◎劉鴻煜

做空機(jī)制影響中國股市波動性的研究

◎劉鴻煜

我國目前正處于社會改革深化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，在世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的形勢之下我國堅持積極穩(wěn)健的財政和貨幣政策，金融體系得到了進(jìn)一步的完善。2011年上半年我國開始推行融資融券交易和股指期貨業(yè)務(wù)，對于股票市場產(chǎn)生了巨大的影響。根據(jù)其他國家股票市場發(fā)展經(jīng)驗來看，做空機(jī)制在一定程度上有利于股市波動性的降低和市場流動性的提高，但我國做空機(jī)制建立的時間較晚發(fā)展不夠完善，容易造成金融市場風(fēng)險性的上升，因而本文就做空機(jī)制對于中國股市波動性的具體影響進(jìn)行了分析和研究。

在經(jīng)濟(jì)全球化和世界金融一體化趨勢促進(jìn)了國外股票市場與我國A股市場關(guān)聯(lián)度的提高，在促進(jìn)我國金融體系發(fā)展完善的同時金融市場的風(fēng)險性也隨之攀升，為了實現(xiàn)金融工具與國際的同步性我國引入做空機(jī)制，推動了中國證券基礎(chǔ)制度的建設(shè)。通過對做空機(jī)制對股市波動性的研究可以采取針對性的措施完善當(dāng)前的股市投資行為，降低金融市場風(fēng)險性和股市融資效率，從而推動我國金融市場的進(jìn)一步發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義。

做空機(jī)制對股市波動性的影響

做空機(jī)制對股市波動的促進(jìn)作用。股票市場投資者的構(gòu)成比例不同做空機(jī)制對股市波動性的具體作用方式也會存在差別。當(dāng)趨勢投資者占據(jù)股票市場的主體地位時，做空機(jī)制則會呈現(xiàn)出對股市波動的正向影響。這部分投資者的投資特點是他們對股票的價值走向判斷會受到市場趨勢的極大影響，趨勢投資者對于呈現(xiàn)出下跌的趨勢的股票會立即采取行動賣出股票，但是不會考慮市場對股票價格可能造成的誤判。這類趨勢投資者在做空機(jī)制的影響下將會賣出更多下跌趨勢的股票，這會導(dǎo)致股市的賣出供給嚴(yán)重超出市場對于該只股票的需求，股價下跌的趨勢更甚，于此同時這種不合理的股價會嚴(yán)重影響到其他投資者對于股票的價值判斷造成一種悲觀的市場氛圍，股價呈現(xiàn)出更大幅度的下跌。而在股價下跌的大勢中通過杠桿買賣賣出大量股票的趨勢投資者在股價呈現(xiàn)上升的趨勢時又會進(jìn)行平倉大量購入某只股票，使該只股票上漲的趨勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常水平。大規(guī)模非正常的平倉行為在一定程度上提高了股市波動的情勢，而證券公司為了補(bǔ)齊股價上漲時客戶保證金不足的保證金又會采取強(qiáng)制交易來達(dá)到平倉的目的，股價上漲的趨勢愈演愈烈。如果我國的證券交易市場中以這類的趨勢投資者為主，那么無論在股價上漲還是下跌的驅(qū)使下，做空機(jī)制都會加劇這種市場波動。

做空機(jī)制對股市波動的減緩作用。與趨勢投資者不同價值投資者的投資行為相當(dāng)較為理性，對于股票的價格判斷更多的是基于股票的實際價值，當(dāng)我國的股市中以這類的價值投資者占主體時那么做空機(jī)制則會對股市波動產(chǎn)生反向的影響，也就是會降低股票市場價格波動的范圍。當(dāng)股票的價格處于上升的趨勢，股價已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其自身實際的價值水平時，價值投資者這時會采取股票賣出的措施，而做空機(jī)制下的杠桿效應(yīng)對于這一行為具有促進(jìn)作用，價值投資者可以賣出更多的股票，此時市場上對于該只股票的需求較高而供給的增加促進(jìn)了股市的供需平衡，將推動股票價格的穩(wěn)定。于此同時價值投資者的這種行為也起到市場信息傳遞的作用，一些股市投資者在看到這種賣出行為時對于股市現(xiàn)存的泡沫信息會進(jìn)行相應(yīng)的思考，可以說價值投資者的這種行為在一定程度上遏制了股價不合理升高的趨勢。同理當(dāng)股價趨于穩(wěn)定某只股票的價格已經(jīng)低于其實際價值時價值投資者從長遠(yuǎn)的投資效益來看又會大量購入該只股票，而此時市場上這只股票往往是供大于求的，這種購入的行為增加了市場對于該股票的需求，促進(jìn)了市場的穩(wěn)定。價值投資者對股市起主導(dǎo)作用時股市一般較為穩(wěn)定，波動性較小，做空機(jī)制此時起到抑制減緩股市波動性的作用。

國際上不同做空機(jī)制業(yè)務(wù)模式的對比分析

目前國際上較為常見的做空機(jī)制融資融券模式主要有分散授信模式和集中授信模式兩種，其中分散授信模式以美國為代表，即證券公司直接向投資者提供融資融券服務(wù)或者是通過其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融通，該種模式出現(xiàn)于上世紀(jì)三十年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后。美國政府在經(jīng)濟(jì)大蕭條之后意識到了社會信用體系的重要性并開始進(jìn)行信用業(yè)務(wù)的規(guī)范，此后經(jīng)過不斷的發(fā)展形成了獨(dú)具特德的分散授信融資融券模式。該模式的市場化程度較高且實現(xiàn)了信用交易市場與貨幣市場的高度貫通但是高杠桿導(dǎo)致了大量的不合理的金融衍生品的出現(xiàn)加之市場金融監(jiān)管較為松懈，金融危機(jī)發(fā)生的幾率較高。

集中授信模式又分為單軌集中授信模式和雙軌集中授信模式兩種，前者以日本為代表，后者以臺灣為代表。與分散授信模式相比單軌授信模式的交易層級十分嚴(yán)明，政府可以對資本市場進(jìn)行有效的調(diào)控，在一定程度上降低了市場風(fēng)險性。雙軌道授信模式在一定程度上保證了信用交易市場的壟斷與市場競爭的平衡，與單軌集中授信模式相比市場的活躍度更高，但是責(zé)任的分配相對就不夠清晰。針對我國的經(jīng)濟(jì)制度和發(fā)展情況主要借鑒了日本的丹桂集中授信模式，其中以中國證監(jiān)會為監(jiān)管主體，人民銀行、銀監(jiān)會以及滬深證券交易所協(xié)管，保證了我國做空模式的穩(wěn)定性。

我國股市做空機(jī)制的發(fā)展

我國在2010年3月下旬做空機(jī)制正式建立了起來，A股交易市場雙邊市場交易模式取代單邊市場，有效地促進(jìn)了我國資本市場發(fā)展的進(jìn)程。從2010年三月到2016年二月份近五年的時間內(nèi)我國融券標(biāo)的進(jìn)行了四次擴(kuò)容，規(guī)模擴(kuò)大了近1000倍，則更加融券標(biāo)的921支，由試點期占A股股票總數(shù)的4.2%增長到35.6%。此外股票的行業(yè)板塊也有所豐富更多的創(chuàng)業(yè)板和中小板納入標(biāo)的股票的架構(gòu)之中。目前我國具有融資融券業(yè)務(wù)資格的企業(yè)已經(jīng)有96家，與大幅增加的融資供給相適應(yīng)的，市場上具有融資需求的客戶也大幅度，融資融券客戶總量已經(jīng)達(dá)到做空機(jī)制建立初期的9倍。近些年來越來越多的證券公司開始發(fā)展融券融資業(yè)務(wù)，投資者對于該市場的青睞程度不斷提高，截止到2016年1月份，融資融券市場總額達(dá)11867.39億元，其中滬市占61%深市占39%，交易總量達(dá)到2010年初的17倍左右。

我國股指期貨的發(fā)展較為坎坷，在上世紀(jì)九十年代我國證券市場上就已經(jīng)有早期期貨的出現(xiàn)，但是由于風(fēng)險防范能力較低難以對股指期貨的風(fēng)險進(jìn)行有效控制，因而在我國第一個金融期貨出現(xiàn)之后直到2010年融資融券推出之后股指期貨產(chǎn)品才開始進(jìn)一步發(fā)展，之后我國股指期貨呈現(xiàn)高速增長的趨勢，2012年底開戶總?cè)藬?shù)已經(jīng)由2010年的2547戶增加到12.66萬戶，到2015年底成交金額總數(shù)達(dá)366億元。經(jīng)過近六年的發(fā)展股指期貨除了開戶數(shù)目和交易規(guī)模的大幅度增長，價格發(fā)現(xiàn)功能也得到了相應(yīng)的提高。上年滬深二市300股指期貨日收盤價相關(guān)系數(shù)始終保持在90%以上，合約價格圍繞現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)出較為較為合理的波動趨勢。

股市做空交易風(fēng)險分析

證券公司的“裸賣宅”風(fēng)險。我國股市做空機(jī)制的杠桿效應(yīng)在一定程度上促進(jìn)了投資效益的提升，但與此同時面臨的風(fēng)險性也有所增加。當(dāng)投資者合約到期無法買到預(yù)期的股票或者是判斷失誤無法追加保證金，都會對證券公司造成經(jīng)濟(jì)損失，在此背景之下，證券公司的風(fēng)險性較高。做空機(jī)制同時伴隨著賣空交易的出現(xiàn)，對于證券公司來說這是一種新的盈利渠道，投資者尋求融資融券的業(yè)務(wù)之時證券公司可以獲得相應(yīng)的收益，為了提高自身的利潤證券公司有可能會私自將客戶的證券借給投資者，而一旦投資者違約證券公司的客戶承擔(dān)經(jīng)濟(jì)損失的同時勢必會追究證券公司的責(zé)任。

投資者的逼空風(fēng)險。在做空機(jī)制之下投資者向證券公司買入證券，此后必須要在一定的時間內(nèi)買入合適的股票進(jìn)行保證金的追繳，將其還給證券公司，否則將會承擔(dān)一定的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，而且在投資者交易的過程之中即使股票已經(jīng)賣出券商要求立即歸還，投資者也只能收回股票，如果該只股票的流動性較差且近期市場波動十分嚴(yán)重，股價大幅上漲的話，投資者不得不支付高昂的費(fèi)用將股票買回，這時投資者就會遭受到巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

股市做空機(jī)制的風(fēng)險監(jiān)管措施

建立公平透明的股市環(huán)境。目前我國股市效率較低加之監(jiān)管制度的不完善使得市場環(huán)境十分混亂，做空機(jī)制對股市波動起消極影響的可能性極大，因而有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須要采取恰當(dāng)?shù)拇胧┍M可能確保市場信息的透明有效性，從而促進(jìn)公平的證券市場競爭環(huán)境的形成。為了提高股市的透明度首先需要建立起完善有效的信息披露體制，并出臺相關(guān)的法律法規(guī)約束股票市場參與主體的行為，似的相關(guān)部門的監(jiān)管行為有法可依。同時要提高執(zhí)法力度，堅持執(zhí)法必嚴(yán)違法必究，對于股市上存在的不良競爭行為要采取有效的措施對其進(jìn)行打擊或者是處罰，通過監(jiān)管有效性的提升促進(jìn)公平透明的股市環(huán)境的形成。

降低市場準(zhǔn)入門檻。十八大進(jìn)一步肯定了市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，因而在資本市場的完善和發(fā)展中也要充分發(fā)揮市場的積極作用，轉(zhuǎn)變市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能，對于現(xiàn)存的股市做空交易機(jī)制存在的不合理之處要加以調(diào)整和更高，適當(dāng)降低保證金的比例從而促進(jìn)資本市場活躍性的提高。主動與國外的做空業(yè)務(wù)模式進(jìn)行對比和分析，找出不足之處并及時加以改正，適當(dāng)降低股市準(zhǔn)入門檻，促進(jìn)市場活力的提升。需要注意的是法制對于資本市場規(guī)范來說至關(guān)重要，因而必須要加快做空交易各項規(guī)章制度的完善，提高相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管水平，積極主動地進(jìn)行資本市場的觀察分析，及時預(yù)見金融風(fēng)險的發(fā)生，并向證券公司以及投資者提供風(fēng)險防范指導(dǎo)，充分發(fā)揮做空機(jī)制對于股市波動的抑制作用，促進(jìn)我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

綜上所述，做空機(jī)制對于我國的股票市場來說有利有弊，它可以提高市場的活躍性但又無可避免地造成了過度投機(jī)行為概率的增加，需要注意的是做空機(jī)制對于股市波動性的影響會受到其他多種因素的干擾，因而政府需要發(fā)揮自身對于宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，借鑒發(fā)達(dá)國家金融市場的發(fā)展經(jīng)驗，引導(dǎo)金融市場風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制的建立，通過切實有效的社會信用體系和風(fēng)險防范機(jī)制盡可能降低做空機(jī)制的不利影響，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

（作者單位：加利福尼亞大學(xué)歐文分校）