劉　峰，涂國(guó)前

(1.廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005；2.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

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中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)研究

劉峰1，涂國(guó)前2

(1.廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005；2.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

文章基于中國(guó)資本準(zhǔn)入管制、政府控制的制度背景，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的收購(gòu)方選擇、轉(zhuǎn)讓定價(jià)、轉(zhuǎn)讓后績(jī)效等方面，研究了中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)。文章以中國(guó)A股市場(chǎng)上截至2013年末的1 410起公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：(1)政府傾向于轉(zhuǎn)讓非壟斷行業(yè)或業(yè)績(jī)較差的國(guó)有上市公司，而保留壟斷行業(yè)和業(yè)績(jī)較好的公司；(2)在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，政府傾向于將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力的外地收購(gòu)方，以達(dá)到招商引資的目的；(3)有政治關(guān)系的民營(yíng)收購(gòu)方收購(gòu)了盈利能力較好的公司，但沒(méi)有支付較高的溢價(jià)；(4)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，公司績(jī)效總體上沒(méi)有提高，雖然同業(yè)并購(gòu)、實(shí)力較強(qiáng)的收購(gòu)方能夠提高公司績(jī)效，但這類樣本不到40%。因此，中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移總體上不是效率導(dǎo)向的，如果控制權(quán)轉(zhuǎn)移不是從效率出發(fā)的，則控制權(quán)市場(chǎng)約束在位管理層、降低代理成本等作用就難以發(fā)揮。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移；動(dòng)機(jī)：政府干預(yù)；收購(gòu)方；績(jī)效

一、引　言

由于中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)行準(zhǔn)入管制，上市資格成為極度稀缺的資源。在上市資格難以獲取的背景下，公司上市后控股權(quán)被轉(zhuǎn)讓卻時(shí)有發(fā)生。那么，為什么會(huì)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移？控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在哪些主體之間？由于大部分上市公司受政府控制，政府常常參與和干預(yù)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移(李善民和曾昭灶，2003；譚勁松等，2009)。夏立軍和陳信元(2007)、楊記軍等(2010)等指出，政府具有控制大規(guī)模公司和管制性行業(yè)公司的動(dòng)機(jī)。那么，在轉(zhuǎn)讓國(guó)有上市公司控制權(quán)時(shí)，政府還有哪些動(dòng)機(jī)？

國(guó)內(nèi)有關(guān)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的文獻(xiàn)在早期主要借鑒西方的控制權(quán)市場(chǎng)理論，研究了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的短期市場(chǎng)反應(yīng)、長(zhǎng)期回報(bào)和會(huì)計(jì)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的短期市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，而關(guān)于長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，由于不同的研究方法和研究樣本，得出的結(jié)果不一致。張新(2003)、馮根福和吳林江(2001)以及王化成等(2008)從證券市場(chǎng)效率、內(nèi)幕交易與市場(chǎng)炒作等方面對(duì)此進(jìn)行了解釋。總體來(lái)看，關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)反應(yīng)的研究結(jié)論尚不統(tǒng)一，但相關(guān)研究普遍認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移沒(méi)有提高公司績(jī)效。

以上研究表明，中國(guó)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移并未提高公司績(jī)效，甚至可能以上市公司被“打劫一空”收?qǐng)觥；谥袊?guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)有案例研究表明，制度環(huán)境可能是最主要的解釋因素，主要包括：公司上市審批制度，特別是一些前置性門檻條件，導(dǎo)致借殼上市成為收購(gòu)上市公司的主要目標(biāo)之一；在以硬性的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量再融資資格和保牌資格的情況下，通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移來(lái)操縱利潤(rùn)，達(dá)到保牌、配股等目標(biāo)(陳信元和陳冬華，2000)；在投資者權(quán)益保護(hù)不到位的環(huán)境下，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，公司財(cái)富很可能被收購(gòu)方掏空(劉峰等，2007；劉峰和向凱，2009)；控股股東持股比例高，*根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(2008)的資料，在股權(quán)分置改革之前，中國(guó)資本市場(chǎng)上非流通股占比超過(guò)64%，國(guó)有股占全部非流通股的3/4。在股權(quán)分置改革之后，雖然大股東持股比例有所降低，但仍然較高。潛在的收購(gòu)方很難通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)取得上市公司控制權(quán)，通常的做法是與原大股東達(dá)成收購(gòu)協(xié)議；*即使是股權(quán)分置改革后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移仍然主要以協(xié)議方式實(shí)現(xiàn)，其原因仍然是控股股東持股比例很高。大部分上市公司的最終控制人是各級(jí)政府，政府常常以大股東身份干預(yù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移；與私人股東的逐利本性不同，政府可能有其他方面的考慮，如稅收、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、職工安置等(譚勁松等，2009；楊記軍等，2010；李廣子和劉力，2013)，也可能存在官員自利行為。這些制度特征對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)程和后果可能產(chǎn)生深刻影響。

本文基于中國(guó)資本準(zhǔn)入管制、政府控制的制度背景，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的收購(gòu)方選擇、轉(zhuǎn)讓定價(jià)、轉(zhuǎn)讓后績(jī)效等方面，研究了中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)。本文以截至2013年底的1 410起公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件為樣本，研究表明：(1)政府傾向于轉(zhuǎn)讓非壟斷行業(yè)和業(yè)績(jī)較差的國(guó)有上市公司，而保留壟斷行業(yè)和業(yè)績(jī)較好的公司；(2)在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，政府傾向于將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力的外地收購(gòu)方，以達(dá)到招商引資的目的；(3)有政治關(guān)系的民營(yíng)收購(gòu)方收購(gòu)了盈利能力較好的公司，但沒(méi)有支付較高的溢價(jià)；(4)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，公司績(jī)效總體上沒(méi)有提高，雖然同業(yè)并購(gòu)、實(shí)力較強(qiáng)的收購(gòu)方能夠提高公司績(jī)效，但這類樣本不到40%。因此，中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移總體上不是效率導(dǎo)向的，如果控制權(quán)轉(zhuǎn)移不是從效率出發(fā)的，則控制權(quán)市場(chǎng)約束在位管理層、降低代理成本等作用就難以發(fā)揮。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：(1)不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移的后果(市場(chǎng)反應(yīng)和績(jī)效)，本文將控制權(quán)轉(zhuǎn)移研究拓展到相應(yīng)的市場(chǎng)和制度層面，討論了相關(guān)制度因素對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易的作用機(jī)制，具體包括：控制權(quán)轉(zhuǎn)移是否發(fā)生、發(fā)生在哪些主體之間，轉(zhuǎn)讓方和收購(gòu)方如何通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，以及由此產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效。這有助于認(rèn)識(shí)中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)與決定因素、控制權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效等問(wèn)題。(2)不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)(王紅領(lǐng)等，2001；夏立軍和陳信元，2007；楊記軍等，2010)主要考察政府干預(yù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的政治目標(biāo)，本文考察了政府干預(yù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的多重目標(biāo)，以及這些目標(biāo)如何影響其選擇收購(gòu)方。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察了政府是否放棄國(guó)有控股權(quán)，而沒(méi)有研究政府在放棄國(guó)有控股權(quán)的情況下如何選擇收購(gòu)方。(3)李增泉等(2005)、潘紅波等(2008)、方軍雄(2008)等研究了政府干預(yù)下的并購(gòu)行為，主并方是上市公司(上市公司沒(méi)有發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移)。而上市公司并購(gòu)非上市公司時(shí)往往處于主導(dǎo)地位，特別是本地并購(gòu)。本文的研究是對(duì)政府干預(yù)下企業(yè)并購(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

二、中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特征與目標(biāo)

1994年，“珠海恒通”收購(gòu)“棱光實(shí)業(yè)”，成為滬深兩市國(guó)有股轉(zhuǎn)讓第一例。此后，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的案例逐漸增加，截至2013年底，共發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件1 410起。與普通商品買賣的交易過(guò)程簡(jiǎn)單、定價(jià)明確不同，控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易的過(guò)程長(zhǎng)、定價(jià)方式復(fù)雜、利益方多、交易過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)高。從最初的買方動(dòng)機(jī)、賣方選擇，到交易過(guò)程中的定價(jià)、支付方式等，控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易的全過(guò)程都值得關(guān)注。中國(guó)資本市場(chǎng)上的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要呈現(xiàn)以下特征：(1)收購(gòu)方的“買殼”目標(biāo)。由于中國(guó)公司上市實(shí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，加之漫長(zhǎng)且充滿不確定性的審批程序，很多公司被攔在上市門檻之外。上市公司的“殼”成為稀缺資源，而其本身的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力如何，是否與收購(gòu)方屬于同一行業(yè)，這些并不重要。(2)定價(jià)過(guò)程。由于中國(guó)上市公司大多存在一個(gè)控股股東，控制權(quán)轉(zhuǎn)移是通過(guò)轉(zhuǎn)讓控股股東股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。由于轉(zhuǎn)讓的是控股股東的股權(quán)，小股東的股權(quán)并不受直接影響，也不需要中小股東投票，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格由轉(zhuǎn)讓方與收購(gòu)方私下協(xié)商確定。也就是說(shuō)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，市場(chǎng)參與度較低。如果收購(gòu)方的目的在于獲取殼資源，而不是目標(biāo)公司的資產(chǎn)，則收購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、股票市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)，定價(jià)錨定的是每股凈資產(chǎn)。(3)政府干預(yù)。中國(guó)早期上市的公司絕大多數(shù)都是國(guó)有企業(yè)，且控股股東持股比例很高，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批程序復(fù)雜；除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格外，國(guó)有股東還會(huì)考慮就業(yè)、稅收、GDP等。國(guó)企代理人還可能謀求私利，導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不一定以效率為導(dǎo)向。*如2005年，山東聊城國(guó)資局在轉(zhuǎn)讓“東阿阿膠”控制權(quán)時(shí)，給各競(jìng)購(gòu)方提出的重要條件是接手東膠集團(tuán)一系列虧損企業(yè)，特別是聊城東阿泉啤酒有限公司，即所謂“肥瘦搭配”。

上述分析表明，政府干預(yù)下的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不是真正意義上的市場(chǎng)行為。結(jié)合公共選擇理論和官員晉升錦標(biāo)賽理論以及控制權(quán)交易案例，政府和官員在轉(zhuǎn)讓當(dāng)?shù)厣鲜泄究刂茩?quán)時(shí)可能會(huì)考慮以下因素：

1.效率。政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)的社會(huì)觀認(rèn)為，政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)是解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題。理論上講，效率目標(biāo)假設(shè)政府以社會(huì)效率特別是經(jīng)濟(jì)效益最大化為決策的主要目標(biāo)。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中，政府主要考慮的是控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易是否會(huì)最大限度地增加社會(huì)財(cái)富、促進(jìn)效率提升。在效率導(dǎo)向下，控制權(quán)轉(zhuǎn)移應(yīng)呈現(xiàn)以下特征：(1)轉(zhuǎn)讓方應(yīng)選擇有實(shí)力的收購(gòu)方，盡可能將惡意收購(gòu)方排除在外。而收購(gòu)方是本地的還是外地的、是國(guó)有性質(zhì)還是民營(yíng)性質(zhì)，都不是選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)。(2)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的績(jī)效提升明顯。(3)控制權(quán)定價(jià)市場(chǎng)化，價(jià)高者得。如果控制權(quán)轉(zhuǎn)移以效率為主要目標(biāo)，則轉(zhuǎn)讓方不需要考慮收購(gòu)方的國(guó)有/民營(yíng)性質(zhì)和地域，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)充分反映公司質(zhì)量(如盈利能力)，控制權(quán)被轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力的收購(gòu)方及同業(yè)并購(gòu)的比例較高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績(jī)效也明顯提高(效率目標(biāo))。

2.對(duì)重要行業(yè)和企業(yè)的控制。1995年之后，中央政府采取了“抓大放小”和“戰(zhàn)略調(diào)整”的國(guó)企改革策略。2006年底，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確了中央企業(yè)的重組目標(biāo)和國(guó)有資本應(yīng)集中的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移上，最大限度地保證政府對(duì)某些關(guān)鍵企業(yè)的控制，應(yīng)當(dāng)是政府控制的目的之一。楊記軍等(2010)發(fā)現(xiàn)，政府傾向于保留規(guī)模大和有戰(zhàn)略意義的企業(yè)。規(guī)模大、受保護(hù)行業(yè)的中央企業(yè)或省屬、市屬重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)能夠通過(guò)并購(gòu)(很多時(shí)候以政府無(wú)償劃撥的方式)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，而規(guī)模偏小、處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)更容易成為被收購(gòu)的對(duì)象。我們預(yù)期，國(guó)有控股權(quán)相對(duì)于民營(yíng)控股權(quán)更可能被轉(zhuǎn)讓給國(guó)有收購(gòu)方，大公司、壟斷行業(yè)公司更不可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，即使發(fā)生也很可能是轉(zhuǎn)讓給國(guó)有收購(gòu)方，或者轉(zhuǎn)讓方回購(gòu)資產(chǎn)(政府保留對(duì)重要行業(yè)和企業(yè)的控制目標(biāo))。

3.招商引資。招商引資可以帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加稅收和就業(yè)，改善地方官員任期內(nèi)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。為此，政府會(huì)將轄區(qū)內(nèi)公司上市作為一項(xiàng)重點(diǎn)工作，推動(dòng)更多的本地公司上市，同時(shí)在本地上市公司特別是國(guó)有上市公司出現(xiàn)虧損、面臨保牌壓力時(shí)，最大限度地利用上市公司殼資源，促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而帶動(dòng)GDP和財(cái)稅收入增加。本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的地方政府(如上海)傾向于將上市公司殼資源交由本地企業(yè)，如海通證券借殼；*“海通證券”原打算收購(gòu)一家外地企業(yè)“錦州六陸”，并已簽訂協(xié)議。但海通證券的實(shí)際控制人上海市政府不希望海通證券成為一家在深圳上市的公司(“錦州六陸”在深圳上市)，而且希望讓上海的“殼公司”分享利益，因此上海市政府安排自己下屬的公司“都市股份”成為被收購(gòu)公司。詳見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2007年第13期(總第188期)的“海通證券換殼記”一文。如果本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力，地方政府很難找到合適的本地資源，此時(shí)就需要通過(guò)外來(lái)資本促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即通常所說(shuō)的“招商引資”。從宏觀范圍來(lái)看，整個(gè)中國(guó)的改革開(kāi)放就是通過(guò)招商引資展開(kāi)的。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后的地區(qū)，地方政府將主要精力花在招商引資上。與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)相比，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)可能面臨更大的招商引資壓力，因而需要向外商提供更加優(yōu)惠的條件。上市公司的控制權(quán)無(wú)疑是吸引外來(lái)投資者的一個(gè)非常有利的條件。因此，在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，地方政府可能會(huì)以轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)的形式吸引外地有實(shí)力的企業(yè)到本地投資，如廣西梧州利用“中恒集團(tuán)”(600252)吸引廣東的保宇公司。*《梧州日?qǐng)?bào)》2006年12月25日一篇名為“梧州招商‘選’資的重大突破”的文章指出，梧州全市上下都在期盼引進(jìn)外來(lái)戰(zhàn)略投資者，做大做強(qiáng)梧州中恒集團(tuán)(600252)，市委、市政府要求中恒集團(tuán)國(guó)有股權(quán)受讓方必須“注冊(cè)在梧州、經(jīng)營(yíng)在梧州、納稅在梧州”。為此，市委、市政府成立了由市領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)綱的市中恒集團(tuán)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓領(lǐng)導(dǎo)小組。我們預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，地方政府傾向于選擇有實(shí)力的外地企業(yè)，吸引外地企業(yè)到本地投資(招商引資目標(biāo))。

4.個(gè)人私利。政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)的代理觀認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)運(yùn)行過(guò)程中容易滋生腐敗行為，政府官員會(huì)從中謀取私利。政府官員并不一定選擇實(shí)現(xiàn)殼資源價(jià)值最大化從而社會(huì)福利最大化的收購(gòu)方，甚至也不是以GDP最大化為目標(biāo)，而是選擇實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化的收購(gòu)方。這類收購(gòu)方的創(chuàng)業(yè)和經(jīng)商經(jīng)驗(yàn)通常并不豐富，特別是缺乏目標(biāo)公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而且可能沒(méi)有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。從一些案例來(lái)看，原控股股東沒(méi)有選擇善意收購(gòu)方，甚至沒(méi)有收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款就交出公司控制權(quán)，導(dǎo)致目標(biāo)公司被收購(gòu)方“打劫一空”，原控股股東的相關(guān)負(fù)責(zé)人也沒(méi)有承擔(dān)責(zé)任。例如，在劉峰等(2007)的案例研究中，收購(gòu)方“三利化工”并非知名企業(yè)，其最終控制人閆永明也沒(méi)有豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，但是在沒(méi)有支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方通化市二道江國(guó)資公司就將“通化金馬”的控制權(quán)拱手相讓，“通化金馬”最終被嚴(yán)重掏空。事后，二道江國(guó)資公司及其負(fù)責(zé)人并沒(méi)有為此承擔(dān)任何責(zé)任。我們預(yù)期，在國(guó)有控股上市公司民營(yíng)化過(guò)程中，有政治關(guān)系的收購(gòu)方收購(gòu)了盈利能力較好的公司，但沒(méi)有支付較高的溢價(jià)(個(gè)人私利目標(biāo))。

需要說(shuō)明的是，上述各項(xiàng)目標(biāo)并不是彼此排斥的，它們可能同時(shí)存在，或者在不同階段、不同特征的控制權(quán)轉(zhuǎn)移上有不同的交易安排。

三、樣本與變量

(一)樣本及統(tǒng)計(jì)分析

控制權(quán)轉(zhuǎn)移通常是指第一大股東變更，*將存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東所持股權(quán)加總，視為同一個(gè)股東。本文也采用這一界定。*雖然個(gè)別公司發(fā)生了第一大股東變更，但年報(bào)中卻披露沒(méi)有發(fā)生實(shí)際控制人變更。例如，南方證券公司曾違規(guī)持有哈藥股份(600000)股票，成為第一大股東，但其年報(bào)披露控股股東為哈藥集團(tuán)，南方證券并沒(méi)有實(shí)際控制哈藥股份。本文樣本不包括這類公司。本文樣本包括1994-2013年中國(guó)A股市場(chǎng)上發(fā)生第一大股東變更的公司，或者第一大股東不變、但實(shí)際控制人變更的公司。*對(duì)于第一大股東不變但實(shí)際控制人變更的公司，實(shí)際控制人可能想放棄公司控制權(quán)。在1 410個(gè)樣本中，86個(gè)樣本的第一大股東不變但實(shí)際控制人變更，其中83%的轉(zhuǎn)讓方屬于國(guó)有性質(zhì)，76%的收購(gòu)方屬于民營(yíng)性質(zhì)。也就是說(shuō)，政府可能會(huì)通過(guò)這種方式將國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化。本文樣本不包括二級(jí)市場(chǎng)買賣所引起第一大股東發(fā)生變更的公司，由于前幾大股東增(減)持股份，這類公司的第一大股東可能會(huì)頻繁變動(dòng)，而第一大股東并不獨(dú)自掌握控制權(quán)。本文樣本也不包括在父子之間或者在同一自然人控制的公司之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公司。公司股東信息和股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告通過(guò)手工整理得到，我們最終得到樣本1 410個(gè)，涉及849家公司，平均每個(gè)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移1.7次。控股股東持股比例平均在35%左右。平均而言，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，原控股股東保留的股份不到5%；控制權(quán)轉(zhuǎn)移前，新控股股東持有的股份不到2%。

1.控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的公司質(zhì)量

本文采用控制權(quán)轉(zhuǎn)移前三年的平均總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)和前一年末的總資產(chǎn)(Asset，*考慮到樣本期間跨度較長(zhǎng)，根據(jù)通貨膨脹率，將各年末總資產(chǎn)調(diào)整至2012年末水平。單位為億元)來(lái)衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的公司質(zhì)量。由于本文主要考察政府在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中扮演的角色，企業(yè)規(guī)模顯然會(huì)影響政府的考量。

1994-2013年，中國(guó)A股上市公司共有26 555個(gè)公司-年度觀測(cè)值。表1顯示，控制權(quán)未轉(zhuǎn)移樣本的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力和控股股東持股比例都高于控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本。也就是說(shuō)，小公司、盈利能力弱的公司、控股股東持股比例低的公司更可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。根據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移次數(shù)的分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，第二次發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司規(guī)模和盈利能力都低于第一次發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司，第三次(或以上)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司規(guī)模最小、盈利能力最弱。這表明規(guī)模越小、盈利能力越弱、控股股東持股比例越低的公司越可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

表1　控制權(quán)轉(zhuǎn)移前公司質(zhì)量與控股股東持股比例

注：考慮到異常值的影響，表中列示的是Asset、ROA和Controlshare的中位數(shù)，表2和表3同。

2.股東性質(zhì)

如果控股股東的控制人是政府、國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)或國(guó)有高校，本文將其界定為國(guó)有股東；*對(duì)于部屬高校，中央政府往往不會(huì)干預(yù)其商業(yè)投資行為，因此本文將部屬高校的控制股東視同地方國(guó)企。如果控股股東的控制人是自然人、外國(guó)企業(yè)或職工持股會(huì)，本文將其界定為民營(yíng)股東。

1994-2013年，中國(guó)A股上市公司共有26 555個(gè)公司-年度觀測(cè)值。其中，國(guó)有控股樣本17 263個(gè)，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率為6.31%；民營(yíng)控股樣本9 292個(gè)，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率為3.44%，兩者存在顯著差異。*剔除了國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓以及同一政府控制下的國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)后，國(guó)有控股樣本發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率為4.66%，仍顯著大于民營(yíng)控股樣本發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率(3.44%)。也就是說(shuō)，民營(yíng)控股股東更不可能將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓出去。另外，控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的民營(yíng)控股樣本的ROA很高(8.9%)，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的民營(yíng)控股樣本的ROA很低(1.6%)，兩者差異為7.3%，而在國(guó)有控股樣本中，這一差異僅為2.3%。這是因?yàn)橄鄬?duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)上市較為困難，從而不愿舍棄上市公司這一寶貴資源。民營(yíng)企業(yè)只愿將盈利能力很低的公司轉(zhuǎn)讓出去。

根據(jù)控股股東的性質(zhì)，本文將控制權(quán)轉(zhuǎn)移方向分為4類：民營(yíng)轉(zhuǎn)給國(guó)有、民營(yíng)轉(zhuǎn)給民營(yíng)、國(guó)有轉(zhuǎn)給民營(yíng)以及國(guó)有轉(zhuǎn)給國(guó)有。表2顯示，國(guó)有轉(zhuǎn)給國(guó)有樣本的規(guī)模和盈利能力都高于國(guó)有轉(zhuǎn)給民營(yíng)的樣本，說(shuō)明國(guó)有股東傾向于保留規(guī)模較大、盈利能力較好的企業(yè)。轉(zhuǎn)讓方是民營(yíng)企業(yè)的樣本較少，而且民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓的公司規(guī)模小、盈利能力差。其原因在于，民營(yíng)企業(yè)上市比較困難，民營(yíng)股東通常不會(huì)將規(guī)模大、盈利能力好的上市公司轉(zhuǎn)讓出去。民營(yíng)轉(zhuǎn)給國(guó)有的樣本在轉(zhuǎn)讓前盈利能力最差，這是因?yàn)橐恍┥鲜泄颈惶涂蘸?，?dāng)?shù)卣鲇谡饶康亩邮稚鲜泄尽＠?，重慶實(shí)業(yè)(000736)被德隆系掏空后，被重慶市屬的重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司收購(gòu)；通化金馬(000766)被閆永明掏空后，被通化市二道江區(qū)國(guó)資公司收購(gòu)。

表2　控制權(quán)轉(zhuǎn)移方向

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式

中國(guó)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式多種多樣，本文分為以下8種控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式，其中在前5種方式下，公司控制權(quán)并沒(méi)有完全轉(zhuǎn)移；而在后3種方式下，控制權(quán)完全轉(zhuǎn)移。*即使原控股股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后仍持有部分股權(quán)，公司控制人也發(fā)生了變化，公司管理層往往隨之變更。

(1)在同一國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓：嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這不是真正意義上的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

(2)國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)：不包括在同一國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)，共251個(gè)樣本。大部分國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)樣本發(fā)生在同一政府控制下，且這些樣本的盈利能力較好。對(duì)于不同級(jí)別政府之間的無(wú)償劃轉(zhuǎn)，雙方通常存在戰(zhàn)略合作協(xié)議，政府并未完全放棄控制權(quán)，管理層變更程度也較小。

(3)管理層收購(gòu)(MBO)：雖然政府放棄了控制權(quán)，但收購(gòu)方(即公司管理層)在收購(gòu)前就是公司的內(nèi)部控制人。MBO樣本的公司規(guī)模較大，盈利能力較好。

(4)股權(quán)出資或增資：原第一大股東以持有的股權(quán)出資，與收購(gòu)方合資成立一家公司，并且收購(gòu)方控制這家公司，或者收購(gòu)方對(duì)原第一大股東增資，并且控制原第一大股東。在這種方式下，原控制人并沒(méi)有完全放棄公司控制權(quán)。這類樣本的公司規(guī)模也較大，盈利能力較好。

(5)非控股股東之間轉(zhuǎn)讓：不是在原控股股東與新控股股東之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)，如原第一大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，原第二大股東在不收購(gòu)股權(quán)的情況下自動(dòng)成為第一大股東；或者原第一大股東沒(méi)有轉(zhuǎn)讓股權(quán)，新第一大股東收購(gòu)其他股東的股份，從而股份超過(guò)原第一大股東，成為新第一大股東。對(duì)于非控股股東之間轉(zhuǎn)讓，或者是原控股股東沒(méi)有將股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，或者是新控股股東沒(méi)有收購(gòu)股份，即沒(méi)有主動(dòng)成為第一大股東。這類樣本的盈利能力較好。

(6)控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓，或控股股東本身被協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這類樣本占全樣本的50%。

(7)定向增發(fā)：定向增發(fā)前的盈利能力低，有的是因?yàn)楣咎潛p，幾乎沒(méi)有主業(yè)，有的是因?yàn)樵谝淮蠊蓶|回購(gòu)資產(chǎn)，需要收購(gòu)方以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份，導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化。這些公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后發(fā)生行業(yè)變更的概率最高(73%)。

(8)司法轉(zhuǎn)讓：在上市公司及其控股股東陷入困境時(shí)，其持有的股權(quán)通常被司法裁決或司法拍賣。這類樣本的盈利能力最低。

在前5種控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式下，原控股股東并未完全放棄控制權(quán)。這些公司的資產(chǎn)規(guī)模較大、盈利能力較好(Asset和ROA的中位數(shù)分別為18億元和5.7%)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于控制權(quán)完全轉(zhuǎn)移的樣本(Asset和ROA的中位數(shù)分別為8.3億元和2.9%)。這表明控制人不愿放棄規(guī)模大、盈利能力好的公司控制權(quán)。

4.行業(yè)

本文在參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司年報(bào)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告對(duì)公司及其控股股東主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的描述來(lái)判斷其主要從事行業(yè)。對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本，所處行業(yè)是指控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的行業(yè)。發(fā)生行業(yè)變更是指控制權(quán)轉(zhuǎn)移后兩年內(nèi)(且還沒(méi)有再次發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移)，公司所處行業(yè)發(fā)生變化。原控股股東回購(gòu)資產(chǎn)是指原控股股東購(gòu)買上市公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，只是將“殼”賣給收購(gòu)方，即收購(gòu)方“買櫝還珠”。

在本文樣本中，金融、煤、石油、礦、有色金屬、鋼鐵、電力、煤氣、水、交通運(yùn)輸、交通設(shè)備與重型機(jī)械等壟斷性行業(yè)的公司(8 665個(gè)樣本)控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率略低(4.2%)，其他行業(yè)(本文稱之為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè))的公司(17 890個(gè)樣本)控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率略高(5.8%)，兩者具有顯著差異。也就是說(shuō)，處于壟斷性行業(yè)的公司更不可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。在行業(yè)發(fā)生變更的樣本中，壟斷性行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的公司原控股股東回購(gòu)資產(chǎn)的概率分別為46.3%和24.0%，兩者也具有顯著差異。也就是說(shuō)，壟斷性行業(yè)的公司控股股東更可能回購(gòu)資產(chǎn)，即控股股東不愿出讓壟斷性行業(yè)資產(chǎn)。在回購(gòu)資產(chǎn)的67個(gè)樣本中，58個(gè)(占86.6%)是國(guó)有股東回購(gòu)資產(chǎn)。

5.同業(yè)并購(gòu)*如果收購(gòu)方是多元化經(jīng)營(yíng)的大型央企，且被收購(gòu)公司的主業(yè)是收購(gòu)方的主業(yè)之一，我們也將其界定為同業(yè)并購(gòu)；否則，我們計(jì)算得到的同業(yè)并購(gòu)比例會(huì)更低。

中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)一直實(shí)行準(zhǔn)入管制，特別是在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)通之前，上市指標(biāo)主要偏向國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)上市非常困難，而且上市審批過(guò)程漫長(zhǎng)，不確定性大，因此借殼上市非常普遍。在很多情況下，收購(gòu)方并不考慮目標(biāo)公司所處行業(yè)，看中的只是上市資格“殼”資源。根據(jù)呂愛(ài)兵(2003)的統(tǒng)計(jì)，在2002年的上市公司并購(gòu)樣本中，同業(yè)并購(gòu)比例只有25%。同業(yè)并購(gòu)是指收購(gòu)方與目標(biāo)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相關(guān)。如果新控股股東的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍非常分散，無(wú)法判斷其主要從事的行業(yè)，則將其界定為“無(wú)明確主業(yè)”。本文剔除了同一國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓樣本、MBO樣本以及收購(gòu)方為政府機(jī)構(gòu)、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、綜合性國(guó)有資產(chǎn)控股公司、行業(yè)屬于綜合類、轉(zhuǎn)讓方以股抵債將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行的樣本，最終剩下990個(gè)樣本。本文發(fā)現(xiàn)，國(guó)有收購(gòu)方的同業(yè)并購(gòu)比例為64%，民營(yíng)收購(gòu)方的同業(yè)并購(gòu)比例只有24%。

6.控制權(quán)定價(jià)

本文在考察控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格時(shí)，將樣本限于前后兩代控股股東之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)的情況，共得到597個(gè)觀測(cè)值，因?yàn)槠渌绞降目刂茩?quán)轉(zhuǎn)移或者沒(méi)有轉(zhuǎn)讓價(jià)格(如定向增發(fā))，或者轉(zhuǎn)讓價(jià)格不是協(xié)商確定的(如司法拍賣)。由于中國(guó)上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格主要參照每股凈資產(chǎn)，我們構(gòu)建了一個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格變量(Price)，它等于每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格除以每股凈資產(chǎn)。如果每股凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或者接近于零，Price就沒(méi)有意義，因此我們剔除了每股凈資產(chǎn)小于0.1的43個(gè)樣本。另外，有些樣本的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格無(wú)法找到。我們還根據(jù)是否已經(jīng)實(shí)施股權(quán)分置改革來(lái)區(qū)分樣本公司，因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值在一定程度上取決于股權(quán)是否可以流通，股權(quán)分置改革后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)該更高。我們最終得到396個(gè)未股改樣本，82個(gè)已股改樣本。

未股改樣本的每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.66，已股改樣本的這一相關(guān)系數(shù)也高達(dá)0.51。未股改樣本的Price均值和中位數(shù)分別為1.41和1.13，而且超過(guò)一半的樣本Price在1和1.4之間，即每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格略高于每股凈資產(chǎn)。已股改樣本的Price均值和中位數(shù)分別為4.58和3.46。已股改樣本的轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為未股改樣本的3倍。另外，未股改樣本的Price與ROA相關(guān)系數(shù)為-0.37，已股改樣本的Price與ROA相關(guān)系數(shù)為-0.55。也就是說(shuō)，公司的盈利能力越低，Price反而越高。此時(shí)，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不主要體現(xiàn)凈資產(chǎn)和盈利能力的價(jià)值，而是更多地反映“殼資源”的價(jià)值。也就是說(shuō)，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，收購(gòu)方追逐的是上市資格的“殼資源”價(jià)值。公司并購(gòu)中的資源聯(lián)合效應(yīng)至少在以上市公司為標(biāo)的的并購(gòu)交易中不是主導(dǎo)因素。

(二)變量定義

本文變量定義見(jiàn)表4。

表4　變量定義

續(xù)表4　變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

(一)是否轉(zhuǎn)讓控制權(quán)

表5報(bào)告了是否轉(zhuǎn)讓控制權(quán)即式(1)的logit回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ROA、Ln(Asset)、Controlshare和Monopoly的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明盈利能力越好、規(guī)模越大、控股股東持股比例越高以及壟斷行業(yè)的公司越不可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。SOE的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明國(guó)有控股公司更可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。這是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)上市困難，更不愿意轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)。

Transfer=f(ROA, Ln(Asset), SOE, Monopoly, Control share, Year, Province)　(1)

注：列(1)采用的是全樣本，列(2)剔除了集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓及同一政府控制下的無(wú)償劃轉(zhuǎn)樣本，列(3)和列(4)分別在列(1)和列(2)的基礎(chǔ)上剔除了金融行業(yè)樣本。

(二)收購(gòu)方選擇

1.政府保留對(duì)重要行業(yè)和企業(yè)的控制

表6報(bào)告了是否選擇國(guó)有收購(gòu)方即式(2)的logit回歸結(jié)果。列(1)和列(2)結(jié)果顯示，ROA的系數(shù)不顯著，Ln(Asset)、Controlshare、Monopoly和SOE的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中，規(guī)模大、控股股東持股比例高、壟斷行業(yè)以及國(guó)有控股的公司更可能被轉(zhuǎn)讓給國(guó)有收購(gòu)方。列(5)采用的是2003年及以前發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本，各個(gè)變量都不顯著。列(6)采用的是2004年及以后發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本，Ln(Asset)、Monopoly、Controlshare和SOE的系數(shù)顯著為正。這說(shuō)明國(guó)有控股公司更可能被轉(zhuǎn)讓給國(guó)有收購(gòu)方的現(xiàn)象主要發(fā)生在2004年及以后。

State acquirer=f(ROA,Ln(Asset),Monopoly,Control share,SOE,From 2004)　(2)

注：列(1)不包括金融行業(yè)樣本，列(2)在列(1)的基礎(chǔ)上剔除了同一國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓及同一政府控制下的無(wú)償劃轉(zhuǎn)樣本，列(3)和列(4)分別采用的是列(2)中的國(guó)有與民營(yíng)轉(zhuǎn)讓方樣本，列(5)采用的是列(2)中在2003年前發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本，列(6)采用的是列(2)中在2004年后發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本。由于列(3)至列(6)的樣本量不大，有些省份只有一兩個(gè)樣本，因此在控制Province時(shí)不是控制每個(gè)省份，而是按人均GDP高低分為三組進(jìn)行控制。

2.個(gè)人私利目標(biāo)：選擇有關(guān)系的收購(gòu)方

本文樣本中有427個(gè)民營(yíng)化樣本，即國(guó)有控股股東將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)收購(gòu)方有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)其政治關(guān)系來(lái)獲得有利的交易，即收購(gòu)業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司，或者支付較低的溢價(jià)。政治關(guān)系是很難衡量的，對(duì)于政治關(guān)系的定義，如果民營(yíng)企業(yè)家是全國(guó)黨代表、全國(guó)人大代表、全國(guó)政協(xié)委員(當(dāng)選時(shí)間在收購(gòu)上市公司之前)，或者曾經(jīng)在省委、省政府工作，或者曾經(jīng)擔(dān)任副處級(jí)以上政府職務(wù)，則可以認(rèn)為該民營(yíng)企業(yè)家具有較好的政治關(guān)系；如果根據(jù)事后資料查出某民營(yíng)企業(yè)家行賄副廳級(jí)以上政府官員，或者在收購(gòu)過(guò)程中有行賄行為，則也可以認(rèn)為其具有較好的政治關(guān)系。

在本文的425個(gè)民營(yíng)化樣本(剔除了2個(gè)金融行業(yè)樣本)中，與無(wú)政治關(guān)系的民營(yíng)收購(gòu)方相比，有政治關(guān)系的民營(yíng)收購(gòu)方收購(gòu)了盈利能力較好的公司(ROA：5.4%VS. 1.6%)，但轉(zhuǎn)讓價(jià)格Price基本上沒(méi)有差異。也就是說(shuō)，有政治關(guān)系的民營(yíng)收購(gòu)方能夠從政府手中收購(gòu)盈利能力較好的公司，并不需要為此支付較高的溢價(jià)。我們也統(tǒng)計(jì)了轉(zhuǎn)讓方是民營(yíng)股東的樣本，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)上述特征。另外，有行賄行為、全國(guó)黨代表、人大代表、政協(xié)委員以及曾經(jīng)擔(dān)任副處級(jí)以上政府職務(wù)這三類政治關(guān)系的樣本分別為26個(gè)、60個(gè)和28個(gè)，所收購(gòu)公司的ROA均值分別為6.0%、5.2%和4.6%，顯著高于無(wú)政治關(guān)系的收購(gòu)方所收購(gòu)公司的ROA均值1.6%。

表7報(bào)告了民營(yíng)收購(gòu)方是否有政治關(guān)系即式(3)的logit回歸結(jié)果，其中列(1)和列(2)中政治關(guān)系包括行賄，列(3)和列(4)中則不包括行賄。ROA的系數(shù)顯著為正(列(4)除外)，說(shuō)明在民營(yíng)化樣本中，盈利能力好的公司更可能被有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)家收購(gòu)。

Connected acquirer=f(ROA,Ln(Asset),Monopoly,Control share,Price)　(3)

3.招商引資目標(biāo)：選擇有實(shí)力的外地收購(gòu)方

為了提高政績(jī)，地方政府可能為上市公司選擇有實(shí)力的外地收購(gòu)方。一般來(lái)說(shuō)，中央企業(yè)的實(shí)力強(qiáng)，引入中央企業(yè)有助于促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)有利于向外界傳遞當(dāng)?shù)爻晒φ猩桃Y的信號(hào)。引入外省有實(shí)力(如中國(guó)企業(yè)500強(qiáng))的國(guó)有企業(yè)也可能有助于促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在公司規(guī)模方面，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)很難相比。但一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的民營(yíng)企業(yè)家往往有更好的經(jīng)營(yíng)才能，積累了更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而且收購(gòu)的目的更可能是長(zhǎng)期投資。作為收購(gòu)方的最終控制人，民營(yíng)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)是經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)營(yíng)才能、收購(gòu)意圖的替代變量。涂國(guó)前(2010)研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的民營(yíng)收購(gòu)方能夠提高公司績(jī)效。我們根據(jù)公司年報(bào)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告以及利用網(wǎng)絡(luò)，采用關(guān)鍵字來(lái)搜索民營(yíng)企業(yè)家的政治關(guān)系與創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷信息。本文以年為單位，計(jì)算民營(yíng)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)時(shí)間，即從創(chuàng)立企業(yè)或擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的年度到收購(gòu)上市公司的年度之間間隔的年數(shù)。如果收購(gòu)方是國(guó)外公司，以該公司及其控股股東的成立時(shí)間中較長(zhǎng)者為準(zhǔn)。本文采用二分變量的設(shè)定方法，將創(chuàng)業(yè)時(shí)間超過(guò)10年界定為有實(shí)力，創(chuàng)業(yè)時(shí)間在10年以下或創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷不詳界定為實(shí)力不足。

根據(jù)我們了解的案例，通過(guò)轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)來(lái)吸引有實(shí)力的外地企業(yè)到當(dāng)?shù)赝顿Y，大多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)。我們預(yù)期在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，地方政府面臨更大的招商引資壓力，從而更有動(dòng)機(jī)選擇有實(shí)力的外地收購(gòu)方。有實(shí)力的外地收購(gòu)方包括中央企業(yè)、中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)中的外省國(guó)有企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)時(shí)間在10年以上的外省民營(yíng)企業(yè)家。由于民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模很難與國(guó)有企業(yè)相比，很少有民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入500強(qiáng)，因此針對(duì)國(guó)有與民營(yíng)收購(gòu)方，我們分別采用了不同的界定標(biāo)準(zhǔn)，而這并不影響本文的結(jié)論。

由于同一國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓及同一政府控制下的無(wú)償劃轉(zhuǎn)不是真正意義上的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，我們剔除了這兩類樣本。本文按“某省人均GDP/各省人均GDP中位數(shù)”來(lái)衡量地方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度，將樣本分為高、中、低三組。我們發(fā)現(xiàn)，在本省國(guó)有轉(zhuǎn)讓方樣本中，人均GDP高、中、低三組樣本轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力的外地收購(gòu)方的概率分別為16.9%、28.2%和42.3%(轉(zhuǎn)讓給外地有實(shí)力的國(guó)有收購(gòu)方的概率分別為10.8%、17.3%和21.5%，轉(zhuǎn)讓給外地有實(shí)力的民營(yíng)收購(gòu)方的概率分別為6.1%、10.9%和20.8%)，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，地方政府更有可能選擇有實(shí)力的外地收購(gòu)方。轉(zhuǎn)讓方不是本省國(guó)有(包括民營(yíng)、央企、外省國(guó)有)的樣本不存在這一特征。

表8報(bào)告了是否選擇有實(shí)力的外地收購(gòu)方即式(4)的logit回歸結(jié)果。列(1)和列(2)采用的是本省國(guó)有轉(zhuǎn)讓方樣本，GDPpercapita的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明所在省份的人均GDP越低(即經(jīng)濟(jì)越落后)，地方政府越可能將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力的外地收購(gòu)方。列(3)和列(4)采用的是轉(zhuǎn)讓方不是本省國(guó)有的樣本，GDPpercapita的系數(shù)不顯著，說(shuō)明這些樣本選擇收購(gòu)方時(shí)不受地方經(jīng)濟(jì)影響。

Non-local excellent acquirer=　　　f(GDP per capita,ROA,Ln(Asset),

注：列(1)采用的是轉(zhuǎn)讓方受本省政府控制的樣本，列(3)采用的是轉(zhuǎn)讓方不受本省政府控制的樣本，列(2)和列(4)分別在列(1)和列(3)的基礎(chǔ)上剔除了非控股股東之間轉(zhuǎn)讓、MBO、司法轉(zhuǎn)讓以及以股權(quán)抵償銀行債務(wù)的樣本。

(三)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效

在考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效(ΔROA)時(shí)，我們剔除了行業(yè)發(fā)生變更的樣本以及金融行業(yè)公司。同一國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓及同一政府控制下無(wú)償劃轉(zhuǎn)樣本的ΔROA中位數(shù)為0.0%。剔除上述樣本后的ΔROA中位數(shù)為0.3%，其中轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力的收購(gòu)方樣本的ΔROA中位數(shù)為1.1%，顯著高于其他樣本的-0.5%；同業(yè)并購(gòu)樣本的ΔROA中位數(shù)為1.6%，顯著高于非同業(yè)并購(gòu)樣本的-0.6%。

考慮到本文界定收購(gòu)方是否有實(shí)力時(shí)對(duì)國(guó)有與民營(yíng)收購(gòu)方采用了不同的標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力和無(wú)實(shí)力的國(guó)有收購(gòu)方樣本的ΔROA中位數(shù)分別為1.0%和-0.3%，兩者存在顯著差異；轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力和無(wú)實(shí)力的民營(yíng)收購(gòu)方樣本的ΔROA中位數(shù)分別為1.2%和-0.6%，兩者也存在顯著差異。這說(shuō)明區(qū)分國(guó)有與民營(yíng)轉(zhuǎn)讓方，結(jié)論仍然成立。

表9報(bào)告了控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Excellentacquirer和Sameindustryacquirer的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明有實(shí)力的收購(gòu)方和同業(yè)并購(gòu)的收購(gòu)方能夠提高公司績(jī)效。由列(2)結(jié)果可知，ROA分別提高了3.09%和3.38%。這說(shuō)明收購(gòu)方的選擇對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了重大影響。根據(jù)本文的數(shù)據(jù)，在轉(zhuǎn)讓方不是本省國(guó)有的情況下，選擇有實(shí)力的收購(gòu)方的概率為37%，選擇同業(yè)收購(gòu)方的概率為23%；本省國(guó)有轉(zhuǎn)讓方選擇有實(shí)力的外地收購(gòu)方的概率為41%，選擇同業(yè)收購(gòu)方的概率為39%，說(shuō)明選擇有實(shí)力的收購(gòu)方與同業(yè)收購(gòu)方的概率不高。也就是說(shuō)，大部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移不是出于效率目標(biāo)。

Stateacquirer和Connectedacquirer的系數(shù)都不顯著，說(shuō)明收購(gòu)方的國(guó)有/民營(yíng)性質(zhì)以及民營(yíng)收購(gòu)方是否有政治關(guān)系對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效沒(méi)有顯著影響。而根據(jù)表6和表7的結(jié)果，國(guó)有控股公司和壟斷行業(yè)公司更可能被轉(zhuǎn)讓給國(guó)有收購(gòu)方，有政治關(guān)系的民營(yíng)收購(gòu)方能夠從政府手中收購(gòu)盈利能力較好的公司且不需要為此支付較高的溢價(jià)。這說(shuō)明轉(zhuǎn)讓給國(guó)有收購(gòu)方和有政治關(guān)系的收購(gòu)方并不是出于效率目標(biāo)。

表9　控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的回歸結(jié)果

注：列(1)在本文截至2010年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本中剔除了金融行業(yè)、行業(yè)發(fā)生變更、同一國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓以及同一政府控制下無(wú)償劃轉(zhuǎn)的樣本，列(2)在列(1)的基礎(chǔ)上剔除了MBO樣本以及收購(gòu)方是政府機(jī)構(gòu)、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、綜合性國(guó)有資產(chǎn)控股公司、以股抵債將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行、行業(yè)屬于綜合類的樣本，列(3)和列(4)采用的分別是列(1)和列(2)中的民營(yíng)化樣本。

五、結(jié)　論

本文基于中國(guó)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入管制、政府控制的制度背景，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的收購(gòu)方選擇、轉(zhuǎn)讓定價(jià)、轉(zhuǎn)讓后績(jī)效等方面，研究了中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)。本文基于截至2013年底中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的分析表明，中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移不是市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，轉(zhuǎn)讓價(jià)格并沒(méi)有反映公司質(zhì)量(如盈利能力)；控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，公司績(jī)效總體上并沒(méi)有提高，雖然同業(yè)并購(gòu)與有實(shí)力的收購(gòu)方能夠提高公司績(jī)效，但這類樣本不到40%；政府保留對(duì)重要行業(yè)和企業(yè)的控制、招商引資以及個(gè)人私利是政府干預(yù)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要目標(biāo)?？傮w來(lái)看，中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移總體上不是效率導(dǎo)向的，控制權(quán)市場(chǎng)難以發(fā)揮約束在位管理層、降低代理成本等作用。

本文的結(jié)論具有很強(qiáng)的政策含義。在自由競(jìng)爭(zhēng)、以效率為導(dǎo)向的市場(chǎng)環(huán)境中，控制權(quán)市場(chǎng)被認(rèn)為是有效的公司治理機(jī)制。如何提高中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)參與和競(jìng)爭(zhēng)程度，發(fā)揮控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司治理作用，提高控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效，是理論界和實(shí)務(wù)界需要思考的問(wèn)題。一個(gè)可行的方向是，規(guī)范控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的政府與官員行為，激勵(lì)其選擇同行業(yè)、有實(shí)力而不是有關(guān)系的收購(gòu)方。

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(責(zé)任編輯康健)

The Motivation of Chinese Listed Companies’Controlling Rights Transfer

Liu Feng1, Tu Guoqian2

(1.SchoolofManagement,XiamenUniversity,Xiamen361005,China;2.SchoolofEconomicsandBusinessAdministration,ChongqingUniversity,Chongqing400030,China)

From the perspectives of listing regulation and government control, this paper describes the motivation of controlling rights transfer in Chinese listed companies in aspects of acquirer selection, transfer pricing, performance after the transfer and so on in the process of controlling rights transfer. Using 1410 controlling rights transfer events in China’s A-share market by the end of 2013 as the sample, it arrives at the conclusions as follows: firstly,governments tend to transfer state-owned listed companies in non-monopoly industries or with poor performance and retain the companies in monopoly industries and with sound performance; secondly, in economically backward areas, governments are prone to transfer controlling rights to powerful nonnative acquirers to attract investment; thirdly, private acquirers with political connections acquire companies with better profitability, but do not pay higher premiums; fourthly, after controlling rights transfer, corporate performance does not raise as a whole, and although correlative M&A and stronger strength of acquirers lead to the increase in corporate performance, such samples are less than 40%. Therefore, controlling rights transfer in Chinese listed companies is not overall efficiency-oriented, and if controlling rights transfer is not based on efficiency, it will be difficult to play the role of controlling rights market in the restrictions on the management in position，the decrease in agency costs and so on.

controlling rights transfer; motivation; government intervention; acquirer; performance

2016-04-15

教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“非市場(chǎng)化控制權(quán)轉(zhuǎn)移”(11JJD790032)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)、過(guò)程與效果：市場(chǎng)化視角”(14XJC790009)；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“制度變遷、控制權(quán)市場(chǎng)與企業(yè)價(jià)值——產(chǎn)權(quán)理論視角”(71272079)；重慶大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目(106112015CDJXY020012，CQDXWL-2012-179)

劉峰(1966-)，男，安徽無(wú)為人，廈門大學(xué)管理學(xué)院教授；

涂國(guó)前(1980-)(通訊作者)，男，江西永豐人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院副教授。

F830;F230

A

1001-9952(2016)10-0140-15

10.16538/j.cnki.jfe.2016.10.008