黃健柏，徐震

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有色金屬上市企業(yè)投資效率及影響因素研究

黃健柏1, 2，徐震1, 2

(1. 中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083；2. 中南大學(xué)金屬資源戰(zhàn)略研究院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

以2000—2015年中國(guó)滬深A(yù)股有色金屬行業(yè)上市企業(yè)為樣本，運(yùn)用Richardson模型、面板數(shù)據(jù)回歸模型和獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)方法，實(shí)證分析有色金屬上市企業(yè)的投資效率及其影響因素，結(jié)果表明：2008年之后，有色金屬上市企業(yè)投資效率顯著提升。分地區(qū)看，2008年之前，西部地區(qū)企業(yè)投資效率顯著低于東、中部地區(qū)企業(yè)；2008年之后，這種差異逐漸消失。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，國(guó)有企業(yè)投資效率顯著高于民營(yíng)企業(yè)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)；現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)投資效率的影響并不顯著；與未虧損企業(yè)相比，虧損企業(yè)投資效率會(huì)更低；管理費(fèi)用與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)。

有色金屬；上市企業(yè)；投資效率；影響因素；過(guò)度投資

一、引言

有色金屬行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)原材料行業(yè)，廣泛應(yīng)用于航空航天、汽車(chē)、機(jī)械制造、電力、通信、建筑、家電等各個(gè)領(lǐng)域。在中國(guó)城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略快速推進(jìn)的背景下，大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)激發(fā)了對(duì)有色金屬材料需求的持續(xù)增長(zhǎng)。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，有色金屬行業(yè)的國(guó)有企業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略重組、改制上市形成了一批具有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的大型有色金屬企業(yè)，與此同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)也迅速崛起，逐漸形成了以國(guó)有企業(yè)為主體，多種所有制共同發(fā)展的中國(guó)有色金屬產(chǎn)業(yè)格局。近年來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩一直是困擾中國(guó)有色金屬行業(yè)健康發(fā)展的痼疾，有色金屬企業(yè)盲目投資、低水平重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，有色金屬企業(yè)的非效率投資問(wèn)題一直備受關(guān)注。研究有色金屬企業(yè)投資效率問(wèn)題對(duì)中國(guó)有色金屬企業(yè)投資效率的提升以及產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的調(diào)整化解具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于有色金屬行業(yè)的企業(yè)效率問(wèn)題研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要集中在生產(chǎn)效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效這兩個(gè)方面。在生產(chǎn)效率方面，Wang和Chandler[1]、Shao等[2]研究了中國(guó)有色金屬行業(yè)的能源效率。Lin和Zhang[3]測(cè)算了中國(guó)有色金屬行業(yè)的節(jié)電潛力，并分析了提高中國(guó)有色金屬行業(yè)用電效率的具體措施。Wei等[4]測(cè)算了2007—2011年中國(guó)有色金屬企業(yè)的技術(shù)效率。劉建興等[5]基于生態(tài)足跡理論研究了中國(guó)有色金屬行業(yè)的生態(tài)效率。張紅霞和劉起運(yùn)[6]、張曉平和孫磊[7]、夏紅德等[8]對(duì)中國(guó)有色金屬行業(yè)的能源效率展開(kāi)了深入研究。何維達(dá)和王海濤[9]基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)研究了2006—2010年中國(guó)29個(gè)省、市有色金屬工業(yè)的生產(chǎn)效率。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面，王翔等[10]、張家偉[11]和劉際陸[12]分別探討了商業(yè)模式、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)和營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)中國(guó)有色金屬上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。劉永祥[13]基于EVA方法分析了2009—2011年中國(guó)38家有色金屬上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。此外，許多學(xué)者關(guān)注并購(gòu)重組對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，郭樹(shù)華等[14]、宋維佳和喬治[15]、賴(lài)丹和湯輝先[16]對(duì)中國(guó)有色金屬上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了分析。

目前，關(guān)于有色金屬企業(yè)投資效率的文獻(xiàn)非常少，絕大部分文獻(xiàn)都是以制造業(yè)或大工業(yè)作為研究對(duì)象的。例如，秦朵和宋海巖[17]基于標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)函數(shù)投資需求模型和1989—2000年中國(guó)分省面板數(shù)據(jù)，研究了中國(guó)省際水平的投資效率。龐明川[18]對(duì)1978—2006年中國(guó)整體投資效率進(jìn)行了實(shí)證分析和經(jīng)驗(yàn)推斷。王爭(zhēng)和史晉川[19]利用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2004年第一次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)研究了私營(yíng)工業(yè)類(lèi)企業(yè)的投資效率。張功富和宋獻(xiàn)中[20]對(duì)2001—2006年中國(guó)滬深A(yù)股301家工業(yè)類(lèi)上市企業(yè)的非效率投資程度進(jìn)行了度量分析。周明等[21]研究了2005年中國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)的非效率投資問(wèn)題，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市企業(yè)存在過(guò)度投資行為。曾詩(shī)鴻和姜雪[22]使用Richardson模型對(duì)2011—2012年京津冀地區(qū)130家制造業(yè)上市企業(yè)的投資效率進(jìn)行了評(píng)價(jià)分析。覃家琦和邵新建[23]對(duì)2006—2014年中國(guó)A股和H股交叉上市企業(yè)的投資效率和市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了測(cè)度，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)造成該類(lèi)企業(yè)具有更低的投資效率以及更低的市場(chǎng)價(jià)值?；?008—2014年中國(guó)對(duì)“一帶一路”35個(gè)重點(diǎn)國(guó)家直接投資的面板數(shù)據(jù)，田澤和許冬梅[24]利用超效率DEA和Malmquist指數(shù)法對(duì)投資效率及其變化進(jìn)行了評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家投資的總體效率并不高。王艷華[25]采用隨機(jī)前沿模型測(cè)算了中國(guó)西部民族地區(qū)上市企業(yè)的投資效率，該地區(qū)企業(yè)投資效率水平顯著低于東南沿海地區(qū)，但是這種差距正在逐年縮小。袁華萍[26]通過(guò)構(gòu)建DEA-CCR模型，對(duì)2005—2010年中國(guó)各地區(qū)工業(yè)污染治理投資效率進(jìn)行了DEA視窗分析，發(fā)現(xiàn)大部分地區(qū)工業(yè)污染治理投資仍然存在著“高投入、低效益”的問(wèn)題，并且投資效率的地區(qū)差異呈擴(kuò)大趨勢(shì)。張平淡等[27]運(yùn)用DEA模型測(cè)算了2004—2012年工業(yè)領(lǐng)域環(huán)保投資效率，發(fā)現(xiàn)投資效率在區(qū)域上呈“中部高、東西部低”的格局。本文將在重點(diǎn)借鑒上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，專(zhuān)門(mén)針對(duì)有色金屬行業(yè)上市企業(yè)的投資效率進(jìn)行更為全面而詳細(xì)的評(píng)價(jià)分析，并深入分析其影響因素。

二、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2000—2015年中國(guó)滬深A(yù)股有色金屬行業(yè)上市企業(yè)作為研究樣本，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)，具體選擇了有色金屬礦采選和有色金屬冶煉及壓延加工這兩個(gè)細(xì)分行業(yè)的上市企業(yè)作為有色金屬上市企業(yè)樣本。所用的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除數(shù)據(jù)不全的和樣本期間被ST的企業(yè)后，共獲得2000—2015年77家上市企業(yè)的809條記錄。

(二) 企業(yè)投資效率的度量

Richardson[28]在研究自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響時(shí)，通過(guò)估算企業(yè)最優(yōu)投資水平，并使用企業(yè)實(shí)際投資水平與該最優(yōu)投資水平的偏離程度來(lái)衡量企業(yè)投資效率，由此建立起企業(yè)投資效率度量模型。其具體做法是：通過(guò)將融資約束和投資機(jī)會(huì)等因素納入模型來(lái)估算企業(yè)最優(yōu)投資水平，并使用實(shí)際投資水平與最優(yōu)投資水平之間的差值，即模型方程殘差來(lái)衡量企業(yè)投資效率。如果殘差大于零，那么它就表示過(guò)度投資的程度；如果殘差小于零，那么它就表示投資不足的程度。目前，Richardson投資效率度量模型被許多學(xué)者用于評(píng)價(jià)企業(yè)投資效率，例如，程仲鳴和夏銀桂[29]、肖珉[30]、俞紅海等[31]利用Richardson模型研究自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資效率的影響；程仲鳴等[32]、唐雪松等[33]利用該模型研究政府干預(yù)對(duì)企業(yè)投資效率的影響；章細(xì)貞和張欣[34]利用該模型研究過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資效率的影響。可見(jiàn)，Richardson模型作為企業(yè)投資效率的度量模型，得到學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可和廣泛應(yīng)用。鑒于此，本文亦利用Richardson投資效率度量模型對(duì)有色金屬上市企業(yè)的投資效率進(jìn)行度量：

為了對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行全面刻畫(huà)，便于深入分析其影響因素，本文基于Richardson投資效率度量模型，將有色金屬上市企業(yè)劃分為過(guò)度投資組和投資不足組，并建立三個(gè)投資效率度量指標(biāo)，分別為投資效率指標(biāo)、過(guò)度投資程度、投資不足程度。這里，令Δ為Richardson模型殘差，這時(shí)，如果Δ≥0，那么=Δ，=Δ，不存在；如果Δ＜0，那么=?Δ，不存在，= ?Δ。所以，對(duì)于所有企業(yè)，越大，則表明該企業(yè)投資效率越低；對(duì)于過(guò)度投資組企業(yè)，越大，則表明該企業(yè)過(guò)度投資的程度越高；對(duì)于投資不足組企業(yè)，越大，則表明該企業(yè)投資不足的程度越高。投資效率指標(biāo)可以反映所有企業(yè)投資效率的整體情況，過(guò)度投資程度和投資不足程度可以分別單獨(dú)反映過(guò)度投資組企業(yè)和投資不足組企業(yè)的投資效率情況，便于對(duì)企業(yè)投資效率的影響因素進(jìn)行深入分析。

(三) 企業(yè)最優(yōu)投資水平估算結(jié)果

基于式(1)對(duì)企業(yè)最優(yōu)投資水平進(jìn)行估算，經(jīng)Hausman檢驗(yàn)，拒絕原假設(shè)，因此采用固定效應(yīng)回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表1所示。由表1可知，投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有量、股票年回報(bào)率、企業(yè)投資水平的估計(jì)系數(shù)顯著為正，資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，而企業(yè)上市年齡的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。除變量和外，其他變量的符號(hào)與已有研究結(jié)論基本相符。

表1 企業(yè)合理投資水平估算結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

三、有色金屬上市企業(yè)投資效率分析

(一)有色金屬企業(yè)投資效率的變化趨勢(shì)分析

運(yùn)用Richardson投資效率度量模型對(duì)2000—2015年有色金屬上市企業(yè)投資效率指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度，將各年度的投資效率指標(biāo)的均值結(jié)果列于表2，并據(jù)此繪制圖1。值得注意的是，按照投資效率指標(biāo)的設(shè)計(jì)原則，越大，則表明投資效率越低。2000—2015年有色金屬上市企業(yè)投資效率指標(biāo)的總體均值為0.057 6，存在改善的空間。由表2和圖1可知，2000—2007年，投資效率指標(biāo)均值為0.068 9，處于較高水平，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.007 1，反映出極大的波動(dòng)性，其中2007年，投資效率指標(biāo)值達(dá)到峰值0.113 4；2008年之后，投資效率指標(biāo)值急轉(zhuǎn)直下，此后一直處于較低的水平，均值為0.051 5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.002 7，表明其波動(dòng)性也更低。因此，這里的結(jié)論表明：2000—2007年，有色金屬上市企業(yè)的投資效率較低且波動(dòng)性較大；2008—2015年，投資效率得到很大改善，投資效率得到提升且波動(dòng)性降低。

圖1 2000—2015年企業(yè)投資效率均值

上述結(jié)論僅僅是通過(guò)對(duì)2000—2015年有色金屬上市企業(yè)投資效率指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)分析得出的，無(wú)法確定這種變化趨勢(shì)的顯著性。故本文將采取獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方法，進(jìn)一步對(duì)2000—2007年與2008—2015年投資效率差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果列于表2。由表2可知，2000—2007年與2008—2015年企業(yè)投資效率的差值為0.017 4，且在1%的水平上顯著。這進(jìn)一步證明，2008年之后，有色金屬上市企業(yè)投資效率顯著提高。

表2 2000—2015年企業(yè)投資效率均值及獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

2000—2007年，在世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇和中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)外有色金屬需求量不斷增加，有色金屬價(jià)格持續(xù)上漲并屢創(chuàng)歷史新高，有色金屬工業(yè)固定資產(chǎn)投資逐年大幅增加。然而，有色金屬行業(yè)在飛速發(fā)展的同時(shí)，也屢屢出現(xiàn)盲目投資和低水平重復(fù)建設(shè)等問(wèn)題。2003年，國(guó)家發(fā)改委等六部委共同出臺(tái)的《關(guān)于制止電解鋁行業(yè)違規(guī)建設(shè)盲目投資的若干意見(jiàn)》即是為了解決電解鋁行業(yè)投資的低效率問(wèn)題。在這一時(shí)期，有色金屬上市企業(yè)的投資效率處于一個(gè)較低的水平，同時(shí)在政府宏觀調(diào)控作用下，投資效率也呈現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)性，這與本文得出的結(jié)論是相符的。

2008年由美國(guó)次貸危機(jī)所導(dǎo)致的全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了深度調(diào)整轉(zhuǎn)型期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)告別了過(guò)去通過(guò)高投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的發(fā)展路徑，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也逐漸步入新常態(tài)。在國(guó)家一系列擴(kuò)內(nèi)需、保增長(zhǎng)等政策以及《有色金屬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和振興規(guī)劃》的支持下，有色金屬行業(yè)增長(zhǎng)大幅下滑的勢(shì)頭得到較快扭轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，2009年《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》發(fā)布實(shí)施以后，政府在宏觀調(diào)控中對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾突出的有色金屬行業(yè)實(shí)行了嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入、銀行信貸監(jiān)管、用地指標(biāo)監(jiān)管。因此，隨著盲目投資和低水平重復(fù)建設(shè)行為的有效遏制，以及有色金屬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，2008年之后有色金屬上市企業(yè)的投資效率得到顯著提升。

接下來(lái)，本文將采取獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方法，繼續(xù)深入分析不同地區(qū)和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有色金屬上市企業(yè)的投資效率?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，有必要將研究樣本分為兩個(gè)子區(qū)間，即2000—2007年和2008—2015年，以分析有色金屬上市企業(yè)投資效率在不同階段的真實(shí)情況。

(二)不同地區(qū)企業(yè)投資效率的差異及變化趨勢(shì)分析

表3為東、中、西部地區(qū)的有色金屬上市企業(yè)投資效率均值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果及獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可知，2000—2007年，東部地區(qū)企業(yè)與中部地區(qū)企業(yè)的投資效率的差值為0.010 5，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著；東部地區(qū)企業(yè)與西部地區(qū)企業(yè)投資效率的差值為?0.029 3，且在5%的水平上顯著；中部地區(qū)企業(yè)與西部地區(qū)企業(yè)投資效率的差值為?0.039 8，且在10%的水平上顯著。2008—2015年，東、中、西部地區(qū)企業(yè)之間投資效率的差值在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。由此可知，2008年之前，西部地區(qū)有色金屬上市企業(yè)投資效率顯著低于東、中部地區(qū)企業(yè)；2008年之后，這種差異逐漸消失。

表3 不同地區(qū)企業(yè)投資效率均值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果及獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

注: *、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

進(jìn)一步考察過(guò)度投資組企業(yè)的情況，東部地區(qū)企業(yè)與西部地區(qū)企業(yè)、中部地區(qū)企業(yè)與西部地區(qū)企業(yè)過(guò)度投資程度的差值分別為?0.020 6和?0.029 8，且均在10%的水平上顯著。2008—2015年，東部地區(qū)企業(yè)與中部地區(qū)企業(yè)、中部地區(qū)企業(yè)與西部地區(qū)企業(yè)過(guò)度投資程度的差值分別為0.013 1和?0.023 2，且均在10%的水平上顯著。這表明，2008年之前，西部地區(qū)有色金屬上市企業(yè)過(guò)度投資的程度顯著高于東、中部地區(qū)企業(yè)，2008年之后，中部地區(qū)有色金屬上市企業(yè)過(guò)度投資的程度顯著低于東、西部地區(qū)企業(yè)。繼續(xù)考察投資不足組企業(yè)的情況，2000—2007年，東部地區(qū)企業(yè)與西部地區(qū)企業(yè)投資不足程度的差值顯著為負(fù)。除此之外，無(wú)論是2000—2007年，還是2008—2015年，東、中、西部地區(qū)企業(yè)之間投資不足程度的差值在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。由此可知，2008年之前，東部地區(qū)有色金屬上市企業(yè)投資不足的程度顯著高于中部地區(qū)企業(yè)，2008年之后，東、中、西部地區(qū)有色金屬上市企業(yè)投資不足的程度并不存在顯著差異。

從上述檢驗(yàn)結(jié)果可知，2000—2007年西部地區(qū)有色金屬上市企業(yè)投資效率顯著低于東、中部地區(qū)企業(yè)，這主要是由西部地區(qū)企業(yè)的過(guò)度投資程度過(guò)高而造成的。東部地區(qū)的有色金屬資源已經(jīng)經(jīng)過(guò)多年的開(kāi)采，很多礦山已經(jīng)進(jìn)入開(kāi)采中晚期，資源接近于枯竭，開(kāi)采成本不斷升高，而西部地區(qū)蘊(yùn)含著豐富的有色金屬礦產(chǎn)資源，資源潛力巨大，因此，有色金屬行業(yè)已經(jīng)逐步向西轉(zhuǎn)移。另一方面，東部地區(qū)的項(xiàng)目立項(xiàng)審批日趨嚴(yán)格，相比之下，西部地區(qū)的準(zhǔn)入限制更少，準(zhǔn)入門(mén)檻更低，特別是對(duì)于西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份，為了招商引資，給予外來(lái)投資者更多的政策優(yōu)惠，包括提供低價(jià)工業(yè)用地，放低環(huán)境影響評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，提供銀行信貸支持，返還稅費(fèi)等。因此，西部地區(qū)企業(yè)的投資成本更低，造成其投資風(fēng)險(xiǎn)外部化，最終導(dǎo)致其過(guò)度投資程度更高，投資效率更低。2008年金融危機(jī)之后，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的重點(diǎn)放在了化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩問(wèn)題上，對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重的有色金屬行業(yè)，項(xiàng)目審批全面收緊，由此導(dǎo)致東、中、西部地區(qū)有色金屬上市企業(yè)的投資效率也逐漸趨同。

(三)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資效率的差異及變化趨勢(shì)分析

表4為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的有色金屬上市企業(yè)投資效率均值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果及獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果。從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，2000—2007年，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)投資效率的差值為?0.026 7，且在5%的水平上顯著；2008—2015年，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)投資效率的差值為?0.029 3，且在1%的水平上顯著。由此可知，2000—2015年的整個(gè)研究區(qū)間內(nèi)，國(guó)有企業(yè)的投資效率都顯著高于民營(yíng)企業(yè)。這主要是因?yàn)?，進(jìn)入21世紀(jì)以后，有色金屬行業(yè)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略重組、改制上市，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、公司治理水平以及資源控制能力都得到了顯著提升，因此，國(guó)有企業(yè)的投資效率顯著高于民營(yíng)企業(yè)。

進(jìn)一步分析過(guò)度投資組與投資不足組企業(yè)的情況，2000—2007年和2008—2015年，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資程度的差值均顯著為負(fù)。所以，2000—2015年，國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資程度顯著低于民營(yíng)上市企業(yè)。在投資不足程度方面，2000—2007年，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)投資不足程度的差值為?0.026 5，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著；2008—2015年，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)投資不足程度的差值為?0.026 8，且在1%的水平上顯著。由此可知，2008年之前，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)投資不足程度并不存在顯著差異；2008年之后，國(guó)有企業(yè)投資不足程度顯著低于民營(yíng)企業(yè)。這可能印證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際問(wèn)題，即2008年金融危機(jī)之后，為了進(jìn)一步規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行在配置信貸時(shí)更加偏好國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，從而通過(guò)現(xiàn)金流約束間接導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)投資不足程度顯著高于國(guó)有企業(yè)。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資效率均值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果及獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

注: *、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

四、有色金屬上市企業(yè)投資效率影響因素分析與效率提升機(jī)制

(一)有色金屬上市企業(yè)投資效率影響的因素分析指標(biāo)選取

對(duì)有色金屬上市企業(yè)投資效率的分析結(jié)果表明，不同地區(qū)和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)均存在一定程度的過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題，投資效率存在改善空間。那么，影響有色金屬上市企業(yè)投資效率提升的重要因素有哪些？

從外部因素來(lái)看，政府補(bǔ)貼可能會(huì)對(duì)有色金屬上市企業(yè)的投資行為產(chǎn)生顯著影響。據(jù)WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年，2 807家A股上市企業(yè)中有2 701家獲得了共計(jì)1 191.75億元的政府補(bǔ)貼，政府補(bǔ)貼的覆蓋率達(dá)到96%，每家企業(yè)的政府補(bǔ)貼平均值為4 412.26萬(wàn)元。在有色金屬行業(yè)，2015年，83家A股有色金屬上市企業(yè)中有80家獲得了共計(jì)48.07億元的政府補(bǔ)貼，其中，中國(guó)鋁業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼從2009年起就突破了1億元，從2012年開(kāi)始出現(xiàn)大漲。2012—2015年，中國(guó)鋁業(yè)分別獲得7.44億元、8.24億元、8.24億元和17.69億元，4年共獲得41.61億元，在所有上市企業(yè)中排名第7。政府補(bǔ)貼會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響，劉媛媛和馬建利[35]指出，中央政府和地方政府為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)等政府目標(biāo)而向國(guó)有企業(yè)提供巨額政府補(bǔ)貼，進(jìn)而干預(yù)企業(yè)投資行為，造成了國(guó)有企業(yè)的非效率投資?；?010—2014年新能源上市企業(yè)數(shù)據(jù)，唐安寶和李鳳云[36]利用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型的定量估計(jì)，分析融資約束和政府補(bǔ)貼對(duì)新能源企業(yè)投資效率的雙邊效應(yīng)和凈效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼能夠緩解新能源企業(yè)由于融資約束而導(dǎo)致的投資不足。

從內(nèi)部因素來(lái)看，現(xiàn)金流量、虧損情況、管理費(fèi)用可能是有色金屬上市企業(yè)投資效率的重要影響因素。關(guān)于企業(yè)的現(xiàn)金流量，根據(jù)Modigliani和Miller[37]提出的MM理論，在完美資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)內(nèi)外部融資成本沒(méi)有差異，企業(yè)投資支出水平僅與其成長(zhǎng)機(jī)會(huì)有關(guān)。由于現(xiàn)實(shí)世界不存在完美的資本市場(chǎng)，代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題會(huì)造成企業(yè)的外部融資成本顯著高于內(nèi)部融資成本，兩者不能完全替代，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量會(huì)對(duì)其投資行為存在顯著影響。關(guān)于企業(yè)虧損情況，據(jù)WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年有色金屬行業(yè)的83家A股有色金屬上市企業(yè)中有37家企業(yè)在扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)小于零，處于虧損狀態(tài)。由此可見(jiàn)，由于產(chǎn)能過(guò)剩矛盾較為突出，有色金屬行業(yè)上市企業(yè)的虧損面很大，而張敏等[38]指出企業(yè)虧損情況會(huì)通過(guò)影響其行為模式和風(fēng)險(xiǎn)偏好而對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生顯著影響。此外，成本管理一直都是有色金屬企業(yè)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，過(guò)高的管理費(fèi)用可能會(huì)擠占投資支出，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生顯著影響。

綜合以上分析，本文選取了政府補(bǔ)貼、現(xiàn)金流量、虧損情況、管理費(fèi)用這4個(gè)影響因素，來(lái)研究其對(duì)有色金屬上市企業(yè)投資效率的影響。

(二)有色金屬上市企業(yè)投資效率影響因素分析

為了檢驗(yàn)政府補(bǔ)貼、現(xiàn)金流量、虧損情況、管理費(fèi)用對(duì)有色金屬上市企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)建了如下面板數(shù)據(jù)回歸模型：

式中：因變量分別為投資效率EffInv, t、過(guò)度投資程度OverInv,t和投資不足程度UnderInv,t。在影響因素變量中，Subsidy, t為政府補(bǔ)貼率，使用政府補(bǔ)貼與資產(chǎn)總額的比值來(lái)表示；CFO,t為現(xiàn)金流量，使用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與資產(chǎn)總額的比值來(lái)表示；Loss,t為虧損情況，使用企業(yè)是否虧損的虛擬變量來(lái)表示，若扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)小于零，則取1，否則取0；ADM,t為管理費(fèi)用率，使用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)表示。根據(jù)現(xiàn)有企業(yè)投資效率的理論與實(shí)證文獻(xiàn)，在模型中加入了董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為同一人的虛擬變量Dual,t、第一大股東持股比例Top,t、資產(chǎn)收益率ROA,t、貸款比率Debt,t、銷(xiāo)售收入Sales,t。此外，在模型中還加入了行業(yè)和年份的虛擬變量。表示待估計(jì)的參數(shù)；表示企業(yè)個(gè)體效應(yīng)；表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表5第1~3列分別為以投資效率EffInv、過(guò)度投資程度OverInv和投資不足程度UnderInv作為因變量的回歸分析結(jié)果。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果判斷，第1列采用的是固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，第2~3列采用的是隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。

(1)政府補(bǔ)貼對(duì)投資效率的影響。第1列中Subsidy的參數(shù)估計(jì)值為?0.618 6，且在5%的水平上顯著；第2列中Subsidy的參數(shù)估計(jì)值為?0.975 0，且在5%的水平上顯著；第3列中Subsidy的參數(shù)估計(jì)值為?0.404 6，且在10%的水平上顯著。這表明，有色金屬上市企業(yè)獲取的政府補(bǔ)貼越多，其過(guò)度投資的程度越低，其投資不足的程度也越低，其投資效率會(huì)越高。有色金屬企業(yè)的政府補(bǔ)貼主要以節(jié)能減排專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼的形式投入，企業(yè)獲取的政府補(bǔ)貼越多，其在節(jié)能減排和技術(shù)改造方面的業(yè)績(jī)就會(huì)得到更大的提升，從而能更為有效地捕捉投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)投資效率的提升。由此可見(jiàn)，政府給予有色金屬上市企業(yè)的政府補(bǔ)貼，激勵(lì)了企業(yè)進(jìn)行節(jié)能減排和技術(shù)改造，促進(jìn)了其投資效率的提升，取得了很好的效果。

表5 有色金屬上市企業(yè)投資效率影響因素回歸分析結(jié)果

注: *、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

(2) 現(xiàn)金流量對(duì)投資效率的影響。第1列中CFO,t的參數(shù)估計(jì)值為?0.033 0，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著；第2列中CFO,t的參數(shù)估計(jì)值為0.108 1，且在5%的水平上顯著；第3列中CFO,t的參數(shù)估計(jì)值為?0.094 3，且在1%的水平上顯著。這表明，有色金屬企業(yè)的現(xiàn)金流量越大，其過(guò)度投資的程度越高，其投資不足的程度越低，而對(duì)投資效率的總體影響不顯著。這可能說(shuō)明，有色金屬企業(yè)在現(xiàn)金流量較為充沛的情況下，其所受到的融資約束較小，企業(yè)就有更多的資金來(lái)投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，更容易出現(xiàn)過(guò)度投資問(wèn)題，而由于融資約束而導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題則會(huì)較少出現(xiàn)?？傮w上看，有色金屬企業(yè)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)會(huì)促進(jìn)其過(guò)度投資程度的提升，又會(huì)降低其投資不足的程度，對(duì)投資效率的總體影響不顯著。

(3)企業(yè)虧損情況對(duì)投資效率的影響。第1列中Loss,t的參數(shù)估計(jì)值為0.011 5，且在5%的水平上顯著；第2列中Loss,t的參數(shù)估計(jì)值為0.001 6，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；第3列中Loss,t的參數(shù)估計(jì)值為0.022 3，且在1%的水平上顯著。這表明，虧損企業(yè)在過(guò)度投資程度上與未虧損企業(yè)并沒(méi)有顯著差異，但其投資不足程度會(huì)更高，投資效率更低。這可能說(shuō)明，虧損企業(yè)的管理者在投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致錯(cuò)失了很多凈現(xiàn)值大于零的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足，總體上會(huì)使企業(yè)投資效率下降。

(4) 管理費(fèi)用對(duì)投資效率的影響。第1列中ADM,t的參數(shù)估計(jì)值為0.038 9，且在1%的水平上顯著；第2列中ADM,t的參數(shù)估計(jì)值為?0.002 2，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；第3列中ADM,t的參數(shù)估計(jì)值為0.060 0，且在1%的水平上顯著。這表明，有色金屬企業(yè)的管理費(fèi)用開(kāi)支越高，其過(guò)度投資程度不受影響，其投資不足程度越高，其投資效率越低。這可能說(shuō)明，過(guò)高的管理費(fèi)用開(kāi)支會(huì)擠占有色金屬企業(yè)的投資支出，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足程度增高，投資效率降低。

(三)提升有色金屬上市企業(yè)投資效率的內(nèi)在機(jī)制

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文可以建立提升有色金屬上市企業(yè)投資效率的內(nèi)在機(jī)制，該機(jī)制以兼顧過(guò)度投資與投資不足的雙向治理為核心目標(biāo)，并分為政府與企業(yè)兩個(gè)層面。在通過(guò)理論分析與實(shí)證研究識(shí)別出有色金屬上市企業(yè)投資效率的重要影響因素的基礎(chǔ)上，考慮具體因素對(duì)過(guò)度投資與投資不足的影響路徑的差異，建立起依靠調(diào)節(jié)影響因素來(lái)提升企業(yè)投資效率的具體機(jī)制。分析具體影響因素，政府補(bǔ)貼對(duì)過(guò)度投資與投資不足均存在負(fù)向效應(yīng)，增加政府補(bǔ)貼會(huì)提升投資效率。所以，為了提升投資效率，政府部門(mén)應(yīng)該為有色金屬企業(yè)提供更多補(bǔ)貼?，F(xiàn)金流量對(duì)過(guò)度投資存在正向效應(yīng)，對(duì)投資不足存在負(fù)向效應(yīng)，現(xiàn)金流量過(guò)低或者過(guò)高都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下。因此，現(xiàn)金流量治理的核心在于保持現(xiàn)金流量的均衡；虧損情況和管理費(fèi)用均僅對(duì)投資不足存在正向效應(yīng)，虧損或管理費(fèi)用開(kāi)支過(guò)高均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下，因此，扭虧為盈或縮減管理費(fèi)用開(kāi)支是提升投資效率的有效途徑。綜合起來(lái)看，在政府層面上，增加政府補(bǔ)貼是有色金屬企業(yè)投資效率的外部提升路徑；在企業(yè)層面上，保持現(xiàn)金流量的合理水平、避免虧損、縮減管理費(fèi)用開(kāi)支是有色金屬企業(yè)投資效率的內(nèi)部提升路徑。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于Richardson模型、面板數(shù)據(jù)回歸模型和獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)方法考察了2000—2015年有色金屬上市企業(yè)的投資效率及其影響因素。結(jié)果表明：第一，2008年之后，有色金屬上市企業(yè)的投資效率顯著提升；第二，分地區(qū)看，2008年之前，西部地區(qū)有色金屬上市企業(yè)投資效率顯著低于東、中部地區(qū)企業(yè)，2008年之后，這種差異逐漸消失；第三，分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，有色金屬?lài)?guó)有上市企業(yè)的投資效率顯著高于民營(yíng)上市企業(yè)。有色金屬上市企業(yè)投資效率的影響因素實(shí)證結(jié)果顯示：企業(yè)獲取的政府補(bǔ)貼與其投資效率顯著正相關(guān)；企業(yè)的現(xiàn)金流量與其投資效率的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；與未虧損企業(yè)相比，虧損企業(yè)投資效率會(huì)更低，主要是由于虧損企業(yè)的投資決策更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致投資不足；企業(yè)管理費(fèi)用與其投資效率顯著負(fù)相關(guān)，過(guò)高的管理費(fèi)用開(kāi)支對(duì)投資支出的擠占會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。

為了提升有色金屬行業(yè)上市企業(yè)的投資效率，主要應(yīng)該從以下兩個(gè)層面著手：

(1) 在政府層面上，要提升政府補(bǔ)貼的精準(zhǔn)性和指向性。在當(dāng)前大力推進(jìn)有色金屬工業(yè)“去產(chǎn)能”的背景下，不能一刀切式地取消所有政府補(bǔ)貼，而應(yīng)該努力提升政府補(bǔ)貼的精準(zhǔn)性和指向性。探索形成政府補(bǔ)貼直接同節(jié)能減排考核結(jié)果掛鉤機(jī)制，讓節(jié)能減排績(jī)效更高的有色金屬企業(yè)獲得更多的補(bǔ)貼，從而形成良性循環(huán)，進(jìn)一步提高有色金屬企業(yè)在關(guān)鍵節(jié)能減排技術(shù)方面進(jìn)行改造升級(jí)的積極性，最終促進(jìn)投資效率的提升。

(2) 在企業(yè)層面上，要強(qiáng)化現(xiàn)金流與成本管理。在實(shí)施以現(xiàn)金流量為核心的全面成本預(yù)算管理的基礎(chǔ)上，通過(guò)設(shè)計(jì)具體判斷現(xiàn)金流量和成本動(dòng)態(tài)水平的量化管控指標(biāo)，測(cè)算、調(diào)整指標(biāo)權(quán)重及預(yù)警閾值，實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金流量和成本的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)管控，進(jìn)而構(gòu)建基于現(xiàn)金流量和成本的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。通過(guò)全面提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平來(lái)促進(jìn)有色金屬上市企業(yè)投資效率的提升。

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[編輯: 譚曉萍]

On the investment efficiency of nonferrous metals listed companies and its influence factors

HUANG Jianbai1, 2, XU Zhen1, 2

(1. School of Business, Central South University, Changsha 410083, China; 2. Institute of Metal Resources Strategy, Central South University, Changsha 410083, China)

By employing as samples the data of Chinese nonferrous metal listed companies between 2000 and 2015, the present study examines the investment efficiency and its influence factors of nonferrous metal listed companies through Richardson model, panel data regression model and independent samples T test. The results find that the investment efficiency of nonferrous metal listed companies has been improved significantly after 2008. As far as region is concerned, the investment efficiency of nonferrous metal listed companies in western China was significantly lower than those in eastern and central China before 2008, while such difference has gradually disappeared after 2008. As far as property nature is concerned, the investment efficiency of nonferrous metal state-owned listed companies is significantly higher than private listed companies. The study also finds that the more government subsidies the companies acquire, the higher their investment efficiencies; the effects of cash flow on the companies’ investment efficiency is not significant; compared with no loss-making companies, the investment efficiency of loss-making companies is lower; the higher the companies’ management expense, the lower their efficiency of investment.

nonferrous metals; listed companies; investment efficiency; influence factor; over-investment

F272.5

A

1672-3104(2016)05?0060?09

2016?07?16；

2016?08?22

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“產(chǎn)能過(guò)剩矛盾突出的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和調(diào)整化解對(duì)策研究”(13&ZD024)；中南大學(xué)博士研究生自主探索創(chuàng)新項(xiàng)目“政府干預(yù)、工業(yè)用地價(jià)格扭曲與企業(yè)過(guò)度投資”(2014zzts008)

黃健柏(1954?)，男，湖南臨武人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；徐震(1987?)，男，江西九江人，中南大學(xué)商學(xué)院博士研究生，主要研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)