王　華　　朱博雅

(中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北武漢，430073)

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不同市場區(qū)間下社保基金選股擇時能力研究*

王華朱博雅

(中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北武漢，430073)

本文采用HM模型對以“1”字開頭的社?；鹜顿Y組合的選股能力和擇時能力進行研究，分析樣本投資組合的選股能力和擇時能力在上升市場、整合市場、下降市場區(qū)間的變化情況。實證結(jié)果表明我國社?；鹪诓煌袌鰠^(qū)間均具有顯著的選股能力，但擇時能力隨市場區(qū)間不同而變化。

社?；?；市場區(qū)間；選股能力；擇時能力；投資組合

2003年6月，全國社?；鹫竭M入資本市場，規(guī)模不斷擴大，業(yè)績優(yōu)良。根據(jù)全國社會保障基金理事會2014年年報，社?；鹄硎聲H交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資總額高達6866.32億元。2014年全國社?；饍羰找鏋?424.60億元，凈收益相比2013年增長107.72%，而交易類資產(chǎn)公允價值變動收益的增長幅度高達480.43%。社?；鹑〉玫膬?yōu)良業(yè)績究竟是來源于投資經(jīng)理良好的選股能力，還是時機把握精準的擇時能力？為研究我國社保基金在不同市場狀態(tài)下選股能力和擇時能力的變化情況，本文根據(jù)道氏理論將2007-2015年按季度劃分為上升市場、整合市場、下降市場三個市場區(qū)間對社?；疬x股擇時能力進行研究。

一、基金選股擇時能力文獻綜述

西方學(xué)術(shù)界最早開始選股擇時能力研究，構(gòu)建了系列經(jīng)典模型。Treynor和Mazuy(1966)基于資本資產(chǎn)定價模型，提出了能夠評價基金選股能力和擇時能力的T-M模型。[1]Henriksson和Merton(1981)進一步提出H-M模型，加入虛擬變量對擇時能力進行估計。[2]Chang和Lewellen(1984)修改了H-M模型，能夠在基金不具有擇時能力時分析基金的特點。[3]

我國基金是否存在選股擇時能力在學(xué)術(shù)界存在爭議，尚未達成共識。部分學(xué)者認為我國基金不具有顯著的選股擇時能力。姚興濤等(2001)使用了T-M模型與H-M模型，提出我國封閉式基金的擇時能力不顯著，部分基金更體現(xiàn)出負的選股能力。[4]申團營、邱長溶、劉華芳(2005)分析得出我國基金不具有擇時能力，基金經(jīng)理忽視了證券市場總體形勢。[5]何娟、毛維靜(2006)的研究結(jié)果顯示我國開放式基金可以戰(zhàn)勝市場，但市場選擇能力和選股能力不顯著。[6]汪光成(2002)對33只基金進行研究，發(fā)現(xiàn)我國開放式基金不具有顯著的選股與擇時能力。[7]但也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)基金表現(xiàn)出一定選股擇時能力。周澤炯、史本山(2004)發(fā)現(xiàn)16只開放式基金具備一定擇時能力，但不具有顯著的選股能力，且擇時能力和選股能力之間呈顯著負相關(guān)性。[8]還有少數(shù)學(xué)者認為我國基金存在顯著的選股擇時能力。王金田、陸旭先(2004)認為我國基金雖缺乏選股能力，但具備一定市場擇機能力。[9]于敦波、宋緒亮(2008)研究了36只開放式股票型基金，結(jié)果表明基金普遍能夠表現(xiàn)出選股擇時能力。[10]

到目前為止，基金選股擇時能力的相關(guān)研究一直不斷地完善，但較少有文獻對社?；疬x股能力和擇時能力進行研究。大多數(shù)學(xué)者認為社?；鹁邆溥x股能力，但缺乏擇時能力。許星劍、安實、郝文杰(2008)研究得出全國社?；鸸善蓖顿Y組合大部分具有正的選股系數(shù)和負的擇時系數(shù)。[11]林兢、陳樹華(2011)認為我國開放式基金擇時能力較弱，且缺乏連續(xù)性。[12]唐運舒、陳雨虹(2014)研究發(fā)現(xiàn)社保基金管理人具有顯著的選股能力，但擇時能力并不明顯。[13]

部分學(xué)者研究了社保基金在不同市場形勢下的價值表現(xiàn)。唐大鵬、楊紫嫣、翟路萍(2014)研究發(fā)現(xiàn)當市場處于較平穩(wěn)的階段時，社?；鹉茱@著提高股票的定價效率并降低投資風(fēng)險。[14]劉永澤、唐大鵬(2011)總結(jié)出我國資本市場的表現(xiàn)會對基金持股信息產(chǎn)生正向影響。[15]

現(xiàn)有社保基金研究文獻多集中于管理模式和投資績效，不能反映社保基金在不同市場區(qū)間下的選股擇時能力，更很少有文獻根據(jù)不同市場區(qū)間對社?；疬x股擇時能力進行針對性研究，因此有必要進行深入研究。

二、研究模型、樣本和數(shù)據(jù)

(一)研究模型

1981年，Henriksson和Merton通過增加虛擬變量區(qū)分選股和擇時能力，本文采用改進后的H-M雙模型衡量基金的發(fā)現(xiàn)價值能力，如(1)式所示。

Ri-Rf=α+β1×(Rm-Rf)+β2×(Rm-Rf)D+ε

(1)

其中，Ri是單只基金的收益率，Rf是無風(fēng)險收益率，Rm是市場基準組合收益率，D是一個虛擬變量。當Rm>Rf時，D取1，則=1+2；否則，D取0，=1。在回歸系數(shù)中，代表選股能力，如果大于0，代表基金經(jīng)理具備股票選擇能力，值越大，表明基金經(jīng)理的股票選擇能力越顯著。1代表基金戰(zhàn)略配置帶來的收益，2衡量擇時能力大小。如果2大于零，則表明基金能夠隨著市場行情變動而對投資組合進行調(diào)節(jié)、重新配置，說明基金具有擇時能力。

(二)數(shù)據(jù)選擇

目前我國社?；鹁哂卸鄠€系列的投資組合，由多家基金公司作為基金管理人代為管理。其中，“1”、“4”、“5”、“6”開頭的組合均為股票型基金組合，以“1”開頭的組合為典型的股票型組合，投資風(fēng)格較為靈活，“4”開頭的組合主要包括IPO新股配售和債券，“5”開頭的組合偏好于超級大盤股，“6”開頭的組合為穩(wěn)健配置型。因此，結(jié)合對投資風(fēng)格和數(shù)據(jù)連貫性的考慮，本文選用以“1”開頭的18個股票型投資者組合作為樣本基金，選取2007年1月到2015年12月的季度投資情況為樣本數(shù)據(jù)，剔除缺失的數(shù)據(jù)后最終選取了101、102、103、104、105、106、108、109、110組合進行研究。本文通過社?；鸪止杀壤业较鄳?yīng)投資組合中包含的各股票收益率，根據(jù)持倉比例權(quán)重算出每個社?；鹜顿Y組合的收益率，并且采用滬深300指數(shù)作為市場證券組合的代表。

(三)市場區(qū)間劃分

本文依據(jù)道氏理論將觀察期分為“上升市場”、“下降市場”及“整合市場”等區(qū)間。具體市場區(qū)間劃分條件為：(1)股市市場指數(shù)變動幅度達到30%或以上；(2)股市上升或下降趨勢持續(xù)周期達一年或以上。即“上升市場”表現(xiàn)為市場指數(shù)上升持續(xù)周期達一年或以上，且上升幅度超過30%，若均為下降則視為“下降市場”，其他趨勢不持續(xù)且變動幅度在30%以內(nèi)的時期則視為“整合市場”。因此，本文將市場劃分為3個“上升市場”、2個“下降市場”、2個“整合市場”，如表1所示。由于信息缺失，剔除2015Q4季度數(shù)據(jù)。

表1　市場區(qū)間劃分

三、實證分析

(一)樣本社?；鸾M合持倉分析

基金通常在市場整體走勢上升時適當提高投資組合風(fēng)險水平以提高收益率，在市場整體走勢向下時適當調(diào)低組合風(fēng)險。因此有文獻認為基金的擇時能力主要體現(xiàn)在基金經(jīng)理對市場走勢的時機把握程度。除了對股票投資組合的風(fēng)險水平進行調(diào)整，基金投資組合持倉的變動情況更能直觀說明基金經(jīng)理對市場整體走勢的預(yù)判，通常來說，基金經(jīng)理在市場整體走勢向上時增加持倉，在市場整體走勢向下時減少持倉。為了重點觀察社?；鹪谑袌鲎邉莅l(fā)生較大變化時的持倉變動情況，本文選取2007-2009年、2014-2015年期間涵蓋了大牛市、大熊市行情的季度，持倉數(shù)量折線圖如圖1所示。

數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫。

從圖1中可以看到，社?；鹪诖笮苁?008年和2015年第三季度期間持倉數(shù)量下降，但下降緩慢，持倉變化較小。2008年第一季度從74271萬股下降至61587萬股，在第四季度恢復(fù)持倉至78547萬股，縮水幅度最大為17.08%。2015年第三季度從403313萬股下降至389489萬股，縮水幅度僅為3.43%。相比于2007-2008年大盤縮水幅度高達72%、2015年第三季度大盤縮水幅度高達40%，社?；鸪謧}縮水幅度較小。同時，結(jié)合圖1和表2社?；鹄硎聲嫉哪甓仁找媛蕯?shù)據(jù)，從2007-2014年，社保基金持倉規(guī)模顯著擴增，但歷年收益率不夠穩(wěn)定，從2007年的43.19%大幅降低至2008年的-6.79%，2009年有所提升后又在2011年降至0.86，沒有跑贏通貨膨脹率。剔除2007年的大牛市，從2008年熊市到2014年的小牛市，社保基金平均投資收益率只有5.63%，而平均通貨膨脹率為3.01%，社?；鹜顿Y收益率只跑贏通貨膨脹率2%。因此，初步判斷社?；鹗苄苁杏绊戄^大，投資時機選擇不夠合理，擇時能力不夠顯著。

表2 全部社?；饸v年收益情況表　單位：億元

資料來源：全國社保基金理事會。

(二)樣本社?；鸾M合選股與擇時能力分析

1.總體市場區(qū)間選股擇時能力分析

為了總體反映樣本社保基金組合在各市場區(qū)間的選股擇時能力，本文將樣本社?；鸾M合所包含的各股票收益率按持股權(quán)重算出每個社保基金投資組合的季度收益率，采用滬深300指數(shù)作為市場基準組合收益率，采用國債五年期利率作為無風(fēng)險收益率，代入HM雙模型中得到社?；鸾M合在各總體市場區(qū)間的選股能力和擇時能力系數(shù)，如表3所示。

表3　總體市場區(qū)間實證數(shù)據(jù)分析

注：(1)***代表在1%的顯著性水平下顯著；(2)括號內(nèi)數(shù)值為各回歸系數(shù)對應(yīng)的t值。

實證結(jié)果顯示，樣本社?；鸾M合在上升市場、下降市場、整合市場區(qū)間均有顯著的選股能力，且在各市場區(qū)間的選股能力大小相差較小，表明社?；鸬倪x股能力較好且穩(wěn)定，在選取投資組合時能夠買入股價低于價值的股票、賣出股價高于價值的股票、發(fā)現(xiàn)市場中被低估的股票并放入投資組合中。但樣本社保基金組合在上升市場、下降市場、整合市場中擇時能力2均表現(xiàn)為負數(shù)且接近0，說明樣本社?；鸾M合整體較缺乏擇時能力。社?；鸬?只有在上升市場中為正數(shù)且在1%的顯著性水平下顯著，說明社保基金在上升市場中資產(chǎn)配置能力較好。

社?；鸬恼w選股能力較好，擇時能力較遜色可能是由于社保基金遵循長期投資理念，奉行價值投資，保證基金資產(chǎn)安全性、流動性是其基本原則，因此社?；鸩粫扇《唐谕顿Y行為，在整體策略上較為保守。本文按季度對樣本社?；鹜顿Y組合進行行業(yè)分類匯總整理，結(jié)果如表4所示。社保基金選股偏好于投資工業(yè)和公共事業(yè)型企業(yè)，總占比超過80%；而對金融、綜合類企業(yè)投資較少，總占比僅為3.58%。社?；鹬饕顿Y剛需保守型企業(yè)，較少涉獵金融類風(fēng)險較高的行業(yè)，投資風(fēng)格較為穩(wěn)健。

表4　上升市場樣本社?；鸾M合選股行業(yè)歸類

2.細分市場區(qū)間選股擇時能力分析

如表5所示，社?；疬x股能力在各市場區(qū)間均顯著為正，選股能力很強，不受市場趨勢影響。相較而言，社?；饟駮r能力具有波動性：在上升市場B、整合市場A、整合市場B擇時能力均表現(xiàn)為正，在上升市場C、下降市場A表現(xiàn)為負，說明社?；鹪谏仙袌?、整合市場能夠運用擇時能力，在高位拋售賺取超額利潤。但在下降市場尤其是熊市期間，為了維護資本市場穩(wěn)定，作為“國家隊”的社?；鹦枰袚?dān)一定“救市”責(zé)任，擇時能力運用不足，受市場影響較大。社?；饟駮r能力會因市場區(qū)間不同而變動，不能一概而論。

表5　細分市場區(qū)間實證數(shù)據(jù)分析

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。

四、結(jié)論

社?；鹪谡w上具有較強選股能力，但擇時能力隨市場區(qū)間不同而變化。本文采用HM雙模型分析，發(fā)現(xiàn)社?；鹪谏仙袌觥⒄鲜袌?、下降市場區(qū)間均表現(xiàn)出顯著的選股能力，在上升市場、整合市場能夠表現(xiàn)擇時能力，但在下降市場缺乏擇時能力。社會保障基金取得良好業(yè)績同時取決于其選擇股票能力和時機把握能力，但受市場下降趨勢影響較大。

社保基金通過選股能力、擇時能力對股票做出評估和篩選，選取當期股價低于實際價值、預(yù)期股價呈上漲趨勢的股票，根據(jù)市場走勢進行買賣。但社保基金擇時能力表現(xiàn)相比選股能力更為遜色，說明我國社?；鹪谕顿Y策略和時機把握上較為謹慎，不能主動、精準地在市場高位時減倉、在市場低位時補倉，這與社?；鹁S護資本市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的職責(zé)有關(guān)。2016年2月3日國務(wù)院常務(wù)會議通過《全國社會保障基金條例》(2016年3月10日公布，5月1日起施行)，推動了社?；鸬墓芾硪?guī)范化，影響社保基金投資收益的主要因素將由投資策略和技巧逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣墒械陌l(fā)展水平，社?；疬x股擇時能力的運用將會更為主動。由于社?；鸬耐顿Y考核情況周期較長，我國應(yīng)結(jié)合社?；疬x股、擇時能力，進一步完善社保基金投資考核評估系統(tǒng)和法規(guī)，促進社?；疬\作的成熟化。

[1]Treynor J L,Mazuy K K."Can Mutual Funds Outguess the Market?",HarvardBusinessReview,1966.

[2]Henriksson R D,Merton R C."On Market Timing and Investment Performance.II.Statistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills",JournalofBusiness,1981.

[3]Chang E C,Lewellen W G."Market Timing and Mutual Fund Performance",JournalofBusiness,1984.

[4]姚興濤、遲海燕、張乃祿：《證券投資基金時機選擇能力的實證研究》，載《證券市場導(dǎo)報》，2001(12)。

[5]申團營、邱長溶、劉華芳：《證券投資基金市場時機把握能力評價——一個新模型以及SURE方法》，載中國管理科學(xué)，2005(1)。

[6]何娟、毛維靜：《中國開放式基金績效的實證研究》，載《統(tǒng)計與信息論壇》，2006(3)。

[7]汪光成：《基金的市場時機把握能力研究》，載《經(jīng)濟研究》，2002(1)。

[8]周澤炯、史本山：《我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性的實證分析》，載《經(jīng)濟問題探索》，2004(9)。

[9]王金田、陸旭先：《證券投資基金選股和擇機能力的實證分析》，載《統(tǒng)計與信息論壇》，2004(1)。

[10]于敦波、宋緒亮：《我國開放式基金績效評價實證研究》，載《金融經(jīng)濟》，2008(6)。

[11]許星劍、安實、郝文杰：《社?；鸸善蓖顿Y組合績效歸屬研究》，載《哈爾濱工程大學(xué)學(xué)報》，2008(9)。

[12]林兢、陳樹華：《我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性、經(jīng)理選股和擇時能力——基于2005-2009數(shù)據(jù)》，載《經(jīng)濟管理》，2011(2)。

[13]唐運舒、陳雨虹：《基于HM-FF3模型的社?；疬x股擇時能力分析》，載《合肥工業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》，2014(3)。

[14]唐大鵬、王麗娟：《我國社?；鹑胧型顿Y選擇研究——基于股票投資增持策略的分析》，載《價格理論與實踐》，2015(7)。

[15]劉永澤、唐大鵬：《社?；鸪止尚畔⒌氖袌龇磻?yīng)——基于中國資本市場數(shù)據(jù)》，載《審計與經(jīng)濟研究》，2011(5)。

(責(zé)任編輯：D)

Analysis of Selection and Timing abilities of Social SecurityFund Based on Different Market Intervals

WANG HuaZHU Boya

The paper studies the Social Security Fund named after "1" by using the HM model to analyze their selection and timing abilities,as well as the changes and features of these abilities in increase-market,integration-market and decrease-market.The result shows that the Social Security Fund has a prominent ability of stock selection,but the timing ability changes in different market intervals.

social security fund，market intervals，selection ability，timing ability

*本文是全國會計科研課題“中國管理會計指引體系研究”(項目編號：2015KJB013)的階段性研究成果。