路漫漫

遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的應(yīng)收賬款、周轉(zhuǎn)越來越慢的存貨及暴增的商譽，這些隱形的風(fēng)險會如同振動的蝴蝶翅膀，扇動梅泰諾業(yè)績的龍卷風(fēng)嗎？

梅泰諾（300038.SZ）2010年1月登陸創(chuàng)業(yè)板，上市當(dāng)年就業(yè)績大變臉。經(jīng)過多次并購，梅泰諾的業(yè)績有所起色。但即使這樣，梅泰諾上市五個會計年度，年均凈利潤還不及上市前一年。

從2013年開始，梅泰諾每年的凈利潤保持在5000多萬元，看上去不錯，但并不牢靠。遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的應(yīng)收賬款、周轉(zhuǎn)越來越慢的存貨及暴增的商譽在2015年末分別為8.49億元、4.31億元、6.87億元，累計高達(dá)19.67億元，占資產(chǎn)總額的65.06%，一旦發(fā)生巨額減值損失，梅泰諾有多少利潤可以填補這樣的黑洞？

應(yīng)收賬款異常

梅泰諾2008年營業(yè)收入2.57億元，年末應(yīng)收賬款凈額8877萬元；2014年營業(yè)收入6.36億元，年末應(yīng)收賬款凈額94247萬元。也就是說，期間營業(yè)收入增加1.47倍，應(yīng)收賬款凈額增加9.62倍，營業(yè)收入的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上應(yīng)收賬款的增加。雖然2015年、2016年回款有所好轉(zhuǎn)，但依然高企不下。2015年末及2016年6月末，應(yīng)收賬款凈額分別為8.49億元、8.07億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為28.08%及26.65%，應(yīng)收賬款是梅泰諾最大的一塊資產(chǎn)，雖然營業(yè)收入增加及并購也往往會導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，但客戶回款緩慢及激進(jìn)的會計處理也許才是最主要的原因。2008年至2015年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為78.27天、183.19天、389.19天、267.96天、256.36天、326.92天、468.38天、419.83天，2016年上半年高達(dá)426.26天（年化）。應(yīng)收賬款劇增與幾個款項回收實在太糟糕的年度有關(guān)。

雖然2009年營業(yè)收入3.09億元，比2008年增加5124萬元，但是當(dāng)年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金只有2.06億元，反而比2008年減少2586萬元，導(dǎo)致應(yīng)收賬款凈額從2008年年末的8877萬元暴增至2009年年末的2.25億元。2009年回款不好，在披露的招股書已經(jīng)體現(xiàn)。招股書顯示，2009年三季度末，應(yīng)收賬款凈額為1.97億元，而當(dāng)年前9個月的營業(yè)收入為2.09億元。

但梅泰諾并沒有承認(rèn)回款出現(xiàn)問題，其在招股書解釋：“公司客戶為中國三大移動通信運營商，……受行業(yè)特點影響，運營商付款較為集中于第四季度，導(dǎo)致公司截至三季度末應(yīng)收賬款余額較大?！?/p>

應(yīng)收賬款飆升可能與業(yè)績壓力有關(guān)。2009年是梅泰諾非常關(guān)鍵時期，這一年IPO審核通過，2010年初發(fā)行，但遇上了2008年金融危機，作為創(chuàng)業(yè)板上市的公司，如果2009年業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，會對IPO產(chǎn)生重大不利影響。為此，梅泰諾很可能美化2009年業(yè)績而虛增收入從而虛增應(yīng)收賬款，進(jìn)而導(dǎo)致2010年營業(yè)收入及凈利潤都大幅下降。

2013年是應(yīng)收賬款增加最多的一年，這一年營業(yè)收入5.83億元，比2012年增加1.45億元，而銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅僅1.93億元，比2012年減少了1.94億元，其中2013年第三季度銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅僅981萬元，只有上年同期的5.72%，極其糟糕的回款導(dǎo)致應(yīng)收賬款凈額從2012年年末的3.48億元暴增至2013年年末的7.12億元。

而梅泰諾在當(dāng)年年報的解釋是：“主要系公司本期新納入合并范圍的浙江金之路信息科技有限公司、客戶支付款項的時間延長?！?/p>

2014年年末，梅泰諾的應(yīng)收賬款凈額繼續(xù)增加到9.42億元，創(chuàng)下歷史新高，當(dāng)年營業(yè)收入6.36億元，比2013年僅僅增加5229萬元，但銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金比2013年增加2.91億元。梅泰諾在2014年年報中表示：原因主要為子公司合并范圍增加以及應(yīng)收賬款周期有所延長，由于公司的產(chǎn)品結(jié)算周期較長，按照行業(yè)慣例，大部分項目收款通常在項目完成驗收后支付。

梅泰諾應(yīng)收賬款高企不下，主要是母公司應(yīng)收賬款巨大。母公司2008年年末應(yīng)收賬款凈額6180萬元，之后一路飆升，除了2011年略有下降外，其他年度以幾乎每年增加億元，2014年末達(dá)到最高峰，6.06億元。2012年至2014年，母公司的營業(yè)收入逐年下降，分別為4.15億元、3.72億元、3.62億元，但卻是應(yīng)收賬款增加最迅猛的時候，2013年年末、2014年年末應(yīng)收賬款凈額分別增加1.09億元、1.51億元。之后，應(yīng)收賬款雖然略有下降，但依然高企不下，2015年年末及2016年6月末，應(yīng)收賬款凈額分別為5.98億元、6.05億元。

梅泰諾的客戶主要是國內(nèi)三大運行商，財務(wù)穩(wěn)健，為何梅泰諾回款會越來越困難？從在A股上市的中國聯(lián)通（600050.SH）的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2009年至2014年營業(yè)成本分別為1056.54億元、1237.35億元、1544.14億元、1791.08億元、2116.57億元、1999.37億元，除了2014年有所下降外，其他年度營業(yè)成本都在逐年增加，但是應(yīng)付賬款卻變動不大。各年末的應(yīng)付賬款分別為1005.67億元、936.95億元、911.38億元、1035.12億元、957.46億元、1123.73億元。從2013年、2014年年報披露的前五名采購金額計算出這兩個年度的采購總額（不含稅）分別為1441.59億元、1173.55億元，同期的購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別為1661.21億元、1390.03億元，由此可見，中國聯(lián)通總體上并沒有延長供應(yīng)商付款期限。為何梅泰諾的應(yīng)收賬款一發(fā)不可收拾？很可能與激進(jìn)的會計處理有關(guān)。

與同行業(yè)上市公司相比，梅泰諾回款較差。2011年至2015年，東方鐵塔（002545.SZ）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為133.27天、217.71天、225.83天、324.24天、211.64天。齊星鐵塔（002359.SZ）的分別為169.56天、129.45天、178.18天、287.91天、263.54天。均快于梅泰諾。

付款異常積極

雖然回款欠佳導(dǎo)致應(yīng)收賬款高企，但梅泰諾付款異常積極。

2008年至2014年，梅泰諾每年購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金都超過了銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，導(dǎo)致同期的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)數(shù)。上市以來至2014年，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出累計5.70億元，而扣除發(fā)行費用后的IPO募集資金凈額也只不過是5.51億元。有些年度，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金甚至超過營業(yè)收入，2010年、2011年，營業(yè)收入分別為2.43億元、3.87億元，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別為2.57億元、4.58億元。2010年至2012年購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了營業(yè)成本的金額。

這導(dǎo)致公司預(yù)付款項暴增。2009年年末，預(yù)付款項54萬元，2010年年末6760萬元，到了2015年年末，飆升至1.17億元，較2009年年末暴增了216倍。上市前，應(yīng)付賬款隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，而上市后，呈現(xiàn)反向變化。2009年年末應(yīng)付賬款9191萬元， 2010年年末至2012年年末，各年年末的應(yīng)付賬款分別為3610萬元、4258萬元、4723萬元。2013年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金只有1.93億元，創(chuàng)下2008年以來的新低，而2013年至2015年各年年末的應(yīng)付賬款分別為1.44億元、2.42億元、1.35億元。

存貨周轉(zhuǎn)越來越慢

雖然公司2009年營業(yè)成本比2008年增加3511萬元，但存貨余額反而從2008年年末的5842萬元下降至2009年年末的4328萬元。

而上市后，梅泰諾開啟過度采購模式，導(dǎo)致存貨開始暴增。2010年營業(yè)成本比2009年減少4488萬元，而年末的存貨余額卻增加了1213萬元。2011年年末存貨余額首次突破億元大關(guān)，達(dá)到1.90億元，增加1.34億元，營業(yè)成本則同比增加1.24億元。

2012年營業(yè)成本同比增加2338萬元，存貨增加7128萬元。2013年存貨余額的增加勢頭終于得到抑制，這一年營業(yè)成本同比增加8673萬元，而存貨余額反而減少了543萬元；2014年存貨余額又開始暴增，增加1.03億元，而營業(yè)成本僅僅同比增加2528萬元。2015年年末存貨余額達(dá)到4.31億元，同比增加7194萬元，這一年營業(yè)成本同比增加9139萬元。2016年6月存貨余額繼續(xù)攀升，達(dá)到4.69億元，創(chuàng)下歷史新高。

如上所述，其存貨周轉(zhuǎn)越來越緩慢。梅泰諾上市前后的存貨變化反差巨大，但盡管如此，公司從來沒有計提過存貨跌價準(zhǔn)備。

產(chǎn)能疑云

2006年、2007年沒有自主產(chǎn)能的梅泰諾完全依靠外協(xié)加工，2008年梅泰諾1萬噸產(chǎn)能的唐山生產(chǎn)基地大規(guī)模投入運營，并在2008年形成產(chǎn)能8000噸，這一年外協(xié)產(chǎn)能占總產(chǎn)能的比重高達(dá)71.59%，但當(dāng)年年末梅泰諾機器設(shè)備原值僅僅235萬元。

在介紹梅泰諾主營業(yè)務(wù)時，招股書89頁披露：公司自行生產(chǎn)主要是通過其南京和唐山兩大生產(chǎn)基地完成的。唐山生產(chǎn)基地2008年大規(guī)模投入運營，南京生產(chǎn)基地于2008年開始籌建、于2009年5月份試生產(chǎn)。

在描述募投項目的時候，招股書248頁披露：公司于2009年著手南京生產(chǎn)基地籌建工作（購買廠房及土地），該基地設(shè)計年產(chǎn)能35000噸左右。

作為募投項目的南京生產(chǎn)基地究竟是2008年籌建還是2009年籌建？梅泰諾招股書給出了兩個不同的時間。

梅泰諾在招股書中表示：“兩個生產(chǎn)基地?fù)碛袊鴥?nèi)最先進(jìn)的專業(yè)加工設(shè)備和配套的試驗設(shè)備，為技術(shù)研發(fā)的試驗工作及研發(fā)產(chǎn)品的試制提供了有力的保障。”但公司投入并不大。2008年年末梅泰諾的機器設(shè)備原值僅僅235萬元，2009年9月末的機器設(shè)備原值799萬元。如果2008年產(chǎn)能及機器設(shè)備的原值都是準(zhǔn)確無誤的話，考慮到規(guī)模效益及后來技術(shù)進(jìn)步，2009年新增的機器設(shè)備很可能是產(chǎn)能3.5萬噸的南京生產(chǎn)基地，也就說，南京生產(chǎn)基地是2009年5月份試生產(chǎn)，既然如此，為何招股書顯示募投項目中的南京生產(chǎn)基地設(shè)備購置及安裝還需要投資3838萬元？

2009年9月末機器設(shè)備中原值最高的行車梁單價僅僅37萬元。但募投項目所需設(shè)備購置及安裝卻高達(dá)3838萬元，募投項目大部分的設(shè)備在2009年9月末的固定資產(chǎn)清單是沒有的，比如單價800萬元的折彎機、單價780萬元的鋼管預(yù)焊機、單價132.5萬元的鋼管外焊機、單價130萬元的鋼管內(nèi)焊機、單價90萬元的數(shù)控相貫線切割機、單價83萬元的龍門移動式鋼管校直機、單價60萬元的成型前準(zhǔn)備輥道、單價50萬元的數(shù)控火焰切割機、單價50萬元的數(shù)控平面鉆等等一大批設(shè)備。如果南京生產(chǎn)基地真的需要如此之多的貴重設(shè)備，那么意味著公司缺乏大量必要的生產(chǎn)設(shè)備，但絲毫也無法阻擋其創(chuàng)造一個又一個生產(chǎn)奇跡。

繼續(xù)并購之BBHI

在《梅泰諾，利潤去哪里了？》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2016年第71期）中，筆者曾分析，通過并購日月同行，梅泰諾不但可以拼湊業(yè)績，也在一定程度上緩解了資金緊張，然而，業(yè)績并沒有化為現(xiàn)金流，反而沉淀在應(yīng)收賬款、存貨，加上激進(jìn)的并購導(dǎo)致公司債臺高筑，梅泰諾的負(fù)債總額從2008年年末的9294萬元飆升至2015年年末的9.45億元。銀行借款從2008年年末的1500萬元飆升至3.38億元。利息支出暴增，財務(wù)費用從173萬元暴增至3997萬元。

梅泰諾經(jīng)營活動現(xiàn)金流入不敷出，只有加快并購，以獲得更多配套資金來解圍。剛剛完成對日月同行并購獲得配套資金3億元，顯然不夠，這次梅泰諾將目光放在海外。

2016年8月，公告顯示，梅泰諾擬向上海諾牧和寧波諾裕以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買其持有的寧波諾信100%股權(quán)。本次交易完成后，梅泰諾通過寧波諾信及香港諾睿持有BBHI 99.998%的股權(quán)。關(guān)于BBHI剩余0.002%股權(quán)及權(quán)益，香港諾祥承諾在本次交易完成后全部轉(zhuǎn)讓給梅泰諾，并在2019年年度審計報告出具后30個工作日內(nèi)向梅泰諾無條件贈與其持有的BBHI0.002%的股權(quán)。標(biāo)的資產(chǎn)的交易價格初步確定為60億元。這是繼微軟60億美元收購美國網(wǎng)絡(luò)廣告公司aQuantive和谷歌31億美元收購美國網(wǎng)絡(luò)廣告公司DoubleClick之后的第三大廣告領(lǐng)域的收購交易。

根據(jù)各方簽署的《股份購買總協(xié)議》，上海諾牧和寧波諾裕將通過香港諾睿和香港諾祥以約8.89億美元收購Starbuster持有的BBHI的100%的股權(quán)，其中需在交割日向Starbuster支付4.27億美元的首付款，在2016年至2020年向Starbuster分期支付剩余的4.62億美元。由于本次收購價款的支付涉及人民幣換匯及資金出境，最終上海諾牧和寧波諾裕分別設(shè)立香港諾睿和香港諾祥，由香港諾睿向Starbuster支付4.27億美元收購其持有的BBHI的49999股股權(quán)，香港諾祥收購Starbuster持有的BBHI的1股股權(quán)并承擔(dān)4.62億美元分期付款義務(wù)，總對價仍為約8.89億美元。

公告顯示，本次交易的實質(zhì)是公司通過大股東過橋收購的方式來實現(xiàn)對海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)BBHI的收購。為盡早鎖定海外交易標(biāo)的、提升交易效率、充分發(fā)揮上市公司股份支付的優(yōu)勢，因此，與大股東協(xié)商后確定本次收購海外交易分兩步進(jìn)行：第一步由大股東控制的實體（即為前次交易成立的上海諾牧、寧波諾?；蚱潢P(guān)聯(lián)方）先行收購BBHI 100%股權(quán)；第二步由上市公司向上海諾牧、寧波諾裕發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購BBHI 100%股權(quán)，最終實現(xiàn)上市公司對BBHI的收購。前次交易中，上海諾牧和寧波諾裕通過香港諾睿和香港諾祥合計收購BBHI的100%股權(quán)實質(zhì)上為一攬子交易，交易總對價為約8.89億美元。本次交易中，梅泰諾與之初步商定的交易金額為60億元，差異并不大。但香港諾睿支付給Starbuster的4.27億美元為首付款，香港諾祥還將支付4.62億美元的后續(xù)款項，兩次收購在付款進(jìn)度安排上有所差異。

看上去只不過是付款進(jìn)度問題，其實不然。上市公司并購獲得的承諾期為2016年至2018年，三年；而BBHI原股東的承諾期是2016年至2019年，四年。香港諾睿在交割日以現(xiàn)金形式支付4.27億美元，剩余款項分年支付，支付與否及多少取決于業(yè)績承諾和對賭的因素，如果BBHI業(yè)績不佳，剩下的款項可能不用再支付，履行剩下的1股的過戶變成小菜一碟。即使承諾方是老賴，猶如目前很多無法執(zhí)行的業(yè)績承諾一樣，剩下這1股無法過戶，損失也可以忽略不計，可以說主動權(quán)完全掌握在受讓方手里。但上市公司要支付9.09億美元給上海諾牧和寧波諾裕，就要承擔(dān)巨大的風(fēng)險，雖然，如果BBHI業(yè)績不佳，上海諾牧和寧波諾裕承諾補償，但承諾補償不等于補償。如果無法得到補償，上市公司恐怕將蒙受數(shù)十億元的巨大損失，畢竟BBHI的凈資產(chǎn)不到3000萬美元。

且上市公司配套募集資金34億元中有18億元是用來支付交易對價，另外16億元是用來支援BBHI的。

公告稱，BBHI集團(tuán)主要從事互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)，是全球領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺公司。其2014年、2015年以及2016年1月-4月未經(jīng)審計的收入分別為11532.94萬美元、20219.70萬美元和7960.60萬美元，凈利潤分別為2072.30萬美元、4886.57萬美元和1935.44萬美元，財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。

但根據(jù)未經(jīng)審計的數(shù)據(jù)，截至2016年4月末，BBHI歸屬于母公司賬面凈資產(chǎn)為2982.67萬美元，預(yù)估值增值率高達(dá)2880.1%。2014年、2015年、2016年1-6月，BBHI累計實現(xiàn)凈利潤（未經(jīng)審計）8894.31萬美元，但目前的凈資產(chǎn)不足3000萬美元，說明之前虧損非常嚴(yán)重。

互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，以谷歌及臉譜為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司是其中最大受益者，但一度是互聯(lián)網(wǎng)代名詞的雅虎，即BBHI的大客戶的日子卻越來越難過。市場調(diào)研公司eMarketer預(yù)計，雅虎2016年的全球網(wǎng)絡(luò)廣告營收將下滑大約14%，降至28.3億美元。這將是雅虎網(wǎng)絡(luò)廣告營收連續(xù)第二年出現(xiàn)下滑，該公司2014年的網(wǎng)絡(luò)廣告營收為34.4億美元，2015年已降至32.8億美元。因為網(wǎng)絡(luò)廣告營收的下滑，雅虎在全球數(shù)字廣告市場的份額，也將從2015年的2.1%降至1.5%。

在雅虎的營收持續(xù)下降的情況下，高度依賴雅虎的BBHI卻能持續(xù)爆發(fā)性增長的秘密又是什么？如果BBHI的盈利真的像公告描述得那么好，為何沒有受到谷歌、微軟，甚至雅虎的青睞？在微軟和谷歌大手筆收購美國網(wǎng)絡(luò)廣告公司之后，雅虎難道不需要通過并購來加強競爭優(yōu)勢，反而讓梅泰諾的大股東撿漏？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票