周少鵬

得益于供給端改革預(yù)期以及中游補(bǔ)庫(kù)存的需求，近期原油、有色等大宗商品出現(xiàn)了集中漲價(jià)的局面，而二級(jí)市場(chǎng)上原油及有色、煤炭、鋼鐵等板塊也相互呼應(yīng)，紛紛暴漲。對(duì)于大宗商品突如其來(lái)的上漲行情，不少投資機(jī)構(gòu)也紛紛發(fā)表言論稱(chēng)，在國(guó)家供給側(cè)政策的推進(jìn)下，大宗商品的投資機(jī)會(huì)將貫穿于全年的投資行情。但往往大家觀點(diǎn)越統(tǒng)一的事情，越容易生變。以有色金屬、石油等為代表的大宗商品是否全年都會(huì)有行情？

日前筆者參加了中金公司召開(kāi)的關(guān)于大宗商品的投資主題會(huì)議，會(huì)議主講人郭朝輝就對(duì)大宗商品的回暖表示悲觀。他認(rèn)為，這輪大宗商品的上漲是對(duì)前期大幅下跌的反彈修正，中游的補(bǔ)庫(kù)存也只是階段性行情，部分商品庫(kù)存積壓甚至更加嚴(yán)重。而無(wú)論是供給側(cè)改革還是中游補(bǔ)庫(kù)存，從長(zhǎng)周期看，大宗商品價(jià)格回升一定是需求端的拉動(dòng)。

40-60元是油價(jià)合理區(qū)間

2014年下半年以來(lái)，原油價(jià)格由110美元/桶下跌至30美元/桶附近，春節(jié)前后甚至跌破30美元/桶大關(guān)。不過(guò)近期隨著EIA汽油庫(kù)存大降，國(guó)際原油價(jià)格迎來(lái)反彈行情。截止2016年3月9日，WTI已上漲至38.29元美元/桶，布倫特原油也成功突破40元大關(guān)上漲至41.07元/桶。

研究員郭朝輝表示，原油價(jià)格的合理區(qū)間應(yīng)該在40-60美元/桶。短期看，油價(jià)很難再有深跌，但可能會(huì)處于被持續(xù)拋售的狀態(tài)，使得原油價(jià)格可能繼續(xù)壓縮在40美元以下，而進(jìn)入今年下半年后，基本面的改善以及投資效應(yīng)會(huì)使得油價(jià)回歸至正常估值區(qū)間內(nèi)。

他認(rèn)為，之所以油價(jià)當(dāng)前會(huì)被壓縮在40元這一基本面公允價(jià)格之下，有一個(gè)很重要的原因在于東南亞和美國(guó)墨西哥灣的海上浮式庫(kù)存開(kāi)始回流至岸上。過(guò)去一年多來(lái)油價(jià)大幅下跌，交易所的原油期貨合約曾貼水近5美元，但若將原油拉到海上存起來(lái)，成本只要3美元，于是自2015年4月以來(lái)，全球海上浮式庫(kù)存與投機(jī)持倉(cāng)的空頭頭寸出現(xiàn)了嚴(yán)重的負(fù)相關(guān)性，這種模式歷史上從未出現(xiàn)過(guò)。而隨著近期油價(jià)的回暖，這部分油又逐漸回到了岸上。如今浮式庫(kù)存已降至14年的水平，意味著此前規(guī)避成本的那部分原油價(jià)格已經(jīng)全部回流到岸上。做長(zhǎng)期期貨頭寸需要有實(shí)物的拉動(dòng)，海上囤油的上岸將會(huì)帶來(lái)大量的空頭頭寸，預(yù)計(jì)將帶來(lái)原油5-10美元/桶涌的下行風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于未來(lái)原油會(huì)處于40-60美元/桶的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)的問(wèn)題，他解釋道，未來(lái)原油的上漲主要推動(dòng)力來(lái)自美國(guó)頁(yè)巖油的減產(chǎn)，隨著OPEC不減產(chǎn)決議繼續(xù)實(shí)施，北美頁(yè)巖油企業(yè)將面臨關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)顯示，2015年3月以來(lái)，美國(guó)企業(yè)垃圾債最小收益率在不斷上升，預(yù)示著原油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在不斷加劇。過(guò)去6個(gè)月美國(guó)頁(yè)巖油已下降了60萬(wàn)桶，照此計(jì)算今年有望去掉150萬(wàn)桶的產(chǎn)能，一旦頁(yè)巖油供給出現(xiàn)下滑，原油價(jià)格才會(huì)有所反彈。

但原油不會(huì)像過(guò)去出現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，原因在于三點(diǎn)，1）過(guò)去全球兩大原油供應(yīng)的兩大增長(zhǎng)點(diǎn)沙特和俄羅斯，為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，這兩個(gè)點(diǎn)不斷增加產(chǎn)能供應(yīng)，現(xiàn)在產(chǎn)量已基本凍結(jié)在了最高點(diǎn)。2）伊朗原油入市已幾成定局，每日50-80萬(wàn)桶的供應(yīng)量會(huì)讓油價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行。3）美國(guó)頁(yè)巖油關(guān)閉只是暫時(shí)的，一旦油價(jià)恢復(fù)至成本價(jià)以上，大量油企將會(huì)重新開(kāi)張。

需要關(guān)注的是，由于新能源的替代，過(guò)去中國(guó)原油需求下降了近三分之一，但全球原油需求端并沒(méi)有出現(xiàn)大幅下滑，原因是印度填補(bǔ)了這一缺口。2015年四季度印度的原油需求量增長(zhǎng)了100%，與2000年時(shí)的中國(guó)相近，長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，印度需求量激增將會(huì)是未來(lái)十年原油需求端的新亮點(diǎn)。

煤炭?jī)r(jià)格仍有下跌空間

國(guó)內(nèi)煤炭主要有進(jìn)口澳煤及動(dòng)力煤兩種，澳煤由于印度和韓國(guó)的需求量增加填補(bǔ)了中國(guó)需求較少的缺口，澳煤總量需求保持平穩(wěn)，價(jià)格并未有大幅下跌。但動(dòng)力煤則不然，截止3月9日，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤已下跌至322元/噸，僅一年時(shí)間價(jià)格跌超三分之一。

盡管?chē)?guó)務(wù)院曾在春節(jié)前夕出臺(tái)了化解煤炭產(chǎn)能的相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)，但力度并不沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期大。國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)當(dāng)前當(dāng)前過(guò)剩產(chǎn)能約有20億噸，而國(guó)家則計(jì)劃用3到5年的時(shí)間去除5億噸左右的產(chǎn)能，無(wú)論是時(shí)間還是出清數(shù)量都預(yù)示著煤炭?jī)r(jià)格仍有下跌的空間。

郭朝輝表示，實(shí)際上5億噸煤炭產(chǎn)能能否順利出清是存疑問(wèn)。據(jù)他在山西的實(shí)地調(diào)研，當(dāng)前當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對(duì)產(chǎn)能收縮并不支持，煤炭企業(yè)的大量關(guān)閉也會(huì)導(dǎo)致山西等煤炭大省稅收下降，當(dāng)?shù)卣欠衽浜?、政策能否順利落地?zhí)行是個(gè)問(wèn)題。

黃金不是長(zhǎng)期避嫌好品種

黃金下跌已整整五年之久，從最高點(diǎn)1900多美元/盎司下跌至最低時(shí)候約1000美元/盎司，價(jià)格已幾近腰斬。加之近期全球股市動(dòng)蕩，投資者避嫌情緒高漲，黃金被市場(chǎng)認(rèn)為是當(dāng)前最好的避嫌品種之一。

不過(guò)將時(shí)間軸拉長(zhǎng)來(lái)看，歷史上黃金從來(lái)就不是好的避嫌品種，假如持有黃金多年，你可能不會(huì)有任何收益甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。

郭表示，隨著近期美元走勢(shì)疲弱，本該強(qiáng)勢(shì)的黃金期貨表現(xiàn)平平，美元與黃金之間的關(guān)系似乎已經(jīng)沒(méi)那么強(qiáng)了，主要在于金融衍生產(chǎn)品黃金ETF的出現(xiàn)，買(mǎi)入黃金ETF的投資者同樣可以達(dá)到避險(xiǎn)的效果。

對(duì)于黃金未來(lái)的走勢(shì)，美國(guó)加息周期將至，黃金長(zhǎng)期看肯定還會(huì)回到下行通道內(nèi)，短期看，可能會(huì)有小幅的上升空間，主要在于三月份美國(guó)加息節(jié)奏極有可能放緩。從最新數(shù)據(jù)看，非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，說(shuō)明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已接近充分就業(yè)，核心通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)鼓舞人心，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)復(fù)蘇。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)都不足以支撐美國(guó)快速升息的觀點(diǎn)。

其他有色金屬方面，郭朝暉認(rèn)為，供給側(cè)改革短期將利好部分有色品種，如銅、鋁和鋅，尤其是鋅的機(jī)會(huì)。原因在于產(chǎn)能收縮后會(huì)帶動(dòng)價(jià)格小幅回升，但鋅受制于設(shè)備陳舊和技術(shù)落后問(wèn)題，上游廠商一旦關(guān)閉，重新復(fù)產(chǎn)的可能性極低。

整體而言，大宗商品第一階段補(bǔ)庫(kù)存行情已經(jīng)結(jié)束，接下來(lái)會(huì)進(jìn)入政策的兌現(xiàn)期，政策推進(jìn)順利，則仍有機(jī)會(huì)，若失敗則會(huì)有一個(gè)向下繼續(xù)修正的可能。最終無(wú)論結(jié)果如何，有色板塊的上漲一定是受終端需求拉動(dòng)的影響。