文/何曼青

利用多維空間規(guī)避油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

文/何曼青

套期保值讓墨西哥國家石油公司成功避險(xiǎn)

在國際市場上，進(jìn)行避險(xiǎn)操作的動(dòng)機(jī)或動(dòng)力主要來自企業(yè)對(duì)價(jià)格的敏感性和進(jìn)行實(shí)物貿(mào)易的自由程度。只有市場化程度高了，人們才有動(dòng)力進(jìn)行避險(xiǎn)操作，才有意愿去研究國際金融工具的特征及其風(fēng)險(xiǎn)敞口，市場也才會(huì)有發(fā)育和壯大基礎(chǔ)。這不僅只反映企業(yè)的競爭能力，也反映一個(gè)國家金融市場發(fā)育程度和提供企業(yè)避險(xiǎn)的能力。

其實(shí)，早在上世紀(jì)70年代國際主要貨幣持續(xù)競爭性貶值后，國際大宗商品價(jià)格關(guān)系就發(fā)生了紊亂。在此過程中，西方發(fā)達(dá)國家憑借著對(duì)金融資本市場和貨幣金融交易工具等規(guī)劃、創(chuàng)建和維護(hù)的先天優(yōu)勢，很快就使其變成了跨國公司和無疆界金融資本的得力幫手。進(jìn)入21世紀(jì)，伴隨著美國不斷引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，許多發(fā)展中國家的石油公司也在陸續(xù)學(xué)習(xí)，并成功地應(yīng)用了由美國等西方國家創(chuàng)設(shè)的金融市場及其石油金融交易工具。

2014年三季度，WTI油價(jià)原本在99美元/桶附近徘徊，但隨著日歐量化寬松措施推進(jìn)，油價(jià)開始進(jìn)入下跌通道。為規(guī)避2015年可能到來的國際油價(jià)大幅下跌，墨西哥國家石油公司決定在場外市場（OTC）為其2015年2億多噸原油出口總量進(jìn)行套期保值，以圖阻止油價(jià)可能深度下跌造成的公司經(jīng)營業(yè)績縮水和政府財(cái)政收入減少等狀況。

幾經(jīng)招標(biāo)評(píng)估后，該公司與著名的華爾街國際投資銀行簽訂買入執(zhí)行價(jià)格為每桶76.4美元的原油看跌期權(quán)。進(jìn)入2014年四季度，國際油價(jià)一路下跌，使得與華爾街投行簽訂的買入看跌期權(quán)變成實(shí)值期權(quán)。盡管支付給華爾街投行7.73億美元的費(fèi)用，但通過上述避險(xiǎn)操作，為墨西哥國家石油公司帶來70億美元的額外避險(xiǎn)收益，使其實(shí)現(xiàn)了將銷售價(jià)格鎖定在每桶73美元的經(jīng)營目標(biāo)。

在成功躲過2015年上半年油價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)后，該公司2015年8月中旬再次宣布，6月9日-8月14日公司又耗資10.9億美元，為2.12億桶將于2016年出口的原油購買看跌期權(quán)，以對(duì)沖油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。但執(zhí)行價(jià)格僅為每桶49美元，遠(yuǎn)低于2015年履約執(zhí)行的每桶76.4美元價(jià)格。盡管這輪交易執(zhí)行價(jià)格的科學(xué)性還有待商榷，但作為發(fā)展中產(chǎn)油國能有如此魄力進(jìn)行高空間避險(xiǎn)經(jīng)營，實(shí)屬難能可貴。

期權(quán)合約已成為期貨合約的“保單”

回眸近代商業(yè)模型可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)生產(chǎn)型企業(yè)通常都是采用低買高賣的方式進(jìn)行經(jīng)營牟利與避險(xiǎn)。但價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，已使收益和風(fēng)險(xiǎn)變得非此即彼。價(jià)格判斷對(duì)了就盈利，反之，則將虧損。特別是那些沒有避險(xiǎn)能力的石油公司，往往也只能在現(xiàn)貨市場上進(jìn)行經(jīng)營，最多是根據(jù)市場季節(jié)性消費(fèi)特點(diǎn)和供給情況等對(duì)生產(chǎn)進(jìn)度進(jìn)行規(guī)劃與安排，主觀性規(guī)避短期（1個(gè)月左右）的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)盈利能力與原油價(jià)格漲跌呈現(xiàn)出高度線性相關(guān)性。因此，形成最原始的一維線性盈利與避險(xiǎn)經(jīng)營模式。

為規(guī)避價(jià)格不利帶來的風(fēng)險(xiǎn)，人們將避險(xiǎn)手段擴(kuò)展到二維期貨空間。這時(shí)，無論價(jià)格漲跌，期貨合約都可以規(guī)避掉不利于自己的價(jià)格波動(dòng)，但其前提條件是做空或做多要與價(jià)格運(yùn)行方向一致，否則將會(huì)發(fā)生虧損，且理論盈虧可趨向無限大。于是，這種交易就將交易空間從線性擴(kuò)展到平面二維空間，即買多后價(jià)格上漲盈利、賣空后價(jià)格下跌贏利，買多后價(jià)格下跌虧損和賣空后價(jià)格上漲虧損等4個(gè)區(qū)域。盡管價(jià)格漲跌都可盈利，但遇到上述后兩者交易結(jié)果依舊不能規(guī)避掉經(jīng)營中的全部風(fēng)險(xiǎn)。

為消除在期貨交易二維空間中的不確定性，規(guī)避價(jià)格不利時(shí)可能造成的無限虧損，人們又研發(fā)出期貨期權(quán)。它是在未來一個(gè)時(shí)期內(nèi)可以買賣的權(quán)利，是買方向賣方支付一定數(shù)量的金錢（即權(quán)利金）后，擁有在未來一段時(shí)間內(nèi)（指美式期權(quán)）或未來某一特定日期（指歐式期權(quán)），以事先規(guī)定好的履約價(jià)格（或執(zhí)行價(jià)格），向賣方購買或出售一定數(shù)量特定標(biāo)的物的權(quán)利，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。于是，就將交易策略可能的空間擴(kuò)展到立體三維空間。

如果買入看漲期權(quán)，若執(zhí)行時(shí)價(jià)格上漲并有贏利（是實(shí)值期權(quán)）時(shí)，即價(jià)格落入A空間區(qū)，則交易者理論贏利可以是無限大；若買入看跌期權(quán)，且執(zhí)行時(shí)價(jià)格下降并有贏利（是實(shí)值期權(quán)）時(shí)，即價(jià)格落入C空間區(qū)，則交易者的理論贏利同樣可以是無限大；但價(jià)格若落入B、D、E、F、G或H空間區(qū)之一的情況發(fā)生，交易者將發(fā)生虧損，但最大損失僅為預(yù)先支付的權(quán)利金。而墨西哥石油公司購買的看跌期權(quán)，在到期時(shí)正好是處于下跌的實(shí)值期權(quán)C空間區(qū)，所以，該公司僅支付很少的權(quán)利金，卻規(guī)避了始于2014年二季度的油價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。

從某種意義上講，期權(quán)合約已成為期貨合約的“保單”，是在以最小代價(jià)消除無限損失的風(fēng)險(xiǎn)。而且，在正常情況下，這種買入式期權(quán)交易成本遠(yuǎn)低于直接用期貨避險(xiǎn)的交易成本，所以它更具優(yōu)勢。但其問題是，選擇能保證交易結(jié)果落入A空間區(qū)或C空間區(qū)的交易策略，要比二維空間期貨交易更復(fù)雜，且對(duì)價(jià)格預(yù)測能力要求更高。

而值得注意的是，當(dāng)人們圍觀墨西哥國家石油公司成功對(duì)沖價(jià)格暴跌風(fēng)險(xiǎn)的事件并大加贊賞時(shí)，卻很少有人追究承接了這些風(fēng)險(xiǎn)的巴克萊、花旗、高盛、摩根大通和摩根士丹利等7家華爾街投行，它們又是如何將這些風(fēng)險(xiǎn)吸收或轉(zhuǎn)移出去的？因此，這就給人們留出了巨大的探究和學(xué)習(xí)空間。

在國內(nèi)，還在為推出原油期貨合約舉步維艱、期待用原油期貨作為爭奪話語權(quán)或定價(jià)權(quán)利器時(shí)，三維空間的原油期權(quán)交易早已成為國際石油公司避險(xiǎn)和進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)最有效率金融工具之一。盡管證監(jiān)會(huì)陸續(xù)放開國內(nèi)期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，屆時(shí)，就算獲批公司有能力為國內(nèi)包括石油企業(yè)在內(nèi)的實(shí)體公司提供資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等金融服務(wù)，但交易所內(nèi)交易工具品種、種類等匱乏，也會(huì)使其猶如無米的巧婦，別說“婆婆”不待見，恐連自己的“老公”（實(shí)體公司）也會(huì)嫌棄，哪還有什么金融服務(wù)實(shí)體之說？

有鑒于此，擺在國家石油公司面前的任務(wù)還十分艱巨。即使國內(nèi)開放了與國際對(duì)接的市場，也需要有足夠的風(fēng)險(xiǎn)甄別、管控和應(yīng)急能力與手段（而不是擔(dān)心價(jià)格大幅波動(dòng)就直接將交易工具治理成“太監(jiān)”），使企業(yè)能夠在全球化市場中用多維空間的交易工具進(jìn)行資產(chǎn)配置、避險(xiǎn)和牟利；即使推出新的金融工具，也要必須以滿足國內(nèi)實(shí)體企業(yè)需要為先決條件，使國內(nèi)實(shí)體企業(yè)能在自己熟悉的市場體系中學(xué)會(huì)用國際市場的語言與世界對(duì)話，而非“簡單”“粗暴”地向外資開放，更不是一味地實(shí)施“野蠻”的機(jī)制倒逼。否則，這些行為后果的代價(jià)和成本將會(huì)極高，且效率也高不到哪去。

所以，在三維空間進(jìn)行避險(xiǎn)不僅應(yīng)包括石油市場風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)包括規(guī)避頂層設(shè)計(jì)與實(shí)施脫節(jié)、金融工具創(chuàng)新與市場需求脫節(jié)、開放與管制脫節(jié)等國內(nèi)制度建設(shè)上的風(fēng)險(xiǎn)。只有如此，國內(nèi)石油企業(yè)才有動(dòng)力去多維空間進(jìn)行避險(xiǎn)經(jīng)營，企業(yè)經(jīng)營安全也才能有一份保障。

（作者為商業(yè)部研究院跨國公司研究中心主任）