程 建，朱道林，2，張 暉，趙江萌

（1. 中國農業(yè)大學土地科學與技術學院，北京 100193；2. 中國土地政策與法律研究中心，北京 100193）

工業(yè)革命以后，資本成為引領經濟增長的重要動力，如何把固化的、隱蔽的甚至無形的經濟資源適時轉換為可流動、經濟學意義上的資本，由此促進資本積累和提高經濟效率，對于后發(fā)國家發(fā)展具有重要意義。在中國改革開放后的經濟增長實踐中，土地制度變遷實現(xiàn)的城鎮(zhèn)土地資源資本化運作就前所未有地推進了中國資本積累進程，成為中國經濟結構躍遷的重要助推力量，但同時也衍生土地資源過耗、資產價格飆升、經濟“脫實向虛”等嚴重問題，直接威脅到我國經濟增長前景。如今，中國已由高增長階段轉向高質量發(fā)展階段，如何轉變土地資本化模式，以實現(xiàn)經濟可持續(xù)健康發(fā)展，是當前社會普遍關注的重大問題。在此背景下，深入考察土地資本化與實體經濟增長的內在規(guī)律，揭示當前土地過度資本化風險狀態(tài)與原因，提出城鎮(zhèn)土地資本化轉型政策導向，對于支撐經濟高質量發(fā)展與土地資源保護及可持續(xù)利用意義重大。

1 文獻回顧

作為理解中國經濟增長的一個重要制度變量，土地資源資本化一直是學術研究的熱門話題。不少學者相信，土地資源資本化是我國經濟崛起的秘密［1］。已有研究將土地資本化劃分為兩個階段［2］：在20 世紀80年代，國家允許集體土地辦工業(yè)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)異軍突起，集體土地直接轉變?yōu)槠髽I(yè)資產，農地轉化為工商業(yè)用地的增值收益都直接轉化為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的資本積累，“以地興企”的隱性土地資本化為農村工業(yè)化蓬勃發(fā)展做出了貢獻；進入20 世紀90年代后，農地轉用的權利逐漸收歸國有，城市逐步建立起國有建設用地使用權交易市場，土地商品屬性凸顯，土地資本化的機制被徹底重塑，進入了以城市為主陣地的“以地生財”顯性資本化階段。從土地貼現(xiàn)、資本深化到經濟增長，土地資本化深刻嵌入國家經濟運行機制，成為驅動城市經濟擴張的重要動力，形成“以地謀發(fā)展”模式，主導了經濟流程［3-4］。依靠這套模式，中國經濟獲得超常規(guī)增長，中國經濟增長與宏觀穩(wěn)定課題組［5］的經驗研究表明，土地資本化每提高1%，固定資本形成提高0.22%，GDP提高0.20%。

然而，近年來隨著我國經濟進入轉型期，土地促發(fā)展的效力減退，運行風險和不可持續(xù)性卻愈發(fā)凸顯［6］，廣泛引發(fā)對土地資本化的反思甚至批評?？偨Y而言，主要聚焦于如下問題：①土地資本化直接導致高地價、高房價。原國土部2009年一項大范圍調查表明，地價占房價最高已近六成，高地價、高房價儼然已經成為制約經濟發(fā)展和激發(fā)社會矛盾的嚴重問題［7］。②造成新型“荷蘭病”。土地資本化有著類似“資源發(fā)現(xiàn)”的經濟機制，雖然中短期內可能激發(fā)投資熱潮和經濟高漲，但長此以往必將陷入發(fā)展陷阱［4］。③導致區(qū)域發(fā)展不平衡。資本化程度越高的區(qū)域，資本溢價越大，衍生的財富效應也越強，帶動的資本形成也越大，造成中東西部發(fā)展不平衡［5］。④推高地方政府債務，誘發(fā)金融風險。該模式的過度使用已經讓地方政府債臺高筑，一旦土地收入減少導致償債困難，銀行對儲備用地的高貸款率會迅速轉化成不良貸款，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風險［8-10］。

以上研究圍繞土地資本化利弊問題形成了一場未盡的爭論，對立雙方都提供了充足的證據。但鮮有文獻將土地資本化正負向經濟效應并聯(lián)起來研究，并提供一個完整的理論解釋。另一方面，已有研究關注土地資本化與總體國民經濟的關系，但較少專門考慮土地資本化與實體經濟的關系。由于土地資本化屬于虛擬經濟范疇，研究其對實體經濟的影響理應是理解土地資本化經濟效應的關鍵。鑒于此，本研究擬從“度”的視角切入，基于“成本—產出”框架來分析土地資本化經濟效應結構性變化的原因，在此基礎上采用中國工業(yè)企業(yè)微觀數據考察不同程度土地資本化對實體經濟的非線性影響及其機制，并進一步分析中國土地過度資本化的風險狀態(tài)與過度發(fā)展的體制原因。可能的創(chuàng)新在于：①在研究視角上，從“度”的視角審視土地資本化經濟效應，認為土地資本化有適度與過度之分，這與均質化地理解土地資本化有根本性不同，從而解釋了為什么其經濟效應有利與弊之分；②在實證研究上，不同于已有研究多采用省市面板數據，本研究采用了大樣本微觀工業(yè)企業(yè)數據，剝離了金融與房地產業(yè)的影響，有利于更加純粹地考察土地資本化與實體經濟的關系。

2 理論分析與假說

理論分析將從中國特殊的政治經濟體制出發(fā)，首先考察地方政府如何選擇了土地資本化發(fā)展模式，進而分析土地資本化作用于實體經濟的兩種效應，最后基于“成本—產出”框架分析土地資本化對實體經濟的綜合影響（圖1）。

圖1 土地資本化對實體經濟的作用機制

2.1 為增長而競爭：一個土地資本化的理論背景

國家分權模式很大程度上決定其經濟運行邏輯。我國的央地分權極具特色，被慣稱為“中國式分權”［11］。中國式分權表現(xiàn)為政治集權與經濟分權的結合，即地方政府在經濟和財政上具有相當大的分權和自由發(fā)展的空間，但地方官員的政治晉升仍然由上級和中央決定，這就使得財政聯(lián)邦主義內含于垂直政治管理體制。因此中央只需要憑借政治上的人事控制權就能夠促使地方官員自愿追隨中央的政策導向。其中以GDP為主的政績考核機制就是中央對地方實施政治管理的重要手段。Li等［12］的研究也證實，地方官員的政治升遷與當地經濟增長績效掛鉤，而且在績效考核時采用相對績效評估的方式，盡可能消除評估誤差，加大激勵效果。

在“向上負責”的分權模式下，地方政府間就形成了“為增長而競爭”的發(fā)展共識和強大激勵，拉開了“GDP 錦標賽”，進而決定了政府行為［13-14］。為謀求經濟的高增長，地方政府普遍熱衷于高投資。因為不僅投資本身被計入當期經濟增長，還可以吸引私人資本進入而獲得長期經濟增長［15］。但問題是，支撐高投資的資本從何處來？1994年分稅制改革后地方政府財政收入大幅下降使得這一問題更加嚴峻［16］。顯然，依靠傳統(tǒng)模式來積累資本已經不能滿足社會大規(guī)模投資的需要，土地資源正是在這樣資本稀缺背景下被發(fā)現(xiàn)。地方政府發(fā)現(xiàn)，通過把土地未來收益貼現(xiàn)可以在短期內積累資本，這就是土地資源資本化的資本創(chuàng)造新模式。

2.2 土地資本化對實體經濟的雙層效應

隨著土地資本化在各地的普遍施行，這套模式開始嵌入國民經濟流程，并深刻影響了中國實體經濟運行和工業(yè)化之路。土地資本化對實體經濟的影響可以歸納為兩種效應，一是融資效應，二是成本效應。兩種效應相伴而生，共同影響著實體經濟走向，這里先對兩種效應分別予以分析：

2.2.1 出資效應

土地資本化的融資效應促進實體生產規(guī)模擴張。中國土地資本化模式表現(xiàn)為土地出讓收入與土地抵押融資的結合。統(tǒng)計數據顯示，1999—2017年，中國土地出讓總面積近400萬hm2，土地供應出讓成交價款達35.57萬億，相當于全部國家財政收入的1/4；而土地抵押融資更是撬動了比土地出讓金更大規(guī)模的金融資本。這種土地資本化融資模式很快為各地創(chuàng)造了巨量財富，構成了對資本積累的“大推進”，從而賦予了地方政府開展大規(guī)模公共投資的能力。地方政府公共投資的特點是偏好見效快、增長效應明顯的基本建設支出，尤其是城市基礎設施投資［17］。因為這類投資反過來可以資本化進土地價值，從而帶動土地增值，這促使更多土地資源被卷入資本化機制，形成“以地生財—以財養(yǎng)地”自我強化的正反饋機制［18］。正是通過這套循環(huán)機制，土地資本化的融資效應被加倍放大，各地很快建立起優(yōu)質的基礎設施和城市生活環(huán)境。良好的基礎設施對企業(yè)形成正向外溢效應，具有提高企業(yè)邊際產出的性質［19］，吸引了私人資本不斷進入；同時良好基礎設施和生活環(huán)境還吸引了勞動力要素不斷向城市集中，為實體產業(yè)帶來了豐富勞動力。私人資本與勞動力的不斷結合促進了實體經濟規(guī)模持續(xù)壯大。另一方面，土地資本化的融資效應還存在于實體企業(yè)本身。企業(yè)通過土地出讓取得的土地使用權是其高價值實物資產，可以緩解融資約束，提高抵押融資能力，從而促進了企業(yè)投資增加和生產規(guī)模擴大［20］?？傊瑥暮暧^上看，土地資本化的融資效應實質是增加了全社會資本供給，促使人均資本量得以快速擴充，實體經濟的生產可能性邊界因此得以擴張。

2.2.2 成本效應

土地資本化的成本效應導致實體生產成本高漲。在土地資本化帶來資本創(chuàng)造的同時，其成本效應也不容忽視。土地資本增值總是以地價上漲為前提的，而土地又是生產、流通環(huán)節(jié)都不可或缺的生產要素，因此土地資本化必然推動實體部門從生產、物流、倉儲到銷售全過程的用地、用房成本高漲。此外，由于要素的關聯(lián)性，土地成本上漲不可避免地會引致其他生產要素成本上漲，結果是全要素成本高企。

一方面，土地資本化將引致勞動力成本上升。對于企業(yè)而言，任何成本最終都會加成到產出品售價中，土地資本化導致的土地成本上漲也必然要通過產出品漲價來收回。因此在土地資本化發(fā)展過程中，日常消費品和住房等大宗商品價格都會隨地價上漲而水漲船高。于是居民生活成本就普遍上漲，這會進一步倒逼勞動工資上漲，使得實體生產的勞動力成本迅速上升［21］，從而沖擊實體企業(yè)盈利能力。這一機制在我國已十分突出，并讓中國過早失去了勞動力豐裕的比較優(yōu)勢，引起企業(yè)轉移或關停［22］?！?016全球制造業(yè)競爭力指數》報告就顯示，2005—2015年我國勞動力成本上升了5 倍，遠遠超過GDP 增長率，其中制造業(yè)勞動力成本則由2001年的8750 元升至2015年的51925 元，上升了近6 倍，而此期間正是中國土地資本化與房地產市場高歌猛進的時期。

另一方面，土地資本化還會引致生產性融資成本和技術進步成本上升。土地資本化持續(xù)深化會直接帶動房地產業(yè)，推高房地產價格，使之利潤上升。于是直接投資房地產業(yè)就比投資實體經濟更加有利可圖，這直觀地表現(xiàn)在兩個部門的利潤率上，上市公司數據顯示中國房地產企業(yè)的平均利潤率高達28.70%，而工業(yè)企業(yè)僅為7.40%［23］。在市場經濟中，市場機制總是引導資源向高利潤的部門集中。因此，在巨大的利差之下，各路資本就紛紛涌向房地產業(yè)，而非形成生產性投資注入實體經濟，甚至有相當的實體企業(yè)轉而開辟了房地產業(yè)務［24］?？梢?，土地資本化持續(xù)深化會導致虛擬部門對實體部門生產性資本的爭奪。融資競爭迫使實體部門不得不支付更高的生產性融資成本，這會傷害實體部門投資積極性，從而導致實體經濟萎縮。此外，在實體經濟內部，企業(yè)本來就面臨著對實物投資還是對技術創(chuàng)新投資的抉擇，后者資金需求量大且存在較大不確定性風險。當土地資本化引致生產性融資成本上漲時，企業(yè)就更傾向于穩(wěn)定安全的實物投資而非技術研發(fā)，這又大大提高了技術進步的機會成本，并最終制約實體經濟技術成長步伐和長遠增長。

2.3 土地資本化對實體經濟的綜合影響

融資效應擴張生產規(guī)模促進產出，而成本效應推高要素價格提高了生產成本，這兩方面構成了實體經濟“成本—產出”的相對變化。隨著融資效應與成本效應合力發(fā)揮作用，“成本—產出”的相對變化就決定了土地資本化對實體經濟的綜合影響。因此需要通過分析土地資本化所引致的“成本—產出”的動態(tài)變化來識別其對實體經濟的綜合影響。“成本—產出”動態(tài)分析在經濟學上是一個經典問題，生產理論和成本理論為此提供了成熟的分析框架。借助經典理論，可將土地資本化引致的“成本—產出”相對變化描述為如圖2的理論模型。

圖2 土地資本化對實體經濟綜合影響的理論模型

如圖2所示，當土地資本化程度在一定限度范圍內時（≤θ*），土地資本化融資效應助推資本形成和要素投入，于是實體經濟生產規(guī)模迅速擴大。此階段融資效應發(fā)揮主導作用，產出的增速大于成本增速，利潤空間就不斷擴大。此時實體企業(yè)經營績效優(yōu)良，實體經濟不斷增長壯大。然而，由于邊際報酬遞減規(guī)律的存在，邊際產出的下降將導致產出曲線逐漸收斂，而同時成本曲線卻保持遞增。因此，隨著土地資本化持續(xù)發(fā)展而超出一定限度范圍時（＞θ*），土地資本化的成本效應將發(fā)揮主導作用，在產出增長收斂的情況下要素成本仍在不斷上升，利潤空間逐步收窄，甚至逐漸步入一種入不敷出的狀態(tài)（θ 點之后）。此階段實體企業(yè)經營績效下滑，實體經濟增長被抑制。

在此意義上，土地資本化存在最優(yōu)限度，限度范圍內的土地適度資本化有利于實體經濟增長，越過限度的土地過度資本化抑制了實體經濟增長。因此土地資本化對實體經濟的綜合影響表現(xiàn)為先促進后抑制?；谶@些理論分析，提出兩個待驗證假說：

假說Ⅰ：土地資本化存在限度，限度范圍內促進實體經濟增長，越過限度則抑制實體經濟增長，即兩者呈“倒U型”關系；

假說Ⅱ：土地過度資本化導致全要素成本高企而制約實體經濟增長。

3 實證方法與數據

3.1 計量模型

依托2000—2013年中國工業(yè)企業(yè)數據來實證考察土地資本化與實體經濟的關系及影響機制。該數據集包含了13萬多家企業(yè)，分別來自104 個城市（均是中國地價動態(tài)監(jiān)測重點城市），均勻分布在不同區(qū)域。根據理論分析，實證計量模型構建如下：

式中：t代表時間，i代表企業(yè)個體，r代表城市，j代表行業(yè)；Dt、Dr、Dj分別為時間、城市、行業(yè)固定效應；output代表企業(yè)產出；landcap代表企業(yè)所在城市的土地資本化程度，方程中同時加入一次項和二次項用以考察“倒U 型”關系，若α1為正且α2為負則說明“倒U型”關系是存在的；A和Z分別是企業(yè)和城市層面控制變量；ξ為隨機誤差項。

研究使用的數據主要包括兩個層面：一是微觀工業(yè)企業(yè)數據，二是城市層面的宏觀經濟數據。微觀工業(yè)企業(yè)數據來自國家統(tǒng)計局公布的中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數據庫（2000—2013年），其中2010年的數據因為大面積缺失和錯誤未納入研究范圍。工業(yè)企業(yè)數據庫具有大樣本和時間跨度長的優(yōu)勢，但數據本身也存在一定質量問題，本研究借鑒Brandt 等［25］與聶輝華等［26］的方法，進行了必要的數據清洗。此外，城市層面的宏觀經濟數據主要來自歷年《中國城市統(tǒng)計年鑒》和《中國區(qū)域經濟統(tǒng)計年鑒》。將企業(yè)微觀數據與城市層面數據融合后，最終得到2000—2013年包含了1886347 個觀測值的非平衡面板數據。

3.2 變量定義

3.2.1 解釋變量

核心解釋變量為土地資本化程度（landcap）。土地資本化程度提高表現(xiàn)在廣度與深度兩個維度：廣度是指由于被納入資本化運營的土地數量（土地面積）增加導致土地資產量擴張，表現(xiàn)在城市平面的擴張；深度是指由于每塊宗地價值量的不斷提高導致總體土地資產量的擴張，表現(xiàn)為土地價格的不斷上漲。顯然，廣度與深度兩方面的變化都可導致土地資本化程度變化，那么在表征土地資本化程度時理應兼顧這兩方面，這恰恰是土地資產量核算的基本思路（土地面積×土地價格）。因此，土地資產量可謂土地資本化程度最直觀的衡量方法。當然，土地資產量絕對量在城市之間是沒有可比性的，一個城市土地資產量的多少都是相對的，關鍵在于這個城市的人口規(guī)模與土地資產量的匹配關系，因此人均土地資產量是一個可靠的橫向比較指標。顯然，人均土地資產量過少的經濟體會缺乏資本，而過多則醞釀著資產泡沫。故將人均土地資產量確定為土地資本化程度的衡量方法，具體采用“土地資產量/市區(qū)人口”的自然對數來表示。土地價格數據來源于中國地價信息服務平臺，住宅、商業(yè)、工業(yè)等不同類型土地面積數據來源于《中國城市建設統(tǒng)計年鑒》，用于測算人均量的市區(qū)人口數據來源于《中國城市統(tǒng)計年鑒》。

3.2.2 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)產出（output）。工業(yè)企業(yè)數據庫中表現(xiàn)企業(yè)產出的指標主要是工業(yè)增加值和工業(yè)總產值，由于2008年以后企業(yè)并沒有報告工業(yè)增加值數據，也沒有給出能夠推算工業(yè)增加值的數據，所以選擇工業(yè)總產值來表征企業(yè)產出。同時，在穩(wěn)健性分析中考慮了以2008年之前的工業(yè)增加值作為產出替代變量的情形。工業(yè)總產值與增加值數據均采用工業(yè)生產者出廠價格指數修正到2000年可比價，并用企業(yè)總資產進行標準化。

3.2.3 控制變量

為緩解遺漏變量偏誤，考慮加入一組企業(yè)和城市層面的控制變量：①企業(yè)所有制類型（ownership），國有企業(yè)賦值0，非國有企業(yè)賦值1；②企業(yè)資產負債率（debt），總負債與總資產之比；③企業(yè)資產有形性（tangible），存貨與固定資產占總資產比重；④城市化率（urban），市區(qū)人口與全市總人口之比；⑤城市投資密度（invest），市區(qū)全社會固定資產投資與市區(qū)建成區(qū)面積之比；⑥政府科教投入（science），市區(qū)地方財政科學與教育支出占市區(qū)財政總支出的比重。主要變量描述性統(tǒng)計見表1。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

3.3 內生性與工具變量

加入控制變量仍不能完全消除遺漏變量偏誤。內生性還可能來自土地資本化與企業(yè)產出之間的反向因果關系：一方面土地資本化促進或抑制了企業(yè)生產能力；另一方面企業(yè)產值的提高意味著更高的企業(yè)收入和職工工資收入，從而吸引企業(yè)和人口聚集，進而抬高土地需求，抬升土地價格，促進土地資本化程度提升。

擬采用工具變量法來解決遺漏變量和反向因果導致的內生性問題，這里選擇了兩個工具變量：①土地違法面積（取對數），梁若冰［27］的研究表明，與地方政府“以地謀發(fā)展”相伴隨的是土地違法行為的上升，因此土地違法面積與土地資本化程度顯然存在較高相關性，但是它與微觀企業(yè)產出并沒有明顯聯(lián)系?！吨袊鴩临Y源年鑒》提供了省級土地違法面積數據，本研究以省級土地違法面積去衡量該省下轄市土地違法水平。②城市耕地面積（取對數），我國土地資本化的一個重要渠道是土地征收—出讓，因此土地資本化必然與耕地面積變化相關，但是耕地面積與微觀企業(yè)產出并無直接聯(lián)系。耕地面積數據來自各省級統(tǒng)計年鑒、《中國區(qū)域經濟統(tǒng)計年鑒》和《中國城市統(tǒng)計年鑒》，以各省級統(tǒng)計年鑒為主，其他兩個數據源作為補充。工具變量的檢驗結果表明：不可識別檢驗的P值均小于0.00，在1%的顯著性水平上拒絕了“工具變量和內生變量不相關”的原假設，說明所選工具變量與內生變量滿足相關性要求；弱工具變量檢驗的Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計量均遠超最小臨界值，說明不存在弱工具變量問題；過度識別檢驗的P值均大于0.10，不能拒絕“所有工具變量都是外生的”原假設，說明所選工具變量滿足外生性要求。

4 土地資本化對實體經濟的影響與作用機制

4.1 土地資本化對實體經濟產出的影響

4.1.1 基準回歸結果

土地資本化程度對企業(yè)產出的基準回歸結果如表2所示，五列結果均是基于全樣本且控制了時間、城市和行業(yè)三類固定效應。列（1）、列（2）是固定效應，不管是否加入控制變量，土地資本化程度一次項都顯著為正，而二次項顯著為負，說明土地資本化程度與企業(yè)產出之間表現(xiàn)為“倒U 型”關系。列（3）、列（4）工具變量法結果顯示，不管是否加入控制變量，土地資本化程度與企業(yè)產出之間的“倒U 型”關系都在1%水平上顯著存在。進一步考慮到從投資到產出可能存在時滯性，因此在工具變量法基礎上將土地資本化程度滯后一期納入回歸，列（5）結果表明，土地資本化程度與企業(yè)產出之間的“倒U型”關系依然高度顯著。以上結果支持了假說Ⅰ，說明土地資本化程度對實體經濟增長的影響并非總是正向的。土地資本化程度在一定范圍確實促進了實體經濟發(fā)展，但土地資本化過度發(fā)展并不利于實體經濟。通過回歸系數可計算出“倒U 型”結構變化的拐點，發(fā)現(xiàn)在不同的模型設定下，拐點值均穩(wěn)定在landcap≈12 左右，因此將此拐點視為土地資本化限度的臨界值。通過自然對數反函數運算可知，該臨界值對應的人均土地資產量為16萬元?？刂谱兞恳卜侠碚擃A期，限于篇幅，不再一一報告。

表2 土地資本化對實體經濟產出的影響

4.1.2 穩(wěn)健性檢驗

為保證結論穩(wěn)健，進行了如下檢驗：①劃分大城市與中小城市分組回歸；②劃分東部與中西部分組回歸；③將控制變量滯后一期以緩解內生性問題；④更換回歸方法，采用了系統(tǒng)廣義矩估計（SYS-GMM）的動態(tài)模型，同時以工業(yè)增加值替代工業(yè)總產值作為被解釋變量。穩(wěn)健性檢驗結果見表3，結果表明土地資本化程度與企業(yè)產出之間的“倒U型”關系在不同城市、不同地區(qū)和不同模型設定下都是穩(wěn)健的。

表3 穩(wěn)健性檢驗

4.2 土地過度資本化對實體經濟的作用機制

理論分析表明，土地資本化過度發(fā)展會增加企業(yè)生產的全要素成本，進而制約實體經濟增長。下面就基于微觀工業(yè)企業(yè)數據和多元線性模型，逐一考察土地過度資本化對要素成本和利潤的影響。核心解釋變量為土地過度資本化水平（landcap_over），表示為“土地資本化程度/臨界值”，其中臨界值根據上一節(jié)研究結果設定。被解釋變量包括：①勞動力成本（wages），表示為“應付工資總額/從業(yè)人員數”；②融資成本（fincost），表示為“利息支出/上年總負債”，取對數；③資本投入（K），采用固定資產凈值（取對數）來表征；④技術進步水平，采用全要素生產率（tfp）和勞動生產率（produ）表示，全要素生產率采用LP 方法測算得到，勞動生產率表示為勞均工業(yè)總產值（取對數）；⑤利潤空間（profit），表示為“主營業(yè)務收入—主營業(yè)務成本”，并用總資產標準化。回歸結果見表4。

表4 土地資本化對實體經濟的作用機制

表4 列（1）顯示，土地過度資本化程度與勞動工資在1%水平上顯著為正，說明土地資本化會提高勞動者生活成本從而導致勞動力成本上漲。這是因為土地資本化的不斷深化推高了房地價格，勞動者住房成本由此升高，企業(yè)因此需要支付更高的勞動者工資。列（2）表明土地過度資本化對融資成本的提高也具有顯著推動作用，印證了理論推測，即土地過度資本化帶來房地產業(yè)的高利潤，于是資本“脫實向虛”追逐高利潤部門，實體企業(yè)要想融資就必須支付比原來更高的成本，融資代價和難度都會加大。在此情況下，實體企業(yè)很可能減少投資，甚至反向投資房地產業(yè)。因此在列（3）中可以觀察到土地過度資本化程度與資本投入量顯著負相關，說明隨著土地資本化深化企業(yè)確實減少了實體部門的投入，最終必然會實體產出。當要削減實體部門投資，技術研發(fā)必定首當其沖，一旦技術研發(fā)得不到必要的資金支持，技術進步很可能止步不前。列（4）、列（5）展示了土地過度資本化對企業(yè)技術進步水平的影響，不管是用全要素生產率還是勞動生產率來衡量技術進步，土地過度資本化都顯著制約了技術進步，說明土地過度資本化對實體經濟技術進步的負面影響已經顯現(xiàn)?？梢姡恋剡^度資本化的結果是實體經濟必須為勞動力、資本和技術要素支付更高的代價。當全要素成本普遍上升而產出收斂，實體經濟的利潤空間必定收窄，因此列（6）結果顯示企業(yè)利潤空間隨著土地過度資本化水平提高而降低了，這會傷害實體經濟競爭力。以上回歸結果支撐了假說Ⅱ，土地過度資本化確實會通過全要素成本的提高而制約實體經濟發(fā)展，也說明過度追求土地資本化推動高資本形成來驅動經濟增長的傳統(tǒng)模式已經越來越不可持續(xù)，制度收益越來越小而成本和風險越來越大，轉變經濟發(fā)展方式已成為必然選擇。

5 土地過度資本化的風險與原因

5.1 土地過度資本化的風險狀態(tài)

上述研究發(fā)現(xiàn)土地資本化程度與實體經濟之間存在“倒U型”關系，并在landcap≈12時出現(xiàn)拐點。那么，不妨以該臨界值為標準來檢視我國土地資本化風險狀態(tài)。低于臨界值的定義為土地適度資本化，高于臨界值的定義為土地過度資本化。為此，進一步測度了104個樣本城市2000—2018年土地資本化程度，并把所有觀測值以散點的方式按年份依次呈現(xiàn)（圖3）。在圖3中，土地過度資本化表示為黑色三角形，適度狀態(tài)表示為灰色圓點。2000年以來，進入過度資本化狀態(tài)的城市數量持續(xù)增加，全國均值也持續(xù)提高，最終在2013年突破臨界值，整體進入過度資本化狀態(tài)，這是經濟體“脫實向虛”的信號。土地資本化的過度發(fā)展也確實給實體經濟帶來了傷害，據劉守英等［6］的研究，我國工業(yè)增加值增長率實際已經開始下降，從2011年開始，單位工業(yè)用地工業(yè)產出的增長率便逐步下降，2013年以后下降更為明顯；東部地區(qū)的單位工業(yè)用地產出增長率從2011年的14.30%降至2017年的-0.17%，中西部地區(qū)則從2011年的20.60%下降到2017年的-0.39%。在經濟高增長階段，經濟景氣為土地資本化的高漲提供了良好預期，風險是被隱藏的，一旦經濟高增長的“潮水”退去，土地過度資本化的風險就會越發(fā)顯露。2013年整體步入過度資本化狀態(tài)就與2010年后我國經濟減速密切相關。

圖3 樣本城市的土地資本化狀態(tài)

以上全國整體的分析仍不足以全面掌握土地過度資本化的風險狀態(tài)，于是進一步分級分區(qū)考察。這里以臨界值與臨界值的80%作為兩個分界點將土地資本化程度劃分為高、中、低三類風險狀態(tài)，以各類風險狀態(tài)城市數量占地區(qū)城市總數的比重來刻畫三類風險的動態(tài)變化（圖4）。從2000年起點看，就高風險狀態(tài)而言，東部地區(qū)較之其他地區(qū)有一個提前量，這是因為土地資本化最先興起于東部，早在90年代初深圳、上海等東部城市就已經走上了“以地謀發(fā)展”的道路，自然就可能更早進入過渡狀態(tài)；在2000年以后的發(fā)展中，土地過度資本化風險在各地區(qū)與全國整體都表現(xiàn)出相同的高漲態(tài)勢，低風險比重的持續(xù)收縮而高風險比重持續(xù)擴張；全國高風險比重在2014年發(fā)生質的變化，高風險比重反超了低風險，這與上面觀察到的2013年全國整體進入過度資本化狀態(tài)是相吻合的；高風險比重對低風險的反超在不同地區(qū)有差異，東部和西部發(fā)生在2011年左右，中部地區(qū)發(fā)生在2015年左右；與東中西部地區(qū)大多已進入高風險狀態(tài)不同，東北地區(qū)的土地過度資本化風險并沒有高漲起來，而是維持整體的低風險狀態(tài)，這是因為東北長期保持工業(yè)的主導，房地產市場未能給土地資本化的高漲提供出口，而且近年來東北經濟活力減退，人口外流嚴重，土地資本化自然也不具備高漲的條件；值得注意的是，西部地區(qū)由低風險向高風險轉化的速率比其他地區(qū)更快，并在2011年后快速滑向過度資本化狀態(tài)，這可能與2011年開始實行的偏向西部的土地供應政策有關，當西部地區(qū)采取了類同于東中部的以土地寬供應拉動增長的策略，卻很可能因為經濟基本面支撐不足而更快積累經濟泡沫。

圖4 中國土地過度資本化分級分區(qū)風險狀態(tài)

5.2 土地過度資本化的體制原因

不同地區(qū)在自然、經濟和社會等方面都有顯著異質性，為何各地土地資本化卻“一擁而起”表現(xiàn)出相同的高漲趨勢，甚至相繼進入過度資本化狀態(tài)？這種普遍現(xiàn)象表明，各地土地資本化持續(xù)深化可能是被共性的宏觀體制機制因素推動的。也只有從體制機制根源上去找原因才能為糾正土地過度資本化提供指引。正如理論分析所提到的，這可能是源于我國特殊的分權體制，即財政分權與垂直的政治管理相結合激勵了各地“以地謀發(fā)展”，從而誘導了土地過度資本化。鑒于此，依托工業(yè)企業(yè)數據，從微觀上來實證考察土地過度資本化與中國式分權的關系。

中國式分權可以從財政與政治兩個維度刻畫：①財政分權。借鑒陳碩和高琳［28］，將財政分權表示為“地方一般預算內收入/地方一般預算內支出”，該指標可以反映出地方政府財政支出中有多少是來自自身的收入，顯然該比重越高說明地方財政獨立性越強，也就反映了地方財政與中央財政的分權越大。②垂直的政治管理。中央政府通過政績考核選拔地方官員，致使地方政府“為增長而競爭”，因此地方政府不得不做出有利于經濟增長的政策行為，通過量化這些行為就可以刻畫地方政府參與競爭的努力程度。代表性文獻多從稅收競爭來刻畫，研究發(fā)現(xiàn)雖然法定稅率不可變，但地方政府為謀求經濟發(fā)展會提供稅率優(yōu)惠來招商引資，因此實際稅率越小反映地方政府參與競爭的努力程度越高。借鑒許敬軒等［29］，采用“企業(yè)增值稅/總資產”來衡量企業(yè)實際稅率，該值越小說明地方政府參與府際競爭的努力程度越高。實證研究回歸模型如下：

式中：t代表時間，r代表城市；Dt和Dr為時間和城市固定效應；landcap_over代表土地過度資本化程度；dece代表財政分權程度；tax代表企業(yè)實際稅率；Z為一組城市層面控制變量，包括人口密度、經濟結構、金融發(fā)展、科教投入、人均固定資產投資；ξ為隨機誤差項。

表5 報告了回歸結果。在不同模型設定下，landcap_over都與dece顯著正相關，即財政分權越大，土地過度資本化程度越高，這是因為財政分權程度越高的地方政府越可能通過土地資本化來擴張財政收入，這在很大程度上支撐了地方政府財政支出，雖然中短期看是有利可圖的，但長此以往就形成路徑依賴，就越可能走進過度資本化陷阱。同時，landcap_over與tax顯著負相關，也符合理論預期，企業(yè)實際稅率越小反映當地政府參與府際競爭的努力程度越高，這種動機促進了地方政府選擇“以地生財”“以地引資”，以做大經濟規(guī)模，也就容易誘導土地過度資本化。

表5 中國式分權對土地過度資本化的影響

以上研究證明了土地資本化的過度深化是中國式分權一個可以解釋的結果。因此研究確認了一個邏輯：在追求高增長階段，中國式分權激勵了地方政府“為增長而競爭”，為了在競爭中取勝，地方政府青睞于使用土地資本化工具來積累資本做大經濟規(guī)模，長此以往就形成發(fā)展慣性，逐漸閉鎖于該模式，當制度收益收斂而制度成本提高，就容易引致土地過度資本化。這一邏輯可以表示為：追求高增長→中國式分權→為增長而競爭→土地資本化→高投資高增長→高增長“退潮”→土地過度資本化凸顯。研究結果說明，在進入高質量發(fā)展階段后，通過調整政治考核關注點（從關注增長速度與規(guī)模轉而關注增長質量），可為糾正土地過度資本化提供契機。

6 結論與啟示

我國經濟因土地資本化而興，近年來也因其陷入轉型困境，以至于圍繞土地資本化利弊的爭論持續(xù)高熱。闡明土地資本化與經濟增長尤其是與實體經濟的關系，凝練經濟規(guī)律，對于明確改革方向，實現(xiàn)轉型發(fā)展具有重要意義。研究從“度”的視角切入，闡釋了土地資本化與實體經濟發(fā)展的理論關系，并采用微觀工業(yè)企業(yè)數據予以實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，土地資本化對實體經濟增長呈非線性影響，兩者存在“倒U 型”規(guī)律；當土地資本化程度超出限度臨界值，會引致全要素成本的上漲，從而抑制實體經濟增長；我國土地資本化運作進入過度化風險狀態(tài)，不利于實體經濟健康發(fā)展；進一步地分析發(fā)現(xiàn)，土地資本化過度是中國式分權體制的一個可以解釋的結果。研究結論為下一程土地制度改革與實體經濟轉型升級提供了如下啟示。

第一，深化體制機制改革，糾正土地過度資本化。土地過度資本化問題造成增長結構性失衡、內部風險積累、實體經濟創(chuàng)新不足。糾正土地過度資本化偏向勢在必行，必須從體制機制層面著手解決：①轉變政府職能，調整政治激勵方式，扭轉各級政府單純求快的政績觀，建立土地資源合理開發(fā)和經濟高質量發(fā)展考核指標體系；②縮小政府壟斷范圍，加快開放農村集體土地權利，建立更高標準的一體化城鄉(xiāng)建設用地市場，推進土地要素價格市場化；③加快構建不動產稅制體系來調控不動產市場，通過增設不動產持有環(huán)節(jié)稅來提高保有成本抑制投機，同時也調整了政府財政收入結構，還要完善交易環(huán)節(jié)稅，調整土地增值稅征收方式，借鑒國際上“資本利得稅”實現(xiàn)土地增值收益再分配。

第二，轉變土地資本化支撐方式，服務實體經濟轉型升級。經濟高增長階段，土地資本化幫助我國形成巨大的資本積累，助推我國實體經濟規(guī)模擴張，躍升為世界性實體經濟大國。進入高質量發(fā)展新階段，實體經濟“大而不強”的問題日益突出，需要以創(chuàng)新引領實體經濟轉型升級。伴隨著階段的轉換和目標的轉變，土地資本化對實體經濟的支撐方式也應由推動實物資本形成轉向推動技術創(chuàng)新。因此，需要把握土地資本化限度原則，防范土地過度增值，為實體經濟降成本，增強實體經濟競爭力；需要進一步改革土地資本收益支出結構，加大土地資本收益更多向新基建和科教部門轉移，避免傳統(tǒng)基礎設施領域的過度投資和低效投資；也要加大土地資本收益向民生部門的轉移，擴大居民部門收入，提高居民部門消費能力和品質，以消費結構轉型升級拉動實體經濟供給質量提升。