自由浮動是人民幣匯率的長遠(yuǎn)目標(biāo)

林采宜

國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家

中國在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性這“不可能三角”中，唯一能夠放棄的“角”只能是固定匯率了

1999年，美國麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合對亞洲金融危機的實證分析，提出了“蒙代爾不可能三角”，即一個國家不可能同時實現(xiàn)資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性。

就中國經(jīng)濟發(fā)展及其在全球的地位而言，資本項下的自由兌換已經(jīng)是沒有選擇的選擇。首先，從中國經(jīng)濟發(fā)展的邏輯看，2001年加入WTO后，中國的貿(mào)易部門基本已經(jīng)融入全球市場，成為世界經(jīng)濟不可或缺的有機組成部分，實體經(jīng)濟對全球市場的參與導(dǎo)致金融部門的國際化，是市場發(fā)展的自然規(guī)律；其次，作為全球第二大經(jīng)濟體，中國在國際舞臺上的大國地位不可逆，與此相對應(yīng)，人民幣國際化的進(jìn)程也不可逆，而資本項下的自由兌換，無論對于人民幣國際化、還是在國際金融市場上的地位都是不可或缺的必然條件。以人民幣在SDR中的金融權(quán)重為例，金融指標(biāo)貢獻(xiàn)度只有0.8%，大大低于美國的28.7%和日本的13.5%。由于儲備資產(chǎn)規(guī)模、外匯市場交易量和跨境銀行信貸及國際債券規(guī)模，都取決于貨幣的自由化程度，從這三項指標(biāo)來衡量，人民幣距離國際貨幣的差距還很大。換句話說，基于資本項目開放為前提的人民幣國際化依然任重道遠(yuǎn)。最近35年來，國際貨幣經(jīng)濟組織不斷提高SDR中儲備的權(quán)重，從1980年的22.8%至2015年的50%，從某種程度上也預(yù)示著，在全球化的世界經(jīng)濟版圖上，金融的影響力在不斷上升并已經(jīng)超過貿(mào)易的影響力。

對于全球第二大經(jīng)濟體而言，貨幣政策的獨立性不僅關(guān)乎中國經(jīng)濟本身的發(fā)展，同時也關(guān)乎全球經(jīng)濟的穩(wěn)定和平衡。2015年，中國在全球進(jìn)出口市場份額占13%以上，為貨物貿(mào)易第一大國，中國經(jīng)濟貿(mào)易的比重決定了中國經(jīng)濟的興衰對全球商品市場的供求影響巨大，因此，中國金融市場的穩(wěn)定，人民幣利率水平、匯率水平和資本流動對全球金融市場都會產(chǎn)生重要影響，從全球區(qū)域經(jīng)濟的聯(lián)動效應(yīng)來看，中國穩(wěn)定則新興經(jīng)濟體穩(wěn)定，新興經(jīng)濟體穩(wěn)定則全球穩(wěn)定。某種意義上說，中國已經(jīng)是全球經(jīng)濟平衡與穩(wěn)定的重要因素，在這樣的情形下，獨立的貨幣政策是必須的選擇。

基于以上兩個方面的因素，中國在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性這個不可能三角中，唯一能夠放棄的“角”只能是固定匯率了。因此，從長遠(yuǎn)來看，浮動匯率是人民幣的必然選擇。人民幣匯率浮動會帶來以下幾個方面的影響：

首先，政策目標(biāo)的維度減少，政策有效性提高。2015年8月11日以來，為了調(diào)控人民幣匯率，改變市場對人民幣匯率走向的預(yù)期，緩解資本外流壓力，央行不斷干預(yù)市場并付出了巨大成本，直到12月11日，中國外匯交易中心推出人民幣籃子貨幣指數(shù)，人民幣終于和美元悄然分手，放棄了始終盯住美元的變相固定匯率，開啟以籃子貨幣為參照錨的真正管理浮動匯率時代。

其次，能更加有效地調(diào)節(jié)國際收支。浮動匯率是調(diào)節(jié)資本流動跨境流動最有效的價格閥門，通過匯率波動調(diào)節(jié)資本外流壓力和內(nèi)流壓力，不但靈活，而且能有效降低平衡國際收支的干預(yù)成本，提高干預(yù)的效應(yīng)。浮動匯率也能更加客觀反映人民幣的市場供求，減少其他國際經(jīng)濟波動對人民幣匯率的沖擊。

此外，在信用貨幣體系下，匯率波動本質(zhì)上是反映國家之間競爭力的相對變化。在浮動匯率環(huán)境下，人民幣匯率能夠更加真實地反映中國在全球經(jīng)濟中的實際競爭力，并成為全球金融市場的穩(wěn)定器。