周展宏

過(guò)去一年，中國(guó)房?jī)r(jià)漲上天，房企跌成翔了，老百姓買房的熱情又被調(diào)動(dòng)起來(lái)了，我身邊甚至發(fā)生了多起因購(gòu)房而爆發(fā)的法律糾紛。芒格說(shuō)投資者需要逆向思維，要總是反過(guò)來(lái)想，因此，我看到有些人就建議錯(cuò)過(guò)了去年房?jī)r(jià)上漲的人去買已經(jīng)跌得很慘的房地產(chǎn)公司股票。

根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至到7月22日收盤(pán)，200多家香港上市房地產(chǎn)公司PB估值的中位數(shù)是0.59，也就是說(shuō)在凈資產(chǎn)價(jià)格上打了六折。150余家A股上市房地產(chǎn)公司PB估值的中位數(shù)是2.63，A股看起來(lái)估值仍然不便宜，但考慮到A股上市公司不允許對(duì)物業(yè)進(jìn)行重估，所以雖然不如香港便宜，但應(yīng)該也不算太貴，何況還有是很多PB估值在1倍多一點(diǎn)的公司。

不過(guò)，一旦從買房變成買股，那絕大多數(shù)人的能力是難以勝任的。我倒不是說(shuō)他們的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而是說(shuō)他們其實(shí)多數(shù)不具備證券分析研究的能力。我在拙作《投資者的記分牌》一書(shū)中也收回了建議普通人買股票的建議。

買股票之所以復(fù)雜，在于你首先得看得懂財(cái)務(wù)報(bào)表，公司比一套房子的財(cái)務(wù)狀況顯然要復(fù)雜得多；其次，你得理解公司的商業(yè)模式，就商業(yè)模式而言，房地產(chǎn)因?yàn)榕c每個(gè)人息息相關(guān)，倒是一個(gè)比較容易理解的行業(yè)；第三，作為小股東對(duì)于上市公司的經(jīng)營(yíng)決策幾乎毫無(wú)影響，也就是說(shuō)只能被動(dòng)地接受管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)，所以你得對(duì)管理層有足夠的了解。

目前，香港市場(chǎng)低估大陸房地產(chǎn)公司的原因當(dāng)然還是對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。中國(guó)房地產(chǎn)究竟有沒(méi)有泡沫是一個(gè)爭(zhēng)論不休的議題。最近安信證券還發(fā)布了一篇名為《房?jī)r(jià)之迷：有一種永遠(yuǎn)振蕩上漲的房?jī)r(jià)！》的深度報(bào)告，力挺中國(guó)房地產(chǎn)。不過(guò)我們也有必要了解海外投資者的看法，也許旁觀者清呢？

我最近也看了不少房地產(chǎn)公司，其中有兩家香港上市的房企值得一表，一家是國(guó)企，一家是民企。兩家公司的市值相差不大，市價(jià)都在凈資產(chǎn)上打了很大的折扣。國(guó)企的物業(yè)和土地資產(chǎn)大都在上海核心地帶，自持物業(yè)60多萬(wàn)平方米，土地儲(chǔ)備400多萬(wàn)平方米，一年租金收7億多。民企的主要在長(zhǎng)三角地區(qū)，不過(guò)大都位于一、二線城市的遠(yuǎn)郊或者三、四線的核心，持有30多萬(wàn)平方米的商場(chǎng)物業(yè)，一年租金5億多，同時(shí)還收到物業(yè)管理費(fèi)5億多。公司還持有十余家酒店，共有自持物業(yè)210萬(wàn)平方米，另有土地儲(chǔ)備1210萬(wàn)平方米。兩家公司都有200多億的借款，而且還是不少的外幣借款，因?yàn)槿嗣駧刨H值的壓力，兩家公司都在減少外幣借款。

僅僅從現(xiàn)時(shí)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格看，兩家公司都是明顯低估的。但是兩家公司巨額的借款導(dǎo)致其利潤(rùn)不是很理想，它們每年的利潤(rùn)都低于財(cái)務(wù)成本，如果公司愿意降低負(fù)債，那利潤(rùn)將會(huì)出現(xiàn)顯著上升。問(wèn)題是，雖然中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入白銀時(shí)代，但兩家公司的管理層現(xiàn)時(shí)都不愿意降低負(fù)債，而仍然希望擴(kuò)張。那家國(guó)企從去年開(kāi)始到今年上半年，陸續(xù)出售了不少項(xiàng)目，回籠了上百億的資金，但是我聽(tīng)說(shuō)這些回籠的資金，公司并不想用來(lái)還掉外債，而是繼續(xù)擴(kuò)大土地儲(chǔ)備規(guī)?；蛘咦鞴蓹?quán)投資。

考慮到中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性越來(lái)越高，海外大多數(shù)投資者其實(shí)是希望公司落袋為安，少舉外債的，但是上述這兩家公司大股東持股比例都超過(guò)了60%，因此，可以完全忽視投資者的這種訴求。

看完這兩家公司的資料，我對(duì)這兩家公司值不值得投資仍有疑慮，盡管它們表面上看起來(lái)確實(shí)都已經(jīng)低估，相信諸位從中也看到了買股與買房的巨大差別。

菲利普·費(fèi)舍（Philips·A·Fisher）是巴菲特非常推崇的一位投資者，是成長(zhǎng)股價(jià)值投資之父。最近看到他對(duì)逆向投資的一個(gè)評(píng)點(diǎn)，深以為然：“真正的成功不是要做一個(gè)100%的逆向投資者。當(dāng)城市中的人們看到新式汽車將淘汰老式街車的時(shí)候，有人會(huì)想既然沒(méi)人愿意買老式街車的股票，那我就買它們吧，這顯然是荒唐的。但是能分辨出大多數(shù)人接受的行為方式中的謬誤，這才是投資獲得巨大成功的要訣之一。”