雪球財經(jīng)

承德露露（000848）是一家很有意思的公司，消費者、投資者對其關(guān)注度都很高，筆者對這支股票也十分有興趣。在此，筆者將和大家分享一下我對這支股票的一些印象，我們先從其2015年的利潤分配談起。業(yè)績一般分紅太慷慨

2015年，公司擬每lO股分紅2元，送3紅股。送紅股應(yīng)該是很不劃算的一種舉動，股東實際上沒拿到什么好處，還交了紅利費，還不如分紅給股東呢。這樣做應(yīng)該是為了做大股數(shù)的盤子，但至今為止，筆者還不清楚到底做大了盤子有啥好處。

有人說萬象入駐以來把露露當(dāng)成了提款機、掏空了公司，在萬象對于露露的處理方式中，筆者看到了兩個點：第一，萬象是2006年成為大股東的，2004、2D05、2006年的分紅比率分別是73%、O、28%，而2007-201 5年的平均分紅比率是77%，看起來分紅比例很高，拋開分紅比例高到底好不好這個問題，萬象這些年從露露這里確實拿走了不少現(xiàn)金；第二，高管薪酬，2015年副董事長（董事長在關(guān)聯(lián)企業(yè)拿錢）和總經(jīng)理的薪酬分別是198萬和148萬，貴州茅臺這兩個數(shù)值分別是169和157萬，169還是董事長拿的錢。再對比一下營業(yè)收入和凈利潤，露露是27和4.6億，茅臺是327和l56億，當(dāng)然這里面有茅臺國企限薪的問題，但露露這樣的大手筆，讓投資者多少心里不那么舒服。

高管層面，李總和幾位萬向來的應(yīng)該說都是管理經(jīng)驗豐富的領(lǐng)導(dǎo)，但遺憾的是基本沒有制造業(yè)經(jīng)驗，財務(wù)經(jīng)驗倒是很豐富，我不知道露露這幾年雖然業(yè)績一般，但現(xiàn)金流大幅改善是否跟此有關(guān)，但還是那句話，一家企業(yè)的投資價值長遠來看取決于這家企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，而不是財務(wù)控制的能力（當(dāng)然財務(wù)控制是好的）。而原來的幾位露露的老領(lǐng)導(dǎo)雖然制造業(yè)經(jīng)驗豐富，但若從一直以來的動銷情況來看，筆者只能說，群眾的眼睛是雪亮。

人均薪酬lO萬這個數(shù)據(jù)也不能說高，但是在承德這種地方，一個月八九千塊錢也不能說少。其實薪酬永遠要跟公司業(yè)績綜合起來看，只要業(yè)績起來了，多少錢都好商量。但是在業(yè)績還一般的時候，太慷慨了從投資者的角度來說，不是什么值得高興的事。

營收增長沒有出色表現(xiàn)

營業(yè)收入部分最有意思了，單純營業(yè)收入的變化不能真實反映動銷情況，因為有已經(jīng)收到預(yù)收款，但還沒有發(fā)貨（就無法入賬為營業(yè)收入）的情況，所以，用營業(yè)收入+預(yù)收賬款增加額是更能反映真實情況的。露露從2004年到2015年的這個變化率忽高忽低，基本是高一年、低兩年的規(guī)律，此前有一位球友說露露銷售情況受當(dāng)年元旦至春節(jié)天數(shù)影響極大。筆者經(jīng)過計算發(fā)現(xiàn)，公司真實收入增長率和當(dāng)年元旦至春節(jié)的天數(shù)情況幾乎是完美的契合，這就能解釋這種忽高忽低的現(xiàn)象了。

從長遠的數(shù)據(jù)來看，露露的營收增長其實一點都不快，基本也就是社會消費增速稍微低一點的水平，表明公司這些年只是跟著大流走，其實并沒有什么出色的表現(xiàn)，甚至還是略微低于大流的。照這個邏輯，其實我們也不用奢望公司未來能夠有什么出乎意料的表現(xiàn)，只要“隨大流”就好，然后再試著去給露露估值，就會簡單很多。

雖然真實營收這么多年復(fù)合增長率只有8%左右，但是利潤的復(fù)合增長率卻達到了20%以上，看看從2004年4%到201 5年17%的凈利潤率，這也就不難理解了，從ROE來看，露露的賺錢能力越來越強，已經(jīng)達到了A股中的高位，ROE已經(jīng)從2004年的7%逐步升高，2008年之后就維持在20%以上，2014年和2015年分別達到了38%和31%。雖然這也跟高分紅有關(guān)，但是這個凈利潤率的變化——以及背后的毛利率變化（2004年32%，2015年歷史最高44%）就已經(jīng)說明問題了：露露產(chǎn)品的競爭力更高了。

年報數(shù)據(jù)說公司年生產(chǎn)能力50萬噸，筆者看2015年也就生產(chǎn)了30幾萬噸，說明產(chǎn)品的需求沒有達到極限。還有90%市場占有率這個事情，說到底，露露在杏仁露這個市場已經(jīng)做到極致，要想有增長，只有幾個途徑：加價、原來的消費者多喝一點、賣新產(chǎn)品。筆者看來，也只有原來的消費者多喝這個途徑比較靠譜，露露這些年也就是靠著老百姓手里越來越有錢了，慢慢消費品用得多一點，所以營收總的來說還是穩(wěn)步增長的。因此，露露這種穩(wěn)定的低速增長在未來是基本可預(yù)期的，如果能有新產(chǎn)品的突破當(dāng)然更好，保守投資者還是按照新產(chǎn)品沒啥突破的情形來估值吧。

質(zhì)量沒問題營銷水平太差

從營銷水平來看，六個核桃這些年確實營銷做得太好了，甩開露露不知道幾條街，營收也確實增長很快，據(jù)說都是百分之大幾十的增長，但筆者對此不太急，原因有兩個：第一，露露其實并沒有和六個核桃形成大規(guī)模的正面競爭關(guān)系，因為核桃露和杏仁露本身的受眾就不太一樣。第二，六個核桃的消費熱潮不會太持久，原因在于六個核桃的產(chǎn)品本身，就像洋河的廣告做得好、市場團隊執(zhí)行力高帶動了洋河在白酒業(yè)內(nèi)的傳奇一樣，養(yǎng)元通過轟炸式的廣告、以及極為出色的營銷團隊實現(xiàn)了快速的增長，但是消費品行業(yè)的立身之本在于產(chǎn)品的品質(zhì)，如果產(chǎn)品不如別人，中短期可以飛得很高，但逐漸會后勁不足。

說到六個核桃的產(chǎn)品，就不得不說說露露這家公司本身了。從產(chǎn)品上，筆者認為其產(chǎn)品品質(zhì)上是沒問題的，問題在于產(chǎn)品的口感存在地域性，南方人說“喝起來一股油漆味”，不過北方人喜歡?，F(xiàn)在公司新推出了呆仁核桃露，個人感覺既保留了露露的香濃，又沒有那么苦澀，奈何露露的營銷水平實在太差了。

2015年公司給了昌榮傳媒有限公司1.3億的廣告費，說明露露在這方面還是在努力的，2014年之前公司前五供應(yīng)商是沒有廣告公司的。露露這兩年確實舍得在廣告上花錢了，只是筆者個人覺得，除了宣傳以外，影響動銷問題更重要的是渠道的管理。過年時去北方超市轉(zhuǎn)一圈，忠實的消費者甚至要問店員有沒有露露賣，人家才會從倉庫里拿一箱出來。廣告投入多了，是符合消費品行業(yè)的內(nèi)在邏輯的，只是渠道管理如果不跟上，這些錢只能打水漂了。4.6億的凈利潤，1.3億給一家公司的廣告費，想想都心疼。研發(fā)費用增長了500萬，增長34%，也顯示出露露還是努力想找到產(chǎn)品的突圍方向的。

“截至2015年度年均增幅降至5%左右，為近三十年以來的最低增速”，這是一個非常不好的消息，按照露露的營銷水平，比這個還低也不是不可能的，但考慮到飲料行業(yè)是一個很大的口徑，這個數(shù)據(jù)的可參考性也就沒那么高了。

“項目建成達產(chǎn)后，鄭州露露預(yù)計每年可新增露露系列飲料生產(chǎn)能力5萬噸，新增銷售收入30000萬元，新增凈利潤3089萬元?！?，“上述項目于2015年12月試生產(chǎn)，2016年1月正式投產(chǎn)”，這也算是個好消息，產(chǎn)能增加了，但問題是現(xiàn)有的50萬產(chǎn)能，每年生產(chǎn)30幾萬，其實產(chǎn)能是夠用的，不算什么太好的消息。