劉居元

2016年，市場期盼已久的“供給側(cè)改革”終于拉開了序幕，不過除了極個別行業(yè)有短暫異動外，整體股指依然呈現(xiàn)大幅下跌趨勢，是什么出了問題？是市場還是供給側(cè)改革？

要解決這一問題，必須從供給側(cè)改革的初衷說起。供給側(cè)改革的出發(fā)點是希望通過各種手段提高經(jīng)濟(jì)效率，當(dāng)前中國“供給側(cè)改革”具體的手段包括：直接關(guān)閉低效率產(chǎn)能，降息、減稅及減少行政審批來降低企業(yè)成本，向民企放松部分行業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等。不過，歸根到底，當(dāng)前中國的“供給側(cè)改革”是希望通過淘汰低效率產(chǎn)能來提高經(jīng)濟(jì)的效率。這也是當(dāng)年市場對供給側(cè)改革的基本認(rèn)識，那么問題是：經(jīng)濟(jì)增長和效率提升是矛盾的嗎？

經(jīng)濟(jì)增長和效率提升不可分割

美國、日本以及中國二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都表明，經(jīng)濟(jì)增長和生產(chǎn)效率提升是完全同步不可分割的，要提高全要素生產(chǎn)率，必須以提高經(jīng)濟(jì)增速為前提，而期待單純通過去掉低效率產(chǎn)能的辦法來實現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升是不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。

那么，為什么美國的“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”和中國90年代末實施的供給側(cè)改革能夠成功？這就涉及對供給側(cè)改革的全面認(rèn)識問題，因為目前市場對供給側(cè)改革的認(rèn)識并不全面。

“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”誕生于“滯脹”，而滯脹的典型特征是要素管制和有效供給能力不足，因此“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”的主要目的在于提高經(jīng)濟(jì)中的有效供給能力。但不應(yīng)忽視的是，供給的擴(kuò)張必須伴隨著需求的擴(kuò)張，如果沒有需求支撐，產(chǎn)能就無法持續(xù)擴(kuò)張。因此，“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”在需求擴(kuò)張方面做出了兩方面的努力：一，政府需求的擴(kuò)張，美國財政支出增速和財政對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)都是二戰(zhàn)后的另一個高峰期；二，資本要素供需的改善促使市場利率趨勢性下降，利率中樞從最高20%下降到1986年的6%，到1992年又下降到3%，資金成本的下降對資產(chǎn)價格上升、企業(yè)盈利改善以及居民消費擴(kuò)張都產(chǎn)生了巨大的推動作用。

可以說，如果沒有需求側(cè)的擴(kuò)張，供給側(cè)的改革就是不完整的。中國上世紀(jì)90年代末實施的“供給側(cè)改革”更是需求側(cè)擴(kuò)張的典型。朱镕基總理在三個方面擴(kuò)張了總需求：一，房地產(chǎn)商品化，開啟了中國房地產(chǎn)投資的十年高峰期；二，地方政府用拍賣土地獲得的土地出讓金加杠桿搞基建投資，也開啟了中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的高峰期；三，通過加入WTO打開海外市場，擴(kuò)張外部需求，也開啟了中國貿(mào)易順差積累最快的時期?？梢哉f，中國需求側(cè)的擴(kuò)張是中國自2000年以來經(jīng)濟(jì)快速增長的主要來源，而不是單純依靠去產(chǎn)能來實現(xiàn)的。

中國需求側(cè)擴(kuò)張的方向在哪里？

外需是目前短期內(nèi)能擴(kuò)張的唯一方向。如果把需求分為國內(nèi)和國外。國內(nèi)需求當(dāng)前可操作的空間相對比較有限，那么國外需求就是彈性相對更大的選擇。擴(kuò)張國外需求有兩種方式，一是海外經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張；二是在國外需求相對穩(wěn)定時，通過貨幣貶值獲取更大份額的全球需求。從現(xiàn)實情況來看，后者是更靠譜的必然選擇。在過去的十年中，人民幣實際有效匯率持續(xù)上升，美元兌人民幣從8.2最高升至6.1，特別是在2014年6月份開始的美元強(qiáng)升值周期中，在全球主要貨幣都相對美元大幅貶值的背景下，人民幣選擇盯住美元不貶值，這導(dǎo)致人民幣的有效匯率大幅上升，嚴(yán)重?fù)p害了中國產(chǎn)品的出口競爭力。根據(jù)我們的測算，人民幣兌美元匯率相對合理價值高估大概30%，這是導(dǎo)致中國出口增速在2010年之后快速回落的重要原因之一。

通過大幅貶值人民幣匯率，可以實現(xiàn)以下幾個目的：一，提高中國產(chǎn)品的出口競爭力，擴(kuò)張外需，緩解中國經(jīng)濟(jì)下滑的壓力；二，在一定程度上化解中國一線城市房地產(chǎn)價格過高的風(fēng)險，因為人民幣貶值會使以美元衡量的房價回落，同時貶值帶來的通脹壓力以及貶值結(jié)束后人民幣匯率再度進(jìn)入升值周期將會對人民幣房價形成一定的支撐，不會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格持續(xù)下滑；三，在美元進(jìn)入貶值周期后，人民幣可以選擇大幅升值來對沖可能出現(xiàn)的輸入型通脹壓力。人民幣大幅貶值的最佳時間窗口

我們認(rèn)為美元強(qiáng)升值周期還未結(jié)束。美元在2014年6月份進(jìn)入1980年以來的第三輪升值周期，驅(qū)動因素是油價下跌和歐美綜合通脹差的縮窄，還有歐美利差擴(kuò)大和歐元區(qū)0E實施的背景。目前來看，支撐美元升值的動力仍未結(jié)束，因為美國不斷上升的高收益企業(yè)債收益率意味著美國經(jīng)濟(jì)的警報仍未解除，并可能在未來某個時點繼續(xù)爆發(fā)。美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)失速是非常大概率的事件，這會促使美歐綜合通脹差繼續(xù)負(fù)向擴(kuò)大，推動美元進(jìn)入升值的第二波，我們估計升值幅度會還有10%～20%。

在美元強(qiáng)升值周期貶值有一個天然的優(yōu)勢，由于絕大部分大宗商品都是以美元標(biāo)價，美元升值會促使大宗商品價格下跌，這會部分甚至全部對>中貨幣貶值可能帶來的輸入型通貨膨脹，比如歐元貶值并沒有促使綜合通脹率提高，因為大宗商品下跌的幅度還要大于其貨幣貶值的幅度。人民幣已經(jīng)錯過這輪美元升值周期的第一波升值期的大幅貶值機(jī)會，那么在美元的第二波升值期，人民幣不應(yīng)再度錯失貶值良機(jī)。今年二三季度將是人民幣大幅貶值的最佳時間窗口。