□ 章 寧 沈文標(biāo)

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 信息學(xué)院,北京 100081)

投資者對(duì)負(fù)面新聞報(bào)道反應(yīng):投資者情緒視角的實(shí)證研究

□ 章 寧 沈文標(biāo)

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 信息學(xué)院,北京 100081)

針對(duì)三種不同的投資者情緒,分別采用事件研究分析法,將負(fù)面新聞報(bào)道對(duì)股票超額收益率的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)負(fù)面新聞在市場(chǎng)樂(lè)觀狀態(tài)下未能對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著影響;悲觀情緒蔓延的市場(chǎng)失去價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能,異?；貓?bào)率持續(xù)下跌;穩(wěn)定情緒市場(chǎng)負(fù)面影響持續(xù)1～2天,隨后出現(xiàn)收益率回升的價(jià)值修復(fù)跡象。結(jié)論檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)負(fù)面新聞事件反映情況,為金融市場(chǎng)政策制定者提供具有借鑒性的實(shí)證結(jié)果。

新聞報(bào)道;事件分析法;投資者情緒

一、文獻(xiàn)綜述

股票市場(chǎng)在很大程度上受到網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報(bào)道的影響。諸多相關(guān)領(lǐng)域的研究認(rèn)為,股票市場(chǎng)投資者的投資情緒受到網(wǎng)絡(luò)輿情的影響,特別是網(wǎng)絡(luò)新聞媒體對(duì)上市公司相關(guān)信息的傳播報(bào)道,對(duì)投資人具有較大影響。

本文主要通過(guò)探索不同股市行情下,新聞媒體對(duì)上市公司負(fù)面新聞的報(bào)道與上市公司的股票異常收益率之間的關(guān)系,以期驗(yàn)證兩者之間的相關(guān)性顯著程度,并獲得其隨著時(shí)間推進(jìn)的影響程度演變情況。本文的研究成果可供股票市場(chǎng)投資者做出投資決策,同時(shí)也為上市公司的市值管理提供了一定的理論依據(jù)和決策啟發(fā)。

現(xiàn)有的相關(guān)研究主要基于對(duì)新聞文本內(nèi)容的語(yǔ)義分析,進(jìn)而提取多種指標(biāo)性因素考察與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)。Tetl ock等[1]認(rèn)為,報(bào)道中負(fù)面用詞對(duì)上市公司股票收益率存在顯著影響;Garcia[2]使用新聞報(bào)道中正向情感和負(fù)向情感用詞的比例構(gòu)建了“新聞情緒”指標(biāo),發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)衰退期對(duì)股票回報(bào)產(chǎn)生了較之上市公司基本面信息更大的影響;Dyck和Zingal es[3]研究認(rèn)為,新聞媒體報(bào)道的盈余公告會(huì)帶來(lái)更大幅度的股價(jià)波動(dòng)。國(guó)內(nèi)的研究,如趙麗麗等[4]使用機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù),先將財(cái)經(jīng)新聞內(nèi)容量化成影響因子,再通過(guò)多元回歸方法分析,發(fā)現(xiàn)新聞對(duì)股價(jià)波動(dòng)存在顯著影響。史青春和徐露瑩[5]使用事件分析法,認(rèn)為負(fù)面新聞?shì)浨閷?duì)股票收益率有顯著影響,且事后的“盈余管理”方式的“臨時(shí)報(bào)告”對(duì)股價(jià)波動(dòng)起到了不顯著的緩解作用。同時(shí),張棟凱和齊佳音[6]使用V AR分析,認(rèn)為負(fù)面事件的微博新聞導(dǎo)致了對(duì)股價(jià)的負(fù)面沖擊,且沖擊程度隨事件熱度減小而減輕。

現(xiàn)有的研究雖然探討并驗(yàn)證了新聞報(bào)道,但較少比較不同投資者情緒狀態(tài)下新聞媒體對(duì)股價(jià)收益率的影響。而投資者情緒在很大程度上取決于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)行情。Mullainat han[7,8]等發(fā)現(xiàn),在市場(chǎng)前景好的時(shí)候,金融企業(yè)的廣告傾向于宣傳其財(cái)富創(chuàng)造的能力,而在市場(chǎng)低谷期則傾向于強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的保值和穩(wěn)健性。究其原因,市場(chǎng)不同的行情影響著報(bào)道撰寫(xiě)者對(duì)未來(lái)情勢(shì)的判斷,從而通過(guò)影響報(bào)道主觀傾向而影響投資者情緒,進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值判斷的不同。Tetlock[9]就認(rèn)為新聞內(nèi)容對(duì)投資者情緒存在顯著影響,從而進(jìn)一步影響股票市場(chǎng)。

縱觀相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn),多數(shù)都證實(shí)了新聞報(bào)道對(duì)股票波動(dòng)的影響,但未能考慮到投資者對(duì)新聞報(bào)道由于情緒的不同而導(dǎo)致不同的反應(yīng)。本文通過(guò)不同市場(chǎng)行情獲得投資者情緒的狀態(tài),并將之加入到研究新聞報(bào)道對(duì)股票異常收益率影響的實(shí)證中。不同的情緒狀態(tài)下,投資者對(duì)新聞報(bào)道的反應(yīng)是不一樣的,情緒變量在相關(guān)的研究過(guò)程中具有重要且現(xiàn)實(shí)的意義。

二、數(shù)據(jù)說(shuō)明與模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所用的相關(guān)新聞報(bào)道主要來(lái)源于和訊輿情研究板塊收集整理,并輔之以其他網(wǎng)站數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充。本文對(duì)相關(guān)新聞報(bào)道進(jìn)行了整理和歸納,篩選出上市公司負(fù)面新聞作為本文的數(shù)據(jù)來(lái)源,選取的時(shí)間窗口為2015年3月到2015年11月,總共獲取的新聞樣本數(shù)量為4 566條,涉及到1 522家上市公司。這些負(fù)面新聞報(bào)道時(shí)間均以上市公司負(fù)面新聞首次見(jiàn)諸于網(wǎng)絡(luò)媒體的時(shí)間為準(zhǔn)。

根據(jù)本文的模型需要,如果負(fù)面新聞報(bào)道的時(shí)間窗口內(nèi)出現(xiàn)股票停牌、上市時(shí)間短等現(xiàn)象,無(wú)法獲取所考察時(shí)間窗長(zhǎng)度內(nèi)交易價(jià)格的,將之剔除,剩余1 077個(gè)上市公司負(fù)面新聞報(bào)道事件作為本文的模型參考對(duì)象。股票交易價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù),均以當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)格為準(zhǔn)?？紤]到所選取的上市公司來(lái)源于滬深兩市,本文選取滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)。

(二)模型構(gòu)建

1.CAPM與估計(jì)時(shí)間窗口

在企業(yè)的股票沒(méi)有受到負(fù)面新聞的影響情況下,股票應(yīng)該獲得一個(gè)正常的收益率。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論,股票的收益率可以被拆分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率。以股票每日的收益率作為被解釋變量,市場(chǎng)指數(shù)收益率為解釋變量進(jìn)行最小二乘回歸,所估計(jì)的兩個(gè)系數(shù)便分別為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率,該模型也被成為CAPM。模型的行書(shū)如下:

其中,R i,t表示股票i在第t日的收益率,αi為股票i的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,βi則是股票i和市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性,R m,t是市場(chǎng)指數(shù)收益率。

從公式中可以看到,αi即為特定股票i在市場(chǎng)中所帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,而βiR m,t即為股票i由于承受了市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),所獲得的補(bǔ)償收益率。根據(jù)CAPM理論,收益率的計(jì)算方法為:

這里P i,t為股票i在第t日的收盤(pán)價(jià),Indext是滬深300指數(shù)在第t日的指數(shù)點(diǎn)位。

將事件首次報(bào)道日記為T(mén)0,則本文將CAPM法下的股票收益率評(píng)估窗口選定為T(mén)0的前4個(gè)交易日到T0的前5個(gè)交易日,分別記為T(mén)0-40和T0-5?？紤]到CAPM在不同的股票中的適用性,并且排除相關(guān)股票在評(píng)估窗口中發(fā)生其他干擾事件對(duì)股價(jià)收益率的影響,本文只選擇在評(píng)估窗口期間使用CAPM擬合所獲得參數(shù)顯著的股票和事件,經(jīng)過(guò)回歸以及參數(shù)的T檢驗(yàn),最終選取746個(gè)事件作為最后時(shí)間窗口的檢驗(yàn)數(shù)據(jù)。

2.事件窗口檢驗(yàn)

通過(guò)評(píng)估窗口獲得的^αi和^βi,可以結(jié)合實(shí)踐窗口中的市場(chǎng)指數(shù)可以獲得股票i在事件窗口中的預(yù)期回報(bào)率^R i,m。

由于負(fù)面報(bào)道的出現(xiàn),其異?；貓?bào)率應(yīng)該是實(shí)際的回報(bào)率(AR)和預(yù)期回報(bào)率的差值:

考慮到時(shí)間窗口期內(nèi)會(huì)發(fā)生其他的有可能顯著影響股票收益率的事件,本文將所有股票進(jìn)行加總平均得到平均異常收益率(AAR)來(lái)弱化潛在的其他影響:

其中公式中n為股票樣本的數(shù)量。

由于本文所選取的期間跨越了牛市、股災(zāi)和股市恢復(fù)期三個(gè)階段,除了考察每日的平均異常收益率,還需要對(duì)累計(jì)的異常收益率進(jìn)行檢驗(yàn),進(jìn)一步判斷異常收益率在不同的故事行情下的表現(xiàn)。累計(jì)收益率的計(jì)算方法為:

3.顯著性檢驗(yàn)

H0(零假設(shè)):AARt=0或CAARt1,t2=0,某事件的發(fā)生對(duì)個(gè)股收益率無(wú)顯著影響;

H1(備擇假設(shè)):A ARt≠0或CA ARt1,t2≠0,某事件的發(fā)生對(duì)個(gè)股收益率產(chǎn)生顯著影響。

分別對(duì)A ARt和CAARt1,t2構(gòu)造T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)其顯著性,構(gòu)造方法如下所示:

根據(jù)T值計(jì)算,判斷其是否拒絕原假設(shè),從而得出結(jié)論。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

根據(jù)Mullainat han等[8]的描述,市場(chǎng)環(huán)境好的狀態(tài)下投資者情緒普遍樂(lè)觀,而市場(chǎng)持續(xù)下跌時(shí)則表現(xiàn)情緒悲觀。本文將時(shí)間段拆分成單邊上漲、單邊下跌和震蕩行情三個(gè)階段來(lái)分別情緒樂(lè)觀、悲觀和穩(wěn)定,并分別對(duì)上市公司負(fù)面新聞報(bào)道的影響做檢驗(yàn)。對(duì)應(yīng)的事件分別是2015年3月1日～2015年6月12日,2015年6月15日～2015年8月26日和2015年8月27日～2015年11月30日。

(一)樂(lè)觀情緒狀態(tài)下的檢驗(yàn)結(jié)果

表1 AAR檢驗(yàn)結(jié)果

從上表的檢驗(yàn)中可以看到,在牛市的情況下,負(fù)面的新聞事件對(duì)上市公司的股票回報(bào)沒(méi)有造成顯著的負(fù)面效應(yīng),這與之前學(xué)者的文獻(xiàn)所描述的情形相悖。這中間的差異主要是由于股票行情階段的選擇不同所導(dǎo)致的。在牛市的股票市場(chǎng)環(huán)境下,投資者的情緒,特別是散戶投資者的情緒容易被推高,從而使得股票市場(chǎng)上存在大量的樂(lè)觀投資者,并表現(xiàn)出強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好,這些投資者一方面對(duì)于上市公司所面臨的實(shí)實(shí)在在的危機(jī)選擇性忽視,過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)公司未來(lái)成長(zhǎng)性而高估股票的價(jià)值;另一方面由于牛市效應(yīng),社會(huì)資金被大量集中到股票市場(chǎng)中,加之融資融券等杠桿機(jī)制,造成市場(chǎng)存量資金猛增,股票價(jià)格出現(xiàn)由于資金量充裕而導(dǎo)致的泡沫,這兩方面的原因均造成新聞媒體報(bào)道的上市公司負(fù)面信息被市場(chǎng)選擇性地“忽略”,以至于公司股價(jià)的持續(xù)上漲。

圖1 樂(lè)觀情緒狀態(tài)下的AAR和CAAR

從上圖的趨勢(shì)中可以發(fā)現(xiàn),總體的股價(jià)平均回報(bào)變動(dòng)趨勢(shì)和過(guò)往的文獻(xiàn)相符,然而其事件發(fā)生所導(dǎo)致的下降趨勢(shì)卻并不明顯。在事件報(bào)道當(dāng)日T0,股票幾個(gè)出現(xiàn)了小幅下滑,這個(gè)趨勢(shì)一致持續(xù)到T0+3日,此后價(jià)格開(kāi)始上升,總體的股價(jià)收益率只有在T0+3日出現(xiàn)了小幅下降,其余事件一直擁有正的收益率,這一點(diǎn)也可以從累計(jì)平均收益率的不斷上升中可以得到體現(xiàn)。

(二)股災(zāi)行情下的檢驗(yàn)結(jié)果

表2 股災(zāi)行情階段的AAR檢驗(yàn)結(jié)果

在股災(zāi)行情下,負(fù)面新聞的影響會(huì)非常顯著。從表2中的結(jié)果可以看到,在事件發(fā)生的前3天,均不能拒絕原假設(shè),即新聞媒體報(bào)道尚未傳出的情況下收益率沒(méi)有收到任何影響,然而到事件報(bào)道的當(dāng)天T0,收益率還是變?yōu)樨?fù)值,但是影響并不顯著。在隨后的時(shí)間中,股票收益率受到了非常顯著的負(fù)面影響,一直持續(xù)到窗口末期,說(shuō)明在股災(zāi)行情中,上市公司的負(fù)面新聞會(huì)導(dǎo)致投資者悲觀情緒加劇,而導(dǎo)致對(duì)該股票的持續(xù)拋售,使得其股價(jià)回報(bào)隨著時(shí)間的推移持續(xù)下跌。在該行情狀態(tài)下,股票回報(bào)的走勢(shì)和學(xué)者們的研究文獻(xiàn)中所發(fā)現(xiàn)的規(guī)律有所不同,在負(fù)面新聞報(bào)道之后,股票價(jià)格會(huì)持續(xù)下跌并維持較長(zhǎng)的時(shí)間,而并不會(huì)出現(xiàn),如文獻(xiàn)中所描繪的,股價(jià)回報(bào)率在短時(shí)間內(nèi)反彈的現(xiàn)象。

圖2的結(jié)果表明,在股災(zāi)行情下,負(fù)面新聞的報(bào)道會(huì)導(dǎo)致對(duì)應(yīng)上市公司的股票收益率出現(xiàn)大幅度的下降,且其下降的趨勢(shì)在事件窗口內(nèi)未能得到改變,甚至下跌的幅度有加劇的趨勢(shì)。負(fù)面新聞報(bào)道將原先處于正收益率的股票直接拖到0軸以下,同時(shí)累計(jì)的平均收益率的下跌趨勢(shì)也十分明顯。

(三)震蕩行情下的檢驗(yàn)結(jié)果

在正常的股票市場(chǎng)行情下,上市公司負(fù)面新聞對(duì)股票收益率的影響符合學(xué)者文獻(xiàn)中的經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)則,即在負(fù)面新聞報(bào)道出現(xiàn)的當(dāng)天,股票收益率出現(xiàn)顯著的下降,這一狀況持續(xù)1～2天之后,收益率出現(xiàn)慢慢反彈,并最終影響力變得不再顯著。本文的數(shù)據(jù)中可以看到T0和T1兩天中收益率的影響最為顯著,隨后其影響力不再,平均收益率也開(kāi)始慢慢回升,這是市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行估值修復(fù),或者上市公司進(jìn)行相關(guān)公告的結(jié)果。

表3 震蕩行情階段的AAR檢驗(yàn)結(jié)果

圖3 穩(wěn)定情緒下的AAR和CAAR

從上圖可以發(fā)現(xiàn),股票異常收益率在T0時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)顯著下滑,此后收益逐漸修復(fù)回升,到T6窗口的時(shí)候回到0軸上方。同時(shí)累計(jì)平均收益率呈現(xiàn)相同的結(jié)果,但是其在窗口的最后收益率仍然未能回到0軸,說(shuō)明前述的新聞造成的負(fù)面影響力較大,使得投資者對(duì)于該上市公司的價(jià)值判斷產(chǎn)生負(fù)面影響,累計(jì)收益率回升的速度不快。

四、結(jié)論與建議

與以往的文獻(xiàn)研究結(jié)論有所不同,從本文的實(shí)證結(jié)果中可以觀察到,單邊上漲和單邊下降的市場(chǎng)行情下,負(fù)面新聞報(bào)道對(duì)股票市場(chǎng)上異常報(bào)酬率的影響呈現(xiàn)維持市場(chǎng)特征的走勢(shì),而震蕩行情下的結(jié)論特征與以往研究的結(jié)果一致。從上述的研究結(jié)果中,可以總結(jié)出不同市場(chǎng)下的一般規(guī)律如表4所示。

表4 不同市場(chǎng)行情下的結(jié)果總結(jié)

即一般情況下,投資者對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)在短期內(nèi)是過(guò)度的,這就導(dǎo)致了負(fù)面新聞一出現(xiàn)異常收益率就顯著下降,但是隨著時(shí)間的推移又出現(xiàn)修復(fù)的情況;而在兩個(gè)較為極端的情況下,也就是單邊上漲的牛市和單邊下跌的股災(zāi)行情下,投資者由于情緒的不同,而對(duì)同一事件表現(xiàn)出不同的投資策略。在市場(chǎng)情緒高漲的單邊上漲行情中,投資者們似乎更加容易忽略“壞”消息有可能帶來(lái)的后果,表現(xiàn)出投資者對(duì)信息的反應(yīng)不充分,負(fù)面新聞不再具有顯著的負(fù)面影響;而在市場(chǎng)恐慌情緒蔓延的股災(zāi)行情下,負(fù)面新聞的出現(xiàn)會(huì)更加顯著地引起股票異常收益率的下跌,表現(xiàn)出投資者對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng),且過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致這些本該修復(fù)的收益率沒(méi)有出現(xiàn)逐步修補(bǔ)的趨勢(shì)。

根據(jù)上述的結(jié)論,本文認(rèn)為應(yīng)該完善股票市場(chǎng)的相關(guān)機(jī)制和政策,保持相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng),讓市場(chǎng)充分發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能,同時(shí)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育,提高投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和理解,減少諸如單邊上漲和單邊下跌類似的漲跌幅過(guò)大的情況。

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F830.91

A

1003-1154(2016)04-0016-04

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.04.005

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(13 AX W010);中央財(cái)經(jīng)大學(xué)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目。