陳希琳

新三板分層的利好預期絲毫沒有擋住掛牌企業(yè)逃離新三板的腳步。無望進入創(chuàng)新層的企業(yè)們夾帶著多家準創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)企業(yè)，一起出逃新三板，成為了當下非常值得深思的現(xiàn)象，直接反映出掛牌企業(yè)在分層到來的關鍵時刻所產(chǎn)生的憂慮情緒。

分層“前夜”大逃離

掛牌企業(yè)趕場IPO

5月27日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“股轉(zhuǎn)公司”）公布了《掛牌公司分層管理辦法（試行）》（以下簡稱《分層管理辦法》）。就在分層制度正式實施的“前夜”，5月26日，鑫高益發(fā)布公告稱，已向當?shù)刈C監(jiān)局報送了首次公開發(fā)行股票并上市輔導備案材料，進入首次公開發(fā)行股票并上市的輔導階段。

實際上，這已經(jīng)是今年第89家公布轉(zhuǎn)板計劃的掛牌公司了。相比之下，2015年全年計劃轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)總共也才只有45家。

而在《分層管理辦法》公布之后的短短十天時間內(nèi)，又有27家掛牌企業(yè)發(fā)布了上市輔導公告，僅6月7日一天，就有16家掛牌企業(yè)發(fā)布了上市輔導公告，出現(xiàn)井噴現(xiàn)象。這其中除了14家掛牌企業(yè)自知無望進入創(chuàng)新層轉(zhuǎn)而闖關IPO外，還有13家符合創(chuàng)新層準入標準的掛牌企業(yè)。

“在6月之前發(fā)布公告的134家擬IPO掛牌企業(yè)中，有97家擬IPO企業(yè)掛牌后完成過定增，總共募集資金124.1億元，平均每家企業(yè)融資1.3億元，遠高于新三板有實施定增記錄的掛牌企業(yè)平均0.7億元的融資水平。”聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春向《經(jīng)濟》記者分析稱，擬IPO的掛牌企業(yè)總體上具有業(yè)績優(yōu)異、制造業(yè)比重高、做市轉(zhuǎn)讓比重高、定增實施比重高、定增融資規(guī)模大、股票成交活躍的特點，是名副其實的新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)群體，如果這些企業(yè)終將轉(zhuǎn)板離開新三板，將是新三板市場的一大損失。

按照標準，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)鐵定入選創(chuàng)新層，但卻執(zhí)意要走。

6月18日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布創(chuàng)新層掛牌企業(yè)初步篩選名單，此次進入新三板創(chuàng)新層的920家企業(yè)雖然數(shù)量上只占總企業(yè)數(shù)量的12%左右，但總市值和市場交易量卻占到市場的一半以上。

“符合創(chuàng)新層多項標準及共同標準的入選企業(yè)是新三板掛牌公司中的佼佼者，數(shù)據(jù)指標已經(jīng)充分展現(xiàn)了這些公司的實力和投資價值，入選創(chuàng)新層也是板上釘釘?shù)氖虑??！备读⒋罕硎荆搭A期來說，進入創(chuàng)新層就意味著享受更多的政策和資本市場紅利，但令人不可思議的是，但偏偏就是這樣優(yōu)質(zhì)的企業(yè)無視分層利好的推出，選擇了其他的出路。

入選創(chuàng)新層板上釘釘

企業(yè)緣何去意已決

分層標準突變，導致一部分擬IPO掛牌企業(yè)猝不及防。在《分層管理辦法》中，全國股轉(zhuǎn)公司優(yōu)化了分層標準，這改變了一些掛牌企業(yè)的命運歸屬。

在《分層管理辦法》中，最引人關注的是標準一刪除了關于“最近3個月日均股東人數(shù)不少于200人”的限制條件。這一政策變化導致在77家準創(chuàng)新層擬IPO企業(yè)中，有37家為經(jīng)過分層標準調(diào)整后新入選創(chuàng)新層的企業(yè)。

“原本這些掛牌企業(yè)多是在看到分層征求意見稿之后，自覺無望入選創(chuàng)新層，只得轉(zhuǎn)板另謀出路，孤注一擲闖IPO。豈料，事情的結局峰回路轉(zhuǎn)，讓這30余家企業(yè)瞬間處于尷尬之地，左右為難?！备读⒋罕硎?。

也有一部分“優(yōu)等生”明知會入選創(chuàng)新層，但仍放棄這種融資優(yōu)勢，原因在于交投低迷情況的持續(xù)蔓延令它們逐漸喪失了對新三板市場的信心，對主板市場的渴望與日俱增。

“有兩類企業(yè)‘逃離新三板的意愿比較強烈，一種是高成長性的企業(yè)，希望能夠在A股市場得到更高的估值；另一種是因為種種原因尚未IPO成功的企業(yè)，隨時準備進軍A股，新三板只不過是個寄居之地?！焙ＭㄗC券新三板總經(jīng)理魯公路向《經(jīng)濟》記者表示。

例如，掛牌企業(yè)維珍創(chuàng)意屬于一家高速成長的企業(yè)，其2013 -2015年3年的市盈率持續(xù)上漲且增幅較大，2015年4月3日，維珍創(chuàng)意的市值達到最大25.19億元，然而此后的一年中其市值卻不斷縮水，目前維持在11億元左右，如此大幅度的縮水也是維珍創(chuàng)意轉(zhuǎn)板IPO的主要原因。

付立春表示，新三板融資能力不強，阻礙了一些企業(yè)的發(fā)展步伐，若轉(zhuǎn)入主板市場或許可以帶來更多的資金與股票流動性。

相比之下，一些知名掛牌企業(yè)則是“身在曹營心在漢”，“出逃”新三板是必然。

例如2015年7月10日掛牌的恒信璽利，在2016年6月6日，其總市值遠超行業(yè)均值6.28億元，達34億元。盡管恒信璽利還有很大的成長空間，但恒信璽利曾兩次沖IPO失敗，并且在2015年1月欲借殼寶光股份上市再次失敗。

類似于恒信璽利這類公司，從一開始就想進入主板，但由于沖擊IPO失敗才暫時進入新三板，這些公司本身留在新三板的意愿就不強，這些公司必然會繼續(xù)選擇沖擊主板市場。

此外，也有一些企業(yè)被創(chuàng)新層的標準擋在門外，不愿坐以待斃，由于進入新三板之后并沒有獲得融資，同時在分層方案落地后，繼續(xù)待在新三板對公司來說可能更加不利，使得公司謀求轉(zhuǎn)板進入主板市場。

例如2015年4月16日掛牌轉(zhuǎn)讓的富泰股份，在新三板掛牌之后，并沒有獲得任何融資。這就促使公司希望能夠進入主板獲得更多的融資機會。“隨著5月份新三板分層方案的落地，富泰股份并不能夠進入創(chuàng)新層，這也加大了企業(yè)轉(zhuǎn)板的決心?！备读⒋罕硎尽?/p>

焦慮蔓延騎虎難下

擬IPO企業(yè)何去何從

幾家歡喜幾家愁，那些沒有入選創(chuàng)新層的企業(yè)更為擔憂。有業(yè)內(nèi)人士擔心，分層政策對于沒有進入創(chuàng)新層的企業(yè)來說將是巨大的打擊。

“如果你進不了創(chuàng)新層，今年你進不了，明年你也進不了，有可能投資機構就不會再投你了，對于企業(yè)來講有很多企業(yè)剛剛完成掛牌要融資，到投資人那里第一句話就是問你是不是在創(chuàng)新層里面，如果不是，就沒有興趣跟你聊下去了。”首創(chuàng)證券投資銀行部負責人甘霖向《經(jīng)濟》記者表示。

即便在今年下半年，分層的政策利好可能體現(xiàn)出來，但都將體現(xiàn)在創(chuàng)新層?！皼]有進創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)有90%，我不知道怎么救他們，除非本身就是非常好的企業(yè)?！备柿乇硎?。

即便是已經(jīng)“逃離”的企業(yè)也不見得會過得輕松。轉(zhuǎn)板的誘惑力固然很大，企業(yè)估值可迅速獲得提升，但難度也很大。盡管近幾年先后有多項政策提出建立健全轉(zhuǎn)板機制和退出機制，但在具體實施層面的推進仍顯緩慢。

從轉(zhuǎn)板頻次來看，從2007年8月粵傳媒轉(zhuǎn)板以來，總共只有11家新三板企業(yè)成功實現(xiàn)了轉(zhuǎn)板愿望。并且，自2015年6月合縱科技轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板以來，長達一年的時間內(nèi)，再無新三板企業(yè)成功轉(zhuǎn)板的案例出現(xiàn)，轉(zhuǎn)板之門似乎已被封住。

“從企業(yè)掛牌到摘牌的上市周期來看，成功轉(zhuǎn)板的11家新三板企業(yè)掛牌時間不晚于2009年，在新三板市場上平均掛牌時間超過了5年，轉(zhuǎn)板目的更多是由于企業(yè)發(fā)展壯大，具備進入到更高層次的資本市場發(fā)展的條件?！备读⒋和嘎?，目前發(fā)布公告進入上市輔導的掛牌企業(yè)多數(shù)掛牌時間還不到兩年，甚至有部分企業(yè)掛牌時間還未滿半年，就迫不及待發(fā)布上市輔導公告，視轉(zhuǎn)板如同游戲，投機心態(tài)明顯，這類掛牌企業(yè)能夠成功獲批轉(zhuǎn)板的概率就更低了。

盡管從上市門檻來看，目前有100多家擬IPO企業(yè)的財務狀況基本都符合了IPO上市的基本門檻要求，但仍有幾個阻礙因素。

企業(yè)首先要考量的就是能否承受漫長的排隊審核。

“即便離開新三板，也不見得很快就能IPO，通常需要兩三年的時間，最后通不過的概率也很高。在這種不確定的情況下，盲目停牌、轉(zhuǎn)板，未見得是一個好的想法?！北本╆懦少Y本董事長柳星向《經(jīng)濟》記者表示，如果已經(jīng)是創(chuàng)新層的企業(yè)，更沒有必要，因為公司業(yè)績好、各項指標都不錯，可能在后續(xù)政策出來后享受到更多的流動性福利，畢竟IPO的通過率并不是很高。

“截至2016年6月2日，IPO已過會未發(fā)行的企業(yè)有120家，排隊正常待審企業(yè)有651家，按照目前A股市場每個交易日有一至兩家新股上市的頻率計算，僅消化目前排隊上市的近800家企業(yè)就需要2年以上時間。這還沒有排除A股歷史上多次出現(xiàn)IPO暫停的情況?！备读⒋罕硎?，在漫長的IPO排隊審核期間，IPO企業(yè)無法進行融資，這對于過去能夠在新三板擁有便利融資渠道的掛牌企業(yè)而言，將比其他企業(yè)付出更大的機會成本。

此外，IPO費用高昂。據(jù)付立春介紹，企業(yè)在國內(nèi)A股上市費用以中介機構費用為主，上市總成本約為募集資金總額的6%-10%，普遍在3000萬元以上。這對處于成長期規(guī)模較小的新三板企業(yè)來說，無疑是一筆巨大的負擔。

是靜靜等待新三板紅利的爆發(fā)，還是轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO漫漫之路，對于掛牌企業(yè)來說，這都是一個焦灼的選擇。

在轉(zhuǎn)板IPO風險和機遇并存的情況下，選擇哪條道路最好是由掛牌企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境結合自身情況權衡利弊作出選擇，切忌人云亦云。

“如果擬IPO掛牌公司因為分層標準突變，進入了創(chuàng)新層名單之列，那么請再慎重考慮，畢竟只有少數(shù)優(yōu)秀掛牌企業(yè)才能進入創(chuàng)新層，好運從天而降就要抓住，留在新三板稱王是當下明智之舉?！备读⒋罕硎荆绻麙炫破髽I(yè)掛牌時間不長，沒有定增融資，反而有成為“僵尸股”的跡象，那么這類企業(yè)即便去闖IPO，成功的幾率也相對較小，改變生存環(huán)境不如去試著改變自己。

對于更多的停留在基礎層的企業(yè)來說，創(chuàng)新層不失為一個努力的方向。

“新三板也需要優(yōu)勝劣汰，把真正具有成長價值的企業(yè)篩選出來，沒進來的企業(yè)可以慢慢培養(yǎng)，這樣可以克服很多企業(yè)掛牌新三板的心浮氣躁毛病?！绷潜硎?。

未來新三板還會涌入大量的企業(yè)，能夠取得的資源，是相對在被稀釋的，如果你不進入創(chuàng)新層，不是特別優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，進入新三板的價值無疑是在降低的。

柳星表示，這就要求掛牌企業(yè)一定要誠信經(jīng)營，進入新三板，或者在新三板步入創(chuàng)新層，只是企業(yè)獲得的一個敲門磚，或者說萬里長征的第一步，最終仍要實現(xiàn)企業(yè)價值，才能在資本市場獲得一席之地。

既然分了“重點班”

“師資”就要配套

降低投資門檻，這也是目前新三板市場面臨的最為核心的問題。“這個市場最缺乏的是投資者，其實完全可以做到把投資門檻適當降低，如果沒有投資者，沒有買方、賣方，這個市場肯定沒有并購，沒有并購不叫市場，定價功能很難發(fā)揮，后續(xù)所有的服務都會成為空中樓閣?！濒敼繁硎?，只有降低投資者門檻，這個市場才能做得越來越規(guī)范。

對此，硅谷天堂總經(jīng)理邵文海也表示贊同，他對《經(jīng)濟》記者表示，目前新三板市場面臨幾個非常大的不匹配問題。

“新三板幾年發(fā)展下來成績斐然，已經(jīng)有7600多家掛牌交易企業(yè)，但投資人只有20萬左右，兩者的增長速度是不匹配的。”邵文海表示，管理層應該采取一些方式和方法去推動這個市場，讓好的投資人進入市場路演，同時對接相關的配套政策出臺?！凹热环至恕攸c班，就要把‘師資要配上去，‘師資是什么？就是投資者，有人愿意真金白銀把錢投進來，陪大家共同成長?！?/p>

同時，監(jiān)管層仍需加強對普通投資人的保護和對機構投資人的約束。柳星表示，機構投資人，尤其是向合格投資人募集資金投資的機構，存在明顯的委托代理問題，容易產(chǎn)生道德風險。

“改善中小企業(yè)融資環(huán)境是設立新三板最大的初衷，但是如果投資者利益得不到保護，投資者用腳投票離開，新三板設立的初衷便無從談起，更何況保護弱者規(guī)則應屬慣例?！?/p>

此外，壟斷的券商做市制度也要有相應改善?！叭棠茏鍪械挠邪司攀?，面對7600多家企業(yè)怎么忙得過來？”邵文海表示。目前新三板市場是壟斷的券商做市制度，新三板掛牌企業(yè)供給不斷增大，而做市商制度由于其壟斷性，使得做市商的虧損面不斷擴大。