□ 馬豐寧 尹雪麗 譚慶美

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部,天津 300072)

基于Logsitic回歸模型的香港上市公司退市情況分析

□ 馬豐寧 尹雪麗 譚慶美

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部,天津 300072)

針對目前香港上市公司退市情況的定量分析較少,用Logistic回歸模型對其進行研究,得出結(jié)論:股東權(quán)益報酬率對公司退市有重要影響,自愿與被強制退市公司退市前經(jīng)營績效差異主要源于盈利能力。本方法對內(nèi)地上市公司退市機制的建設(shè)具有借鑒意義。

退市;證券市場;香港;上市公司;Logistic回歸

中國A股市場成立于1990年年底,經(jīng)過20多年的發(fā)展,已經(jīng)取得了很大的成就。但仍存在諸多問題,如證券市場不健全、退市機制不完善、上市公司質(zhì)量良莠不齊。為促進我國股票市場的可持續(xù)健康發(fā)展,必須加強市場監(jiān)管,改革上市公司的退出機制,借鑒成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗。

香港是國際性金融中心,證券市場成熟,資本雄厚,監(jiān)管嚴格,退市機制健全。隨著“滬港通”的開通,香港與內(nèi)地的資本交流進一步加深,大量內(nèi)地企業(yè)在香港聯(lián)合交易所(以下簡稱“聯(lián)交所”)上市。無論是從香港證券市場的完善性,還是從香港與內(nèi)地資本市場的高關(guān)聯(lián)性來看,香港對內(nèi)地證券市場改革可提供有效的借鑒。本文研究香港證券市場,介紹其退市情況,并分析影響公司退市的深層次原因。

一、研究背景與文獻回顧

(一)背景介紹

中外退市制度之間存在顯著差異,A股市場退市情況很少發(fā)生,而香港股市退市較多。香港證券市場的退市機制比內(nèi)地成熟,具有完善的非量化的退市標準和退市公司投資者補償機制。香港上市公司退市分為自愿退市和被強制性退市兩種情況;自愿退市指上市公司行使自己的選擇權(quán)和商業(yè)決定權(quán),自愿從交易所退出,是公司戰(zhàn)略選擇,退市前公司經(jīng)營正常,較少出現(xiàn)嚴重的財務(wù)危機;強制性退市指上市公司觸發(fā)了聯(lián)交所的強制性退市機制而被要求退市,公司退市前多數(shù)經(jīng)營不良、存在財務(wù)困境。自愿退市是退市的主要方式。相對于內(nèi)地,香港證券市場中上市公司退市較普遍,退市風(fēng)險較大。上市公司的退市對其利益相關(guān)者關(guān)系重大,故有必要對上市公司退市進行深入研究。公司退市受多方面的影響,以財務(wù)指標為代表的因素影響最大,故本文選擇從財務(wù)角度來研究退市現(xiàn)象。

(二)文獻回顧

Fa ma和French[12]于2001年就美國納斯達克上市及退市情況進行研究;Kashefi-Pour和Laser[3]對英國上市公司選擇自愿退市的影響因素進行研究;Robert和Hisha m[4]使用生存分析法對香港上市公司由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)為主板進行了研究;連達鵬[5]、王震強和李泱[6]分別就香港上市公司被強制退市的退市機制進行研究;姜翔程和時海鑫[7]對香港創(chuàng)業(yè)板退市機制進行了研究。目前,歐美證券市場退市研究已經(jīng)很深入;對香港證券市場退市情況的研究,多從理論機制方面進行介紹,較少定量分析。本文擬采用定量分析方法研究香港證券市場退市風(fēng)險,以彌補當前研究的不足。

Logistic回歸模型是非線性邏輯回歸模型,可操作性強,模型穩(wěn)定且預(yù)測效果好,適用于被解釋變量為二分變量的回歸擬合,已廣泛應(yīng)用于財務(wù)預(yù)警中。1980年,Ohlson[8]首次將其應(yīng)用到公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型中,且具有很好的預(yù)測效果;曹行和胡高[9]利用該模型研究Va R指標對財務(wù)風(fēng)險預(yù)測的指示作用;王小紅等[10]使用該模型對I T行業(yè)上市公司成長性進行預(yù)測分析,結(jié)果顯示,此模型能夠有效識別預(yù)測公司未來發(fā)展狀態(tài)的財務(wù)指標。該模型在預(yù)測公司經(jīng)營風(fēng)險的同時,可分析退市的重要影響因素。

二、研究設(shè)計

(一)指標選取

杜邦分析是綜合的財務(wù)分析方法,其指標可從多方面反映公司經(jīng)營績效。本研究采用杜邦體系指標作為模型指標,其中包括股東權(quán)益報酬率(ROE)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、權(quán)益乘數(shù)(E M)、銷售凈利率(PM)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(A T O)。在杜邦體系中,股東權(quán)益報酬率(ROE)是一級指標,體現(xiàn)股東投入資金的盈利能力,是反映公司經(jīng)營績效的核心指標;企業(yè)資產(chǎn)凈利率(ROA)和權(quán)益乘數(shù)(E M)為二級指標,兩者乘數(shù)為股東權(quán)益報酬率。其中,資產(chǎn)凈利率(ROA)反映企業(yè)盈利能力;權(quán)益乘數(shù)(E M)反映企業(yè)的償債能力。資產(chǎn)凈利率(ROA)是銷售凈利率(PM)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(A T O)的乘數(shù)。其中,銷售凈利率(PM)反映了企業(yè)凈利率與銷售收入之間的關(guān)系;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度直接影響企業(yè)的盈利能力。杜邦體系中,下級指標對上級指標具有補充說明作用,上級指標能夠綜合反映企業(yè)經(jīng)營績效。

(二)實證模型

本文應(yīng)用Logistic回歸模型,以杜邦分析指標為自變量,建立二元回歸表達式

其中:Pi為第i個觀測中事件發(fā)生的概率,本文中的事件分為在市(Pi=0)與退市(Pi=1)、自愿退市(Pi=1)與被強制退市(P i=0);PMi、ATOi、ROAi、EMi、ROEi為解釋變量,分別為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)凈利率、平均權(quán)益乘數(shù)、股東權(quán)益報酬率;βi為預(yù)估參數(shù)(i=1,2,3,4,5)。通過分析βi的正負和顯著性,研究不同的財務(wù)指標對公司退市的影響程度,以及不同類別公司退市前經(jīng)營特點。

(三)數(shù)據(jù)來源及處理

本文的數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫(海外研究系列-香港上市公司研究數(shù)據(jù)庫),部分數(shù)據(jù)是手工從香港交易及結(jié)算所有限公司的“披露易”網(wǎng)站中摘錄得到。本文以2009—2014年香港聯(lián)交所退市公司為研究對象,補充2009年退市公司退市前財務(wù)數(shù)據(jù),整理未被數(shù)據(jù)庫歸為退市公司的數(shù)據(jù),剔除金融保險類和數(shù)據(jù)異常的公司。

以下介紹數(shù)據(jù)缺失、補充和整理情況,以及數(shù)據(jù)使用過程中應(yīng)注意的問題:

1.2009年退市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)缺失

因數(shù)據(jù)庫未統(tǒng)計2009年之前退市公司退市前的財務(wù)數(shù)據(jù),故本文依據(jù)香港上市公司財務(wù)報告準則補充2009年退市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。2009年共有15個上市公司退市,排除00096(永隆銀行,主板)和01389(民安控股,主板)兩個金融公司,共有13個非金融公司退市。

2.2010及之后年份,退市公司信息不完整

例如,2010年退市公司中缺少5個創(chuàng)業(yè)板公司,2011年退市公司中缺少2個創(chuàng)業(yè)板公司,等等。通過查找披露易香港交易所市場資料,將退市公司信息補充完整。表1列示補充的2010年之后退市的公司。

3.退市公司信息統(tǒng)計錯誤

02963(新洲印刷集團),為主板上市公司,該公司未退市。但數(shù)據(jù)庫退市公司信息表中有此公司,故將其從退市公司表中排除。

4.因股票代碼重用,不同公司財務(wù)數(shù)據(jù)存在交叉

某些退市公司的股票代號,會被新上市的公司使用。在數(shù)據(jù)庫中,同一股票代號可能存在多個公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。例如,03313,美維控股于2007—2010年以該代碼在市,2010年4月19日退市,之后雅高碘業(yè)以該代碼于2013年12月30日掛牌上市。數(shù)據(jù)庫中,03313的財務(wù)數(shù)據(jù)是2005—2014年的,因此需要區(qū)分。根據(jù)上市時間、退市時間以及和上市公司在披露易上公布的年報,得出2005—2008的財務(wù)數(shù)據(jù)為退市公司美維控股的,2012—2014的為雅高碘業(yè)的。

表1 補充的2010年及之后退市公司

在數(shù)據(jù)補充整理后,最終得到84家上市公司(自愿退市73家,被強制退市11家),252組退市前3年財務(wù)數(shù)據(jù)。本文選擇相匹配的在市公司為對照樣本,利用年份相同、隨機性原則選取恒生指數(shù)成分股中上市公司作為對照組,最終使用168家上市公司336組數(shù)據(jù)進行研究。

三、實證結(jié)果及分析

(一)退市原因

香港上市公司退市共9種原因;原因7和原因8均為創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)為主板,歸為同種情況。本文統(tǒng)計了2009—2014年間退市的上市公司,共87家,不同類型退市公司數(shù)量見表2。原因1、2、4、7、8為自愿退市情況(共74家,占85.06%),其余4種屬于被強制退市的情況(共13家,占14.94%)。

表2 退市原因及相關(guān)頻率

由表2數(shù)據(jù)可知,自愿退市是主要退市方式,上市公司對是否繼續(xù)上市擁有較大的自主選擇權(quán);被強制退市公司數(shù)量較少,聯(lián)交所在強制公司退市方面非常謹慎。

(二)描述性統(tǒng)計

因部分公司退市與停止公布財務(wù)報告存在時間間隔,考慮數(shù)據(jù)的可比性,本文將發(fā)布最后一期年報的下一年定為基年(0年,理論退市年份),最后一期年報的發(fā)布年份定為在市的最后一年(退市前第1年,即-1年),退市前第2、3年定為-2年、-3年。通過退市公司與在市公司、自愿退市公司與被強制公司財務(wù)指標對比,分析不同類型公司經(jīng)營績效差異,表3、表4為描述性統(tǒng)計及均值檢驗結(jié)果。

表3為在市公司與退市公司財務(wù)指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果及均值檢驗結(jié)果。由表3可知,除資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外,在市公司各財務(wù)指標均高于退市公司,同時期在市公司經(jīng)營績效好于退市公司退市前經(jīng)營績效。同時,股東權(quán)益報酬率、資產(chǎn)凈利率和平均權(quán)益乘數(shù)具有統(tǒng)計上的顯著性。對于杜邦體系一級指標股東權(quán)益報酬率,在市公司的均值0.222 5高于退市公司的均值0.117 4,顯著性最強;杜邦體系二級指標平均權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)凈利率,在市公司顯著高于退市公司。

表4為自愿退市和被強制退市公司財務(wù)指標描述性統(tǒng)計結(jié)果及均值檢驗結(jié)果。由表4可知,除銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外,自愿退市公司的各財務(wù)指標(杜邦體系一級和二級指標)均高于被強制退市公司,自愿退市公司退市前經(jīng)營績效好于被強制退市公司。股東權(quán)益報酬率、資產(chǎn)凈利率、平均權(quán)益乘數(shù)和銷售凈利率均具有統(tǒng)計上的顯著性。對于杜邦體系一級指標,股東權(quán)益報酬率均值差異在0.05下顯著;對于杜邦體系二級指標,平均權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)凈利率均值差異均具有顯著性,說明兩個二級指標均對一級指標的產(chǎn)生影響;銷售凈利率具有顯著性,但是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率無顯著性。

本文進一步分年統(tǒng)計了退市公司的股東權(quán)益報酬率變化情況(見表5)。

表3 在市公司和退市公司數(shù)據(jù)對比

表4 自愿退市與被強制退市公司數(shù)據(jù)對比

表5 股東權(quán)益報酬率(ROE)年度統(tǒng)計

由表5可知,退市公司的股東權(quán)益報酬率逐年遞減(除被強制退市公司退市前第三年外),說明隨著退市年份的臨近,上市公司的經(jīng)營績效呈現(xiàn)下降趨勢,退市風(fēng)險逐年升高。自愿與被強制退市公司對比可知,自愿退市公司退市前的股東權(quán)益報酬率均大于被強制退市公司,進一步說明前者的經(jīng)營績效更好。

(三)回歸結(jié)果分析

本文利用公司退市前1年財務(wù)數(shù)據(jù)和對照組同年財務(wù)數(shù)據(jù),建立公司退市風(fēng)險Logistic回歸模型(若公司為在市,則P i為0;若公司為退市,則P i為1),分析退市影響因素,回歸結(jié)果見表6模型1;同時運用自愿退市公司和被強制退市公司退市前1年財務(wù)數(shù)據(jù),建立回歸模型(若公司為被強制退市,則P i為0,若為自愿退市,則P i為1),研究自愿與被強制退市公司經(jīng)營績效差異,回歸結(jié)果見表6模型2。

1.退市影響因素分析

表6模型1回歸結(jié)果表明,在Logistic回歸模型中,股東權(quán)益報酬率和資產(chǎn)凈利率具有統(tǒng)計上的顯著性,說明股東權(quán)益報酬率和資產(chǎn)凈利率對于公司退市具有較大的影響。股東權(quán)益報酬率的系數(shù)為負(-30.266),說明股東權(quán)益報酬率越低,公司退市風(fēng)險越大;杜邦體系二級指標資產(chǎn)凈利率也具有統(tǒng)計上的顯著性,因二級指標對一級指標具有補充作用,故股東權(quán)益報酬率的顯著性主要來源于資產(chǎn)凈利率。股東權(quán)益報酬率和資產(chǎn)凈利率均反映企業(yè)的盈利能力,說明反映企業(yè)盈利能力的股東權(quán)益報酬率是公司退市的重要影響因素,資產(chǎn)凈利率次之。

2.自愿退市與被強制退市公司經(jīng)營績效差異

表6模型2回歸結(jié)果表明,在Logistic回歸模型中,股東權(quán)益報酬率、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率均具有統(tǒng)計上的顯著性。股東權(quán)益報酬率、銷售凈利率系數(shù)為正;二級指標資產(chǎn)凈利率也具有統(tǒng)計上的顯著性,股東權(quán)益報酬率的顯著性主要來源于資產(chǎn)凈利率。結(jié)合之前的描述性統(tǒng)計,進一步說明自愿與被強制退市公司差異主要來源于股東權(quán)益報酬率、資產(chǎn)凈利率和銷售凈利率,即盈利能力方面。

綜上可知,對于香港上市公司來說,杜邦分析體系核心的股東權(quán)益報酬率可作為區(qū)分不同類型公司經(jīng)營績效的指標;杜邦體系的二級指標中的資產(chǎn)凈利率,對股東權(quán)益報酬率的貢獻較大。

表6 Logistic回歸模型結(jié)果

四、結(jié) 論

本文以香港證券市場為例,分析成熟資本市場退市情況,為內(nèi)地證券市場退市制度改革提供借鑒。在數(shù)據(jù)整理補充的基礎(chǔ)上,利用Logistic回歸模型定量研究退市影響因素、自愿與被強制退市公司經(jīng)營績效差異,得出以下結(jié)論:股東權(quán)益報酬率和資產(chǎn)凈利率對公司退市有重要影響,其中股東權(quán)益報酬率是重要影響因素,資產(chǎn)凈利率次之;自愿與被強制退市公司退市前經(jīng)營績效的差異主要源于股東權(quán)益報酬率、資產(chǎn)凈利率和銷售凈利率,即盈利能力方面。

針對本文的結(jié)論,提出以下建議:對于香港證券市場的利益相關(guān)者來說,應(yīng)通過公司經(jīng)營績效指標有效識別企業(yè)存在的經(jīng)營風(fēng)險,以杜邦體系為重要指標,尤其以股東權(quán)益報酬率和資產(chǎn)負債率為核心指標;對于監(jiān)管部門來說,應(yīng)加大上市公司的監(jiān)管力度,制定嚴格的信息披露制度和嚴厲的制裁措施。內(nèi)地證券市場應(yīng)借鑒香港退市機制,完善退市程序,實現(xiàn)退市種類多樣化。

[1]Fa ma Eugene F,Fr ench Kennet h R.Disappearing Dividends:Changing Fir m Char acteristics or Lo wer Pr opensit y t o Pay[J].Jour nal of Financial Econo mics,2001,60(1):3-43.

[2]Fa ma Eugene F,Fr ench Kennet h R.New Lists:Funda mentals and Sur vival Rates[J].Jour nal of Financial Econo mics,2004,73(12):229-269.

[3]Kashsfi Pour Eil naz,Laser Meziane.Why do Co mpanies Delist Vol untaril y fr o m t he St ock Mar ket[J]Jour nal of Banking&Finance,2013,37(12):485-4860.

[4]Robert Cressy,Hisha m Far ag.Stair way t o Heaven or Gate way t o Hell?A Co mpeting Risks Anal ysis of Delistings fr o m Hong Kong’s Gr o wt h Enter prise Mar ket[J].Inter national Review of Financial Anal ysis,2014(36):195-205(來 源:ELSEVIER數(shù)據(jù)庫).

[5]連達鵬.香港上市公司被強制退市的退市機制研究[J].海外金融法,2008(77).

[6]王震強,李泱.香港證券市場退市機制及其運行分析[J].中國風(fēng)險投資,2010(12).

[7]姜翔程,時海鑫.香港創(chuàng)業(yè)板退市機制研究[J].價格理論與實踐,2012(11).

[8]Ja mes A Ohlson.Financial Ratios and t he Pr obabilistic Pr ediction of Bankr uptcy[J].Jour nal of Accounting Research,1980,18(1):109-131.

[9]曹興,胡高.基于Va R的財務(wù)風(fēng)險識別與評估[J].統(tǒng)計與決策,2009(10).

[10]王小紅,宋玉,晁軍寧.I T行業(yè)上市公司成長性預(yù)測分析[J].財會通訊,2010(3).

F830.91

A

1003-1154(2016)04-0006-04

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.04.002

國家自然科學(xué)基金項目(712111020);天津大學(xué)創(chuàng)新基金項目(2013 XS-0055)。