常亮+劉中華+韓文倢

摘要：本文以我國上市公司發(fā)布銀行授信公告后的長期股價表現(xiàn)作為切入點，研究獲得銀行授信能否幫助企業(yè)在股票市場上獲得長期超常收益。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銀行授信的企業(yè)在股票市場上長期并沒有獲得顯著為正的超常收益，而單一國有銀行授信導(dǎo)致了顯著為負(fù)的超常收益。我們將其歸結(jié)于銀行效率的低下及授信的非市場化導(dǎo)致授信資源配置的不合理。

關(guān)鍵詞：銀行授信 長期事件研究 信息不對稱

一、引言和文獻(xiàn)綜述

銀行在金融市場體系中扮演著極為重要的角色，不僅直接以信貸支持的形式來降低企業(yè)的融資約束程度，而且作為一種“內(nèi)部債務(wù)（Inside debt）”，向市場發(fā)出了企業(yè)受到銀行支持的信號。Myers、Majluf（1984）發(fā)現(xiàn)公司選擇外部融資而不適用內(nèi)部資金，意味著公司股票有被高估的傾向。由于信息不對稱的影響，外部投資者通過觀察公司的融資模式來判斷公司股票的高估程度，發(fā)行股票帶來的股價高估程度要大于發(fā)行債券導(dǎo)致的股價高估程度。在有效率的市場上，銀行信貸能夠降低信息不對稱水平（Fama，1985；Rajan，1992），并通過銀行監(jiān)管來緩解代理沖突，這種外部監(jiān)督與公司的內(nèi)部治理具有相互替代的作用（Byers et al.，2008）。因此，銀行貸款的市場公告效應(yīng)在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的關(guān)注（Kang、Liu，2008；Boscaljon、Ho，2005）：在有效率的金融體系中，銀行信貸的獲得有助于改善公司的信息質(zhì)量，使公司在股票市場上表現(xiàn)出正的反應(yīng)。

然而，現(xiàn)有研究存在以下缺失。首先，從研究對象上來看，國內(nèi)已有的市場公告效應(yīng)研究主要集中于普通貸款，對銀行授信這種特殊形式的銀行貸款研究不足。Fama（1985）將銀行授信看作是一種有效的信號工具，公司發(fā)出獲得銀行授信的信號是為了向資本市場宣布其融資能力，并得到了相關(guān)的實證支持（Mikkelson、Partch，1986）；James（1987）發(fā)現(xiàn)獲得授信與類型的債務(wù)相比異常收益更高，以上研究均基于美國證券市場進(jìn)行。即使是銀行授信是公司基于具體的投資項目而申請的，仍然能向市場有效發(fā)出信號（Mikkelson、Partch，1986；Lummer、McConnell，1989；Best、Zhang，1993）。Fama（1985）、Diamond（1991）發(fā)現(xiàn)大型企業(yè)的市場公告效應(yīng)較弱，原因在于大型企業(yè)受到的監(jiān)督渠道較多，如分析師等。Lummer、McConnell（1989）及Best、Zhang（1993）發(fā)現(xiàn)新授信與授信的重新獲得，二者的市場公告效應(yīng)有較大的差異，新授信的獲得利用了市場上已有的信息，但授信的重新獲得則來自于內(nèi)部的關(guān)系信息，因此重新獲得授信具有更大的市場公告效應(yīng)。Chemmanur、Fulghieri（1994）從理論上證明有良好聲譽的銀行能傳達(dá)更多的信息，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的貸款發(fā)放人的異常收益更高，即使在控制了借款人的特征下也是如此。從銀行的角度來看，Mosebach（1999）發(fā)現(xiàn)獲得授信的銀行也會有正的市場反應(yīng)，尤其是大型的授信活動。Chemmanur、Fulghieri（1994）從理論上、Billett et al.（1995）從實證中發(fā)現(xiàn)有更好聲譽的銀行能夠提供更多的信息，建議公司為了向市場發(fā)出更強烈的信息而選擇優(yōu)質(zhì)銀行。

更重要的是，從研究背景來看，在有效率的發(fā)達(dá)國家金融市場上得到的結(jié)論是否在我國也具有足夠的解釋能力，存在較大的疑問。事實上，對于銀行信貸市場效應(yīng)為正的結(jié)論并非是無條件的，而是建立在這樣一個前提假設(shè)上：銀行系統(tǒng)與政府關(guān)系相互獨立，上市公司獲得銀行貸款僅僅依賴于公司的財務(wù)質(zhì)量，而不是政治或者是社會目標(biāo)。與此相反的是，我國市場與此相距甚遠(yuǎn)。首先，發(fā)達(dá)國家的成熟資本市場有公司債券、股票融資和風(fēng)險基金等多種融資方式，但我國上市公司的融資渠道單一，主要依賴銀行貸款。由于股票市場的制度性缺陷，上市公司較難通過IPO、公司債券等形式來融資（Allen et al.，2005）（上市公司只有連續(xù)三年ROE超過6%才能進(jìn)行股權(quán)融資），因此我國上市公司高度依賴于利潤留存和銀行貸款。其次，我國銀行以國有銀行為主導(dǎo)，效率低下（Berger et al.，2004），金融體系發(fā)展尚不完善（Allen et al.，2005）。其原因在于政府對銀行貸款決策的干預(yù)，在從傳統(tǒng)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的同時，我國銀行還承擔(dān)起維護(hù)社會穩(wěn)定和減少失業(yè)的任務(wù)，發(fā)放低效率甚至毫無盈利前景的貸款（Dobson、Kashyap，2007）。政府的干預(yù)使得信貸資源配置于低效率項目，市場傾向于做出負(fù)面反應(yīng)。最后，我國銀行面對的公司治理結(jié)構(gòu)種類豐富，上市公司既包括大量的國有類型企業(yè)，也有相當(dāng)數(shù)量的民營及其他性質(zhì)的企業(yè)，治理結(jié)構(gòu)大相徑庭，銀行授信增加了上市公司可支配的資源，相應(yīng)的可能存在大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象，此時銀行貸款可能是一種侵占的工具。原因在于銀行貸款增加了上市公司的可支配資源，大股東可以關(guān)聯(lián)交易、債券違約和股利政策等作為手段剝奪小股東的利益（La Porta et al.，2000）。大量研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司采用關(guān)聯(lián)交易，即隧道向大股東輸送利益（Jian、Wong，2003；Jiang et al.，2005；Cheung et al.，2006）。大股東之間的關(guān)聯(lián)交易成為我國金融低效率的一個顯著指標(biāo)。大股東從上市公司中抽取現(xiàn)金或者資產(chǎn)注入私有企業(yè)，Cheung et al.（2005）發(fā)現(xiàn)國有成分越大，則有關(guān)聯(lián)交易時導(dǎo)致的負(fù)收益越大。Huanga et al.（2008）從我國證券市場中大股東侵占小股東利益的角度對公司貸款的市場公告效應(yīng)展開研究，發(fā)現(xiàn)在我國金融體系較差的環(huán)境中，銀行貸款反而損害了公司的價值。

以上原因?qū)е铝藝鴥?nèi)對銀行貸款的市場公告效應(yīng)的研究具有爭議性。崔向陽和趙衛(wèi)兵（2004）發(fā)現(xiàn)銀行貸款公告的市場反應(yīng)為正，但Bailey et al.（2007）、沈紅波等（2007）則發(fā)現(xiàn)了負(fù)的市場反應(yīng)。Zhang et al.（2011）的研究調(diào)和了兩者之間的矛盾，發(fā)現(xiàn)1996—2004年之間我國銀行貸款的市場公告效應(yīng)為負(fù)，但2005—2009年之間負(fù)的市場反應(yīng)消失，他們將其歸因為銀行業(yè)的改革，支持了關(guān)于銀行改革的論斷。

現(xiàn)有對銀行授信長期公告效應(yīng)的研究相對缺乏。彭文平（2009）以1996—2008年我國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)銀行授信公告會引起股價顯著上漲，從而支持銀行授信具有正的市場效應(yīng)。然而劉陽等（2015）發(fā)現(xiàn)授信公告日附近企業(yè)的股票價值存在顯著的下降。以上研究并未關(guān)注授信公告帶來的長期效應(yīng)，原因在于銀行授信的同時具有融資和銀行監(jiān)督的雙重作用，而這種作用的效果需要在長期中才能得到體現(xiàn)，研究獲得授信的上市公司長期的業(yè)績表現(xiàn)得到的結(jié)論更具有說服力。

因此，授信是起到了緩解信息不對稱的功能，還是扭曲的銀行目標(biāo)下資源的低效率配置，以及大股東侵占小股東權(quán)益的工具？實證結(jié)果顯示，總體而言銀行授信的長期效應(yīng)與零不存在顯著的差異，這表明，銀行授信的信貸支持和信息不對稱的緩解作用，被政府干預(yù)下的國有銀行為主導(dǎo)的信貸資源的扭曲配置所抵消。進(jìn)一步，銀行的性質(zhì)影響了異常收益水平，本文發(fā)現(xiàn)由四大國有銀行單獨授信的上市公司表現(xiàn)出顯著的負(fù)收益，為國有銀行的效率低下提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗支持。

二、研究設(shè)計

本文采用長期事件研究法，目的在于檢驗上市公司獲得授信后長期的異常收益是否為0。從理論上講，長期異常收益的存在是對股票的有效市場理論的違背，一部分研究將其與有效市場的矛盾歸因于方法的選擇（Kothari、Warner，1997；Barber、Lyon，1997），因此方法的選擇具有重要的意義。本文主要在購買-持有方法（BHAR）的框架下進(jìn)行銀行授信市場公告的長期事件研究。購買-持有方法（BHAR）要求發(fā)生事件的公司與類似特征的公司僅僅在經(jīng)歷事件的時候才發(fā)生差異，通過計算期初買入發(fā)生事件的公司并且期末出售，與買入非事件的公司且出售得到的收益的差距來得出。其計算方式如下：

BHARit=Rit-BRt=（1+Rit）-（1+BRt） （1）

其中，Rit為事件公司的真實收益率，BRt是基準(zhǔn)收益率。

在基準(zhǔn)收益率的估計上，本文選擇與目標(biāo)公司的規(guī)模（Size）和成長性（MTB）最為接近的單個公司作為正常收益率基準(zhǔn)，其中規(guī)模用總市值來衡量，成長性用托賓值（Tobin）來衡量。原因在于，一是長期內(nèi)，除銀行授信外影響公司收益率的因素還有很多，必須對這些因素加以控制，國外文獻(xiàn)中通常是借鑒Fama、French（1993）的研究成果，對規(guī)模和權(quán)益賬面市值比加以控制。國內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)也為該方法在我國的適用性提供了支持。吳世農(nóng)、許年行（2004）等研究發(fā)現(xiàn)我國股市存在顯著的權(quán)益賬面市值比效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)；朱寶憲、何治國（2002）等研究發(fā)現(xiàn)權(quán)益賬面市值比對我國上市公司股票收益率具有較強的解釋力。二是考慮了銀行授信公司的樣本特征，本文發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、托賓值等因素顯著影響了公司授信的獲得，大規(guī)模、高成長機會的公司獲得授信的概率更大，因此授信的獲得在一定程度上具有樣本選擇問題，而采用配對的方法選擇類似規(guī)模和投資機會的公司作為基準(zhǔn)收益率的衡量，有效控制了授信樣本的特殊性，因此使用配對樣本的方法在長期內(nèi)將銀行授信引發(fā)的樣本選擇問題納入了分析的框架，使得研究更加具有科學(xué)性。

在異常收益率的檢驗上，本文選擇四種異常收益的檢驗方法，包括普通的t檢驗，糾偏的t檢驗，符號檢驗和糾偏的自體抽樣檢驗。

相比較現(xiàn)有的其他幾種長期事件研究框架，如累積異常收益率（CAR）、日歷時間法（Calender-Time）等，BHAR方法已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用（Lyon et al.，1999；Barber、Lyon，1997）。其優(yōu)點在于：首先，BHAR方法代表了一種真實的投資策略，投資者采用該方法能夠真實衡量其收益的大小，而累積異常收益率和時間日歷等方法即使能發(fā)現(xiàn)為正的異常收益，也不意味著能被投資者真實獲得（Mitchell、Stafford，2000）。其次，基于公司特征的配對方法能夠有效控制事件的內(nèi)生性問題，降低樣本選擇偏誤對檢驗量可信程度的干擾。最后，BHAR方法能夠避免使用組合收益時每個時點重新構(gòu)造一次組合導(dǎo)致的偏差（Ball et al.，1995）。

三、實證結(jié)果及分析

從全體授信樣本來看，在583個有授信公司的樣本中，獲得授信在12個月內(nèi)獲得的長期異常收益的平均值非常接近0，不能拒絕顯著為正的原假設(shè)，意味著就12個月來看，銀行授信的市場反應(yīng)幾乎為0，在24個月上也沒有顯著為正的市場反應(yīng)，當(dāng)事件期為36個月時才表現(xiàn)出顯著為正的市場反應(yīng)，鑒于模擬研究中事件期越長則檢驗量表現(xiàn)越差的狀況，本文傾向于支持銀行授信的長期市場反應(yīng)幾乎為零的觀點。

從公司所有制的角度來看，無論獲得授信的上市公司是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，長期市場反應(yīng)幾乎為0，這可能在某種程度上反映了授信資源配置的不合理性，由于銀行的低效率以及授信的非市場化，銀行出于經(jīng)濟考慮以外的原因發(fā)放授信，并未真正用作緩解融資約束，反而為公司大股東通過關(guān)聯(lián)交易侵害小股東利益的行為提供了可支配的資源，使得市場對授信的獲得的反應(yīng)幾乎為0。

從銀行的角度來看，Bailey et al.（2007）發(fā)現(xiàn)當(dāng)貸款是國有四大銀行發(fā)放時市場的負(fù)效應(yīng)更為強烈。此外，小銀行（尤其是地區(qū)分支銀行）更容易受到政治的干預(yù)而貸款給低質(zhì)量的公司。高雷等（2006）發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行在一些金融體系不完善或者是信貸資源配置非市場化的情況下，市場的負(fù)效應(yīng)更為強烈。因此本文試圖分析是否借出方，即銀行的聲譽及盈利能力影響了授信的市場反應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)國有銀行授信的市場反應(yīng)幾乎為0（12個月的平均異常收益為1.3%，樣本個數(shù)為485），但值得一提的是，我們發(fā)現(xiàn)單一國有銀行授信（即授信銀行僅有一家且為國有四大銀行）的樣本12個月的平均異常收益率顯著小于0（平均異常收益率為17.7%，樣本個數(shù)為42），這在一定程度上支持了我國銀行系統(tǒng)特殊性的理論分析。

四、結(jié)論和研究展望

從理論上講，銀行授信的“真實”效應(yīng)在于為企業(yè)提供了融資來源，“虛擬”效應(yīng)在于向市場發(fā)出了銀行監(jiān)督的信號，能夠降低企業(yè)在資本市場上的信息不對稱水平并緩解企業(yè)的代理沖突，因此銀行授信的企業(yè)應(yīng)該具有正的長期超常收益。然而針對我國國情，就股票市場而言我國股市尚未達(dá)到弱勢有效，從銀行體系來看國有銀行為主體且效率很低，競爭不足，銀行可能屈從于經(jīng)濟以外的因素（如政府干預(yù)等）為企業(yè)提供授信，導(dǎo)致授信資源配置的不合理；從企業(yè)角度來看，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)相對不完善，代理沖突嚴(yán)重，大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象普遍存在，銀行授信正是為這種利益侵害提供了資源，因此我國上市公司獲得銀行授信后長期市場反應(yīng)幾乎為0，與基于國外發(fā)達(dá)國家的理論設(shè)想和實證分析的結(jié)果并不一致，突出了我國市場授信行為的特殊性，為當(dāng)下授信資源配置的效率問題敲響了警鐘。

本文的研究尚存在局限之處。首先，受限于上市公司信息披露質(zhì)量，授信樣本的公告存在不充分現(xiàn)象，可能存在一些上市公司獲得授信但并未在年報中公布的情況。其次，我國股市在2011年之前存在嚴(yán)格的賣空限制，使得市場對負(fù)面效益的反應(yīng)并不充分，從而大大影響了本文實證的效力。隨著我國資本市場的進(jìn)一步完善，更多上市公司披露授信狀況，在允許賣空條件下對授信公告的長期收益進(jìn)行更為深入的探討，是我們未來研究的方向。

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作者簡介：

常亮，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院會計系講師，金融學(xué)博士；研究方向：公司財務(wù)。

劉中華，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師；研究方向：會計理論、企業(yè)財務(wù)等。