凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的盈利質(zhì)量、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況和杠桿水平有關(guān)。格力電器2008～2014年一直保持著近30%的凈資產(chǎn)收益率，表現(xiàn)出了非常良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和投資報(bào)酬。綜上所述，格力電器主要依靠其極高的杠桿水平和良好的銷售業(yè)績(jī)給企業(yè)帶來(lái)了高額的投資報(bào)酬率，正也是格力電器多年來(lái)一直快速健康發(fā)展的主要表現(xiàn)。

四、格力電器輕資產(chǎn)特征

格力電器的流動(dòng)資產(chǎn)比重高，常年占總資產(chǎn)的80%左右，在家電行業(yè)中首屈一指。公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備水平基本穩(wěn)定在30%左右，根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的變化而調(diào)整，作為一家制造企業(yè)表明其擁有充足的資金來(lái)支持研發(fā)和宣傳等活動(dòng)。

公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中無(wú)息占比高、利息費(fèi)用很低。2008年之前，格力電器歷年的長(zhǎng)期借款基本為零，除2004年有一筆因收購(gòu)四家子公司產(chǎn)生的0.33億元長(zhǎng)期借款；2004年因同樣原因短期借款也增加了3.06億元，2005年以信用額度的方式從銀行借美元貸款支付外匯支出產(chǎn)生了短期借款3.76億元。

作為一個(gè)傳統(tǒng)家電制造企業(yè)，自產(chǎn)自營(yíng)產(chǎn)品使得固定資產(chǎn)會(huì)占一定比重。格力電器的固定資產(chǎn)比重相對(duì)較?。?0%）。格力電器完成了“以珠?？偛繛楹诵?，合肥、武漢、重慶、鄭州四大基地輻射全國(guó)市場(chǎng)”的戰(zhàn)略布局①，在四大空調(diào)生產(chǎn)基地設(shè)有較多的專有性設(shè)備。

格力電器之所以能取得如此好的銷售業(yè)績(jī)，與它的先進(jìn)科技和專利有著密切關(guān)系。格力電器在自主研發(fā)核心科技上的投入巨大，每年都有很多新專利和產(chǎn)品問(wèn)世。格力電器自成立以來(lái)，一直強(qiáng)調(diào)技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新的重要性，在技術(shù)研發(fā)上，格力電器始終堅(jiān)持高投入帶來(lái)高回報(bào)，技術(shù)投入費(fèi)用很高，近年來(lái)在自主創(chuàng)新和科技研發(fā)上也取得了豐碩的成果。

五、價(jià)值驅(qū)動(dòng)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

家電業(yè)是中國(guó)迅速發(fā)展的一個(gè)行業(yè)，在經(jīng)歷過(guò)銷售戰(zhàn)、價(jià)格戰(zhàn)和品牌戰(zhàn)后，許多公司都處于調(diào)整的陣痛期。目前我國(guó)各個(gè)家電企業(yè)的研發(fā)以及制造費(fèi)用差別巨大，但是在銷售渠道等方面都投入巨大，家電企業(yè)都開(kāi)始建立自己的營(yíng)銷網(wǎng)，成為典型的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

而格力電器則反其道而行之，創(chuàng)新采用“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式（圖1）。格力電器的優(yōu)勢(shì)資源有其通過(guò)長(zhǎng)期努力建立起來(lái)的品牌形象，獨(dú)特的“區(qū)域股份銷售公司”營(yíng)銷渠道，高質(zhì)量的產(chǎn)品和不斷創(chuàng)新的科研技術(shù)。格力電器以價(jià)值最大化作為戰(zhàn)略目標(biāo)，通過(guò)輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式將這些優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行有效的配置和管理，從而提升公司的盈利能力、資產(chǎn)管理能力，現(xiàn)金流質(zhì)量，相應(yīng)地提高了公司的資本投資收益率和自由現(xiàn)金流水平，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。

（一）戰(zhàn)略目標(biāo)：價(jià)值最大化

價(jià)值為驅(qū)動(dòng)的企業(yè)管理第一步就是建立價(jià)值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)。以價(jià)值最大化為目標(biāo)，格力電器從成立之初一直秉承著相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略目標(biāo)。2001年，公司提出“打造百年企業(yè)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，這個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)體現(xiàn)出格力電器對(duì)未來(lái)企業(yè)發(fā)展的愿景，強(qiáng)調(diào)的是長(zhǎng)遠(yuǎn)的回報(bào)而不是短暫的利潤(rùn)。在其后的十幾年的發(fā)展中，格力電器的發(fā)展戰(zhàn)略也很明晰，始終堅(jiān)持著將格力空調(diào)打造成世界知名品牌的目標(biāo)。2012年，公司再次公布其戰(zhàn)略目標(biāo)“實(shí)現(xiàn)1000億銷售”，這一戰(zhàn)略目標(biāo)的提出也顯示出格力電器想要不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額、保持持續(xù)高速增長(zhǎng)的決心。2014年，公司根據(jù)市場(chǎng)變化對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略進(jìn)行了及時(shí)的調(diào)整：“首先是構(gòu)建智能家電生態(tài)系統(tǒng)，發(fā)展智能家居。其次是建設(shè)垂直產(chǎn)業(yè)鏈，塑造多個(gè)世界品牌?！雹诟窳﹄娖鞯妮p資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)正是建立在價(jià)值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)的基礎(chǔ)上。

（二）價(jià)值驅(qū)動(dòng)力因素

在確定了價(jià)值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)后，價(jià)值驅(qū)動(dòng)的企業(yè)管理第二步就是構(gòu)建價(jià)值驅(qū)動(dòng)力因素的框架。

銷售收入是公司創(chuàng)造各種價(jià)值的源泉，而驅(qū)動(dòng)公司銷售收入的主要因素分別來(lái)自公司的外部和內(nèi)部。從行業(yè)角度來(lái)看，行業(yè)整體銷售水平和公司間的競(jìng)爭(zhēng)是主要外部因素。從企業(yè)角度來(lái)看，再投資、市場(chǎng)營(yíng)銷和產(chǎn)品研發(fā)是營(yíng)銷公司銷售收入的主要內(nèi)部因素。

公司對(duì)成本費(fèi)用的控制也是決定其經(jīng)營(yíng)效率的關(guān)鍵要素。有效地控制成本，提高利潤(rùn)率，不僅在財(cái)務(wù)上會(huì)給公司帶來(lái)更好的收益性，從戰(zhàn)略角度也將增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。在成本費(fèi)用的控制方面，主要的驅(qū)動(dòng)因素包括原材料價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格、產(chǎn)出效率、供應(yīng)商管理能力、營(yíng)銷費(fèi)用。

驅(qū)動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)管理效率的主要因素是企業(yè)與供應(yīng)商和客戶的關(guān)系。供應(yīng)鏈就是一種重要的輕資產(chǎn)，因?yàn)榱己玫墓?yīng)鏈管理能夠提高企業(yè)資金的利用效率。

（三）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

格力電器以價(jià)值最大化為戰(zhàn)略目標(biāo)，采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，結(jié)合公司現(xiàn)有的優(yōu)勢(shì)資源和能力，將公司各項(xiàng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素發(fā)揮最大化效益，從而有效地實(shí)施企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

1.創(chuàng)新的營(yíng)銷模式

格力電器的兩個(gè)重要外部資源就是客戶關(guān)系和供應(yīng)商關(guān)系，格力利用其搭建起的銷售渠道將客戶和供應(yīng)商牢牢掌握在自己的手中，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)良好的銷售業(yè)績(jī)和獲得充足的現(xiàn)金來(lái)源。格力電器輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的第一個(gè)體現(xiàn)就是“股份制區(qū)域經(jīng)銷”模式。

這一模式的建立還要追溯到格力電器與國(guó)美的一場(chǎng)“戰(zhàn)爭(zhēng)”。格力電器和國(guó)美因空調(diào)促銷未達(dá)成統(tǒng)一而停止合作。格力電器也利用這個(gè)契機(jī)建立起自己的營(yíng)銷渠道，首先與省級(jí)的規(guī)模較大的主要經(jīng)銷商聯(lián)合出資，成立了股份制區(qū)域銷售公司，再讓這些省級(jí)公司與下面各市經(jīng)銷商們成立次級(jí)銷售公司。格力電器主要負(fù)責(zé)輸出品牌以及宏觀上的政策把控，而各級(jí)銷售公司主要是開(kāi)發(fā)和維護(hù)空調(diào)市場(chǎng)，銷售終端是以專賣店為主，輔助以家電連鎖、大賣場(chǎng)、批發(fā)商等其他銷售方式。2007年格力集團(tuán)公司轉(zhuǎn)讓給核心經(jīng)銷商10%的股權(quán)，將核心經(jīng)銷商作為戰(zhàn)略投資者，這樣格力電器就將核心經(jīng)銷商同自己聯(lián)系起來(lái)。

與空調(diào)行業(yè)傳統(tǒng)銷售渠道（依托蘇寧、國(guó)美等專業(yè)家電銷售大賣場(chǎng)銷售）相比，格力空調(diào)從生產(chǎn)到銷售終端的速度會(huì)更快，更具靈活性。格力電器將庫(kù)房直接放在銷售市場(chǎng)本地，利用經(jīng)銷商的銷售渠道快速打開(kāi)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，降低了公司的拓展成本、產(chǎn)品運(yùn)輸成本等。

2.“類金融”模式

格力電器采取的一種典型的“類金融”經(jīng)營(yíng)，低成本占用供應(yīng)鏈上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商的資金，從而節(jié)約公司自有資金的使用。

格力電器依托其強(qiáng)大的議價(jià)能力，通過(guò)應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款延期向供應(yīng)鏈上游的供應(yīng)商支付貨款，從而實(shí)現(xiàn)資金占用。格力電器規(guī)定經(jīng)銷商要先將貨款付清才能夠提貨，這種“先款后貨”的方式背后也體現(xiàn)出格力電器的強(qiáng)勢(shì)。格力電器實(shí)際上是在利用經(jīng)銷商提前交的貨款來(lái)進(jìn)行本公司的日常生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的開(kāi)支，省去向外部融資或者利用自有現(xiàn)金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。由表8可以看出，格力電器的現(xiàn)金周期常年為負(fù)80天左右，代表企業(yè)沒(méi)有占用自有資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是通過(guò)利用上下游的資金來(lái)供給本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)需求。

從2009年到2014年，格力電器應(yīng)付賬款占流動(dòng)負(fù)債比重基本維持在25%以上，我們可以看出格力電器對(duì)上游供應(yīng)商的占款能力很強(qiáng)。從預(yù)收款項(xiàng)來(lái)看，2009年至2011年期間保持增長(zhǎng)，近幾年預(yù)收款項(xiàng)占比下降明顯，可能是與格力電器的預(yù)收賬款政策調(diào)整有關(guān)。這種“類金融”的金融模式實(shí)質(zhì)上是格力電器采取的內(nèi)源融資方式，以最低的成本獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的現(xiàn)金流。

格力電器“類金融”資金循環(huán)模式不僅體現(xiàn)在占用上下游資金，而且實(shí)行銀行質(zhì)押應(yīng)收票據(jù)，從經(jīng)銷商處收取的預(yù)收賬款多為應(yīng)收票據(jù)而非現(xiàn)金，然后將應(yīng)收票據(jù)質(zhì)押給銀行，從銀行開(kāi)具出承兌匯票再支付給供應(yīng)商。格力電器的應(yīng)收票據(jù)有質(zhì)押、背書和貼現(xiàn)三種用途，除了2009年因?yàn)榇罅科睋?jù)到期，不用質(zhì)押和貼現(xiàn)以外，剩下各年被用于質(zhì)押、背書和貼現(xiàn)的應(yīng)收票據(jù)占應(yīng)收票據(jù)總額的比重都超過(guò)了50%。2010年以后，格力電器更多地使用應(yīng)收票據(jù)背書和貼現(xiàn)來(lái)獲得現(xiàn)金，用來(lái)投資建廠、擴(kuò)大產(chǎn)能。

格力電器利用“類金融”的運(yùn)營(yíng)模式，充分發(fā)揮公司內(nèi)外部資源優(yōu)勢(shì)，提升公司資產(chǎn)管理質(zhì)量，為公司的日常經(jīng)營(yíng)提供了充足而穩(wěn)定的現(xiàn)金流；大量的無(wú)息負(fù)債支撐起公司的高杠桿水平，這些關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素共同驅(qū)動(dòng)了企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造。

3.占領(lǐng)“微笑曲線”兩端

格力電器的關(guān)鍵資源能力是眾多專利、技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)。雖然格力電器是一家傳統(tǒng)的家電企業(yè)，但是它很好地抓住了“微笑曲線”最具附加值的兩端，即研發(fā)和營(yíng)銷。首先是研發(fā)，格力電器可以說(shuō)是行業(yè)中的翹楚。格力電器一直以來(lái)堅(jiān)持“技術(shù)為王、創(chuàng)新至上”的理念，幾次科技創(chuàng)新不僅給我國(guó)空調(diào)市場(chǎng)帶來(lái)劃時(shí)代的意義，更將格力電器自身推向一個(gè)更高的高度。而在銷售方面，由于高質(zhì)量的產(chǎn)品和售后服務(wù)給格力電器帶來(lái)了長(zhǎng)久的銷售業(yè)績(jī)和累積起來(lái)的品牌形象。這些關(guān)鍵資源能力給格力電器的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提供了堅(jiān)實(shí)的保障。

六、格力電器企業(yè)價(jià)值評(píng)估

格力電器以價(jià)值最大化為戰(zhàn)略目標(biāo)，采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，結(jié)合公司現(xiàn)有的優(yōu)勢(shì)資源和能力，將公司各項(xiàng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素發(fā)揮最大化效益，從而有效地實(shí)施企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，最后的落腳點(diǎn)就是創(chuàng)造企業(yè)的價(jià)值，因此本文將對(duì)格力電器的價(jià)值進(jìn)行量化估計(jì)。同時(shí)將估值結(jié)果與格力電器當(dāng)前的市值進(jìn)行比較，從而驗(yàn)證格力電器采用的這種輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是否創(chuàng)造了企業(yè)的價(jià)值。

由于格力電器一直保持著穩(wěn)定的銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，且有持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，因此適合使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型有兩個(gè)重要參數(shù)：折現(xiàn)率和預(yù)期各年現(xiàn)金流量。

（一）確定折現(xiàn)率

這里的折現(xiàn)率使用公司的加權(quán)平均資本成本，即：

WACC=Ke×We+Kd×（1-T）×Wd

首先利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股權(quán)資本成本，即：

Ke=Rf+β×（Rm-Rf）

Rf選取近期發(fā)行的五年期國(guó)債的平均到期收益率3.14%；Rm選取10年滬深指數(shù)平均收益28.79%；β選取wind數(shù)據(jù)庫(kù)給出的值0.82，綜合以上數(shù)據(jù)可計(jì)算出格力電器的股權(quán)資本成本為24.17%。

由于格力電器的債務(wù)資本中既包括短期債務(wù)也包括長(zhǎng)期債務(wù)，因此短期債務(wù)利率使用一年定存利率（稅前）1.75%，長(zhǎng)期債務(wù)利率使用五年定存利率（稅前）4.75%，格力電器適用稅率為15%，根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算工具算出格力電器的稅后債務(wù)資本成本為2.98%。

本文根據(jù)格力電器2008年至2014年報(bào)表分別計(jì)算出各年的資本結(jié)構(gòu)，如表10所示：

根據(jù)這7年的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算出平均資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)資本占15%，股權(quán)資本占85%，并使用平均資本結(jié)構(gòu)來(lái)計(jì)算格力電器的加權(quán)平均資本成本，得：

WACC=85%×24.17%+15×2.98%=21%

因此格力電器的加權(quán)平均資本成本為21%，將此作為現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的折現(xiàn)率。

（二）確定企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流

在預(yù)測(cè)格力電器未來(lái)實(shí)體現(xiàn)金流時(shí)，以2007年至2014年的歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，將2014年作為基期，2015年至2019年作為5年的詳細(xì)預(yù)測(cè)期，2020年及以后為后續(xù)穩(wěn)定期。詳細(xì)預(yù)測(cè)期的數(shù)據(jù)會(huì)逐年預(yù)測(cè)，后續(xù)穩(wěn)定期則維持一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)比率。在進(jìn)行未來(lái)實(shí)體現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)前，首先要編制預(yù)計(jì)管理用利潤(rùn)表和預(yù)計(jì)管理用資產(chǎn)負(fù)債表，然后根據(jù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)獲取關(guān)鍵變量。

基于預(yù)計(jì)管理用利潤(rùn)表和管理用資產(chǎn)負(fù)債表，可以計(jì)算出企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流的幾個(gè)關(guān)鍵要素，再根據(jù)公式：“企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出”可以預(yù)測(cè)出未來(lái)各年企業(yè)的實(shí)體現(xiàn)金流，上文已經(jīng)給出折現(xiàn)率為21%，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以得出企業(yè)的實(shí)體價(jià)值，詳細(xì)計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表11

由格力電器2014年財(cái)務(wù)報(bào)表可知凈債務(wù)價(jià)值為16.49億元，由此可計(jì)算出2014年12月31日企業(yè)的股權(quán)價(jià)值為1231.92億元。2014年12月31日，公司總普通股股數(shù)為3.007.865.439股，計(jì)算出企業(yè)的每股合理價(jià)值約為41元。2014年12月31日格力電器股價(jià)為37.12元，且為2014年股價(jià)的高位，因此可以得出格力電器的股價(jià)有被低估的可能。

七、結(jié)論

格力電器采取了正確的“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式，將企業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源發(fā)揮最大效益，給企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)了巨大的推動(dòng)作用。格力電器的優(yōu)勢(shì)資源有其通過(guò)長(zhǎng)期努力建立起來(lái)的品牌形象，獨(dú)特的“區(qū)域股份銷售公司”營(yíng)銷渠道，高質(zhì)量的產(chǎn)品和不斷創(chuàng)新的科研技術(shù)。格力電器通過(guò)輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式將這些優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行有效地配置和管理，提升了公司的盈利能力、資產(chǎn)管理能力，現(xiàn)金流的質(zhì)量，從而驅(qū)動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)的不斷提高。

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