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        “證券化套利”最后的晚餐

        2016-10-21 04:38:36勞志明
        旗幟文摘 2016年5期
        關鍵詞:價值企業(yè)

        勞志明

        隨著市場化進程的推進,A股并購獲利邏輯將從“證券化套利”逐步回歸到價值及趨勢判斷上來。

        近兩年,境內(nèi)外并購市場的蓬勃發(fā)展格外引人注目,常有人提出“注冊制”對并購市場的影響的問題。實際上,不管注冊制何時正式實施,其背后所體現(xiàn)的“市場化”精髓早已產(chǎn)生深刻影響。圍繞著“市場化”,不論是監(jiān)管審核效率還是機構(gòu)業(yè)務模式,乃至投資者心態(tài)都發(fā)生了變化。

        可以預見,隨著市場化進程的推進,A股并購獲利邏輯將從“證券化套利”逐步回歸到價值及趨勢判斷上來,我們將迎來更加活躍的并購市場。

        證券化套利游戲

        A股市場“證券化套利”這一邏輯不僅體現(xiàn)在境內(nèi)發(fā)股購買資產(chǎn)交易中,在境外收購中也成立。

        中國企業(yè)購買海外標的時常會遇到一個難題,境外交易多采用競爭性購買方式,通常要求收購人在規(guī)定時間內(nèi)現(xiàn)金支付全款,另外國內(nèi)通行的發(fā)股支付無法操作。換股交易會涉及資產(chǎn)和發(fā)股的雙重定價,在不同的語境下,“老外”也不愿意冒險判斷中國公司的股票價值,另外,跨境換股在審批上也存在很大難度。

        而對中國企業(yè)而言,若采用發(fā)股融資方式籌集用以支付收購的巨額現(xiàn)金,需要履行監(jiān)管審批程序,與收購節(jié)奏難以匹配。

        并購基金由此應運而生,境內(nèi)并購基金大多扮演起了“過橋”角色,并購基金先行現(xiàn)金支付購買,然后再回境內(nèi)實現(xiàn)換股。比如,一家并購基金做了“過橋資金”,以10倍PE買下境外公司,同樣以10倍PE作價換成A股,由于股票發(fā)行PE高于資產(chǎn)作價PE,會增加上市公司每股收益進而推高股價,在證券化過程中形成巨大的估值放大效應,讓境內(nèi)上市公司與并購基金均能獲利。

        反觀境外,并購基金的獲利模式與國內(nèi)有很大不同,因為證券市場化套利空間有限,并購基金主要憑借價值發(fā)現(xiàn)判斷收購“低估”的企業(yè),然后通過對其進行資產(chǎn)負債重組或者業(yè)務重構(gòu)等方式,即對企業(yè)進行價值再造后再進行出售。并購基金的運作模式主要是基于對公司的價值判斷與重塑能力,而非依賴于證券化套利。

        A股市場“證券化套利”邏輯本質(zhì)與中國股市市場化不充分有關,股市不夠市場化主要表現(xiàn)是一級市場的發(fā)行管制及二級市場交易受限。從供給的角度,無論是客觀稀缺還是管制造成的交易心理稀缺,都會讓股票因為稀缺而價高。其次,股票價格的高低和趨勢與價值、基本面相背離,價格不能反映價值,也是A股不是個充分有效市場的體現(xiàn)。

        目前A股的特殊性在一定期限內(nèi)還會存在,從市場未來演變趨勢,注冊制背后所倡導的市場化趨勢是不可逆的。

        “價值邏輯重構(gòu)”沖擊波

        一般的觀點認為,注冊制實施以后IPO就會因?qū)徍藢捤啥兊萌菀住嶋H上,完全以市場為導向的IPO會變得更難,因為優(yōu)質(zhì)的股票倍受青睞,而質(zhì)量一般的股票都將難以售出。

        所以,注冊制會使市場邏輯發(fā)生根本性變化。

        同樣有觀點認為,注冊制以后并購會減少,我認為恰恰相反,企業(yè)對接資本市場的方式,到底是借殼、IPO還是被并購,不是路徑依賴,而是商業(yè)利益的理性選擇。當下公司熱衷IPO,是因為其回報高——IPO是獨享式證券化的過程,而并購相當于給上市公司現(xiàn)有股東讓利,是分享式的證券化過程。

        注冊制以后,股票價格會回歸理性,證券化的套利空間縮小。

        其實,在成熟市場,并購交易價格要遠高于IPO,畢竟并購是控股交易,買方極易因交易協(xié)同給出戰(zhàn)略性溢價。例如谷歌、蘋果常會花巨資購買不知名企業(yè),做出讓外界感覺“不可思議”的交易,但假設這些公司IPO的話,市場可能并沒有對其價值的認知能力。所以在境外,多數(shù)企業(yè)最終被并購而不是獨立IPO。注冊制下,因更重于價值和基本面,并購反而會更加活躍,產(chǎn)生全然不同于“證券化套利”的邏輯。

        這種“價值邏輯重構(gòu)”沖擊波對于投行機構(gòu)而言,無疑是一次轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。

        一直以來,中國傳統(tǒng)投行主要依賴IPO發(fā)行,實質(zhì)是幫著企業(yè)拿批文,投行的工作跟真正市場資源配置關系不大。

        并購與IPO的“行政色彩”不同,并購是在市場里中做交易,平衡各方利益、判斷企業(yè)價值、設置交易結(jié)構(gòu)、嫁接外部資源,擁有天然的市場化基因,對機構(gòu)牌照外的市場化的能力要求更高。

        我們發(fā)現(xiàn),客戶需求正逐步市場化、綜合化,要求投行提供“組合拳式”服務。

        這些年監(jiān)管的理念很大變化,從“保姆式”監(jiān)管到尊重“市場化”的轉(zhuǎn)變非常明顯。以往監(jiān)管層對實質(zhì)性的商業(yè)條件等都逐一予以關注,如今更注重于交易的信息披露、合規(guī)性。即監(jiān)管與市場各自歸位,實質(zhì)性商業(yè)判斷交給交易雙方去博弈,道理很簡單,因為沒有人比雙方更在意自己的利益。

        并購的達成,是個在特定時段及特定條件下的利益平衡,如果在審核上耽誤時間,會帶來非常大的不確定性。二級市場股價在變化,標的經(jīng)營形勢在變化,交易中各方心態(tài)也隨時在發(fā)生變化。隨著審核理念的調(diào)整,審核效率也在逐步提高,對于并購的積極作用非常明顯。

        “現(xiàn)在是并購的好時候”

        注冊制表面上看是新股發(fā)行的制度改革,但不僅僅只是解決入口問題,而是一種理念:到底是讓市場來解決市場的問題,還是讓管制解決市場的問題?

        但不容諱言,理想化的注冊制在中國實現(xiàn)確實有些難度,目前包括市場誠信環(huán)境、司法救濟手段等還比較難以支持。

        在注冊制實施以前,基于公司自身的成長性將會促使更多的并購發(fā)生。

        首先, IPO的審核對企業(yè)的重要性不言而喻,審核中企業(yè)透支了很多成長性,相當于最用力的三年沖關,之后還需要面臨支撐高股價的壓力,所以不得不借外力來進行外延式的擴張。

        其次,現(xiàn)有的監(jiān)管審核,更偏重合規(guī)性門檻,篩選機制無法讓虧損但有成長性的企業(yè)、或者有價值但帶有合規(guī)瑕疵的企業(yè)上市。多數(shù)實現(xiàn)IPO企業(yè)集中在穩(wěn)健好規(guī)范的傳統(tǒng)行業(yè),所以這些企業(yè)上市后,多數(shù)會要尋求并購做轉(zhuǎn)型,并且很多是跨界而改變主營業(yè)務。

        再次,二級市場急漲急跌非常不利于并購的活躍,因為它所帶來的預期變化太大。例如2015年大牛市時,有人認為高股價帶來的支付便利會讓并購交易活躍,但實際操作中達成交易非常難。因為股價急漲而讓賣方換股存在壓力,擔心交易后換得的股票在高位套牢,畢竟交易后賣方持股要有至少1年的限售期。另外,從上市公司而言,在大牛市行情下對并購刺激股價的訴求也不強烈。

        所以,從二級市場的走勢而言,并購在慢牛或底部振蕩時最容易發(fā)生,現(xiàn)在就是并購交易的一個好時候。

        (本文選自:財經(jīng)國家周刊 2016年07期)

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