王杏云
(浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院,杭州 310018)
上市公司退市制度市場反應(yīng)的實證研究
王杏云
(浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院,杭州 310018)
退市制度的有效性研究對保障證券市場的健康發(fā)展具有十分重要的意義。研究發(fā)現(xiàn),在退市制度頒布日附近*ST、ST公司的股票有被拋售的風(fēng)險,股票價格顯著下跌,投資者的累計超額回報顯著為負(fù),市場負(fù)反應(yīng)嚴(yán)重。相比之下,非ST股票的市場反應(yīng)并不顯著。
退市;退市機(jī)制;超額回報;實證研究
隨著證券市場的迅速發(fā)展,我國退市制度作為整個市場管理制度中的有機(jī)組成部分之一,經(jīng)歷了從無到有,逐步完善的過程:從1992年以前的“有進(jìn)無退”開始,到1992—2001年“說退不退”的過渡階段,再到2001—2011年的“進(jìn)多退少”探索實踐,這三個階段的退市制度被業(yè)界稱為舊的退市制度,而2012—2014年,推出的新退市規(guī)則被稱為新的退市制度。學(xué)者認(rèn)為,新退市制度在設(shè)計理念上更具有對稱性、多元化、市場化的特點,相對于舊的退市制度,新制度將終結(jié)“只進(jìn)不出”的局面。退市制度的保駕護(hù)航作用發(fā)揮如何,不僅是廣大投資者普遍關(guān)心的問題,也是上市公司本身乃至證券監(jiān)管部門迫切需要了解的重點。本文利用我國退市制度推出的2001年、2012年、2014年三年的上市公司退市制度頒布日附近的交易數(shù)據(jù),分析我國證券市場推出退市機(jī)制的市場反應(yīng),得出我國退市制度的市場有效性。
本文樣本來自國泰安數(shù)據(jù)庫。交易數(shù)據(jù)采集的是2001 年2月22日頒布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》、2012年6月28日上交所和深交所公布新退市制度方案、2014年10月29日滬深交易所發(fā)布《關(guān)于改進(jìn)和完善主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》之日前后3天的1周之內(nèi)交易數(shù)據(jù),為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性,剔除了退市制度頒布日前后3天的1周內(nèi)有停牌記錄的樣本。符合以上條件的樣本,將作為本研究的有效樣本。
本文采用一周的時間窗口(-3,3)來分析退市機(jī)制退出期間的市場反應(yīng)。如頒布日不是交易日,那么下一個交易日將被作為頒布日。
同時,本文中市場反應(yīng)(或投資者損失)的度量采用退市制度推出公告日(t=0)附近若干個交易日的累計超額股票回報來衡量。建立的數(shù)學(xué)模型如下:
其中,Rit為第i只股票在t期的收益率,Rmt為股票投資組合在t期的收益率。股票投資組合的收益率我們采用深滬兩市在t期的收益率。為了估計出單個股票的超常收益率εit建立了以下數(shù)學(xué)模型:
然后計算在t日的所有樣本的平均超常的收益率:
最后計算在事件窗口期[t1,t2]的所有樣本的累計超常收益率:
我們對ST和*ST公司在頒布日附近前后3天1周內(nèi)的超額回報率進(jìn)行單樣本t檢驗的運行結(jié)果(見下頁表1)。
下頁表1顯示,退市制度頒布日附近的市場反應(yīng),在退市制度頒布日附近,市場(負(fù))反應(yīng)主要集中在頒布日的前一天至后兩天的4天內(nèi)。
此外,在退市制度頒布日附近一周其他交易日(t=-3,-2,3),我們均未檢測到5%水平以上的顯著市場負(fù)反應(yīng)。由此我們得出結(jié)論:退市制度頒布日附近的市場負(fù)反應(yīng)主要集中t=-1,0,1,2四個交易日。
接下來我們計算[-1,2]時間窗的累計超常股票回報率CAR,來度量退市制度頒布日市場總體反應(yīng)。
下頁表2顯示,退市制度頒布日(即t=-1,0,1,2)附近四個交易日累計超?;貓舐曙@著為負(fù),CAR[-1,2]均值為-3.95%,單樣本t檢驗顯示顯著為負(fù)(p<0.001);樣本中累計超額回報率CAR[-1,2]顯著為負(fù)的公司占78.7%。
我們同時對兩市的非ST股票,在退市制度頒布日的市場反應(yīng)進(jìn)行了單樣本T檢驗分析,采集到有用樣本2 765個,結(jié)果(見表3)。
表1 ST和*ST公司退市制度頒布日附近市場反應(yīng)
表2 ST和*ST公司退市制度頒布日附近市場反應(yīng)(累計超?;貓螅?/p>
表3 非ST公司退市頒布日附近的市場反應(yīng)
從表3可以看出,對非ST股票來說,退市制度頒布日附近一周內(nèi),只有頒布日當(dāng)天和第二天超額收益率均值為負(fù),其他時間的超額收益率均值為正,但t=0,1兩天的P值分別0.063和0.192,均大于0.05,負(fù)反應(yīng)并不顯著。從這里可以看出,退市制度對非ST股票的威懾作用非常有限,它主要還是針對被打上ST和*ST的“準(zhǔn)退市”公司。
本文研究發(fā)現(xiàn),在退市制度頒布日附近*ST、ST公司股票價格顯著下跌。投資者的累計超額回報顯著為負(fù),市場負(fù)反應(yīng)嚴(yán)重,這跟國外文獻(xiàn)對退市與市場反應(yīng)之間的關(guān)系做出的研究看法基本一致,如 Jarrell(1984),sange和Peterson(1990),Andras和Mamsiand Nadia Massoud(2004),Merjos(1963)等學(xué)者都認(rèn)為,在退市日股票將會有超過5%的下跌。我們認(rèn)為,我國證券市場對特別處理和退市風(fēng)險警告公告日股票的市場反應(yīng)最主要的根源在于害怕股票退市導(dǎo)致投資收益的損失。同時還發(fā)現(xiàn),非ST股票在退市制度頒布日附近的市場反應(yīng)并不嚴(yán)重,負(fù)反應(yīng)并不顯著,說明我國的退市制度真正威懾的對象是*ST、ST公司股票。
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[責(zé)任編輯陳麗敏]
F830.91
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1673-291X(2016)22-0095-02
2016-07-08
王杏云(1969-),女,浙江黃巖人,副教授,碩士,從事企業(yè)財務(wù)分析研究。