張佳竹

從2014年底的危機(jī)中掙扎出來，雅居樂一直沒能恢復(fù)元氣。雖然其直接融資渠道開始正常運作，近期也發(fā)行了一期30億元的非公開境內(nèi)公司債券，但償債壓力依然嚴(yán)重。

雪上加霜的是，雅居樂的營利能力一直不見改善，毛利、凈利潤和凈利潤率持續(xù)下滑。公司計劃積極擴(kuò)張，資本開支繼續(xù)提升，讓海外大行對雅居樂未來產(chǎn)生擔(dān)憂，中報公布后，包括摩根大通、花旗、德意志銀行等均維持了股票“賣出”評級。

盈利不見改善

距離拿下廣州單價地王不久，雅居樂8月23日發(fā)布了2016年中期財報，上半年歸屬股東凈利潤為6.04億元，同比下滑37.4%。市場迅速對這份中報做出回應(yīng)，當(dāng)日截至收盤公司股價大跌9.68%，成交2715萬股，創(chuàng)了今年以來的最大成交量。接下來兩天公司股價跌勢仍然沒有止住，連續(xù)三天大跌，跌幅已經(jīng)超過了17%，回吐了自7月以來的全部漲幅。

今年上半年，雅居樂營業(yè)收入225.58億元人民幣，同比增加了30.4%，但是營利能力卻依然沒有起色，毛利減少11.9%至45.2億元，毛利率比去年同期下滑了32.4%，為20%（2015年全年為25.1%），凈利潤也從去年同期的8.1%降至4.4%。整體業(yè)績遠(yuǎn)低于市場的預(yù)期。

花旗銀行報告均指，雅居樂上半年業(yè)績疲弱，料公司短期基本因素難以扭轉(zhuǎn)，維持對其“沽售”投資評級，目標(biāo)價3.46元，較每股資產(chǎn)凈值折讓50%。

對此雅居樂方面的解釋為，由于今年上半年確認(rèn)的收入中，主要反映為2015年產(chǎn)品的銷售情況，而2015年雅居樂仍處于降價甚至虧本甩賣的去庫存階段，因此影響到了毛利率和凈利率表現(xiàn)。去年全年公司的毛利率為25.1%，但是去年下半年整體的毛利率為22%，因此今年上半年是之前情況的延續(xù)導(dǎo)致的。

對于下半年，雅居樂表現(xiàn)較為樂觀。其董事長陳卓林表示，從今年上半年的銷售情況看，雅居樂平均售價由去年的9231元/平方米提高到了9932元/平方米，預(yù)計下半年會超過1萬元/平方米，尤其惠州和中山區(qū)域，銷售均價漲幅分別達(dá)到了30%和40%以上。

“按照這樣的態(tài)勢，下半年毛利率和凈利率會在原有的基礎(chǔ)上增加3%?！标愖苛址Q，到2017年、2018年，還會有大幅度的增長，屆時估計毛利率會到28%，凈利率在8%-10%。

不過，今年以來，雅居樂在鄭州、廣州等城市拿了不少高價地，廣州地塊還是樓面價約3.6萬元/平方米的全市單價地王，在土地成本越來越高的情況下，要實現(xiàn)利潤的增長并非易事。而雅居樂似乎缺乏未雨綢繆的心態(tài)。

雅居樂運營中心總經(jīng)理兼主席助理李雪君解釋道，目前在售的項目土地平均成本價不超過1200元/平方米，而新買的成本較高的土地，將在明年下半年或者后年才會體現(xiàn)在報表中，所以，“對目前的影響不會很大的”。

陳卓林則補充道，成本高的土地占雅居樂總土儲的比例較小。例如剛拿下的廣州新地王，總體量不足9萬平方米，在目前雅居樂約3400萬平方米的土地儲備中占比相當(dāng)小，而且雖然利潤不會有中山地區(qū)的項目那么高，“預(yù)計也會有六七個點”。

債務(wù)不樂觀

7月29日，雅居樂發(fā)行了一期非公開境內(nèi)公司債券，規(guī)模為30億元人民幣，根據(jù)票據(jù)的條款說明，此債券期限4年，票面利率為4.98%。

而同一時期，世茂房地產(chǎn)發(fā)行的5.4億元債券票面利率僅4.3%，碧桂園發(fā)行的10億元境內(nèi)債券票面利率也比去年年底降低了0.4%，為4.6%。

同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉告訴記者，從去年下半年起，由于人民幣兌美元的匯率波動加大，同時國內(nèi)房地產(chǎn)融資環(huán)境實質(zhì)性大幅改善，在港上市的中資房地產(chǎn)企業(yè)紛紛調(diào)轉(zhuǎn)船頭，在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，享受相對更低的融資利率。

“與世茂、碧桂園等其他幾家企業(yè)相比，雅居樂的融資成本顯然要高一些?！睆埡陚ソ忉屨f，經(jīng)過2004年危機(jī)，雅居樂用了較長的時間在恢復(fù)元氣，直至今年才逐步調(diào)整到正常的經(jīng)營節(jié)奏，公司直接融資渠道近期才恢復(fù)正常。

據(jù)記者統(tǒng)計，今年以來雅居樂已經(jīng)發(fā)行了近60億元的人民幣債券，獲授了48億元的15年期經(jīng)營性物業(yè)貸款，并于境外獲授了67.07億元港元銀團(tuán)貸款和7.8億港元的銀行貸款。

雅居樂首席財務(wù)官兼副總裁和公司秘書的張森表示，上半年公司已經(jīng)提前贖回了6.5億美元的8.875%高息債。為了降低高息債，盡量在國外回收融資，雅居樂今年在國內(nèi)做了很多不同渠道的融資。

“明年3月公司有一個7.0%的債將會到期，這些都一定會置換回的?！?/p>

截至2016年6月30日，雅居樂賬面總現(xiàn)金及銀行存款為人民幣202.23億元（2015年為131.37億元），其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等值項目為人民幣113.77億元（2015年為74.07億元），另外88.46億元為限制性現(xiàn)金（2015年為57.30億元）。公司整體的借款資本化比率為8.1%，相較2015年的8.53%略有下降。

但是，值得注意的是，雖然雅居樂加大了債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提早償還高息美元債，但是對比另一家風(fēng)口上的“地王”融信中國，雅居樂8.1%的借款成本仍然偏高。

“經(jīng)過半年的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，雅居樂目前賬面現(xiàn)金有了提高，一百多億可用現(xiàn)金加上銷售回款，應(yīng)付下半年擴(kuò)大土地儲備的計劃問題不大，但是疊加一年內(nèi)需要償還的近140億元債務(wù)，雅居樂的資金壓力依然不小。”一位長期關(guān)注雅居樂集團(tuán)的業(yè)內(nèi)人士表示。

記者查閱雅居樂半年報發(fā)現(xiàn)，目前公司總借款為41445億元，當(dāng)中銀行借款、優(yōu)先票據(jù)及其他借款分別為200.82億元、131.25億元及82.38億元。在這當(dāng)中，一年內(nèi)到期需要贖回的優(yōu)先票據(jù)為65.99億元，銀行借款部分短期應(yīng)償?shù)挠?7.3億元，此外其他借款部分為36.3億元，合計金額為139.6億元。

拿地積極

目前，雅居樂在售項目有69個，持續(xù)一年多的去化效果明顯，已竣工待售面積下降，半年報表中披露的流動資產(chǎn)中已落成代售物業(yè)金額從去年年底的168.9億元下降到137.9億元，另外流動資產(chǎn)中的發(fā)展中物業(yè)也由去年年底的445億元下降到386.8億元。

隨著去化告一段落，雅居樂如何維持營收的穩(wěn)定也成為市場關(guān)注的焦點。對此，雅居樂顯得很有信心。

據(jù)稱，截至2016年7月31日，雅居樂上半年累計預(yù)售金額320.3億元，累計預(yù)售建筑面積325.6萬平方米，全年460億元的銷售任務(wù)已經(jīng)完成70%，正在沖擊500億元大關(guān)。

得益于銷售回款的增加，上半年雅居樂的現(xiàn)金及銀行存款總額已達(dá)到約202.23億元，而且，下半年還將有近300億元的回款，全年預(yù)計銷售回款可達(dá)到500億元，“這是有史以來雅居樂現(xiàn)金最多的時候”。

財務(wù)狀況大幅改善，雅居樂開始積極拿地補倉。去年全年僅拿了兩宗地的雅居樂，今年上半年已經(jīng)在鄭州、蘇州、中山等城市花了54.35億元掃下5宗地，7-8月份又分別在惠州、廣州、美國斥資約25億元獲得3宗地。新增了預(yù)計總建筑面積達(dá)66.4萬平方米的土地儲備，粗略計算總投入超過了100億元。

8月26日，雅居樂在土地市場再下一城，力壓萬科、招商、保利、碧桂園、中海、金茂等品牌開發(fā)商，斥資58億元搶下珠海3宗地塊。其中，最大的一宗地塊總價逾32.9億元，折合樓面價28050元/平方米，溢價率高達(dá)512%。

十天前，雅居樂剛以21.73億元摘下樓面價約3.6萬元的廣州新單價地王。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，該地塊單價太高，以目前廣州的房價漲幅水平來看，風(fēng)險太大。

面對“拿地激進(jìn)”的質(zhì)疑，掌門人陳卓林解釋稱，這不是雅居樂第一次在廣州拿地王，前幾年公司就曾花了40多億在廣州科學(xué)城板塊拿下一個地王，雖然價格“很貴”，卻成為了這幾年雅居樂最大的銷售和利潤貢獻(xiàn)項目。這次拿下地王，雖然地價已經(jīng)到了3萬多，但“通過規(guī)劃和設(shè)計，我們很有信心未來賣到5萬多到6萬的”。

陳卓林還以不久前雅居樂在鄭州拿下的同樣相對高價的地塊為例，6月初其以約2.4萬元每平方米的價格拿下了鄭州一個地塊，一個多月后隔壁就拍出了單價3萬多的一塊地，“地價比我們貴了一萬元每平米”。

未來有好的機(jī)會，“我們還會繼續(xù)買地的”，李雪君表示，目前雅居樂現(xiàn)金流充裕，不缺買地錢。

雅居樂目前在42個城市和地區(qū)，總共持有總建筑面積3359萬平方米的土地儲備。

雅居樂主席兼總裁陳卓林稱，集團(tuán)負(fù)債比率約為50.1%，屬低水平，現(xiàn)在公司現(xiàn)金流約為200億元人民幣，也是集團(tuán)多年以來最高水平。資金充裕的情況下，集團(tuán)計劃下半年多撥100億元作買地之用。

至于要怎么花這100億元，李雪君表示，優(yōu)先將目前雅居樂銷售較好的廣州、中山、鄭州、南京、西安等地作為補倉的重點，也會考慮珠海、東莞、深圳等有潛力的城市。

多元發(fā)展

摩根大通指出，雅居樂上半年并未預(yù)見市場會轉(zhuǎn)好，由此缺乏佛山、中山、惠陽這些表現(xiàn)良好地區(qū)的可出售資源。而另一令人失望的是，公司管理層變成了機(jī)會主義者，例如，在樓市周期末端時增加土儲；投資在沒有協(xié)同效應(yīng)的三藩市；以及將資源投放在非地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

摩根大通報告中所說的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)，實際上是雅居樂希望去地產(chǎn)化，尋求多元發(fā)展的一次探索。

去年，在確定了向一二線城市進(jìn)軍的策略后，雅居樂將公司名稱從“地產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“集團(tuán)”，試圖在“白銀時代”尋求新的盈利點。

目前，雅居樂在地產(chǎn)主業(yè)外，形成了雅生活集團(tuán)、雅居樂環(huán)保集團(tuán)和雅居樂教育集團(tuán)三大業(yè)務(wù)板塊。

在“互聯(lián)網(wǎng)+”大潮下，雅居樂也開始布局社區(qū)O2O。

今年5月，雅居樂社區(qū)O2O平臺雅管家APP正式上線，雅居樂集團(tuán)副總裁兼雅生活服務(wù)集團(tuán)總裁葉翔表示，雅居樂要將運營了24年的物業(yè)推向市場化。

雅居樂方面表示，物業(yè)管理業(yè)務(wù)目前管理范圍覆蓋全國40座城市和地區(qū)，管理各類物業(yè)的總建筑面積近5000萬平方米。截至當(dāng)時雅居樂物業(yè)營收規(guī)模約15億元，未來將全面進(jìn)入住宅及非住宅物業(yè)。

在葉翔看來，雅居樂物業(yè)將進(jìn)入全面市場化，2016年全年將爭取營收規(guī)模達(dá)到20億元。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，過去雅居樂戰(zhàn)略布局上出現(xiàn)失誤，這需要反思。而在傳統(tǒng)住宅開發(fā)基礎(chǔ)上，在多元化業(yè)務(wù)方面可以積極學(xué)習(xí)碧桂園的成長模式。