李雙杰

利用資產(chǎn)證券化盤活企業(yè)資本存量——以首鋼集團(tuán)為例

李雙杰

內(nèi)容提要：后金融危機時代，中國宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，諸多行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、大幅虧損。在以銀行貸款為主要方式的社會融資體系下，商業(yè)銀行出于風(fēng)險防控等謹(jǐn)慎性需求紛紛惜貸，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升、財務(wù)負(fù)擔(dān)逐漸加重，融資難度增加，資金鏈斷裂風(fēng)險凸顯。在此情況下，利用資產(chǎn)證券化擴寬融資渠道，盤活企業(yè)資本存量成為企業(yè)彌補流動性的重要創(chuàng)新融資方式。本文首先對資產(chǎn)證券化原理、現(xiàn)狀、特點進(jìn)行簡要概述；其次從企業(yè)面臨的壓力及資產(chǎn)證券化外部環(huán)境寬松兩方面對宏觀經(jīng)濟形勢衰退下企業(yè)利用資產(chǎn)證券化融資的必要性、可行性進(jìn)行了深入分析；最后以特定企業(yè)為例，全面闡述了企業(yè)如何靈活利用資產(chǎn)證券化盤活自身資本存量，拓寬融資渠道。

資產(chǎn)證券化融資盤活存量創(chuàng)新

一、引言

2015年以來中國宏觀經(jīng)濟形勢持續(xù)低迷，三季度GDP同比增速“破7”，2016年一季度更是達(dá)到6.7%的低值，創(chuàng)近五年來新低。中微觀層面，各行業(yè)需求下滑、產(chǎn)能過剩，企業(yè)呈現(xiàn)利潤虧損、資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升、現(xiàn)金流緊張等態(tài)勢。為防止經(jīng)濟過快下滑，自2015年起，央行連續(xù)五次“降息”六次“降準(zhǔn)”，打開寬松貨幣政策通道，提振經(jīng)濟。然而由于實體經(jīng)濟較差，商業(yè)銀行為防控風(fēng)險，放貸意愿較低，使得寬松的貨幣政策大打折扣，短期內(nèi)企業(yè)財務(wù)成本和流動性并沒有得到大幅好轉(zhuǎn)。因此，在傳統(tǒng)融資渠道之外，利用資產(chǎn)證券化方式融資，能夠有效盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，緩解流動性，降低資產(chǎn)負(fù)債率，對企業(yè)而言具有重要現(xiàn)實意義。

本文通過對企業(yè)資產(chǎn)證券化介紹，闡明企業(yè)資產(chǎn)證券化原理和機制，并以具體企業(yè)為例，對企業(yè)利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資方式做了詳細(xì)闡述。

二、資產(chǎn)證券化簡介

（一）資產(chǎn)證券化的含義

資產(chǎn)證券化被譽為20世紀(jì)70年代以來世界最偉大的金融創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資方式。

資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是發(fā)起人出售低流動性資產(chǎn)未來可回收的現(xiàn)金流以獲得融資。一項或多項基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠被證券化的首要條件，是該項資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流，從而為基于該基礎(chǔ)資產(chǎn)支持發(fā)行的證券還本和付息提供保障。因此，資產(chǎn)證券化雖然在形式上是以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。

（二）歷史發(fā)展及現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代國際金融領(lǐng)域一項重要的金融創(chuàng)新。最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是1970年美國政府國民抵押貸款協(xié)會（GNMA）發(fā)起的住房抵押貸款自持證券（MBS），其運作方式是GNMA把小額同質(zhì)住房抵押貸款“捆綁”成一個資產(chǎn)組合，將其銷售給一家SPV（例如房地美或房利美），SPV再以購進(jìn)的信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)做成有價證券，出售給市場投資者。資產(chǎn)證券化問世后，在英法德等歐洲國家及日韓等亞洲發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅速，現(xiàn)在已成為全球資本市場上與債券融資、股權(quán)融資并列的主流融資工具之一。在美國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約占整個債券市場融資比例的四分之一。

中國資產(chǎn)證券化進(jìn)程起步較晚，根據(jù)資產(chǎn)支持證券發(fā)行機構(gòu)監(jiān)管主體的不同，中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為三大板塊：第一，由人民銀行和銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化；第二，由證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化；第三，由中國銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-Backed Notes，ABN）。其中，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化是兩大主流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，兩者的主要區(qū)別詳見表1。①資產(chǎn)支持證券是中國銀行間市場交易商協(xié)會在2012年推出的創(chuàng)新融資工具，資產(chǎn)支持票據(jù)并未采用特殊目的實體的模式，只是由發(fā)起人直接作為發(fā)行人的類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模較小。

表1　信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化比較

1.信貸資產(chǎn)證券化

2005年4月20日，人民銀行、銀監(jiān)會出臺《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，確定了我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架，正式推行信貸資產(chǎn)證券化試點。其后出臺一系列規(guī)定，對試點會計處理、稅收政策、金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理等進(jìn)行了規(guī)范要求。2008年金融危機爆發(fā)，信貸資產(chǎn)證券化處于停滯和總結(jié)階段。2011年開始進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的試點研究，2012年央行、銀監(jiān)會和財政部共同頒布《關(guān)于進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點相關(guān)事項的通知》，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化的重啟。

2014年11月，銀監(jiān)會頒布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，實行備案制。2005年至2013年，市場共發(fā)行28單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計金額1017億元。2014年后發(fā)行規(guī)模迅速提升，單年發(fā)行產(chǎn)品66單，金額2818億元。

（1）發(fā)行數(shù)量和規(guī)模顯著上升

2011年重啟至2015年末，以成功招標(biāo)為統(tǒng)計口徑，共發(fā)行189單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總額合計7366億元，實現(xiàn)了爆發(fā)式增長（見表2）。其中，2015年發(fā)行產(chǎn)品114單，金額4228億元，超過2005-2014年全部發(fā)行額的總和（見圖1）。

表2　截至2015年末信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

（2）信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型增多

除傳統(tǒng)的對公貸款、個人汽車抵押貸款、個人住房抵押貸款、重整貸款之外，2014年以來新增了融資租賃資產(chǎn)證券化，與此同時，部分參與機構(gòu)也在探索信用卡應(yīng)收款證券化、商業(yè)住房抵押貸款證券化等新產(chǎn)品。

（3）信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)類型進(jìn)一步豐富

圖1　信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量及金額

2014年以來，資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機構(gòu)數(shù)量增長明顯，發(fā)起機構(gòu)類型相比上一階段呈多元化趨勢，除政策性銀行、大型國有銀行、股份制商業(yè)銀行、汽車金融公司、資產(chǎn)管理公司等外，城商行、農(nóng)商行、金融租賃公司也成為推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的生力軍（見表3、表4）。

表3　2005-2008年發(fā)起機構(gòu)類型及發(fā)行金額占比（%）

表4　2012-2014年發(fā)起機構(gòu)類型及發(fā)行情況

2.企業(yè)資產(chǎn)證券化

2004年，證監(jiān)會開始對企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究論證，2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”設(shè)立，成為第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2006年開始，證監(jiān)會暫停了資產(chǎn)支持專項計劃的申報審批，直到2009年5月，企業(yè)證券化試點重新啟動。

2014年11月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，以及與之配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》，推進(jìn)備案制，企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)入蓬勃發(fā)展期。從2009年5月企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟至2014年底，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模約500億元，其中2014年發(fā)行26單，發(fā)行規(guī)模385.83億元。

（1）發(fā)行量井噴

2011年重啟至2014年末，共發(fā)行30單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總額合計402億元。其中，2014年發(fā)行20單，發(fā)行總額達(dá)到296億元，與2005-2013年全部發(fā)行額總和幾乎持平；2015年發(fā)行197單，發(fā)行總額達(dá)1959億元（見圖2）。

圖2　企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量及金額

（2）產(chǎn)品類型多樣化

2011年重啟至2015年末，從大類來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化仍主要是企業(yè)債權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收費和租賃租金三大類證券化產(chǎn)品，但細(xì)分類別有所增加。

企業(yè)債權(quán)、收益權(quán)方面，除上一階段的應(yīng)收款、BT回購款外，還新增了小額貸款、REITs、保障房政府回購款、棚戶區(qū)改造政府應(yīng)支付的土地出讓金、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營收益權(quán)、門票等創(chuàng)新類型。

基礎(chǔ)設(shè)施收費方面，新增了一些以鐵路專線運輸服務(wù)費收費權(quán)、供熱收費權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。

（3）發(fā)行機構(gòu)類型進(jìn)一步豐富

上一階段，發(fā)行人全部為證券公司。此階段，除證券公司外，券商資管逐步加入發(fā)行人隊伍，發(fā)行了其中的13單產(chǎn)品。2014年11月，證監(jiān)會公布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，將基金子公司納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體范圍，預(yù)計未來基金子公司類發(fā)行人發(fā)行規(guī)模將快速上升。

3.項目資產(chǎn)支持計劃

2012年10月，保監(jiān)會推出《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》，放開了保險資金對保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品和項目資產(chǎn)支持計劃等證券化金融產(chǎn)品的投資。其中，項目資產(chǎn)支持計劃是指保險資產(chǎn)管理公司以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。2013年，新華資管發(fā)起設(shè)立首單項目資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)，項目融資方為東方資產(chǎn)管理公司，基礎(chǔ)資產(chǎn)為東方資產(chǎn)持有的一系列不良債權(quán)資產(chǎn)，認(rèn)購資金來源于新華人壽發(fā)行的資產(chǎn)掛鉤萬能險，發(fā)行規(guī)模100億元。

2013年底保監(jiān)會暫停了項目資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品，隨著2014年7月《項目資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》的推出，項目資產(chǎn)支持計劃重啟。重啟后首單項目為民生通惠資管和螞蟻微貸合作推出的“民生通惠-阿里金融1號支持計劃”，發(fā)行總額30億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為螞蟻微貸的小額貸款。

4.資產(chǎn)支持票據(jù)

自2012年推出，截止到2014年底，市場上共成功發(fā)行15支，發(fā)行總額超過133億元。其中，所有成功發(fā)行的ABN均以非公開方式發(fā)行。雖然在非公開發(fā)行情況下難以獲得其具體的基礎(chǔ)資產(chǎn)和增信方式，但從市場上可獲得的信息來看，其基礎(chǔ)資產(chǎn)大多為交通收費收入、市政公共事業(yè)收入、BT項目回收款等，且一般使用現(xiàn)金流支持或第三方擔(dān)保等方式對產(chǎn)品增信。新產(chǎn)品的推出對拓展企業(yè)融資渠道、豐富債權(quán)品種、推進(jìn)市場發(fā)展具有重要意義。

（三）資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

1.資產(chǎn)證券化的使用可以為發(fā)起人提供一條傳統(tǒng)融資方式之外的融資渠道。首先，資產(chǎn)證券化在融資上可以擺脫企業(yè)甚至資產(chǎn)本身的信用條件的限制，從而可以降低企業(yè)融資的門檻。其次，資產(chǎn)證券化在設(shè)計上比傳統(tǒng)融資方式更加靈活多變，可以設(shè)計出各種滿足投資人需求的產(chǎn)品。最后，資產(chǎn)證券化可以幫助信用級別較低的發(fā)起人以高信用級別對應(yīng)的融資成本開展融資，這是資產(chǎn)證券化最重要的原因之一。

2.發(fā)起人將資產(chǎn)讓給SPV，可以改善資產(chǎn)負(fù)債表狀況；同時發(fā)起人又能通過服務(wù)費的名義收取利差，并通過加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提高資本回報率等。

3.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)給投資者帶來選擇更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機會。經(jīng)過風(fēng)險隔離和信用增級的資產(chǎn)支持證券往往具有風(fēng)險低、流動性強、收益高的特點，對投資者很有吸引力。

4.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計靈活?？梢园凑詹煌顿Y者的投資意愿、資金實力及風(fēng)險偏好等量身定制不同種類、等級、期限和收益的投資產(chǎn)品，這是其他投資產(chǎn)品很難做到的。而且，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，一般投資者以前無法參與的資產(chǎn)項目，可以通過資產(chǎn)證券化的方式參與進(jìn)來。特別是對于機構(gòu)投資者來說，購買資產(chǎn)支持證券不僅可以優(yōu)化自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而且可以突破某些投資限制，可謂一舉多得。

5.投資人能夠提高資產(chǎn)的流動性。如果投資人向發(fā)起人直接發(fā)放貸款，所形成的資產(chǎn)流動性很低；如果投資人購買發(fā)起人直接發(fā)行的債務(wù)證券，由于發(fā)起人自身資信程度的限制，流動性也偏低。資產(chǎn)支持證券由于其等分性、高信用等級和二級市場上的交易能力，為投資人提供了較高的流動性。

6.投資人能夠降低投資風(fēng)險。投資人以“破產(chǎn)隔離”的資產(chǎn)組合為保障，極大地減少了發(fā)起人發(fā)生接管、重組等情況所帶來的風(fēng)險；投資人購買資產(chǎn)支持證券，有利于實現(xiàn)投資多樣化，分散投資風(fēng)險。

三、利用資產(chǎn)證券化盤活企業(yè)資本存量

（一）宏觀經(jīng)濟形勢不景氣下企業(yè)融資困難

自2007年金融危機以來，中國經(jīng)濟受影響波動起伏較大，在2009-2010年年中出現(xiàn)短暫恢復(fù)，此后經(jīng)濟增長速度持續(xù)下降，宏觀經(jīng)濟形勢低迷（見圖3），2016年一季度GDP同比增速6.7%，創(chuàng)五年以來新低。

圖3　當(dāng)季GDP同比增速

與此同時，國內(nèi)諸多行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、供過于求，如鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、紡織等。采購經(jīng)理人指數(shù)（PPI）連續(xù)三年負(fù)值，與CPI背離度逐漸拉大（見圖4），進(jìn)一步印證了實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩問題。

圖4　 CPI、PPI走勢比較

在宏觀經(jīng)濟不景氣，行業(yè)產(chǎn)能過剩背景下，企業(yè)普遍存在產(chǎn)品積壓、利潤虧損，負(fù)債率高企等問題。

從社會融資規(guī)模來看，新增人民幣貸款（包括委托貸款）在社會融資總規(guī)模中持續(xù)保持在60%以上，銀行貸款仍然是企業(yè)最主要的融資方式（見圖5）。宏觀經(jīng)濟低迷的情況下，商業(yè)銀行的惜貸（風(fēng)險厭惡）使得企業(yè)通過銀行貸款融資難度增大；股票市場融資及發(fā)行債券門檻較高，能夠通過此兩種途徑獲得融資的企業(yè)較少；此外，委托貸款、信托貸款等所謂影子銀行融資體系資金成本較高。上述因素共同導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)成本上升，現(xiàn)金流緊張，資金鏈斷裂風(fēng)險急劇增大。

（二）市場環(huán)境

1.政策鼓勵

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟逐漸步入以“速度變化、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動力轉(zhuǎn)化”為特征的新常態(tài)。國務(wù)院常務(wù)會議明確提出“要進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金，騰出的資金要用在刀刃上，從而更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展”。

與此同時，一行三會紛紛出臺政策鼓勵資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展。

2.市場空間巨大

從發(fā)達(dá)市場來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是債券市場最重要的產(chǎn)品之一①本段中討論的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅限于債權(quán)類證券，可視為債券市場的一部分。。我國資產(chǎn)證券化經(jīng)過10余年的發(fā)展，雖然取得了很大進(jìn)展，但與美國相比，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍有很大發(fā)展空間。首先從結(jié)構(gòu)上看，信貸資產(chǎn)證券化占比82%；其次是企業(yè)資產(chǎn)證券化占12%；最后是資產(chǎn)支持票據(jù)占6%。規(guī)模上看，2014年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量僅占債券發(fā)行量的2.7%，而同期美國占比為25.35%。從這些數(shù)據(jù)來看，我國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展?jié)摿κ志薮蟆?/p>

3.較好的時間窗口

自2015年央行連續(xù)降息、降準(zhǔn)后，基準(zhǔn)貸款利率、存款準(zhǔn)備金率大幅下降，打開寬松貨幣政策通道（見圖6）。

圖5　社會融資規(guī)模各融資方式占比

圖6　貸款基準(zhǔn)利率與存款儲金率變化

隨著央行連續(xù)多次下調(diào)逆回購利率、同時在2015年的3月實行3200億MLF凈投放、4月份降準(zhǔn)、人民幣匯率逐漸企穩(wěn)以及IPO打新沖擊明顯下降等多項因素影響，各期限資產(chǎn)支持證券收益率較前期下降幅度明顯（見圖7）。

圖7　 AAA級資產(chǎn)支持證券到期收益率走勢

寬松的貨幣政策為企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品打開了較好的時間窗口。2014年，交易所市場資產(chǎn)支持證券各優(yōu)先檔證券最低發(fā)行利率為5.3%，最高發(fā)行利率為9.5%，平均發(fā)行利率為7.15%，大部分發(fā)行利率集中在6%-8%之間①1.由于企業(yè)資產(chǎn)證券化自2014年末開始起步，目前市場上發(fā)行規(guī)模較小，流動性較差，因此利率相對同期銀行貸款、債券等傳統(tǒng)融資工具較高。2.但是由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以實現(xiàn)出表，不影響資產(chǎn)負(fù)債率，不占用信貸額度，也不影響債券發(fā)行規(guī)模不超過凈資產(chǎn)40%的限制，同時可以發(fā)行3年以上中長期品種，因此仍然具備一定的優(yōu)勢。3.未來隨著企業(yè)資產(chǎn)證券化市場規(guī)模不斷擴大以及流動性的寬松，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率預(yù)計將進(jìn)一步下降。，其后逐漸下降（見表5）。

表5　2015年企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率AAA一年期

四、企業(yè)資產(chǎn)證券化具體應(yīng)用②本文主要闡述企業(yè)資產(chǎn)證券化，暫不討論信貸資產(chǎn)證券化。

下面以首鋼總公司為例，闡明企業(yè)如何利用資產(chǎn)證券化，拓寬融資渠道，降低財務(wù)杠桿，實現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活。

首鋼總公司是以鋼鐵業(yè)為主，兼營采礦、機械、電子、建筑、房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)、海外貿(mào)易等。2012-2014年，中國鋼鐵行業(yè)進(jìn)入周期性低谷時期，鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù)一直在低位徘徊。2015年一季度，中經(jīng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)為96.30，與2014年四季度相比，固定資產(chǎn)投資總額由增轉(zhuǎn)降，利潤總額、主營業(yè)務(wù)收入、稅金總額、出口額和從業(yè)人數(shù)增速均有所下降。

表6　首鋼總公司2012-2014年資產(chǎn)負(fù)債情況

表7　首鋼總公司2012-2014年利潤情況單位：萬元

表8　首鋼總公司2012-2014年現(xiàn)金流量情況單位：萬元

表9　　首鋼總公司銀行貸款情況

表6—表9顯示，首鋼總公司連續(xù)三年虧損，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升且維持高位，負(fù)債中銀行貸款占比50%以上，是首鋼總公司主要融資渠道。近年來，隨著鋼鐵行業(yè)不景氣，首鋼總公司債務(wù)規(guī)模不斷擴大，造成財務(wù)費用大幅增長，傳統(tǒng)籌資能力逐漸被削弱，凈現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)值。因此，通過資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資對首鋼總公司具有重要現(xiàn)實意義。

（一）資產(chǎn)端證券化

對于類似首鋼總公司這種大型制造型企業(yè)而言，賬面上存在巨額資產(chǎn)，具備資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)條件。從財務(wù)報表來看，資產(chǎn)端凡是未來能夠產(chǎn)生持續(xù)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入的資產(chǎn)均可以資產(chǎn)證券化，如流動資產(chǎn)里的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)①企業(yè)通常將應(yīng)收票據(jù)在銀行進(jìn)行貼現(xiàn)或保理，從本質(zhì)來講，貼現(xiàn)或保理也屬于資產(chǎn)證券化的范疇，只不過證券持有者非公眾。（見表10、表11）；非流動資產(chǎn)里的投資性房地產(chǎn)（可持續(xù)產(chǎn)生租金類）、固定資產(chǎn)（如經(jīng)營性租賃租出的設(shè)備）等。資產(chǎn)端我們以應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為例進(jìn)行詳細(xì)闡述。

1.應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化

應(yīng)收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、產(chǎn)品、提供勞務(wù)等業(yè)務(wù)，應(yīng)向購買單位收取的款項。即，應(yīng)收賬款代表了未來現(xiàn)金流的持續(xù)流入，符合債權(quán)類資產(chǎn)證券化條件。

表10　首鋼總公司2012-2014年應(yīng)收賬款變動情況

設(shè)計結(jié)構(gòu)如圖8所示：

2.應(yīng)收票據(jù)資產(chǎn)證券化

應(yīng)收票據(jù)是指企業(yè)持有的未到期或未兌現(xiàn)的商業(yè)票據(jù)。商業(yè)票據(jù)是一種載有一定付款日期、付款地點、付款金額和付款人的無條件支付的流通證券，也是一種可以由持票人自由轉(zhuǎn)讓給他人的債權(quán)憑證。

相比應(yīng)收賬款，應(yīng)收票據(jù)具有更好的流動性和收益穩(wěn)定性，是資產(chǎn)證券化的良好標(biāo)的。

假設(shè)應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款全部資產(chǎn)證券化，將給首鋼總公司帶來200多億的長期現(xiàn)金流入②在應(yīng)收賬款（應(yīng)收票據(jù)）資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，我們可以設(shè)計循環(huán)購買，即在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行期限內(nèi)（比如三年），隨著應(yīng)收賬款（應(yīng)收票據(jù)）現(xiàn)金流逐步回流，可再次向首鋼總公司購買應(yīng)收賬款（應(yīng)收票據(jù)），因此三年內(nèi)首鋼總公司可以以應(yīng)收賬款（應(yīng)收票據(jù)）融入的資金遠(yuǎn)超初始發(fā)行規(guī)模。，同時不影響資產(chǎn)負(fù)債率。

圖8應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化核心結(jié)構(gòu)設(shè)計

表11　首鋼總公司2012-2014年應(yīng)收票據(jù)變動情況

此外，對于有穩(wěn)定租金收入的投資性房地產(chǎn)、經(jīng)營性租賃租出的大型設(shè)備等，都可以通過資產(chǎn)證券化的形式盤活存量。

（二）負(fù)債端證券化

與應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化原理相同，首鋼總公司的應(yīng)付賬款即為下游客戶的應(yīng)收賬款（見表12）。應(yīng)付賬款資產(chǎn)證券化是將首鋼總公司應(yīng)付外部的債權(quán)委托給首鋼總公司，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)對外發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如圖9所示。

應(yīng)付賬款資產(chǎn)證券化實際上是以首鋼總公司的信用為支撐，為上游客戶提供融資。對于供應(yīng)商尤其是中小供應(yīng)商來說，經(jīng)濟形勢較差的情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較慢，容易造成資金流緊張甚至資金鏈斷裂。通過委托產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)（首鋼總公司）發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以快速獲得資金支持（變現(xiàn)），同時首鋼總公司作為發(fā)行主體，信用等級較高，可以降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本。對首鋼總公司來說，一是優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)環(huán)境，增強了對上游企業(yè)的控制力；二是首鋼總公司作為債權(quán)受托人，可以在其中收取一定服務(wù)費用；三是首鋼總公司可以投資該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，作為債權(quán)人，相當(dāng)于減少了付款金額。

圖9應(yīng)付賬款資產(chǎn)證券化核心結(jié)構(gòu)設(shè)計

同理，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付債券等現(xiàn)金流穩(wěn)定的負(fù)債皆可以通過上述模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，盤活整個產(chǎn)業(yè)鏈的資本存量。

表12　首鋼總公司2012-2014年應(yīng)付賬款變動情況

五、結(jié)語

廣義的資產(chǎn)證券化所涵蓋的內(nèi)容極為廣泛，既可以設(shè)計成為股權(quán)類證券，也可以設(shè)計成為債權(quán)類證券；可以資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)既可以是未來收益權(quán)，也可以是現(xiàn)有債權(quán)。只要符合現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定皆可以資產(chǎn)證券化。實質(zhì)上，資產(chǎn)證券化就是一種資產(chǎn)貼現(xiàn)，即將流動性較低的資產(chǎn)迅速變現(xiàn)為流動性最好的現(xiàn)金，從而實現(xiàn)存量資本的快速周轉(zhuǎn)。

在目前中國市場環(huán)境下，企業(yè)資產(chǎn)證券化與股權(quán)融資、債券融資、貸款融資有著本質(zhì)區(qū)別。首先企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)換資產(chǎn)，不分散股權(quán)，同時由于股權(quán)融資對大多數(shù)企業(yè)而言門檻較高，因此企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種較易獲得的融資方式；其次中國債券融資起步也較晚，目前能在公開市場上以發(fā)行債券方式進(jìn)行融資的企業(yè)門檻也較高，同時要受到“發(fā)行債券不得超過凈資產(chǎn)40%”的限制，并且募集資金用途有一定限制，而企業(yè)資產(chǎn)證券化完全不受門檻、條件、募集資金用途限制，靈活性更大；再次，銀行貸款通常需要企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)額度資產(chǎn)抵押、擔(dān)保，并受到銀行授信額度限制，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐漸上升，獲得銀行貸款的空間將縮小，而企業(yè)資產(chǎn)證券化在真實出售的情況下，不會影響資產(chǎn)負(fù)債率，不占用銀行信貸額度，空間較大。

綜上所述，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢下，企業(yè)應(yīng)將資產(chǎn)證券化作為重要的融資方式，盤活存量資本，補充企業(yè)流動性，熬過經(jīng)濟的“冬天”。隨著監(jiān)管部門逐步放開限制，作為一種創(chuàng)新的融資方式，資產(chǎn)證券化無疑將是中國未來發(fā)展最快的金融工具之一。

［1］郭杰群.中國資產(chǎn)證券化的部分問題和發(fā)展方向.清華大學(xué)國家金融研究院研究報告，2015年3月31日.

［2］中債資信評估有限責(zé)任公司.中國資產(chǎn)證券化市場白皮書（2015）.2015年4月.

［3］中國保險業(yè)協(xié)會.中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會關(guān)于資產(chǎn)證券化及項目資產(chǎn)支持計劃的研究報告.2015年.

To Liquidize Capital Stock of the Enterprise by Asset-backed Securitization——Taking Shou Gang Group as an Example

Li Shuangjie

Asset-backed Securitization（ABS）is one of the innovative ways of business financing.Compared with traditional instruments，ABS can provide liquidity for a company without adding asset-liability ratio. China's ABS market started later than developed countries.Until 2015，the new company bond issuing rules gave ABS a good chance to increase and from then on China's ABS market got a rapid growth rate.Meanwhile China's macroeconomic situation has been not good in recent years，and the debt burden is getting heavier for most enterprises.In this situation，ABS is a good financing tool to help enterprises to supplement liquidity in lower cost.Take Shou Gang group as an example，ABS can be implied in assets and debts，including account receivable，note receivable，account payable，note payable and so on.By now，our country's ABS market is still in the primary phase，the supervision department should loosen its grip，and encourage enterprises to finance in the way of ABS and lighten their debt burden.

Asset-backed Securitization；Innovation；Liquidity；Capital Stock；Debt Burden

作者單位：中國財政科學(xué)研究院研究生部

F832.5

A

2096-1391（2016）07-0051-12

（責(zé)任編輯：邢荷生）