陸　蓉，王　策

(上海財經大學 金融學院，上海 200433)

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金融學國際前沿研究二十年之變遷
——歷屆美國金融學年會主席發(fā)言綜述

陸蓉，王策

(上海財經大學 金融學院，上海 200433)

美國金融學年會(AFA年會)是金融學領域最權威的國際學術會議之一，會議上所討論的問題代表了當前全球金融學術研究的熱點。每年美國金融協(xié)會推選一位金融學頂級學者作為主席，并在AFA年會上進行主席發(fā)言。主席均為金融學某一研究領域的權威，主席發(fā)言不僅綜述了該領域重要的研究發(fā)現(xiàn)，提出了該領域的重大問題和最新前沿，也為未來的研究指明了方向。文章根據(jù)AFA年會主席發(fā)言內容，從資產定價、公司金融、投資者行為、金融工具、市場微觀結構和金融市場等方面進行了梳理和評述，并結合SSCI的相關文獻圖譜對各領域近二十年的研究變遷進行了提煉。文章有助于國內外學者了解金融學國際研究前沿的發(fā)展脈絡，對中國的金融學研究有一定啟發(fā)，揭示了金融學術研究源于并服務于實體經濟這一本質特征。

美國金融學年會；AFA主席發(fā)言；金融學前沿

一、引　言

綜述一個學科的發(fā)展是非常困難的事。不過，我們可以從歷年美國金融學年會的主席發(fā)言這一視角來尋找金融學國際前沿研究的發(fā)展路徑。成立于1939年的美國金融協(xié)會(AmericanFinanceAssociation，AFA)是美國乃至全球最權威的金融學學術組織之一，其出版物JournalofFinance是最頂級的金融學學術期刊。美國金融協(xié)會每年一月在美國主要城市舉辦美國金融學年會(AFAAnnualMeeting，以下簡稱AFA年會)。AFA年會是金融學術界最權威的學術會議，年會入選論文涵蓋金融學研究各領域，代表金融學術研究的最新前沿。每年由美國金融協(xié)會推選一位金融學研究的頂級學者作為年會主席，并在會議上進行主席發(fā)言。由于AFA年會的主席均為某一領域的權威，主席發(fā)言不僅包含了該領域研究的重大問題和前沿，也為未來相當長一段時間的金融學研究指明了方向。本文對1996-2015年共20屆AFA年會的主席發(fā)言進行了梳理，并追蹤了其研究進展，以期從這一視角把握金融學國際前沿研究的脈絡。文中附有大量相關文獻，有利于金融學者把握學科全局，也便于追蹤某個領域的研究進展。本文最后提出了對未來中國金融學研究的啟示。

表1為近二十年歷屆AFA年會主席介紹。表2為按研究領域歸類的歷屆AFA年會主席發(fā)言內容簡介。主席發(fā)言內容可歸納為資產定價、公司金融、投資者行為、金融工具、市場微觀結構和金融市場等領域，代表了當今金融學研究的主要領域。為尋找每個發(fā)言的后續(xù)研究進展，以確定該領域的研究變遷，本文采用如下方法確定文獻集：首先，在SSCI期刊*利用Web of ScienceTM數(shù)據(jù)庫進行檢索。中找到該發(fā)言的所有被引文獻，從被引文獻中選擇ESI高被引論文，*ESI(Essential Science Indicators)高被引論文是指Web of Science數(shù)據(jù)庫中該領域近十年引用率前1%的論文。追蹤這些最有影響力的被引文獻的研究進展；然后，如果這些高被引文獻仍然產生ESI高被引論文，則再尋找下去；最后，根據(jù)文獻集并結合每個領域的研究前沿*研究前沿(Research Front)是Web of Science數(shù)據(jù)庫中的一個指標，由該領域的高被引文獻聚類所形成。所展現(xiàn)的文獻圖譜提煉總結。

表1　歷屆美國金融學年會(AFA年會)主席介紹

續(xù)表1　歷屆美國金融學年會(AFA年會)主席介紹

續(xù)表1　歷屆美國金融學年會(AFA年會)主席介紹

注：(1)AFA年會一般每年年初召開，上年度主席將在本年度會議上做主席發(fā)言，并宣布下一屆的新主席。上年度主席發(fā)言一般刊發(fā)于本年度年中的JournalofFinance。為表述簡潔及與參考文獻對應，表中及文中其他部分的年份表示發(fā)言年度(實為上年度主席發(fā)言)。(2)JF、JFE、RFS和JFQA分別表示JournalofFinance、JournalofFinancialEconomics、ReviewofFinancialStudies和JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis金融學四大頂級期刊。(3)AFA、WFA和SFS分別表示美國金融協(xié)會(AmericanFinanceAssociation)、西部金融協(xié)會(WesternFinanceAssociation)和金融研究學會(SocietyforFinancialStudies)三大金融學會。

表2　歷屆AFA年會主席發(fā)言按研究領域歸類

續(xù)表2　歷屆AFA年會主席發(fā)言按研究領域歸類

續(xù)表2　歷屆AFA年會主席發(fā)言按研究領域歸類

本文的結構安排為：首先，按研究領域綜述近二十年AFA年會主席發(fā)言內容，以了解不同時期提出的金融學前沿問題；其次，追蹤主席發(fā)言的研究領域并進行綜述，以了解金融學各個前沿領域的研究變遷；最后，總結本文的研究發(fā)現(xiàn)，提出對未來中國金融學研究的建議。

二、資產定價領域的主席發(fā)言及研究變遷

資產定價一直是金融學最主要的研究領域之一。有五年(1997、1999、2002、2010、2011)的AFA年會主席發(fā)言屬于該領域。以下按時間順序綜述各個子領域的發(fā)言內容，并綜述各領域后續(xù)的研究拓展。

(一)金融衍生品定價模型研究

1.金融衍生品定價模型的主席發(fā)言

1997年AFA年會上，美國加州大學洛杉磯分校安德森管理學院的Eduardo S. Schwartz主席研究了商品期貨的定價模型，對比了基于價格均值回歸特征的期貨隨機定價的三個模型(Modelsofthestochasticbehaviorofcommodity)在預測商品期貨價格和波動率上的差異，然后將三個模型應用到不確定情形下的投資決策，并與現(xiàn)金流折現(xiàn)方法(DCF)和實物期權方法(Realoption)進行了比較。模型一為單因子定價模型，將商品現(xiàn)貨價格作為影響期貨價格的唯一因子。模型二為Gibson和Schwartz(1990)的雙因子模型，在模型一基礎上加入了商品的便利收益率(Convenienceyield)因子。模型三在模型二基礎上加入了隨機利率(Stochasticinterestrates)作為第三個定價因子。三個模型均假設所有定價因子具有均值回歸特征。*Gibson和Schwartz(1990)以及Bessembinder等(1995)的實證研究表明，期貨價格具有均值回歸的特征。

三個模型的共同優(yōu)點在于：(1)對期貨價格具有封閉解(Closedformsolutions)，這極大簡化了比較靜態(tài)分析和實證檢驗的難度；(2)三個模型均為線性模型，易于估計模型參數(shù)。三個模型的差異在于，不同模型下期貨收益的波動率和期貨價格的收斂值不同。使用石油期貨數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)模型二和模型三的定價準確度更高。此外，使用上述模型解決不確定情形下的投資決策問題，并與現(xiàn)金流折現(xiàn)和實物期權方法進行比較，發(fā)現(xiàn)當現(xiàn)貨價格過低時，現(xiàn)金流折現(xiàn)方法會導致投資過早，而當現(xiàn)貨價格過高時，實務期權方法會導致投資過晚。

最后，Schwartz主席指出，在資產定價和投資決策的相關研究中加入資產價格的均值回歸特征將是未來研究的一個重要方向。

2.金融衍生品定價模型的研究拓展

商品期貨(遠期)定價領域的后續(xù)研究主要沿著三個路徑進展。第一條路徑是將不同資產的交互影響納入期貨(遠期)合約的定價。如Routledge(2000)將現(xiàn)貨價格與存貨的共同變化納入定價模型。第二條路徑是從市場參與者行為的視角分析了商品期貨和現(xiàn)貨價格的變動(De Roon, 2000; Acharya, 2013; Dewally等, 2013)。第三條路徑是從市場微觀結構的視角分析商品期貨(遠期)價格的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)，基差(Yang, 2013)、期貨流動性(Szymanowska等, 2014)、經濟運行的基本面信息(Sockin和Xiong, 2015)以及非基本面信息(Henderson等, 2015)都是期貨價格的重要影響因素。

(二)期望收益率度量

1.期望收益率度量的主席發(fā)言

1999年AFA年會上，紐約大學斯特恩商學院的Edwin J. Elton主席討論了資產定價的另一核心問題——期望收益率的度量。他認為已有文獻使用已實現(xiàn)收益率(Realizedreturn)作為期望收益率(Expectedreturn)的代理變量不合適。已實現(xiàn)收益率(Rt)可分解為期望收益率Et-1(Rt)和非期望收益率εt兩部分，即Rt=Et-1(Rt)+εt。非期望收益率受超預期信息(Informationsurprise)影響，如股票市場中上市公司的超預期盈余、債券市場中超預期的宏觀經濟指標。現(xiàn)有理論假設非期望收益率獨立分布且均值為零，因此可使用已實現(xiàn)收益率作為期望收益率的代理變量。但上述假設不符合現(xiàn)實，美國1973-1984年的股票市場、1927-1981年的債券市場中，已實現(xiàn)收益率均低于無風險收益率(Ibbotson, 1995)。由于股票和債券是風險資產，其期望收益率必定高于無風險利率，這說明上述10年間的股票市場和55年間的債券市場的非期望收益率長期為負值(即均值不為零)。以上事實表明，超預期信息對資產價格有長期顯著的影響，使用已實現(xiàn)收益率作為期望收益率的代理變量并不合適。

Elton教授提出了新的度量方法：將非期望收益率εt分解為重大信息事件*重大事件的判斷見Meiselman(1962)、Fama和Gibbons(1984)以及Pastor和Stambaugh(1999)。(Significantinformationevent)所導致的超額收益率It和標準分布Zt兩部分，即εt=It+Zt。其中，It為“跳過程(Jumpprocess)”，度量超預期信息中對非期望收益率產生重大影響的部分；Zt獨立分布且均值為零，度量超預期信息中對非期望收益率產生隨機影響的部分。將已實現(xiàn)收益率Rt中由重大信息事件所導致的超額收益率It剔除后作為期望收益率的代理變量，可大大減弱使用已實現(xiàn)收益率對期望收益率估計的偏誤。

Elton主席認為，實證檢驗資產定價理論更好的途徑不是研究更多的統(tǒng)計檢驗方法，而是尋找更好的期望收益率代理變量。他提供的方法僅是一個起點，未來需要對合理度量期望收益率的方法進行更為廣泛深入的研究。

2.期望收益率度量的研究拓展

期望收益率度量的后續(xù)研究沿著兩條路徑進展。第一條路徑是對期望收益率進行反向工程(Reverse-engineer)估算(O’Hanlon和Steele,2000; Easton, 2004)，使用公司基本面信息(如市盈率、市盈率相對盈利增長比率)、分析師盈余預測和股票價格來逆推期望收益率的值。第二條路徑是使用其他證券來估計股票的期望收益率，包括用公司債券收益率(Campello等，2008)、信用違約互換息差(Chava和Purnanandam, 2010; Friewald等，2014)等來估計股票的期望收益率。

(三)金融市場“異象”的經濟學解釋

1.用理性經濟學模型解釋市場“異象”的主席發(fā)言

2002年AFA年會上，芝加哥大學布斯商學院的George M. Constantinides主席在理性框架下創(chuàng)造性地提出了影響資產價格的三個新因素，能夠較好地解釋包括Mehra和Prescott(1985)提出的“股權溢價之謎(Equitypremiumpuzzle)”在內的諸多股票市場“異象”。

第一個影響因素是“特質性收入沖擊(Idiosyncraticincomeshock)”，指經濟個體受外生因素(如失業(yè))影響所導致的收入減少。特質性收入沖擊能解釋如下現(xiàn)象：(1)股權溢價與宏觀經濟負相關。當經濟出現(xiàn)衰退時，投資者受特質性收入沖擊(如失業(yè))的比例增加，從而持有股票就要求有更高的溢價。(2)股權溢價之謎。經濟蕭條時股票市場整體變差，投資者面臨失業(yè)的風險，因此股票包含了雙重風險。相對于債券，股票應該有高得多的溢價來匹配其風險。第二個影響因素是“個體生命周期中的融資約束(Borrowingconstraintsoverthelifecycle)”，指經濟個體在人生不同階段收入來源和融資難度的變化。這個因素能夠解釋以下現(xiàn)象：(1)年輕投資者對股票市場的參與不足。年輕投資者收入較少，消費占其收入的比例高，因此其參與股票市場的主要資金為借貸資金。而年輕投資者面臨較大的融資困難，無法充分借入資金，導致其股票市場參與不足。(2)股權溢價之謎和債券高需求。中年投資者的未來收入部分來源于所投股票和債券資產的預期價值，這導致其未來收入的風險集中，這樣他們一方面要求更高的股票溢價，另一方面會增加對風險較小的債券的需求。第三個影響因素是“習慣持續(xù)(Habitpersistence)”，*習慣持續(xù)性(Habit Persistence)在經濟學中被廣泛研究，早期研究可追溯至Marshall(1920)和Duesenberry(1949)，后續(xù)基礎性研究見Ryder和Heal(1973)及Sundaresan(1989)。指越近期消費的邊際效用越大。這個因素能夠解釋股權溢價之謎：在給定的風險厭惡水平下，習慣持續(xù)會使消費具有更小的跨期替代彈性。根據(jù)新古典模型，股權溢價等于消費增長與股票收益的協(xié)方差除以消費跨期替代彈性。因此，其他條件不變時，跨期替代彈性減小使股權溢價的期望值增加，導致股權溢價(Constantinides, 1990)。

Constantinides主席認為，在理性資產定價模型框架下，加入投資者的收入波動、生命周期和融資約束等因素，能夠更好地解釋資產價格的特征。實證研究所發(fā)現(xiàn)的所謂投資者“非理性”行為可能僅僅是由“理性”投資者對經濟整體結構并非全面理解所致(Brav和Heaton, 2002)。雖然學者提出了諸多行為經濟學理論，如動物精神(Keynes, 1936)、噪音交易(Shiller等, 1984)、過度反應(DeBondt和Thaler, 1985)等，但這些理論并未被充分證明。因此，在更好的理論被提出之前，理性經濟學理論仍是分析和理解經濟現(xiàn)象最主要的理論框架。

2.金融市場“異象”經濟學解釋的研究拓展

后續(xù)研究沿著兩條路徑對“股權溢價之謎”進行了解釋。第一條路徑遵循風險的思維。一些學者拓寬了傳統(tǒng)的風險視角(假設投資者具有極大的風險厭惡程度)，從行為視角進行了解釋，如投資者具有保持幸福(Happinessmaintenance)(Falato, 2009)、失望厭惡(Disappointmentaversion) (Gul, 1991; Routledge和Zin, 2004)等認知偏差，造成其對風險極度厭惡，對單位風險要求很高的回報率。還有一些學者用小概率災難性事件極大的負效用來解釋(Barro, 2006)。也有學者從模型不確定性角度來解釋(Mehra和Sah, 2002; Barrillas等, 2006; Weitzman, 2007)。

第二條路徑另辟蹊徑。McGrattan和Prescott(2003)從監(jiān)管者制定的規(guī)章制度角度解釋，McGrattan和Prescott(2005)還從稅收視角來解釋。也有學者從市場非完全角度來解釋，認為市場的不完全產生了融資約束和交易成本，影響了投資者結構，最終導致了股權高溢價(Constantinides等, 2002; Guvenen, 2005; Da Silva和Giannikos, 2006; Da Silva, 2011)。

(四)資本非流動對資產定價的影響

1.資本非流動對資產定價影響的主席發(fā)言

2010年AFA年會上，斯坦福大學Darrell Duffie主席的發(fā)言基于資本流動受阻(Slow-movingcapital)假設，構建理論模型解釋了現(xiàn)實中資產價格受沖擊后的行為模式——當出現(xiàn)供給(或需求)沖擊時，金融資產價格會立即出現(xiàn)過度反應，隨后逐漸反轉。

當出現(xiàn)供給(或需求)沖擊時，并非市場上所有資產都能立即進行交易。由于市場無法使用全部資本吸收沖擊，資產價格大幅(過度)波動。隨著后續(xù)資本的到達，資產價格逐漸出現(xiàn)反轉，修復之前的“過度反應”。導致資本流動受阻的因素主要有三個：(1) 場外交易市場(OTC)的搜尋摩擦(Searchfriction)；(2)金融中介轉移資本的延遲；(3)投資者的有限注意。因此，每個時點市場上僅有部分投資者在進行交易，當出現(xiàn)沖擊時，僅有部分資本被用來“吸收”沖擊，其他資本會隨著另一部分投資者的注意(進而交易)而逐漸進入市場。

Duffie主席認為，由于搜尋成本、交易延遲和投資者有限注意存在于所有金融市場，將資本非流動(Capitalimmobility)納入資產定價理論模型至關重要，這將是資產定價未來研究的重要方向。

2.資本非流動對資產定價影響的研究拓展

后續(xù)研究從金融市場資本非流動的原因及資本非流動對金融產品價格的影響后果兩方面進行了拓展。一部分學者沿著“原因”路徑展開研究，發(fā)現(xiàn)導致金融市場資本流動受阻的以下因素：投資者有限注意(Foucault等, 2013)、投資經理的投資自由受限(Stringentinvestmentmandates) (He和Xiong, 2013)、投資者有限套利(Greenwood和Vayanos, 2014)、市場分割(Segmentedmarkets)(Goldstein等, 2014)、信息非對稱(Vayanos和Wang, 2012)以及金融機構的資本約束(特別是金融市場危機時)(He和Krishnamurthy, 2013)。

另一些學者沿著“后果”路徑展開研究，發(fā)現(xiàn)資本非流動對于股票市場(Cella等, 2013; Lucca和Moench, 2015)、債券市場(Ellul等, 2011; Lou等, 2013; Fleckenstein等, 2014)、衍生品市場(Stanton和Wallace, 2011)以及跨市場(Kapadia和Pu, 2012)都有影響。

(五)資產定價的折現(xiàn)率理論

1.資產定價折現(xiàn)率理論的主席發(fā)言

2011年AFA年會上，芝加哥大學布斯商學院的John H. Cochrane主席對資產定價領域關于折現(xiàn)率(Discountrates)的問題進行了全面的闡述。資產定價理論認為，資產價格等于現(xiàn)金流“折現(xiàn)值”的“期望值”。Fama(1970)的市場有效理論研究了“期望值”部分對資產價格的影響，并為當時的資產定價理論研究提供了分析框架。而Cochrane主席探討了“折現(xiàn)值”部分，指出折現(xiàn)值(折現(xiàn)率)在資產定價理論中有重要作用。廣義的折現(xiàn)率包括風險溢價(Riskpremium)和期望收益率(Expectedreturn)。實證研究表明，折現(xiàn)率能夠在時間序列和橫截面兩個維度預測資產價格。時間序列方面，在股票市場上，股息收益率(Dividendyield)對未來股票期望收益率(折現(xiàn)率的一種表現(xiàn)形式)具有很好的預測作用(Fama和French, 1988, 1989)；在國債市場上，國債收益率曲線和聯(lián)邦基金期貨合約對國債期望收益率具有預測作用(Fama和Bliss, 1987; Piazzesi和Swanson,2008)；在公司債券市場上，信貸利差能夠預測公司債券收益率(Fama, 1986)；在外匯市場上，各國利率的差異能夠預測外匯期望收益率(Hansen和Hodrick,1980; Fama, 1984)；在主權債券市場上，高主權債務水平導致低收益率(Gourinchas和Rey, 2007)。橫截面方面，股票期望收益率不僅受到市場收益率(CAPM模型)、價值和規(guī)模(Fama三因素模型)等因素的影響，還受到動量(Jegadeesh和Titman, 1993)、應計項目、股票發(fā)行、β套利、信用風險、外匯交易等因素的影響。

折現(xiàn)率理論對已有研究領域造成了沖擊：(1)投資組合理論領域(Portfoliotheory)。與CAPM模型假設投資者同質且僅存在一個系統(tǒng)性風險因子不同，折現(xiàn)率理論認為投資者異質且有諸多系統(tǒng)性風險因子能夠影響折現(xiàn)率，包括總消費水平、投資者情緒、市場流動性、貨幣供給量等。投資組合的有效前沿不再是簡單的一維，而是多維度的復雜組合，確定最優(yōu)投資組合對普通投資者而言將極為困難。因此，折現(xiàn)率理論認為，資產管理行業(yè)根據(jù)眾多系統(tǒng)性風險因子為投資者“量身定做”投資組合并收取費用是十分合理的。(2)業(yè)績評價領域(Performanceevaluation)。傳統(tǒng)資產定價理論認為，系統(tǒng)性風險的來源只有一個——市場收益率，超出市場收益率的部分為α。而折現(xiàn)因子理論認為，有諸多系統(tǒng)性風險因子，投資收益超過市場收益率的部分不是α，而是除市場這一系統(tǒng)性風險因子之外的其他系統(tǒng)性風險因子的貢獻。即使某種投資策略對所有已發(fā)現(xiàn)的系統(tǒng)性因子仍有超額收益，這種收益也不是α，而是我們還未發(fā)現(xiàn)的某種系統(tǒng)性風險的補償收益，α本質上不存在。(3)公司金融領域。傳統(tǒng)公司金融理論假設公司在衡量投資項目時使用的折現(xiàn)率是不變的。而折現(xiàn)率理論認為折現(xiàn)率是時變的，不同時刻的現(xiàn)金流對應不同的折現(xiàn)因子。

Cochrane主席表示，傳統(tǒng)資產定價理論認為資產價格變化主要受現(xiàn)金流變化影響，而折現(xiàn)率理論認為資產價格變化是因為影響折現(xiàn)率的因素發(fā)生了改變。折現(xiàn)率理論能更好地理解長期(或多期)資產價格的變化。該理論還處于起步階段，仍需未來廣泛深入的研究。

2.資產定價折現(xiàn)率理論的研究拓展

該領域的拓展主要在折現(xiàn)率的度量以及折現(xiàn)率定價理論的應用兩方面展開。首先，學者從不同角度進一步尋找能夠度量折現(xiàn)率的方法。Kelly和Pruitt(2013)基于股票賬面市值比計算折現(xiàn)率；Golez(2014)使用從標普500指數(shù)期貨和期權中提取關于股利增長預期的信息來優(yōu)化股息收益率(Dividend-to-priceratio)的計算；Adrian等(2014)使用做市商杠桿(Leverageofsecuritiesbroker-dealers)的變化來度量隨機折現(xiàn)因子(Stochasticdiscountfactor)；Greenwood和Shleifer(2014)使用調查數(shù)據(jù)度量投資者對收益率的期望值(Expectationsofreturns)。

其次，在折現(xiàn)率定價理論的應用方面，Hou等(2014)發(fā)現(xiàn)折現(xiàn)率模型比Fama三因素模型和Carhart四因素模型能夠更好地解釋市場收益率和資產價格“異象”；Neely等(2014)發(fā)現(xiàn)折現(xiàn)率模型能夠很好地解釋股票風險溢價的反經濟周期波動特征。還有研究發(fā)現(xiàn)，折現(xiàn)率對投資者決策和資產價格具有穩(wěn)定的預測能力，能夠較好地解釋破產、最優(yōu)投資決策和社會化學習(Social learning)等現(xiàn)實問題(Quah和Strulovici, 2013)。

折現(xiàn)率定價理論是否比其他理論更有效果？這一爭議還在持續(xù)引發(fā)關注。Chen等(2013)等的研究支持現(xiàn)金流理論比折現(xiàn)率理論更有效。隨著投資期限的增加，期望現(xiàn)金流比期望折現(xiàn)率能更好地預測資產收益率。另一些學者認為，折現(xiàn)率理論和現(xiàn)金流理論對資產定價均有重要作用(Patatoukas, 2014)，將現(xiàn)金流的信息和折現(xiàn)率的信息拆分并同時運用會提高資產定價效率。

三、公司金融領域的主席發(fā)言及研究變遷

公司金融也是金融學最主要的研究領域之一。有三年(1998、2001、2004)的AFA年會主席發(fā)言屬于該領域。2001年的主席發(fā)言屬于資產定價與公司金融相交叉的領域，我們最后介紹。

(一)資本結構和代理成本理論的統(tǒng)一

1.將資本結構和代理成本理論統(tǒng)一的主席發(fā)言

1998年AFA年會上，加州大學伯克利分校哈斯商學院的HayneE.Leland主席將資本結構與代理成本理論統(tǒng)一起來，討論了其共同決定因素以及相互影響。已有公司資本結構的代表性理論為Modigliani和Miller(1958, 1963)的MM理論，認為公司最優(yōu)資本結構取決于債務抵稅收益與債務違約成本的權衡。已有代理成本的代表性理論為Jensen和Meckling(1976)的JM理論，假設公司的投資決策獨立于資本結構，股東可以通過增加投資風險的方式使利益從債權人向股東轉移，即“資產替代(Asset substitution)效應”，這一行為會導致代理人問題。兩個理論相互獨立，未能說明資本結構與投資風險之間的關系。例如，增加投資風險不僅使價值從債權人向股東轉移，也會限制公司通過增加杠桿來抵稅的能力。兩個理論也未對公司最優(yōu)債務規(guī)模和期限提供定量的結論，限制了其對公司決策的指導意義。

Leland主席構建的理論模型將MM理論和JM理論納入統(tǒng)一分析框架，研究了最優(yōu)資本結構和代理成本(投資風險)的共同決定因素以及兩者之間的相互影響。假設公司管理者與股東之間不存在代理人問題、股利政策和投資規(guī)模為外生變量、信息完全對稱，在詳細分析資產替代、代理成本、風險管理和風險對沖后，得出如下結論：資產替代效應所導致的債務融資違約成本明顯小于債務的抵稅收益；當資產替代效應增強時，不同債券的收益差異(Yield spread)增加；即使不存在代理成本，資產替代效應仍會產生，但程度會減弱；代理成本與最優(yōu)債務比例并不存在正相關關系；代理人成本與公司對沖風險收益并無相關關系；公司存在債務融資時，股東仍會使用套期保值來對沖風險，即使其僅對債權人有利。

Leland主席認為，該文的研究結論能夠為公司債務融資的最優(yōu)數(shù)量和期限、公司最優(yōu)風險策略提供理論指導。同時，將該文假設放松后，研究最優(yōu)資本結構和投資風險的變化將是未來研究的方向。

2.資本結構和代理成本理論統(tǒng)一的研究拓展

后續(xù)的研究按股東和債權人利益沖突以及股東和管理者利益沖突兩條路徑，研究了代理成本對公司融資和投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股東和債權人利益沖突在融資影響方面會使公司維持較高的財務杠桿水平、減慢其財務杠桿的調整速度、增加其債務融資成本(Parrino和Weisbach, 1999;Mauer和Sarkar，2005;Titman和Tsyplakov, 2007)，在投資影響方面會使公司投資過度、投資效率降低(對可撤銷性較差的投資尤為明顯)并最終損害公司的價值(Mauer和Sarkar, 2005;Manso, 2008)。

股東和管理者利益沖突在投資影響方面會使公司投資延遲、投資水平偏離最優(yōu)值、投資效率降低(Grenadier和Wang, 2005;Parrino等, 2005)，在融資影響方面會使公司過度負債(Lambrecht和Myers, 2008)。對于股東和管理者代理問題嚴重的公司，使用債務融資對其更有益處(Harvey等, 2004)，但使用金融衍生品對沖投資風險時會損害公司價值(Fauver和Naranjo, 2010)。

(二)債務合約設計

1.監(jiān)督債權人機制設計的主席發(fā)言

2004年AFA年會上，芝加哥大學布斯商學院的DouglasW.Diamond主席建議，在執(zhí)行成本較高(Enforcement cost)的經濟中，可以用短期債務合同解決債權人不作為(Lender passivity)的問題。債權人不作為*相關研究見Kornai (1979)、Mitchell (1993)以及Dewatripont和Maskin (1995)。指在新興或轉軌市場，低效和腐敗的司法系統(tǒng)導致債務合同的執(zhí)行成本高、效率低，即使債務人違約，債權人也不會執(zhí)行債務合同中的補救條款來追回借款(執(zhí)行成本過高)。理論研究發(fā)現(xiàn)，合理設計的短期債務合同能夠解決此問題，在執(zhí)行成本較高的情況下，債權人也會選擇執(zhí)行補救條款。

短期債務合同能夠解決此問題的原因在于，當多個債權人為同一債務人提供短期貸款時，債務人違約會導致債權人的“擠兌”行為——紛紛要求執(zhí)行債務合同中的補救條款來追回借款，即使這種行為在整體上損害了所有債權人的利益。與銀行擠兌類似，當短期債務出現(xiàn)違約時，先執(zhí)行合同補救條款的債權人有可能得到全部賠償，而后執(zhí)行者則可能“血本無歸”。因此，債權人有激勵積極迅速執(zhí)行補救條款，這種擠兌行為是一種“納什均衡”。而且，短期債務人越多，負外部性越強。因此，經濟的執(zhí)行成本越高、效率越低，最優(yōu)短期債務結構所要求的債務人就越多。同時，債權人通過協(xié)商來避免擠兌并不是均衡結果，不存在債權人通過協(xié)商來避免擠兌的可能。因此，短期債務合同能夠對債權人在違約發(fā)生后以執(zhí)行債務補救條款的方式產生正向的事后激勵(Expostincentive)，這本身對債務人合理使用借款具有事前激勵(Exanteincentive)的作用。

Diamond主席的研究對于司法系統(tǒng)執(zhí)行成本較高、效率較低的新興或轉軌債券市場尤其有啟發(fā)，短期債務合同可以減少債權人不作為，約束債務人對資金的使用。

2.債務合約設計的研究拓展

該領域的后續(xù)研究按債務合約安排的影響因素(“前因”)以及債務合約安排對經濟的影響(“后果”)的路徑進展。“前因”研究發(fā)現(xiàn)法律和制度環(huán)境(Qian和Strahan, 2007)、債務合約執(zhí)行的保護力度(Bae和Goyal, 2009)、債務人(上市公司)和債權人(銀行)之間的關系(Bharath等,2011)、債務人資產清算價值(Benmelech等，2005)都會對債務合約產生影響。

(三)資產定價與公司金融理論的融合

1.建議資產定價與公司金融理論相互借鑒的主席發(fā)言

2001年AFA年會上，賓夕法尼亞大學沃頓商學院Franklin Allen主席通過金融機構(金融中介)的重要性被研究低估來說明資產定價和公司金融理論應互相借鑒。金融理論中金融機構的重要性往往被忽視，特別是在資產定價理論中，通常假設投資者購買金融資產，金融機構僅僅是渠道而并沒有實際的作用，金融機構為投資者服務不會存在代理人問題。而公司金融理論則認為金融機構會產生代理人問題。兩個領域的研究結論不一致表明理論仍存在較大缺陷，應將金融機構的影響統(tǒng)一納入兩個理論的分析框架中，并用合適的工具進行分析。

資產定價理論的主要研究內容是隨機折現(xiàn)因子(Stochasticdiscountfactor)及對資產定價的影響，不研究金融機構管理投資者資金時的代理問題。然而，美國股票市場機構投資者的持股比例已經超過64%，大量金融機構(如對沖基金)為個人投資者配置和管理金融資產，金融機構的代理問題不容小視。如果運用公司金融理論中的委托代理框架，就能很好地解釋股價泡沫。機構投資者的激勵具有不對稱性，盈利時收益上不封頂，虧損時懲罰有限(最嚴重的就是失去客戶)。這使機構投資者會采取冒險行為，股票過多凈買入，從而產生股價泡沫。

公司金融理論對金融機構作用的認識也不足。傳統(tǒng)公司金融理論認為發(fā)達的外部資本市場能夠有效解決公司的代理問題，潛在的收購威脅會刺激管理者盡職盡責追求股東利益最大化，無需金融(中介)機構的參與。而對于外部資本市場不健全的國家(如日本、德國等，解決代理人問題的主體是銀行體系)，金融中介的重要作用則被低估。

Franklin Allen總結認為，資產定價理論并不能局限于研究風險分散(Risksharing)，而公司金融理論也不應僅研究代理問題(Agencyproblem)。每個領域的研究都應參考另一領域的研究視角，這樣才能更準確地理解現(xiàn)實世界。

2.資產定價與公司金融理論融合的研究拓展

后續(xù)研究圍繞主席提及的金融中介在資產定價與公司金融兩個領域的重要性展開。在金融機構是否對投資者有價值的問題上，研究并未達成共識。部分研究認為金融機構對投資者并無價值(Bergstresser等, 2009;Karabulut, 2013)。也有研究認為金融機構對投資者有價值，使投資組合分散化程度增加、風險減小、投機交易傾向降低，并且資本配置與其生命周期更加匹配(Gerhardt和Hackethal, 2009; Kramer, 2012; Zhang, 2013)。

在投資者與資產管理機構的代理問題上，相關研究發(fā)現(xiàn)代理問題會顯著損害投資者的利益，導致了基金經理投資的過度冒險行為(Basak等, 2007; Chen和Pennacchi, 2009)。

在金融機構對公司金融研究的作用問題上，相關研究發(fā)現(xiàn)機構投資者持股能夠提高公司的治理水平，提升公司的經營績效(Yuan等, 2008)；當公司股權集中度較高時，銀行能夠起到良好的外部監(jiān)管作用，提高公司的治理水平(John和Kedia, 2006)。大比例持股的機構投資者(Blockholders)能夠顯著影響公司資產剝離(Spin-off)和資產變賣(Sell-off)的決策(Bergh和Sharp, 2015)。

四、投資者行為領域的主席發(fā)言及研究變遷

投資者行為是對主體(相對于客體)的研究。三位主席(2006、2009、2014)的發(fā)言分別研究了個人(家庭)投資者行為、機構投資者行為和投資者結構變化的影響。

(一)家庭金融研究

1.提出家庭金融這一新研究領域的主席發(fā)言

2006年AFA年會上，哈佛大學經濟學院教授John Y. Campbell提出了“家庭金融”(Householdfinance)這一嶄新領域，歸納了現(xiàn)有研究并對未來研究進行了展望。Campbell主席認為，家庭金融具有極大的研究價值，但研究仍處于起步階段。與經濟學類似，家庭金融分為實證家庭金融(Positivehouseholdfinance)和規(guī)范家庭金融(Normativehouseholdfinance)兩種研究思路，前者描述家庭是如何實際進行投資的，后者研究家庭應該怎樣進行投資。由于家庭(或個人)特征的差異巨大，這兩種研究都面臨挑戰(zhàn)。在實證家庭金融領域，如何度量家庭投資行為是一大挑戰(zhàn)。一方面，家庭很注重保護其金融資產配置信息隱私，導致數(shù)據(jù)難以獲得；另一方面，家庭持有資產類別復雜，很難用數(shù)據(jù)全面刻畫其特征。在規(guī)范家庭金融領域，如何用傳統(tǒng)金融模型刻畫家庭復雜的金融投資決策是另一大挑戰(zhàn)。家庭投資決策的復雜性表現(xiàn)在：家庭在其整個生命周期內都要進行投資決策，并且根據(jù)年齡和財富狀況不斷調整資產配置計劃；*相關研究見Merton (1971, 1973)、Gourinchas和Parker (2002)以及Davis等(2006)。家庭受到明顯的融資約束(Borrowingconstraint)，房地產抵押是家庭融資的主要來源，而房地產價格的不確定性導致此抵押融資受到限制；*相關研究見Parker (1999)、Souleles (1999)以及Johnson等(2004)。稅收政策對家庭投資決策有重要影響。*相關研究見Dammon等(2001, 2004)。

雖然家庭金融研究面臨諸多挑戰(zhàn)，但仍得到了一些有價值的研究結論。研究發(fā)現(xiàn)，大部分家庭能夠在復雜的金融決策中做出正確的選擇，但有部分家庭在投資決策過程中會犯嚴重的錯誤，包括對有風險的金融資產完全不投資、投資組合不夠分散、不能合理使用轉按揭。這些投資錯誤應該是家庭金融研究的核心內容。首先，投資決策犯錯的家庭大部分收入和教育水平偏低。這一現(xiàn)象說明投資錯誤可能確實是一種“失誤(Mistakes)”，而不是這些家庭有“非標準的偏好(Nonstandardpreference)”。其次，有些投資錯誤可能源于家庭試圖避免與其他人在金融市場上交易。一部分投資失誤的家庭認識到自身投資水平有限，而選擇根本不投資于風險資產，另一部分投資失誤的家庭委托共同基金等機構為其管理資產，并支付高額的管理費用。最后，小部分家庭的投資錯誤(如投資者不參與市場)可能會抑制金融創(chuàng)新。大部分金融產品通過在低水平和高水平投資者之間的交叉補貼(Cross-subsidization)(即對先購買產品的高能力投資者實行優(yōu)惠，對后參與的低能力投資者高收費)來獲取利潤。當?shù)退酵顿Y者選擇不參與市場時，新金融產品的收益就會下降，從而金融創(chuàng)新的動力減弱。

如果家庭金融研究能夠找到導致家庭投資錯誤的根源，就能夠提出解決方案來減少其對金融市場的負面影響，提高整個社會的福利水平。這正是家庭金融研究的最核心價值所在。

2.家庭金融的研究拓展

家庭金融的后續(xù)研究也可以劃分為“前因”和“后果”兩條路徑。“前因”研究影響家庭資產配置的因素。這部分研究又可劃分為影響家庭投資(配置風險性金融資產和房地產)的因素和影響家庭融資(貸款)的因素。研究發(fā)現(xiàn)，家庭的財富水平會顯著影響其投資，財富水平越高、收入波動性和負債水平越低的家庭越傾向于持有風險性金融資產(Becker和Shabani, 2010;Wachter和Yogo, 2010; Calvet和Sodini, 2014)。家庭成員的受教育程度也會影響其投資風險性金融資產(Van Rooij等, 2011;Cole等, 2014)。認知偏差也會影響家庭投資，Dimmock(2016)發(fā)現(xiàn)家庭模糊厭惡(Ambiguityaversion)的心理偏差會阻礙其對風險性金融資產的配置。在家庭融資(貸款)的影響因素方面，相關研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹、利率風險(Campbell和Cocco, 2015)和長期債券風險溢價(Long-termbondriskpremium)(Koijen等, 2010)會產生顯著影響。

“后果”研究家庭資產配置的有效性及影響這一有效性的因素。絕大部分學者發(fā)現(xiàn)，就整體而言，家庭投資的有效性較差。家庭在金融市場上交易過于頻繁(Linnainmaa, 2011)，家庭投資組合的分散化程度不足(Chang等, 2015)，未能充分使用各種金融工具和全球金融市場對其資產進行合理配置(Gormley等, 2010；Andersen和Nielsen, 2011)。也有少部分學者發(fā)現(xiàn)，某些國家的家庭投資具有較強的有效性，如Calvet等(2007)發(fā)現(xiàn)瑞典家庭投資組合較有效果。在影響家庭資產配置有效性的因素方面，相關研究發(fā)現(xiàn)家庭金融知識(Gaudecker, 2015)、家庭的信息優(yōu)勢(Ivkovic等, 2008)、遺傳(基因)因素(Barnea等, 2010)、社會保險水平(Gormley等, 2010)都會產生影響。

(二)機構投資者對市場效率的影響

1.認為機構投資者對市場效率具有負面影響的主席發(fā)言

2009年AFA年會上，哈佛大學經濟學院Jeremy C. Stein主席提出了機構投資者可能降低市場效率的觀點。與傳統(tǒng)金融理論認為機構投資者會提高市場效率的觀點不同，Stein教授認為在某些情況下，機構投資者會降低市場效率(使股票價格更偏離其價值以及對非基本面的因素更為敏感)。他構建了此現(xiàn)象兩種內在機制的理論模型：擁擠交易(Crowded-trade)和過度杠桿(Overleverage)。擁擠交易是指當市場上出現(xiàn)套利機會時，信息不完全造成套利者無法評估其他套利者的情況而同時進行交易，導致套利交易過度擁擠。擁擠交易會推高股票價格，使其偏離實際價值。此機制能較好地解釋MSCI指數(shù)在2001-2002年改變權重計算方法時成分股股價的異常變動。過度杠桿是指當套利者杠桿過高時，與其預期相反的較小價格變化會迫使其賣出部分持倉，以達到保證金要求。賣出行為會促使價格進一步偏離預期，在高杠桿的套利者之間“傳染”并造成資產價格的“螺旋式”下跌。這一機制能較好地解釋長期資本管理公司的破產和2007年量化對沖基金凈值的集體“跳水”。

Stein主席認為，由于過度杠桿機制的存在，對金融機構的資本要求不僅應考慮資產的風險特性，還應考慮資產在市場低迷時被恐慌性拋售所導致的“溢出效應(Spillovers)”以及高負債機構持有這類資產的集中度。套利者對杠桿的選擇取決于股權融資成本，當股權融資成本足夠低時，套利者會主動降低杠桿水平。因此，政策制定者應該努力減少股權融資過程中的摩擦，縮小股權與債權融資成本的差距，以降低此負面影響。

2.機構投資者對市場效率影響的研究拓展

自2009年主席發(fā)言之后，學者就機構投資者對市場效率的影響進行了廣泛討論。部分研究的結論支持機構投資者交易行為會改善市場效率，主要是因為機構投資者交易能夠降低股價同步性(Ye, 2012)、減少套利機會(Chaboud等, 2014)、降低日內股價波動性(Brogaard和Hendershott, 2014)和市場錯誤定價程度(Green等, 2011; Kokkonen和Suominen, 2015)，從而改善市場效率。

有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)機構投資者交易會損害市場效率，主要是因為機構投資者會加劇經濟沖擊的跨國傳染(Raddatz和Schmukler, 2012)，共同基金會根據(jù)分析師的預測信息一起集中交易而加劇股票價格的波動性(Brown等, 2014)。

(三)資本市場投資者結構演變的影響

2014年AFA年會上，賓夕法尼亞大學沃頓商學院的Robert F. Stambaugh主席對過去幾十年美國股票市場投資者結構和投資風格的演變進行了全面的闡述，分析了兩者之間的關系。在過去的幾十年里，美國股票市場個人投資者持股比例不斷下降，機構投資者的投資風格在由主動型向被動(指數(shù))型轉變。1980年至今，個人投資者的總持股比例由48%下降到20%左右(French，2008)，這一趨勢的主要誘因可能有政府稅收和居民退休政策(Rydqvist等,2014)的變化等。上世紀80年代，幾乎所有的偏股型基金都采用主動型投資策略，但到2012年這一比例已經下降至83%。主動型基金的管理費率也從1980年的2.3%下降至2012年的1.0%。不僅管理費率下降，持股風格也發(fā)生了明顯變化，主動型基金的積極配置股票(Activeshare)比例從1980年的38%下降至2011年的26%。

Stambaugh教授構建了理論模型來解釋這種現(xiàn)象。主動型投資能夠糾正大部分由噪音交易所導致的錯誤定價并從中獲利，但由于風險和交易成本，錯誤定價無法被完全消除，未被糾正的錯誤定價能夠不斷為主動型投資創(chuàng)造收益。然而，隨著個人投資者(噪音交易者)比例的下降，錯誤定價逐漸減少，主動型投資的獲利空間減小，主動型投資在整個市場中的比例下降。模型還顯示，除非噪音交易者的數(shù)量降至零，否則市場中將永遠有追尋α(超額收益率)的主動型投資者存在。

Stambaugh主席認為，在此模型基礎上考慮投資經理的能力和信息的異質性，或將信息作為內生變量，將是未來可拓展的研究內容。

由于這篇主席發(fā)言很新，按本文所述方法未檢索到符合標準的后續(xù)研究。*如引言所述，本文在尋找某一領域的研究拓展時會從主席發(fā)言的被引文獻中選擇ESI高被引論文進行分析。由于這篇主席發(fā)言發(fā)表在近期，按該方法未檢索到符合標準的后續(xù)研究。

五、金融工具領域的主席發(fā)言及研究變遷

金融工具是對客體(相對于主體)的研究。近二十年中有三位(1996、2007、2008)主席的發(fā)言屬于該領域。2007年的主席發(fā)言研究債券定價，而1996年和2008年的發(fā)言則是以完全相反的觀點研究投資者對基金的選擇。

(一)債券研究

1.參與者行為對債券定價影響的主席發(fā)言

2007年AFA年會上，卡內基梅隆大學Tepper商學院的Richard C. Green主席報告了債券發(fā)行者、承銷商、個人和機構投資者行為對債券定價的影響。理論模型假設二級市場上信息透明度有限，承銷商在二級市場上出售債券的能力有限，個人投資者存在信息搜集成本。寡頭壟斷的承銷商在一級市場上向發(fā)行者購買債券，并在二級市場上出售給個人和機構投資者。均衡時債券二級市場將出現(xiàn)持續(xù)的價格分離(Pricedispersion)，即承銷商對個人和機構投資者實行差別賣出價。同時，一級市場承銷商之間的壟斷競爭將被打破，承銷商組成辛迪加，合謀降低競標價格，導致所有債券抑價發(fā)行。結論表明，二級市場缺乏競爭會通過金融中介傳導至一級市場。提高二級市場的價格透明度，僅會減少承銷商在二級市場上賣出債券的獲利，而不會增加發(fā)行者在一級市場上的發(fā)行價格(一級市場由承銷商合謀壟斷)。因此，即使債券長期抑價發(fā)行，發(fā)行者也無動力游說監(jiān)管者提高二級市場的價格透明度。

Green主席提出的模型結論不僅較好地解釋了債券發(fā)行市場“異象”(如債券長期抑價發(fā)行，發(fā)行者卻并不傾向于提高市場透明度)，還具有普遍意義，即某個市場缺乏競爭會導致其他市場的非競爭性。這解釋了某些金融機構或金融服務存在明顯的壁壘，以及在某些市場上公司的超額利潤會持續(xù)存在等現(xiàn)象。

2.參與者行為對債券定價影響的研究拓展

后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，由于債券主要由做市商撮合交易，債券市場的做市商行為對債券定價起到決定性作用。Green等 (2007)發(fā)現(xiàn)，債券承銷商對機構投資者和個人投資者區(qū)別對待，導致了債券發(fā)行時的價格背離(Pricedispersion)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，債券發(fā)行前的信息透明度、債券在承銷商之間轉手的次數(shù)、做市商存貨風險(Inventoryrisk)、投資者搜尋成本(Searchcosts)和交易集中程度(Centralization)都能夠顯著影響市政債券發(fā)行時的價格背離程度，信息透明度越低、轉手次數(shù)越多、做市商存貨風險越大、投資者搜尋成本越高、交易集中程度越低，債券發(fā)行時的價格背離越嚴重(Green和Schürhoff, 2010; Jankowitsch等, 2011; Schultz, 2012)。

(二)基金研究

1.以理性觀點解釋偏愛主動型基金的主席發(fā)言

1996年AFA年會上，紐約大學斯特恩商學院Martin J. Gruber主席從理性投資者視角為基金投資行為異象提出了新解釋。已有研究發(fā)現(xiàn)基金投資者行為有兩個異象：(1)投資者偏愛主動型基金，即使平均超額收益率為負，投資者仍熱衷于投資主動型開放式基金，而不選擇與指數(shù)收益相同的被動型基金，或購買折價的封閉式基金。(2)某些收益率持續(xù)較低的基金并未從市場上消失。

Gruber教授對1985-1994年被動型基金的實證研究表明，導致第一個異象的已有研究所揭示的原因均已不存在。已有研究認為，投資者不投資于被動型(指數(shù))基金的原因包括指數(shù)基金數(shù)量少、費率不低、標的指數(shù)種類較少、(交易成本導致其)業(yè)績低于指數(shù)、跟蹤誤差大等。投資者不投資于折價的封閉式基金的原因在于，封閉式基金經理的投資能力較差。Gruber教授提出，投資者熱衷于主動型基金的真正原因在于，主動型基金的申購價格等于單位凈資產，基金申購價格中并未包含基金經理投資能力的信息。因此，部分投資者選擇投資于定價被低估(即基金經理投資能力較強)的主動型基金，期望在未來獲得超額收益。投資者不投資于折價的封閉式基金是因為封閉式基金包含其持有凈資產之外的額外風險，且封閉式基金的定價中已經包含了基金經理的投資能力，投資者無法通過選擇經理能力較強的基金來獲得超額收益。另一個異象即收益率持續(xù)較低的基金并沒有從市場上消失的原因在于，這些基金會被個人投資者、投資標的受限的機構投資者(如某些養(yǎng)老基金)以及基于資本利得稅優(yōu)惠考慮的投資者這三類投資者持有。

Gruber主席提出，基金投資者的行為應該比已有研究所揭示得更為理性。

2.以非理性觀點解釋偏愛主動型基金的主席發(fā)言

事隔12年，2008年AFA年會上，達特茅斯學院塔克商學院的Kenneth R. French主席從完全對立的即投資者非理性角度分析了為何投資者會偏好主動型投資。

1980-2006年，美國股票市場每年主動投資所產生的總費用約占股票市場總市值的0.79%。這些費用包括共同基金、對沖基金、機構投資者(退休基金、捐贈基金等)的管理費以及投資者的交易費用。如果所有投資者全部采用被動投資，同期的平均成本僅為市場總市值的0.12%。兩者成本之差達0.67%，這是投資者為尋求超額收益而多付出的成本。上述結論意味著，從整個社會的角度看，股票市場的價格發(fā)現(xiàn)(Pricediscovery)作用每年要產生相當于總市值0.67%的費用。按照美國股票市場年平均期望收益率6.7%計算，社會股權融資成本占當年新增資本量的10%。已有研究表明，主動投資比被動投資并不能產生更多收益。投資者為什么還會選擇收益率相同但成本更高的主動型投資呢？

French主席提出了四種可能的解釋：(1)投資者對主動投資的錯誤認知。受金融機構和媒體宣傳影響，投資者對超額收益產生了過度樂觀的預期。(2)投資者過度自信。過度自信導致投資者主動交易，認為其投資能力勝過他人。(3)投資組合的“表達特征(Expressivecharacteristic)”。這種偏好使投資者傾向于構建自己“獨特”的投資組合以便向他人夸耀(Bragging)。(4)部分投資者確實有過人的投資能力。

French主席希望告誡，整個股票市場是“負和”博弈(Negativesumgame)，對絕大部分投資者而言，被動投資仍是最優(yōu)策略。

3.基金領域的研究拓展

后續(xù)一些研究支持了1996年AFA年會主席的觀點，認為投資者對主動型基金的偏愛是理性選擇。Pastor和Stambaugh (2012)發(fā)現(xiàn)，投資者對主動型基金的偏愛是因為主動型基金(行業(yè))具有規(guī)模報酬遞減(Decreasingreturnstoscale)的特征，主動型基金(行業(yè))規(guī)模較小時能夠產生超額收益，從而吸引投資者投資。隨著基金投資者數(shù)量的增加，投資者對基金規(guī)模報酬遞減的認知和反應速度變慢，導致行業(yè)規(guī)模暫時過度增加、收益率低于指數(shù)收益。Gennaioli等(2015)認為，投資者對基金經理的“信任”是其選擇主動型基金的內在動因。

也有一些研究支持2008年AFA年會主席的觀點，認為投資者對主動型基金的偏愛是非理性的。Rabin和Vayanos(2010)認為，基金投資者的過度自信、視野狹隘和賭性等認知偏差使其傾向于選擇費用較高的主動型基金，并且頻繁更換基金，這些行為導致其投資收益受損。

除了以上兩條路徑外，有不少研究集中于主動型基金的投資業(yè)績。大部分學者研究發(fā)現(xiàn)，就整體而言，主動型基金并不能產生超額收益(Busse等, 2010;Fama和French, 2010)。也有部分學者發(fā)現(xiàn)，基金能夠產生超額收益。Puckett和Yan(2011)發(fā)現(xiàn)在除去了交易成本后，機構投資者仍能夠持續(xù)穩(wěn)定地獲取超額收益，認為以往根據(jù)機構投資者季度持倉數(shù)據(jù)的研究結論是有偏誤的。Agarwal等(2013)發(fā)現(xiàn)對沖基金經理推遲向美國證券交易委員會提交部分持倉名單的動機在于掩蓋其擁有的私人信息，同時表明基金經理確實具有選股能力。Kacperczyk等(2014)發(fā)現(xiàn)基金經理的投資能力具有時變的特征，基金經理在牛市中具有明顯的選股能力，在熊市中具有明顯的擇時能力，并且這兩種能力具有持續(xù)性。還有些學者尋找具有哪些特征的基金能夠取得更高的投資收益。Guercio和Reuter(2014)發(fā)現(xiàn)直接銷售給個人投資者的共同基金的收益率要明顯好于通過經紀商銷售的基金。Chen等(2013)發(fā)現(xiàn)基金家族自己管理的基金的投資收益顯著優(yōu)于外包給投資咨詢機構管理的基金。Sun等(2012)、Pástor(2015)發(fā)現(xiàn)投資策略獨特性強和規(guī)模小的基金投資績效更好。

六、金融市場微觀結構領域的主席發(fā)言及研究變遷

市場微觀結構領域兩位主席的發(fā)言(2000、2003)分別研究了交易摩擦的來源和后果。

(一)交易摩擦的來源及度量方法研究

1.交易摩擦來源及度量方法的主席發(fā)言

2000年AFA年會上，范德堡大學歐文管理學院的Hans R. Stoll主席對交易摩擦(Tradingfriction)的來源及度量方法進行了全面梳理。交易摩擦指金融資產交易的困難程度，既表示交易一定數(shù)量資產所需要的最短時間，也表示立即交易所導致的價格變動。已有文獻認為總交易摩擦(Totalfriction)所導致的價差可分為兩個部分：(1)真實摩擦(Real

fiction)*真實摩擦是指因金融資產不足而無法充分提供流動性所導致的交易摩擦。所導致的價差，這是對做市商提供服務的補償；(2)信息摩擦(Informationfriction)*信息摩擦是指因擔心與知情交易者交易產生損失而無法充分提供流動性所導致的交易摩擦。所導致的價差，反映財富從信息劣勢者向信息優(yōu)勢者的轉移。

交易摩擦的度量方法包括靜態(tài)和動態(tài)兩種方法。靜態(tài)方法度量總摩擦，在某個交易時點用買價、賣價和交易價格來度量，包括報價價差(Quotedspreads)和有效價差(Effectivespreads)。動態(tài)方法度量真實摩擦，指股票價格變動對交易的敏感程度，包括交易價差(Tradedspread)、價格變化協(xié)方差(Covarianceofpricechange)、報價變化協(xié)方差(Cova-rianceofquotechange)、日價格沖擊(Dailypriceimpact)和開盤波動率(Openingvolatility)。Stoll教授研究了上述交易摩擦度量指標之間的關系后發(fā)現(xiàn)，報價價差與有效價差的相關性超過0.99，表明兩者基本等價；總交易摩擦主要來源于真實摩擦，而非信息摩擦；隨著股票價格的增加，價格沖擊增加，價差減小；開盤時總交易摩擦的來源可能與其他交易時間不同。

進一步研究各交易摩擦度量指標與上市公司股票交易特征(成交量、成交筆數(shù)、收益率方差、總市值、收盤價和委量差)的關系后發(fā)現(xiàn)，不同股票間報價價差和有效價差的差異主要反映了真實摩擦的不同；信息摩擦受交易特征的影響與真實摩擦十分類似；日價格沖擊會受到交易特征的影響；開盤波動率不受股票交易特征影響。這表明開盤時交易摩擦的影響因素與其他交易時間并不相同，且這些影響因素與股票交易特征無關。

Stoll主席認為，未來可從時間序列角度分析交易摩擦的變化及影響因素，并關注交易摩擦(包括真實摩擦和信息摩擦)對資產定價理論的影響，以及互聯(lián)網和網上交易系統(tǒng)對交易摩擦的影響。

2.交易摩擦來源及度量方法的研究拓展

學者后續(xù)從交易制度(Bessembinder, 2003)、交易者行為(Cumming等, 2011)、法律法規(guī)(Eleswarapu和Venkataraman, 2006)、公司股權集中度(Brockman等, 2009)等方面研究了交易摩擦的來源。

交易摩擦的度量方法則分股票市場和債券市場兩個方向展開。股票市場交易摩擦主要有兩類度量方法：第一類方法是指定價格基準法(Specifiedpricebenchmarkmethods)，首先指定基準價格，如買賣報價中點(Quotationmidpoint)、成交量加權的平均價格等，然后使用交易價格與基準價格的差來度量交易成本(交易摩擦)；第二類方法是交易成本計量估計法(Econometrictransactioncostestimationmethods)，這類方法使用統(tǒng)計和計量模型，從整個市場的角度估算交易成本的平均大小(Jang等, 2007; Corwin和Schultz，2012)。

債券市場交易摩擦的度量方法則不同于股票市場，大部分債券在場外市場交易，債券(場外)交易市場做市商并不公布買賣雙邊報價(Bid-askquote)，交易的頻率比場內市場低得多，并且基本不公布日內交易的具體時間(Intradaytimestamps)。Chakravarty和Sarkar(2003)通過計算日內債券平均賣出價格和買入價格之差，得到日內每只債券的實現(xiàn)買賣價差(Realizedbid-askspread)，以此度量債券的交易摩擦。Schultz(2001)、Harris和Piwowar(2006)及Edwards等(2007)使用回歸方法對債券交易摩擦進行了估計。

(二)市場微觀結構對資產定價的影響

1.市場微觀結構對資產定價影響的主席發(fā)言

2003年AFA年會上，康奈爾大學約翰遜管理學院的Maureen O’Hara主席提出，市場微觀結構中的流動性(Liquidity)和價格發(fā)現(xiàn)(Pricediscovery)功能會影響資產價格。她構建了基于信息非對稱假設的包含資產流動性和價格發(fā)現(xiàn)因素的資產定價模型。

市場為投資者提供了流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能，因此資產價格必定會受到流動性(產生的交易成本)和價格發(fā)現(xiàn)(導致的信息風險)的影響。傳統(tǒng)資產定價理論無法解釋諸多資產價格“異象”的原因在于，其假設市場信息完全對稱，并且忽略了市場的兩個重要功能——提供流動性和價格發(fā)現(xiàn)。對于流動性因素，買賣價差(Spread)是對市場流動性提供者的補償，影響投資者的交易成本，當成本足夠大時，將對資產價格產生負向影響。因此，流動性越差的資產價值越低。對于價格發(fā)現(xiàn)因素，市場上存在知情交易者(Informedtrader)和噪音交易者(Noisetrader)，噪音交易者的交易存在“信息風險(Informationrisk)”，因為交易過程可能被信息優(yōu)勢交易者利用，導致其產生損失。資產的私有信息(Privateinformation)越多，噪音交易者的信息風險越大，并且這一風險不能通過持有更多的資產組合來分散。因此，資產的私有信息越多，噪音交易者的信息劣勢就越明顯，要求的收益率也就越高，表明市場價格發(fā)現(xiàn)過程(即新信息反映到資產價格中的過程)會影響資產的價格(收益率)。模型能夠解釋如下實證現(xiàn)象：(1)除系統(tǒng)(市場)風險外，單個資產的異質性風險也會影響其收益率。資產的信息特征會影響均衡收益率，當私有信息較多時，噪音交易者的信息風險較大，均衡收益率較高。(2)股權溢價之謎(Equitypremiumpuzzle)。對噪音交易者而言，投資股票除承擔系統(tǒng)風險外，還有信息風險，因此現(xiàn)實中股票收益率比僅按系統(tǒng)風險測算的收益率要高。(3)價格發(fā)現(xiàn)與市場有效性的關系。

O’Hara主席最后提出，資產價格反映信息，交易者的信息集千差萬別，對資產價格的期望也各不相同。因此，即使市場是有效的，不同市場中價格向價值調整的過程也會有所差別。

2.市場微觀結構對資產定價影響的研究拓展

該領域的后續(xù)研究可概括為流動性對資產定價的影響以及信息非對稱對資產定價的影響兩個方面。

在流動性對資產定價的影響方面，學者分別研究了流動性對股票和債券定價的影響。研究集中于用不同方法度量非流動性(Illiquidity)，并研究其對股票收益率的影響，發(fā)現(xiàn)非流動性在橫截面和時間序列上對股票收益率均有顯著影響，股票流動性越差，期望收益越高。這一影響在發(fā)達資本市場和新興資本市場同時存在，且對于小市值股票更加明顯(Liu, 2006; Bekaert等, 2007; Chordia和Subrahmanyam, 2009; Hasbrouck, 2009)。流動性風險越高的股票期望收益率越高(Pastor和Stambaugh, 2003; Acharya和Pedersen, 2005)。股票的流動性不僅會影響二級市場的定價，還會影響一級市場的發(fā)行價格(Ellul和Pagano, 2006)。公司債和國債市場流動性對其收益率均有顯著影響，債券流動性越低，期望收益率越高，且改善市場流動性能夠顯著降低公司債的收益率差價(Yieldspreads)(Chen等, 2007; Li等, 2009)。

從市場微觀結構角度度量信息非對稱的指標為知情交易概率(Probabilityofinformedtrading,PIN)(Easley等, 1996)，以及在此基礎上改進的交易量同步知情交易概率(Volume-synchronizedprobabilityofinformedtrading,VPIN)(Easley等, 2012)。然而，關于信息非對稱是否對資產定價有影響，已有研究并未達成共識，代表性的研究有Easley和O’Hara(2004)、Hughes等(2007)以及Duarte和Young(2009)。

七、金融市場領域的主席發(fā)言及研究變遷

早在2005年，主席發(fā)言就已涉及這一領域。2008年的美國金融危機對美國乃至世界經濟造成重創(chuàng)。這促使人們開始思考金融市場已有秩序的利弊，也更深入地思考金融市場對經濟和人類社會究竟產生了何種價值。從2012年起，連續(xù)多年的AFA年會主席從不同視角對金融市場的作用這一主題進行了具有深遠意義的闡述。

(一)金融全球化對本國經濟的影響

1.金融全球化與本國經濟有限受益的主席發(fā)言

2005年AFA年會上，俄亥俄州立大學René M. Stulz主席闡述了當前金融全球化的進程及其對本國經濟的(有限)影響，并構建理論模型分析了金融全球化對本國經濟實際益處有限的內在原因。根據(jù)新古典模型，金融全球化對各國是有益的，它能夠促進風險在各國投資者之間的分散，使資本流向生產效率更高的地區(qū)，同時使國家利用其比較優(yōu)勢賺取利潤。*相關綜述見Stulz(1999)。在完全金融全球化和市場無摩擦的假設下，一國的資產價格、投資組合和公司的融資政策與本國的特征無關(Countryirrelevance)。但已有實證研究結果表明，雖然過去50年許多國家的金融投資壁壘已基本消除，金融全球化已經比較充分，但其對一國經濟的益處卻十分有限，一國居民的資產組合中大部分仍是本國股票，一國的投資也嚴重依賴于本國的儲蓄，本國特征對其經濟運行仍起到決定性的作用。*相關研究見Obstfeld和Taylor (2003)、La Porta等(1999)以及Faccio和Lang (2002)。

Stulz主席通過構建全新的理論模型解釋為什么金融全球化對一國經濟的益處有限，并認為即使國際投資的壁壘被完全消除(即完全金融全球化)，一國的資產價格、投資組合和公司的融資政策仍會受到本國特征的影響，造成這一現(xiàn)象的主要原因是一國經濟中的“雙重代理問題(Twinagencyproblem)”。首先，公司的內部控制人(Corporateinsider)可能使用其權力謀尋私利，使外部投資者蒙受損失，如過度使用公司公用資源和轉移公司財產等。這一現(xiàn)象稱為“公司內部人代理問題(Theagencyproblemofcorporateinsiderdiscretion)”。其次，國家領導者可能以權謀私，導致社會整體福利受損，如沒收個人財產、制定有利于某些利益集團的政策和不平等的轉移支付等。這一現(xiàn)象稱為“國家領導者代理問題(Theagencyproblemofstaterulerdiscretion)”。上述雙重代理問題導致公司傾向于采用更集中的所有權結構(Concentratedownership)，并使公司內部管理者傾向于與外部投資者共同進行投資(Co-invest)，而這種共同投資行為會產生如下后果：公司內部控制人將會承擔公司大部分風險；公司發(fā)展將會受到內部持有人財力和風險偏好的影響；降低公司對外部股權融資的需求，導致本國股票市場低迷；公司內部控制人將過多的資產配置在本公司股票中，資產跨國配置分散風險的功能減弱；公司內部控制人財力雄厚時會增加共同投資，導致一國的儲蓄和投資高度正相關，從而當一國的儲蓄率降低時，很難充分利用投資來拉動國內經濟；共同投資導致(金融全球化引致的)股權融資成本下降時投資增加量有限，因為公司投資增加需要內部控制人同時增加投資和承擔更多的風險。上述后果導致金融全球化對本國經濟的益處大打折扣。

Stulz主席認為，他構建的理論模型對公司金融的其他方面也有指導意義。當一國的“雙重代理問題”嚴重時，該國公司會有較高的財務杠桿和短期債務融資比例，同時其公司治理水平也較低。因此，解決“雙重代理問題”是充分發(fā)揮金融全球化正向作用的重要途徑。他的理論模型解釋了諸多國際金融領域的困境(Paradoxes)，對理解金融的國別差異具有深刻意義。

2.金融全球化對本國經濟影響的研究拓展

后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，金融全球化通過兩種機制促進本國企業(yè)的發(fā)展。第一，金融全球化通過促進本國企業(yè)在全球資本市場上融資來加速企業(yè)的發(fā)展(Doidge等, 2010)。但當政治關聯(lián)較強、本地偏好較嚴重時，企業(yè)在外國證券市場上融資的動力會降低，從而弱化金融全球化對企業(yè)的益處(Leuz和Oberholzer-Gee, 2006; Lau, 2010)。第二，金融全球化通過促進外國(機構)投資者對本國公司的持股來促進本國經濟的發(fā)展(Doidge等, 2007)，既能改善公司文化和管理、降低企業(yè)資本支出、提高企業(yè)經營績效、增加企業(yè)價值(Ferreira和Matos，2008; Berger等, 2009)，也能促進本國企業(yè)跨國并購(Ferreira等, 2010)。Li等(2011)發(fā)現(xiàn)，外國機構投資者的持股行為與本國股票市場的收益波動性顯著負相關，具有穩(wěn)定本國股票市場的作用，因而外國機構持股對新興市場國家資本市場的發(fā)展是有益的。

(二)金融市場對公司創(chuàng)立和發(fā)展的作用

2012年AFA年會上，芝加哥大學布斯商學院的Raghuram G. Rajan主席闡述了金融市場對公司創(chuàng)立和發(fā)展產生作用的原理。公司如果想取得成功，需要完成兩個轉變。第一個轉變是差異化(Differentiation)。公司只有提供差異化的產品和服務才能夠獲得超額利潤。企業(yè)家需要合作者來幫助其完成必要的生產經營活動。尋找合作者有兩種方式：第一種可與獨立承包商(Independentcontractor)合作。獨立承包商有完全的行動自由，并對生產資料有所有權，僅需要按時完成合同約定的工作內容即可。但由于企業(yè)需要生產差異化的產品和服務，生產資料和生產技術具有特殊性，很難被運用到其他領域，使得擁有這些生產資料的獨立承包商承擔巨大風險。因此，企業(yè)家將很難確保獨立承包商愿意與其共擔風險、通力合作，在這種架構下企業(yè)的運營效率也將大大降低。*相關研究見Rajan和Zingales(2001)。尋找合作者的另一方式是雇傭工人(Employee)。與獨立承包商不同，工人只有部分行動自由，并且沒有生產資料的所有權，他們僅按照勞動合同約定為企業(yè)家提供勞動。在這種方式下，全部生產資料需由企業(yè)家個人購買。由于企業(yè)家的資金有限，需要外部融資來獲取所需資金，因此金融市場通過為企業(yè)家提供融資便利，在企業(yè)第一次轉變中起到關鍵作用。

第二個轉變是標準化(Standardization)。標準化是指將企業(yè)的經營活動進行細分，使細分后的每個部門的業(yè)務具有標準化流程，所有部門業(yè)務結合在一起時能夠確保公司產品和服務的差異化。比如，將研發(fā)、營銷、人力和融資分為4個獨立的部門，將各部門工作內容標準化，使得任何相關專業(yè)人員都能夠很快上手。標準化降低了企業(yè)家的個人特質要求，增加了可替代性(Replaceable)，容易找到其他職業(yè)經理人來代替其工作。標準化的好處在于，當企業(yè)經營不善時，資金提供者(股東)可通過尋找外部職業(yè)經理人來保證企業(yè)的持續(xù)運營，確保得到(較高的)企業(yè)經營價值。資本市場的股權融資工具適合公司的標準化轉變，因為股票的價格主要依賴于企業(yè)經營價值，為公司的標準化轉變提供了激勵。同時，成熟的股票市場通過為好的企業(yè)家提供豐厚的回報，促進了企業(yè)經營效率的提高。

2012年AFA年會上Rajan教授認為，金融危機對實體經濟造成了嚴重破壞，并使大眾對金融產生了負面的看法。誠然，金融從業(yè)者應自我反省，監(jiān)管者也應加強監(jiān)管。但金融對實體經濟具有不可替代作用這一觀點不應改變，繁榮的金融市場是企業(yè)生產經營的重要保障。將實體經濟與金融(虛擬經濟)區(qū)別看待是錯誤的，因為這兩者本身已經緊密相連。

(三)金融市場沖擊對實體經濟的影響

2013年AFA年會上，德克薩斯大學奧斯汀分校的Sheridan Titman主席針對2008年的金融危機，提出必須重視與公司基本面無關的因素變化(如交易方式由線下改為線上、投資者非理性所導致的羊群效應等)，因為其導致市場參與沖擊(Participationshocks)——投資者對資本市場參與程度的變化，從而對實體經濟產生影響。

Titman教授認為，市場參與沖擊會影響資本市場的證券價格，*市場參與沖擊與Grossman和Stiglitz (1980)提出的供給沖擊本質上等價，因而會影響證券價格。改變微觀企業(yè)的投資行為，企業(yè)投資具有外部性，進而影響實體經濟的運行。他構建了兩個模型，分別從股權融資市場和債權融資市場分析了金融市場沖擊對實體經濟的影響機制。在股權融資市場，正向的市場參與沖擊會增加證券的需求和股權融資的機會，從而增加適合股權融資方式的投資項目(如創(chuàng)辦高科技企業(yè))。高科技企業(yè)對實體經濟具有正外部性。1990年代美國高科技股票雖然產生泡沫并最終破裂，但高科技產業(yè)投資大大加速了技術進步，有助于實體經濟的發(fā)展。在債權融資市場，正向的市場參與沖擊會增加債券的需求，降低債務融資成本，增加適合債權融資方式的投資項目(如房地產等固定資產投資)。這類資產的投資本質上對實體經濟具有負外部性。美國2000年初信貸市場的過度擴張所導致的房地產市場泡沫即是很好的例證。

Titman主席表示，監(jiān)管者應該對債權融資市場的泡沫進行干預，而對股權融資市場的泡沫則無需過度干涉。同時，(非基本面因素導致的)市場參與沖擊與影響公司基本面的因素一樣能夠影響實體經濟，對監(jiān)管者而言，監(jiān)測前者比后者更為容易。監(jiān)管者可通過監(jiān)測市場參與者的增減，對金融市場(特別是信貸市場)的泡沫進行預測和適度干預，促進實體經濟的穩(wěn)定和發(fā)展。

(四)金融能否造福社會

2015年AFA年會上，芝加哥大學布斯商學院Luigi Zingales主席對“金融能否造福社會”這一問題進行了深入的探討。對大多數(shù)經濟學家來說，金融顯然是有益于社會的，諸多金融理論都說明了金融在經濟中起著至關重要的作用。然而，大部分社會大眾卻不這么認為?！督洕鷮W人》(TheEconomist)的讀者中有57%不同意“金融創(chuàng)新促進經濟增長”的說法。當被問到“總體來看，你認為美國的金融體系有益于還是有害于美國的經濟？”，美國成年人樣本中有48%的人認為有害，只有34%認為有益。*數(shù)字來源于2014年Chicago Booth-Kellogg School Financial Trust Index survey對1 000個美國家庭的調查結果。反金融的情緒越發(fā)嚴重，要保證合同迅速公正地執(zhí)行就變得越困難，而這正是充滿競爭性的資本市場融資活動必須具備的條件。沒有公眾的支持，金融家就需要政治保護來確保金融活動運作，只有那些享受租金的金融家才有實力進行游說活動。如此一來，面對公眾的不滿，只有那些非競爭性和熱衷政治的金融組織才能存活。而且，一旦這種壞的金融形態(tài)流傳，反金融的情緒就會越強烈，金融尋租活動也就越演越烈。社會公眾對金融風險的認知惡化所引發(fā)的惡性循環(huán)正在全世界上演(Zingales 2012)。

為了改變這一現(xiàn)狀，金融學者應該利用研究和教學活動來遏制金融尋租行為。通過研究不斷質疑現(xiàn)有的金融實踐，警示那些無效的實踐行為。學者應成為金融的看門狗，而不是叭兒狗(Zingales 2013)。在實證研究時，金融學者應該充當內部舉報人的角色，揭露金融活動中的扭曲現(xiàn)象，并進行事后成本收益的經濟分析。在理論研究時，學者會受諸多因素干擾，而規(guī)范分析(Formalanalysis)可以減少這些干擾對研究結論的影響。模型雖需不斷修正，但不能隨意增加假設。要讓模型告訴我們結果，而不是去選擇和操縱模型。理論研究時應該注意以下三個方面：第一，要嚴謹性不要對策性(Berigorous,notpolicy-relevant)；第二，要把政策和政治分開；第三，讓理論保持簡單。從教學的角度，學者有義務關心教學成果。不僅要教會學生科學知識，還要教會他們遵守社會道德規(guī)范，至少要強調違反這些規(guī)范對金融信譽會造成怎樣的負面影響。

Zingales主席總結，如果大多數(shù)公眾依然對金融體系有著很大的偏見，那么金融的發(fā)展會受到很大限制。因此，金融學者對消除這個偏見義不容辭。學者一方面需要更好地解釋和證明金融對社會做出的貢獻，另一方面還要認識到公眾的一些批評是有依據(jù)的。

該領域多位主席都是近期才做的發(fā)言，按照本文文獻的選取原則未搜索到符合條件的后續(xù)研究。但這并非意味著該領域不重要，而恰恰意味著這一領域非常新，是值得繼續(xù)研究的方向。

八、結論與未來研究方向

本文對1996-2015年共20屆美國金融學年會(AFA)的主席發(fā)言進行了綜述，尋找了近二十年來金融學國際前沿研究的發(fā)展路徑。美國金融學年會是金融學領域最權威的國際學術會議之一，每年一位最有影響力的金融學頂級學者被推選為主席，并在AFA會議上進行主席發(fā)言。主席發(fā)言不僅綜述了該領域的研究發(fā)現(xiàn)，提出了該領域的重大問題和最新前沿，也為未來研究指明了方向。本文首先按金融學研究領域將歷屆主席發(fā)言歸類，詳細綜述了每個研究領域的主席觀點，然后結合SSCI中相關文獻圖譜對各領域近二十年的研究變遷進行了總結。

(一)結論

經過系統(tǒng)的文獻梳理，可以提煉出金融學研究的主要領域、研究重點、研究脈絡，并體會金融學研究的根本目的。以下分別從主席發(fā)言所屬領域、研究的時間分布特征、研究路徑變遷和研究內容等角度進行闡述。

首先，從主席發(fā)言所屬領域可以了解金融學的主要研究領域及其特征。20年間，主席發(fā)言幾乎涉及當今金融學研究的所有領域：資產定價、公司金融、投資者行為、金融工具、市場微觀結構和金融市場。與金融學科的主要發(fā)展一致，資產定價、公司金融和金融市場為金融學研究的主體，這些領域選出的主席最多，因而主席發(fā)言也更多地涉及這些領域。資產定價和公司金融分別從投資方和融資方的視角進行研究，而金融市場(包含金融中介)則是雙方有效運行的環(huán)境和介質。此外，金融學還包括對主體(投資者)和客體(金融工具)以及規(guī)則(微觀結構)的研究。

其次，從時間分布可以了解金融研究重點的變化。資產定價、公司金融和金融工具的研究一直是研究的熱點。金融市場微觀結構和投資者行為的研究起步相對較晚，時間跨度也不長，反映了這兩個領域可能是21世紀前10年的研究熱點。而最近期的研究則集中于金融市場，近4年的主席發(fā)言都集中于這個領域，這標志著金融市場研究將成為未來很長一段時間內金融學研究的熱點領域。

再次，從研究變遷觀察金融學研究的脈絡進展，可以為進一步研究提供路徑指引。AFA主席發(fā)言一般為當時最重要、最有影響力的金融學問題，因此眾多學者會對主席發(fā)言進一步研究和拓展。研究拓展的路徑一般包括對問題本身的研究，即證實或證偽，也包括對問題“前因”和“后果”的延伸研究。

最后，從研究內容可以了解金融學研究的選題來源和金融學研究的根本目的。縱觀主席發(fā)言及之后的研究變遷，可以發(fā)現(xiàn)金融學研究的一個重要特征，即研究問題來源于金融市場的重要事件，研究結論服務于金融實務的未來發(fā)展。近20年來，美國金融市場發(fā)展迅猛，學者的研究內容一直圍繞著金融市場的發(fā)展變遷：

1.金融市場交易方式由線下逐漸變?yōu)榫€上，推動了金融市場微觀結構的研究?；谑袌鼋灰追绞降闹卮蟾淖?，2000年Stoll主席發(fā)言強調了交易方式變化所導致的市場摩擦值得進一步研究，2003年O’Hara主席則指出了應重視市場微觀結構(流動性和信息)對資產定價的影響。遵循主席發(fā)言的研究背景及研究路徑指引，后續(xù)的市場微觀結構研究對交易機制、管理制度的歷史變遷所產生的新問題不斷進行探索。

2.機構投資者持股比例不斷增加，引發(fā)了金融研究各個領域的深入進展和融會貫通。面對機構投資者逐漸成為市場的主體，2008年French、2009年Stein和2014年Stambaugh主席分別從金融工具(客體)和投資者行為(主體)視角強調了機構投資(基金)的價值和機構投資者行為對金融市場的重要影響，2001年Allen主席則通過金融機構的重要性被研究低估來說明資產定價和公司金融理論應互相借鑒，由此開創(chuàng)了跨領域的交叉研究。從后續(xù)的研究進展來看，這一領域的研究伴隨著新型理財工具出現(xiàn)和機構投資者本身行為變遷，研究熱度一直不減。

3.金融全球化不斷深化，新型金融工具和交易策略層出不窮，“理性”和“非理性”的爭論還在持續(xù)。2005年Stulz主席指出，現(xiàn)有的金融學研究應考慮金融全球化對一國經濟的影響，啟發(fā)了后來的研究。隨著金融深化，更多的金融工具涌現(xiàn)，各種交易策略構成了傳統(tǒng)金融理論難以解釋的“異象”，后續(xù)研究大大拓展了2002年Constantinides主席在理性框架下的“異象”解釋。2013年諾貝爾經濟學獎同時授予對金融市場運行持完全相反觀點的經濟學家：“理性”理論代表者Eugene Fama和行為金融理論代表者Robert Shiller，標志著金融學就如何看待這些“異象”及交易策略的有效性并未達成研究共識。

4.2008年金融危機對全球經濟造成重創(chuàng)，金融市場的功能及現(xiàn)有管理模式的弊端引起了大量反思。2010年Duffie、2012年Rajan和2013年Titman主席分別從金融危機中資本流動性枯竭、金融市場對企業(yè)融資和實體經濟的影響等方面提出了未來重要的研究方向。2015年Zingales主席提出了一個振聾發(fā)聵的問題——金融對社會有益嗎，同時指出了金融學研究、教學、社會服務方面存在的問題。這必將引起金融學未來教育、研究等多方面的變革和思考。

(二)對中國金融學未來研究的啟示

中國的金融市場有若干不同于成熟市場的特征，但梳理金融學國際研究前沿的變遷，對中國金融學的未來研究具有很好的啟發(fā)意義：

首先，金融學研究的根本目的值得深入思考。觀察金融學研究的脈絡可以發(fā)現(xiàn)，金融市場的本質是為實體經濟提供投資、融資渠道，因而金融學研究的根本目的是為實體經濟的投融資服務提供理論指導。這對于國內金融學研究的指導意義是：其一，資產定價(投資)和公司金融(融資)作為金融學最重要的兩大研究領域，國際研究已經非常成熟。相比較而言，國內金融學文獻中，資產定價的研究還比較缺乏，加強該領域的研究有助于探尋中國金融市場的價格規(guī)律，使金融市場發(fā)揮資源配置的價格信號功能，從而更有效支持實體經濟發(fā)展。其二，2001年Allen主席發(fā)言之后，資產定價和公司金融領域的研究交叉增多，這一方向也值得國內學者關注。其三，中國的金融體系以間接融資為主體，在跟蹤國際前沿研究進展時，需要注意這種融資體制差別。以銀行為主體的金融學教學和研究正因國際研究的影響而越來越弱化，但間接融資的實踐在中國金融市場至關重要，學術研究必須服從服務于實體經濟。

其次，從金融學研究的主體——投資者行為來看，中國與國際成熟市場的投資者結構有很大不同，但仍有許多國際前沿研究值得借鑒。十年前(2006年)，Campbell主席就提出了“家庭金融”(Householdfinance)的概念，在此前后，關于個人或家庭投資行為的研究涌現(xiàn)出大量成果，這對于國內金融學研究很有借鑒性。國內也有專門機構*如西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心。長期致力于家庭金融領域的調查和研究，但受制于數(shù)據(jù)的可得性，這方面的研究進展緩慢。不過，中國金融市場的投資者結構必將向以機構為主體過渡，有兩方面的研究值得關注：其一，2014年Stambaugh主席的發(fā)言總結了從1980年起幾十年內美國投資者結構的轉變及其對金融市場的影響，對于當前轉型中的中國投資者研究很有借鑒意義。其二，當機構投資者逐漸成為市場主體時，會出現(xiàn)越來越多的交易策略。交易策略研究每年都是AFA年會中最熱門的分會，*可關注微信公眾號“金融學前沿論文速遞”，在其“專題系列”中有每年AFA年會的論文簡介。不僅吸引了大量金融學研究者，也吸引了華爾街實務工作者參與。Harvey等(2016)對發(fā)表在各類金融學期刊上的研究橫截面期望收益異象的313篇論文進行了“薈萃分析(Meta-study)”，McLean等(2016)將學術研究中揭示的97個橫截面可預測股票收益的變量(因子)進行了樣本外和研究發(fā)表后的收益可預測性檢驗，這些研究可以幫助國內學者快速了解金融策略研究的進展，具有很強的理論和實踐價值。

再次，從金融學研究的客體——金融工具來看，對于中國金融學研究具有三方面的啟示：其一，隨著金融市場的不斷成熟，新型金融工具大量出現(xiàn)。相對于成熟市場，中國金融市場中對沖型金融工具的實務和研究都不多。新型金融工具尤其是衍生金融產品的豐富會產生大量的新型投融資策略，并會對金融市場的流動性、波動性和效率產生深遠的影響，值得進一步研究。其二，當今最重要的變革——移動互聯(lián)網技術的廣泛應用不僅對于中國，而且對于其他國家的金融學研究都是嶄新的課題，這是未來中國金融學實現(xiàn)彎道超車最可能的領域。在互聯(lián)網金融業(yè)態(tài)下，信息收集和處理完全通過網絡進行，信息不對稱程度大大降低，資金雙方的匹配成本大幅下降，融資與投資門檻顯著降低?；ヂ?lián)網環(huán)境下的金融資產定價、互聯(lián)網金融對投資者需求和行為的影響、互聯(lián)網金融對傳統(tǒng)金融機構業(yè)務模式的沖擊、互聯(lián)網金融對整個社會資金配置效率的影響、互聯(lián)網金融的風險控制與監(jiān)管、互聯(lián)網金融對微觀企業(yè)行為及宏觀實體經濟的影響等都是值得研究的問題。其三，金融大數(shù)據(jù)領域的研究興起值得關注。一方面，移動互聯(lián)網和互聯(lián)網金融的發(fā)展為經濟個體海量信息的收集創(chuàng)造了條件；另一方面，隨著計算機運算能力、數(shù)據(jù)處理技術和人工智能的發(fā)展，基于海量數(shù)據(jù)、非結構化數(shù)據(jù)甚至全樣本數(shù)據(jù)的研究成為可能。未來金融大數(shù)據(jù)領域的研究可以關注：(1)運用大數(shù)據(jù)及其處理技術對金融學中存在爭議的問題進行重新審視；(2)運用大數(shù)據(jù)研究傳統(tǒng)金融學無法涉及的問題。例如，使用文本分析(Textanalytics)、自然語言處理(Naturallanguageprocessing)以及社交網絡中文本、圖片甚至音頻、視頻等非結構化的數(shù)據(jù)，分析文化、交流、媒體等對金融市場的影響等。

最后，對金融監(jiān)管的研究和實務有啟發(fā)。2008年金融危機后，大量金融學研究集中于對金融市場的功能及現(xiàn)有管理模式弊端的反思。近幾年的AFA年會主席發(fā)言幾乎都集中于此領域。資產證券化等新型金融工具改變了資產的風險承擔者，金融市場的自我平衡功能失調，原有金融監(jiān)管有效的前提已不存在。Boehmer等(2013)這篇ESI高被引論文利用2008年9月SEC(美國證券交易委員會)臨時限制近1 000只金融股票賣空事件，研究了賣空限制對市場質量、賣空活動、賣空者的激進程度和資產價格的影響。Beber和Pagano(2013)的ESI高被引論文則基于2007-2009年的危機，對世界各地的賣空限制監(jiān)管進行了研究。這類研究對于中國金融市場曾經實施的賣空禁令頗具借鑒性。金融市場究竟需不需要管，管什么，怎樣管？全世界的金融監(jiān)管者和研究者都在對這些問題進行系統(tǒng)性的反思。2012年Rajan主席指出，金融危機對實體經濟造成了嚴重破壞，但金融對實體經濟具有不可替代作用這一觀點不應改變。2013年Titman主席研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管者應該對債權融資市場的泡沫進行干預，而對股權融資市場的泡沫則無需過度干涉。監(jiān)管者可通過監(jiān)測市場參與者的增減，對金融市場(特別是信貸市場)的泡沫進行預測和適度干預，促進實體經濟的穩(wěn)定和發(fā)展。2015年Zingales主席關于金融與社會關系的發(fā)問更值得金融學研究、教學、實務等各方面關注。未來的金融學研究只有與金融實踐緊密關聯(lián)、服務于實體經濟，才能獲得長久而蓬勃的發(fā)展。

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(責任編輯康健)

The Research Fronts of Finance in the Last 20 Years:A Review of AFA Presidential Addresses

Lu Rong, Wang Ce

(SchoolofFinance,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

The AFA annual meeting is one of the most authoritative international academic meetings in the field of finance, and the topics discussed in this meeting represent the research highlights in finance. On the AFA annual meeting, one top researcher in finance is elected to be the president who will give a presidential address.The presidents are the authorities in the field of finance, so the presidential addresses not only discuss the new findings and propose the important issues & the latest frontiers in this specific field, but also give a guideline for future financial research. This paper reviews all presidential addresses in last 20 years in the aspects of asset pricing, corporate finance, investor behavior, financial instruments, market microstructure and financial market as well as summarizes research transition by bibliometric analysis and visualization on SSCI literature. This paper will be helpful for researchers at home and abroad to understand the development context of international financial research frontiers and be inspiring for domestic financial research, which reveals the essential fact that financial research stems from and serves the real economy.

AFA annual meeting; AFA presidential address; financial research frontier

2016-08-01

國家自然科學基金項目“基于投資者非理性的財富掠奪及其監(jiān)管研究”(71272009)；國家自然科學基金項目“行為信號對市場化資源配置的影響及其監(jiān)管研究”(71473157)

陸蓉(1975-)，女，安徽合肥人，上海財經大學金融學講席教授、博士生導師，金融學博士后，上海財經大學學術期刊編輯部主任，《財經研究》副主編，“上財金融創(chuàng)新”團隊指導教師，“金融學前沿論文速遞”微信平臺創(chuàng)始人；

王策(1986-)(通訊作者)，男，河南洛陽人，上海財經大學金融學院博士研究生。

F830

A

1001-9952(2016)10-0108-32

10.16538/j.cnki.jfe.2016.10.007