龐　杰　　王光偉

(蘇州大學東吳商學院，江蘇蘇州，215006)

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經濟周期視角下全國社會保障基金的戰(zhàn)術資產配置

龐杰王光偉

(蘇州大學東吳商學院，江蘇蘇州，215006)

本文按照全國社會保障基金投資管理暫行辦法，將社會保障基金的投資組合資產分為銀行存款，國債，企業(yè)債，金融債，證券投資基金和股票資產6個種類，采用宏觀經濟的月度指標將我國經濟周期劃分為4個階段：衰退階段、復蘇階段、繁榮階段和滯漲階段。根據美林證券的投資時鐘理論，統(tǒng)計并分析這6類資產在不同的經濟階段的收益狀況。同時，我們在全國社會保障基金投資管理辦法的約束條件下，采用均值-方差模型，對全國社會保障基金進行最優(yōu)資產模擬配置。數據模擬結果表明：在衰退階段，應盡可能多地配置債券資產；在復蘇階段，應盡量降低現金資產的權重，提高債券資產和委托證券資產的權重；在繁榮階段，應降低債券資產的配置比重；在滯漲階段，應盡可能地增加現金持有的權重。并且，本文還針對均值—方差模型固有的缺乏魯棒性的缺陷，采用Resample方法對模擬結果進行改進，使得資產的配置更加穩(wěn)健可靠。

全國社會保障基金；投資時鐘理論；均值-方差模型；戰(zhàn)術資產配置；Resample方法

一、引言

全國社會保障基金是國務院為了應對我國社會保障體系即將面臨的人口老齡化高峰的壓力而成立的戰(zhàn)略儲備基金，自成立以來該基金沒有進行過支出，而該基金用途是應對人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調劑。截至2015年底，全國社會保障基金自成立以來，取得了較高收益率，按復利計算的年化收益率達到8.82%。[1]當前，養(yǎng)老金即將入市，如何使得養(yǎng)老保險資金能夠保值增值，如何對養(yǎng)老保險資金進行恰當的資產配置，都是值得深入研究的問題，本也研究可為養(yǎng)老保險入市后的運作提供一定的思路。

對于全國社會保障基金而言，資產配置的重要性不可言喻。資產配置是根據投資需求將投資資金在不同的資產類別之間進行分配，達到風險和收益之間的匹配。Brinson(1986)等人通過分析91家美國大型養(yǎng)老基金在1974-1984 年間的投資運營業(yè)績隨時間的變化，研究的結論是：在投資組合的收益中，幾乎94%的業(yè)績可以由資產配置來解釋。[2]而文中的戰(zhàn)術資產配置指根據不同的宏觀經濟狀態(tài)來對各類資產進行中短期配置。

目前，關于全國社會保障基金戰(zhàn)術資產配置的研究較少。劉子蘭(2006)采用均值—方差模型、VaR模型等分析工具，對全國社會保障基金的資產配置進行研究，但是他的研究中，將全國社會保障基金的資產配置種類僅僅分為國債、企業(yè)債、股票和銀行資產四類，并且沒有針對不同的經濟階段來構建不同的資產配置。[3]陳婷、熊軍等(2011)對經濟周期與養(yǎng)老基金戰(zhàn)術資產配置進行研究，統(tǒng)計分析2000-2008年期間股票、債券、現金3類資產收益率隨經濟周期變化的規(guī)律，提出養(yǎng)老基金的戰(zhàn)術資產配置策略，但是他們的研究數據僅僅截至2008年，距今時間較長，而2008年至今我國的資本市場發(fā)生了諸多變化，而且他們的資產種類也只有3類。[4]本文將依照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定，將投資種類分為銀行存款、國債、企業(yè)債、金融債、證券投資基金、股票資產6個種類，將經濟周期分成4個階段：衰退階段、復蘇階段、繁榮階段和滯漲階段。研究采用均值—方差模型，針對四種不同的宏觀經濟階段模擬計算出資產的有效邊界和最優(yōu)資產配置比率。因為均值—方差模型具有敏感性的缺點，文章采用Resample方法對數據模擬的結果進行改進。

二、經濟周期與資產配置

許多經濟學家都認同資產配置與經濟周期的關系緊密，把資產價格的變動歸結為資產對經濟周期變化的反應，并且研究人員也發(fā)現了這種關系背后所隱藏的經濟學規(guī)律。這類研究的研究方法也類似，通常是按一定標準把經濟周期劃分成若干個階段，然后比較各類資產在經濟周期不同階段的收益率和標準差，最后得出經濟周期變化影響資產價格的結論。

Joe Brocato和Steve Steed(1998)經實證研究發(fā)現在不同的經濟周期階段下，資產組合的方差/協方差結構也不同，在經濟周期的不同階段，組合收益的波動性并不一定是相同的，倘若按照經濟周期來積極配置資產可以大大提高資產的組合的風險回報率，在經濟擴張期積極的資產配置可以多產生3.53%的風險回報率，而在經濟衰退期積極的資產配置可以多產生79.14%的風險回報率。[5]

美林證券于2004年11月發(fā)布了1篇名為《投資時鐘》的研究報告，該報告分析了1972-1993年間，美國股票、債券、商品和現金4類資產在經濟周期各個階段的收益率。[6]在這項研究中，美林證券以經濟增長和通貨膨脹兩個變量將宏觀經濟劃分為4種狀態(tài)：衰退階段、復蘇階段、過熱階段和滯漲階段。在衰退階段，債券是收益回報最好的資產，因為在衰退階段，政府往往會采取逆經濟周期的政策，通過降息以刺激經濟，因而債券是最佳投資品種；在復蘇階段，股票投資收益率最高，因為在復蘇階段，政府的刺激政策發(fā)揮作用，經濟回暖，企業(yè)盈利狀況逐漸改善，因此預期企業(yè)未來盈利能力的股票是最佳投資品種；在過熱階段，大宗商品的收益率最高，因為在過熱階段，企業(yè)生產的產品供不應求，甚至企業(yè)面臨產能約束。因此，作為產品的原料大宗商品是最佳投資品種；在滯漲階段，現金是最佳的投資品種，因為在滯漲階段，企業(yè)的產能過剩，產品庫存不斷增加，企業(yè)利潤不斷下降，但通貨膨脹卻仍在持續(xù)上升。因此，股票和債券的表現都很糟糕，而現金是最好的資產，盡管其實際收益率為負。

國內的部分學者也對經濟周期和資產配置方面的研究。鄭木清 (2003)對機構投資者的戰(zhàn)術資產配置進行研究，經研究后認為機構投資者戰(zhàn)術資產配置應依據經濟周期的變遷。經濟周期的變遷決定了股票、債券和現金等資產的相對收益率的變化。所以，機構投資者應根據不同經濟周期階段采用不同的戰(zhàn)術資產配置策略，但該研究采用的是美國的數據，沒有采用中國的數據。[7]王月溪、王卓(2012)對證券投資基金在不同經濟周期背景下，采用Markowitz的均值—方差模型，對我國證券投資基金最優(yōu)投資組合的構建提出分析和建議。[8]郜哲(2015)利用美林證券的投資時鐘原理和經過蒙特卡洛模擬優(yōu)化后均值—方差模型，得出資產配置可以優(yōu)化，并能取得較高收益和較低最大回撤的結論。[9]陳婷、熊軍等(2011)對經濟周期與養(yǎng)老基金戰(zhàn)術資產配置進行研究，統(tǒng)計分析了2000-2008年期間股票、債券、現金3類資產收益率隨經濟周期變化的規(guī)律，提出養(yǎng)老基金的戰(zhàn)術資產配置策略。[4]蘇民、逯宇鐸(2011)對美林投資時鐘模型進行補充，認為當經濟處于滯漲階段時，不適合進行金融資產投資，只有現金是損失最小的資產。[10]

綜上所述，資產配置與經濟周期關系緊密，投資時鐘理論認為：在衰退階段，債券是收益回報最好的資產；在復蘇階段，股票投資收益率最高；在繁榮階段，大宗商品的表現最好；在滯漲階段，現金是損失最小的資產，但對資產在不同的經濟階段的配置比例進行研究文獻較少。我們首先對全國社會保障基金的6類投資標的在不同的經濟周期階段的收益率進行統(tǒng)計分析，然后對社?；鹳Y產進行戰(zhàn)略配置。

三、不同的經濟周期下社會保障基金各投資標的收益率分析

本節(jié)內容先對我國經濟周期進行劃分，然后對全國社會保障基金的6類投資標的在不同的經濟周期階段的收益率進行統(tǒng)計分析。

(一)我國經濟周期劃分及樣本數據選取

研究中涉及的時間區(qū)間為2005年5月-2016年4月，共計12年。選擇這個研究時間段的原因在于我國的股權分置改革始于2005年5月，資本市場開始變得規(guī)范起來，而且在這12年期間我國股票市場也經歷了兩次牛市和熊市的洗禮，市場數據具備代表性。而宏觀經濟周期的劃分則采用月度宏觀經濟指標工業(yè)增加值增速和消費者物價指數。其中，具體數據均通過國家統(tǒng)計局官方網站獲取，并對所得到的數據按照X-12的方法進行季節(jié)調整。將調整后的數據畫在一幅圖中，就得到 2005年5月-2016年4月我國工業(yè)增加值同比增速與CPI 同比增速趨勢圖，如圖1所示。

圖1　2005年5月-2016年4月我國工業(yè)增加值同比增速與CPI 同比增速趨勢圖

由圖1我們可以發(fā)現工業(yè)增加值的趨勢與CPI 同比增長趨勢存在不同步。研究中，我們采用工業(yè)增加值以及CPI的二階段對應值來劃分宏觀經濟周期，具體來說根據工業(yè)增加值同比增速值向上和向下劃分為擴張和收縮兩種狀態(tài)，依據CPI 同比增速值和向上和向下的方向劃分為通脹和通縮兩種狀態(tài)。因此，我們可以將經濟周期進行劃分，劃分結果如表1所示。

表1　2005年5月-2016年4月我國宏觀經濟周期的劃分

①由于2013年6月-2013年12月金融市場出現“錢荒”現象,同時這段時間經濟處于下行階段,所以本文將這一階段歸結為滯漲階段。

我們這樣的劃分與其他研究人員的研究結果基本一致。劉樹成(2009)認為從2000年起，經濟增長率連續(xù)8年處于8% 以上甚至達到了13 %的上升通道內。在2008-2009年間，由美國的次貸危機而導致的國際金融海嘯，導致中國經濟周期也開始了新的一輪調整。[11]高鐵梅(2009)[12]認為我國經濟周期的轉折點為2008-2009年的金融海嘯期間，此后我國推出4萬億的天量刺激政策，經濟開始U型反轉，在2010年1季度經濟增速達到最高點。但由于刺激力度過猛，部分行業(yè)出現了產能過剩，因此經濟從2011年3季度開始逐年下降。[12]

(二)不同的經濟周期下社會保障基金各投資標的收益率分析

按照表1對我國經濟周期的劃分，將社會保障基金所規(guī)定的6種投資標的在不同的經濟階段的收益狀況進行統(tǒng)計分析?！度珖鐣Ｕ匣鹜顿Y管理暫行辦法》規(guī)定的6種資產投資種類分別是：銀行存款、國債、金融債、企業(yè)債、證券投資基金以及股票資產。針對這6類資產，我們選取央行1年期定期存款利率，中證國債指數月收益率，中證金融債券指數月收益率，中證企業(yè)債券指數月收益率，中證基金指數月收益率以及滬深A股市流通市值加權平均市場月收益率作為衡量銀行存款、國債、金融債、企業(yè)債、基金以及股票市場的收益率指標。各類資產收益率采用對數收益率，即r=ln(pt)-ln(pt-1)，其中P是每種資產指數的月收盤價。2005年5月-2016年4月各經濟周期下全國社會保障基金各經濟周期階段的年化平均收益率統(tǒng)計的結果如表2所示。

表2　2005年5月-2016年4月各經濟周期階段的年化平均收益率(%)

數據來源：來自RESSET金融數據庫。

由表2我們可以看出， 2005年5月-2016年4月這12年的時間，全國社會保障基金所規(guī)定的投資標的在資本市場中的表現如下，衰退階段企業(yè)債的收益率最高，因為在經濟衰退的過程中，企業(yè)的資金較為緊張，企業(yè)愿意提供較高的債券回報率以滿足資金需求；在經濟的復蘇階段，股票和基金資產的表現較好，債券資產中的企業(yè)債也取得不錯的收益；在滯漲階段表現最糟糕的資產是股票和基金，但表現最好的是現金類資產，盡管其收益率很低(如果考慮到通貨膨脹率，其收益率甚至為負)。在經濟繁榮階段，股票和基金資產的表現最好，這一點有別于成熟的資本市場，成熟的資本市場往往是在經濟處于復蘇階段時，證券投資基金的表現最好，因為成熟資本市場以機構為投資主體，在市場見頂前會提早進行減倉處理，而中國股票市場是以散戶為投資主體的結構，散戶往往會追漲殺跌。

圖2　投資組合的有效邊界及資本市場線

四、數學模型

(一)均值—方差模型下的資產最優(yōu)組合

Markowitz的均值-方差模型是最為經典、實用的資產配置研究方法[13]。均值一方差模型的思想是采用數學中的二元線性規(guī)劃來找出投資組合的有效邊界(Eficient Frontier)，即一定收益率水平下方差最小的投資組合，或一定方差下收益率最大的投資組合。同時，結合資本市場線來求出資產的最優(yōu)組合，其關系如圖2所示。

圖2中AB是投資組合的有效邊界。CML是資本市場線，它經過無風險利率并且與有效邊界AB相切與M點，M點就是資產的最優(yōu)組合點。文章實證的部分就是用均值—方差模型求出M點的坐標，并用Resample方法對模擬結果進行改進。

(二)Resample方法

然而均值—方差模型在實際應用中也存在一些問題，Jobson & Korkie(1980)通過蒙特卡羅(Monte Carlo)模擬發(fā)現均值-方差模型對輸入參數的變化非常敏感。[14]Michaud(1989)認為造成這種結果的原因是均值-方差模型受到誤差放大機制的影響，對具有歷史高收益和低風險特征的證券賦予過高的權重，沒有充分分散風險。[15]為此，Michaud提出Resample方法，以期降低均值-方差模型對參數的敏感性，這種方法的主要理念是：均值—方差模型是用資產收益率分布的一組數據來構建最優(yōu)投資組合，由于資產收益率隨時間變化的幅度較大，僅用一組數據來確定有效邊界會存在較大誤差，如果用同分布的資產收益率的多組數據來計算組合的有效邊界，效果可能會更好一些，可以避免最優(yōu)組合中資產配置過于集中于少數幾類資產。

Resample方法的具體步驟可以歸納如下：(1)由考察期的歷史數據計算出各資產收益率的均值，方差以及協方差矩陣，并計算其對應的有效邊界曲線；(2)在正態(tài)分布條件下，對各資產收益率的均值和協方差矩陣采用 Monte Carlo方法進行模擬抽樣，可以得到新的收益率矩陣，計算其均值和方差-協方差矩陣；(3)對一次Monte Carlo抽樣產生的輸入參數均值和方差-協方差矩陣，通過二次規(guī)劃得出一條模擬有效邊界線。分別計算最小方差組合和最大預期收益組合的收益，并將其差值分為 m 等份，求出這m + 1個點的有效邊界線，并將這m + 1個點按收益率從小到大進行排列；(4)重復第二和第三步驟n次，每次取得的第t個點權重向量的均值就是再抽樣得到的組合權重向量；(5)在求出的組合權重下，計算組合收益率和標準差。

(三)全國社會保障基金的資產模擬配置模型

《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》[1]對各類資產的投資比重做出如下規(guī)定：(1)銀行存款和國債投資的比例不得低于50%。其中，銀行存款的比例不得低于10%，在一家銀行的存款不得高于社會保障基金銀行存款總額的50%；(2)企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%；(3)證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。這些規(guī)定就是模型的約束條件，為此本文設置模型：

模型中， w1、w2、w3、w4、w5、w6分別為銀行存款、國債、金融債、企業(yè)債、證券投資基金、股票投資的權重比例，各權重系數均大于零，這是由于社?；鸬馁Y產不可以賣空。E[R]為資產預期收益率向量，p2為資產組合方差。

具體的實證過程如下：首先用均值—方差模型對全國社?；鸬馁Y產配置進行模擬；接下來，為了克服均值—方差模型的敏感性，用Resample對模擬結果進行改進；最后，求出全國社?；鸬淖顑?yōu)資產配置。而為了對資產進行戰(zhàn)略配置，則需要在各經濟周期階段，分別對各個資本的收益率和標準差進行Monte Carlo模擬抽樣。

五、不同的經濟周期下社會保障基金的資產模擬配置

我們先根據均值—方差模型，將全國社會保障基金所規(guī)定的6種投資標的，基于歷史樣本和《管理辦法》的投資約束條件進行資產模擬配置，數據模擬結果如表3所示。

表3　經濟周期下基于歷史樣本的資產最優(yōu)配置

由表3，我們可以發(fā)現不同的經濟階段，資產的最優(yōu)組合權重也不同：在滯漲階段，資產組合的表現最差，在這個階段現金為王，銀行存款所占的權重最高；衰退階段，債券資產的占比最高，國債和企業(yè)債的占比接近80%；在復蘇階段，資產組合的收益率最高，且證券基金的投資權重達到了最高，同時債券資產的權重也較高，銀行存款的占比最低，也就是說在復蘇階段，現金應盡量多的參與到資本市場中，以取得較高的收益率；在過熱階段，證券基金的投資權重達到最高。

同時，我們由表3也可以發(fā)現由均值—方差模型的得到結果經常集中于2-3類資產。這是由均值—方差模型不穩(wěn)定性決定的，因為均值—方差模型的固有特點是傾向于選擇那些收益率高，風險相對較低的資產。因此，均值—方差模型在最大化資產組合收益率的同時，也放大了估計誤差，使得資產組合的穩(wěn)健性降低為此，我們對每種宏觀狀態(tài)下的有效邊界進行Resample處理，得到各種宏觀狀態(tài)下的Resample樣本有效邊界，最后得到基于Resample樣本的最優(yōu)配置。各種宏觀狀態(tài)下，基于Resample樣本和歷史樣本的最優(yōu)配置比例見表4。

表4　經濟周期下基于Resample樣本的資產最優(yōu)配置

由表4可以看出每一種經濟狀態(tài)下，基于Resample樣本的資產配置能夠配置更多種類的資產，資產配配置更加分散，隨著經濟狀態(tài)的變化，基于Resample樣本的資產配置變化幅度要大大低于基于歷史樣本的資產配置。也就是說，基于Resample樣本的資產配置，穩(wěn)健性和分散性都較基于歷史樣本的資產配置有明顯提高。

由于本文研究采用不同的方法對全國社會保障基金進行戰(zhàn)術資產模擬配置，下面對其累計收益率進行比較說明。我們比較三種資產配置方法：第一種，在不區(qū)分經濟周期狀態(tài)下，對2005年5月-2016年4月12年間的歷史數據，運用均值-方差模型對6類投資標的進行戰(zhàn)術資產配置；第二種，將經濟周期細分為四個經濟階段，對12年間的歷史數據，運用均值-方差模型6類投資標的進行戰(zhàn)術資產配置；第三種，將經濟周期細分為四個經濟階段，對12年間的歷史數據，運用Resample模型第二種方法的模擬配資結果進行改進。為了簡單起見，我們不涉及經濟周期的預測，并假設投資者按照根據不同的經濟狀態(tài)對6類投資標的進行戰(zhàn)術資產配置，當經濟進入到另一種新的經濟狀態(tài)時，就及時調整組合的資產配置，使其與該經濟狀態(tài)下的最優(yōu)配置比例一致，為了簡單起見不考慮交易成本，不考慮調整組合配置對市場的沖擊。

由圖3所示，該資產組合自2005年5月-2016年4月，按照第一種資產配方案在不區(qū)分宏觀經濟狀態(tài)，按照均值-方差模型進行最優(yōu)化配置資產，這時所產生的累計收益率僅為188.82%；按照第二種方法，在不同經濟階段運用，均值-方差模型對資產進行配置，能夠產生的積累收益是276.59%；而按照第三種方法，運用Resample模型對第二種配資方法進行改進，所產生的積累收益是249.76%低于第二種方法能夠產生的累計收益率，但改進后的配資方法可以配置更多種類的資產，資產配置的穩(wěn)健性和可靠性要高于均值-方差模型。

圖3　不同資產配置策略累計收益率比較

六、結論和建議

本文采用宏觀經濟的月度指標將我國經濟周期劃分為4個階段：衰退階段、復蘇階段、繁榮階段和滯漲階段。按照美林證券的投資時鐘理論對全國社會保障基金的投資標的在這四個階段的收益率狀況進行統(tǒng)計分析。通過實證研究發(fā)現：當經濟處于蕭條階段時，企業(yè)債的收益率最高；當經濟處于復蘇階段時，股票和基金資產的表現較好；經濟繁榮階段，股票和基金資產表現最好，這一點有別于發(fā)達國家的成熟資本市場；但是當經濟處于滯漲階段時，表現最好的是現金，盡管與通貨膨脹率相比其收益率甚至為負。

通過均值—方差模型對全國社?；鸬馁Y產配置進行實證模擬，發(fā)現在不同的經濟階段，戰(zhàn)術配置的最優(yōu)組合權重也不同：在滯漲階段，銀行存款所占的權重最高；衰退階段，債券資產的占比最高，國債和企業(yè)債的占比接近80%；在復蘇階段，證券基金的投資權重達到了最高，同時債券資產的權重也較高，銀行存款的權重最低；在過熱階段，證券基金的權重達到最高。但是由均值—方差模型的得到最優(yōu)投資的配置比例經常集中于2-3類資產，這是由均值—方差模型不穩(wěn)定性決定的。為此，我們對每種宏觀狀態(tài)下的有效邊界進行Resample改進，得到各種宏觀狀態(tài)下的Resample樣本有效邊界，最后得到基于Resample樣本的最優(yōu)配置，基于Resample樣本的資產配置未必有基于歷史樣本的資產配置的收益率高。但在每一種經濟狀態(tài)下，基于Resample樣本的資產配置能夠配置更多種類的資產，資產配置更加分散，更加穩(wěn)健。

同時，我們也發(fā)現區(qū)分宏觀狀態(tài)所取得的累計收益率要高于比不區(qū)分宏觀狀態(tài)取得的累計收益率。這說明，假設投資者能夠準確預測未來的宏觀狀態(tài)，在不考慮交易成本時，戰(zhàn)術資產配置能夠大幅度提高投資組合的收益。

[1]http://www.ssf.gov.cn/flfg/tzflfg/201205/t20120509_5162.html.

[2]Brinson Gary P.,Gilbert Beebower,and L.Randolph Hood.Determinants of Portoflio Perofmrance.Financial Analysts Journals,July/August,1986:39-44.

[3]劉子蘭：《全國社會保障基金投資風險管理研究》，載《當代經濟研究》，2006(8)。

[4]陳婷、熊軍、趙楊：《經濟周期與養(yǎng)老基金戰(zhàn)術資產配置研究》，載《生產力研究》，2011(6)。

[5]Joe Brocato,Steve Steed.Optimal Asset Allocation over the Business Cycle.The Financial Review,August,1998,33(3): 129-148.

[6]Lynch M.The Investment Clock .Special Report,2004.

[7]鄭木清：《機構投資者積極資產配置決策研究》，復旦大學博士學位論文，2003。

[8]王月溪、王卓：《基于我國不同經濟周期下基金投資策略的實證研究》，載《哈爾濱商業(yè)大學學報(社會科學版)》，2012(3)。

[9]郜哲： 《基于投資時鐘原理的中國大類資產配置研究與實證》，載《河北經貿大學學報》，2015(3) 。

[10]蘇民、逯宇鐸：《經濟周期視角下的資產輪動模式》，載《金融理論與實踐》，2011(1)。

[11]劉樹成：《新中國經濟增長60年曲線的回顧與展望——兼論新一輪經濟周期》，載《經濟學動態(tài)》，2009(10)。

[12]高鐵梅、李穎、梁云芳：《2009年中國經濟增長率周期波動呈U型走勢——利用景氣指數和Probit模型的分析和預測》，載《數量經濟技術經濟研究》，2009(6)。

[13]Harry M.Markowits.Portfolio selection.JournalofFinance，1952，vol.7，pp:77-91.

[14]Jobson J D,Korkie B.Estimation for Markowitz efficient portfolios.JournaloftheAmericanStatisticalAssociation,1980,75(371): 544-554.

[15]Michaud R O.The Markowitz optimization enigma: Is optimized optimal?FinancialAnalysisJournal,1989,(1/2): 31-42.

(責任編輯：H)

The Tactical Asset Allocation of the National Social Security Fund Over the Business Cycle

PANG JieWANG Guangwei

According to the National Social Security Fund Investment Management Interim Measures ,the social security fund portfolio assets is divided into six categories of assets ,including bank deposits,government bonds,corporate bonds,financial bonds,securities investment funds and equity assets.Adopting monthly macroeconomic indicators,the economic cycle is divided into four phases: reflation,recovery,overheat and stagflation.According to Merrill Lynch's investment clock theory,we analysis the returns of six categories of assets in different stages of economic.Meanwhile,we’v used the M-V model to simulate the optimal allocation of the asset under the constraints of the National Social Security Fund Investment Management Measures.The data simulation results show that: in the reflation,we should allocate bond assets as much as possible; in the recovery phase,we should minimize the weight of cash assets,and improve the weight of bond assets and securities assets; during the overheat phase,we should reduce the weight of bond assets ; in stagflation phase,it should be possible to increase the weight of cash assets.And this article also used the Resample method to conquer the inherent problems of M - V model lacking robustness.Using this method,the asset allocation will be more robust and stable.

national social security fund，investment clock theory，M-V model，tactical asset allocation，Resample approach