■劉孝斌/文

中小企業(yè)進入多層次資本市場探析
——以浙江省湖州市為例

■劉孝斌/文

一、前提：美欣達與久立特材的對比

資本市場對企業(yè)的發(fā)展絕非無往而不利，這是我們認識多層次資本市場需要首先明確的一個前提。僅以湖州兩家本土上市公司——美欣達與久立特材來說明這個問題。下面圖1是美欣達上市前后凈利潤和銷售毛利率兩個財務(wù)指標的比較。美欣達于2004年在深交所上市，上市前三年2001、2002、2003年的凈利潤分別為1625.9萬、2240萬、3097.6萬，上市之后三年2005、2006、2007年的凈利潤分別為3062.8萬、1730.4萬、2280.9萬，凈利潤在這六年間的變化呈現(xiàn)了一個倒U型，上市不但沒有帶來凈利潤的上升反而導致了凈利潤的下跌。如果從銷售毛利率來看，上市對美欣達幾無影響，圖1顯示從2001年開始美欣達的銷售毛利率持續(xù)下滑，2004年的上市并沒有對銷售毛利率下滑的趨勢起到有效剎車作用。簡而言之，進入資本市場的美欣達并沒有出現(xiàn)業(yè)績的好轉(zhuǎn)，甚至有下滑的趨向。湖州另一家上市公司久立特材上市之后的表現(xiàn)與美欣達截然不同，圖2是久立特材上市前后的凈利潤與銷售毛利率。久立特材凈利潤在2009年上市之后經(jīng)歷了短暫的下跌（2010年的凈利潤為7321.7萬，低于2009年的9542.6萬），但是不久便步入快速上升通道（從7321.7萬上升到21719.5萬，擴張了將近兩倍）。久立特材的銷售毛利率在上市前后的變化與凈利潤相同，也是在短暫下降后迅速上升。簡而言之，進入資本市場的久立特材出現(xiàn)了業(yè)績的快速上升。

圖1　美欣達上市前后的凈利潤與銷售毛利率比較

圖2　久立特材上市前后的凈利潤與銷售毛利率比較

圖3　多層次資本市場的理想結(jié)構(gòu)

圖4　湖州市進入多層次資本市場的企業(yè)數(shù)量（截至2016年3月23日）

通過美欣達與久立特材上市前后的業(yè)績表現(xiàn)對比得出的結(jié)論為：資本市場并不是適用于所有企業(yè)的“處方”，它有“功能主治”，甚至還有“不良反應(yīng)”。對于類似于久立特材這種已經(jīng)具備高成長性的企業(yè)，資本市場能夠錦上添花；對于類似于美欣達這種已經(jīng)出現(xiàn)成長性危機的企業(yè)，資本市場不會雪中送炭。我們在感嘆資本市場給湖州經(jīng)濟帶來神奇功效的同時，也不應(yīng)忽略資本市場的風險，萬科的股權(quán)事件便是明證。對于有些企業(yè)而言，不上市也能發(fā)展得很好，華為便是明證。因此，在對接多層次資本市場的過程中，切忌強推上市掛牌，對于那些不適合上市掛牌的企業(yè)，我們應(yīng)該保留其自主發(fā)展的意愿及權(quán)利。

二、現(xiàn)狀：金字塔雛形

多層次資本市場的理想結(jié)構(gòu)是一個金字塔形，如圖3所示。多層次資本市場由五大部分組成：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場。在成熟的多層次資本市場體系中，多層次資本市場的結(jié)構(gòu)呈金字塔形，主板占比最小，在金字塔頂端，區(qū)域性股權(quán)交易市場占比最大，在金字塔底端。多層次資本市場各個組成部分的功能及準入門檻存在差異性，例如主板的功能是吸納大盤藍籌股，其準入門檻最高，新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場的功能是小微企業(yè)孵化器、上市資源蓄水池，其準入門檻相對較低。企業(yè)進入主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板稱之為上市，進入新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場稱之為掛牌。截至到今年，湖州市對接多層次資本市場的現(xiàn)狀是：上市21家（包括境內(nèi)外主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）、新三板掛牌40家、浙江股權(quán)交易中心掛牌451家。僅從數(shù)量而言，湖州進入多層次資本市場的企業(yè)已經(jīng)形成金字塔的雛形，如圖4所示。

三、建議：四個方向

在闡述了“資本市場對企業(yè)的發(fā)展絕非無往而不利”的前提及“湖州進入多層次資本市場的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)形成金字塔雛形”的現(xiàn)狀之后，本文認為促進湖州中小企業(yè)進入多層次資本市場可以從以下四個方向著手。

（一）理性定位，切忌盲目性

在對接多層次資本市場的過程中，主板是北上廣深一線城市的戰(zhàn)場，湖州在其中只能充當群眾演員的角色；中小板和創(chuàng)新板是杭州、蘇州等大城市的主戰(zhàn)場，湖州在其中只能充當配角；新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場（浙江股權(quán)交易中心）才是湖州的主戰(zhàn)場，湖州在其中能夠充當主角，這便是湖州中小企業(yè)在對接多層次資本市場過程中的理性定位。如果忽略掉這個理性定位，都往主板一哄而上，最后很有可能引發(fā)財務(wù)危機，于是重蹈福建諾奇的悲劇。2014年1月9日，諾奇在香港主板上市，但是對諾奇上市之前的財務(wù)指標進行觀察得出的結(jié)論為：該公司的上市具有較大的盲目性。圖5是諾奇上市前四年的負債、存貨、應(yīng)收賬款變化。圖中顯示，其負債從11404萬元增加到40775萬元，擴張了2.6倍。存貨和應(yīng)收賬款也出現(xiàn)了大幅擴張，存貨從6104萬元增加到11291萬元，增幅85%；應(yīng)收賬款從3538萬元增加到7938萬元，擴張了1.2倍。從負債、存貨、應(yīng)收賬款的大幅擴張看出諾奇為上市付出了沉重的財務(wù)代價，而這些財務(wù)負擔將在上市之后轉(zhuǎn)化成股價下挫的動力。果不其然，僅僅上市半年之后，諾奇于2014年7月23日宣布停牌，股價從上市時的2.18港元跌至停牌日的1港元，市值蒸發(fā)了一半多（1.85億港元）。時至今日，諾奇仍在停牌之中，復(fù)牌之日遙遙無期。

因此，從福建諾奇的案例中得出的結(jié)論為：在促進湖州中小企業(yè)進入多層次資本市場的過程中，切記盲目上市，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段進行理性定位。關(guān)于多層次資本市場的理性定位，建議相關(guān)部門開展理性看待多層次資本市場的宣傳及培訓工作，使中小企業(yè)家與盲目上市的價值觀脫離開來。

圖5　福建諾奇上市前四年的負債、存貨及應(yīng)收賬款變化（單位：萬元）

圖6　中小企業(yè)進入多層次資本市場的演進軌跡

（二）循序漸進，避免無序性

對接多層次資本市場是短期與長期相結(jié)合的一項工作。從長期維度觀察，湖州中小企業(yè)進入多層次資本市場應(yīng)按照特定的演進軌跡循序漸進。圖6便是這種特定的演進軌跡。圖中的橫坐標是時間，縱坐標是企業(yè)規(guī)模。先從企業(yè)規(guī)模入手，由縱坐標切入到S線，然后隨著時間的推移沿著S線向上走。這便是中小企業(yè)進入多層次資本市場的演進軌跡。如果打亂了這種演進軌跡，企業(yè)不顧自身規(guī)模的限制從縱坐標切入到高一等級或者低一等級的資本市場，將出現(xiàn)資源的錯配。例如，本已滿足主板上市條件的企業(yè)卻選擇在新三板掛牌，融資規(guī)模將大大折扣；只滿足新三板掛牌條件的企業(yè)卻盲目追求在主板上市，很有能帶來財務(wù)危機。在轉(zhuǎn)板機制逐漸成熟之后，湖州的中小企業(yè)在多層次資本市場從下往上轉(zhuǎn)板的過程猶如讀書從小學往大學升學的過程。因此，相關(guān)部門在推進上市掛牌工作的過程中，應(yīng)針對中小企業(yè)的不同規(guī)模制定不同的上市掛牌輔導計劃。

表1　2016年7月19日全球各大洲的股票指數(shù)

（三）簡化審批，調(diào)動積極性

通過簡化行政審批來調(diào)動中小企業(yè)進入多層次資本市場的積極性。企業(yè)從設(shè)立、運營到上市掛牌會面臨一系列的行政審批，審批程序的多寡及審批效率的高低將成為影響中小企業(yè)上市掛牌積極性的重要因素。在進入多層次資本市場之前，中小企業(yè)面臨的行政審批涉及到市場監(jiān)督管理局、發(fā)改、國土、建設(shè)、環(huán)保等諸多部門。雖然湖州已經(jīng)開展行政審批制度改革并獲得了卓越的成效，但是在行政流程創(chuàng)新、行政審批便捷程度、行政權(quán)力監(jiān)督、“聯(lián)審、聯(lián)辦”等方面仍有不足。湖州新一輪的行政審批制度改革要進一步掃清中小企業(yè)進入多層次資本市場的行政審批障礙，從而調(diào)動符合條件的中小企業(yè)進入多層次資本市場的積極性。

（四）放眼世界，提高外向性

表1是2016年7月19日全球的股票指數(shù)。表中數(shù)據(jù)顯示，同一天，歐洲股市大多處于下跌狀態(tài)，亞洲的股市大多也處于下跌狀態(tài)，美洲的股市則全線飄紅。這揭示了資本市場的一個重要特征：國際化共振。一個國家的資本市場不僅僅與本國經(jīng)濟基本面緊密相關(guān)，而且他國資本市場緊密相關(guān)，尤其是在地理上相近的國家。湖州在對接多層次資本市場的過程中需要充分考慮資本市場的國際化共振，為湖州的中小企業(yè)創(chuàng)造更多的國際化平臺，提高它們面對國際化金融風險的能力。但是，湖州經(jīng)濟的外向程度存在嚴重不足，這對于湖州的國際化而言是一個巨大制約。圖7是2015年浙江省11個地市的外向程度排名，湖州2015年的外向程度全省排名第8，僅為32%，不到嘉興的60%、金華的40%。資本市場會產(chǎn)生國際化共振，但是湖州經(jīng)濟的外向程度不足制約了湖州中小企業(yè)進行國際化運營的能力，因此湖州市在推動中小企業(yè)進入多層次資本市場過程中需要對外向程度進行補課。通過提高湖州經(jīng)濟的外向性，為湖州的中小企業(yè)提供更多的國際化平臺，打通湖州的中小企業(yè)進入國際資本市場的軌道，讓湖州的中小企業(yè)能夠在國際舞臺展現(xiàn)實力和尋找機會，從而促使湖州的中小企業(yè)更快地成長。促進中小企業(yè)實力的成長是促進湖州中小企業(yè)進入多層次資本市場的根本途徑。圖8展示了資本市場的國際化共振與提高湖州經(jīng)濟外向性的邏輯關(guān)系。

圖7　2015年浙江省11市的外向程度

（作者單位：中共湖州市委黨校）