陳　萌

(作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

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我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制比較研究

陳萌

風(fēng)頭資本退出的效果與質(zhì)量是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵，而良好的退出機(jī)制則是風(fēng)險(xiǎn)投資能否高收益順利退出的重要保證。本文針對(duì)我國近年來風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，針對(duì)數(shù)據(jù)顯示出來的問題提出完善多層次資本市場建設(shè)、適當(dāng)放寬上市公司并購限制、擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源三點(diǎn)建議。

風(fēng)險(xiǎn)投資；退出機(jī)制；IPO退出

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital，VC)起源于美國，為美國高科技企業(yè)發(fā)展做出了至關(guān)重要的貢獻(xiàn)，之后風(fēng)險(xiǎn)投資逐漸在世界其他國家和地區(qū)推廣開來，成為全球高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景下，我國提出要將經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。作為創(chuàng)新企業(yè)的孵化器，風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性日漸突出。作為風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)周期的最后一個(gè)步驟，項(xiàng)目退出是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的基本前提和盈利的主要手段。風(fēng)險(xiǎn)資本能否順利退出意味著整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過程的成敗，而良好的退出機(jī)制無疑是風(fēng)險(xiǎn)投資能否成功退出以及高績效的重要保證。因此，退出機(jī)制是否健全對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用和意義。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分析

1、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式整體分布

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本追求的是早日收回成本，獲得高額回報(bào)率而不是對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行長期控制。因此，如何以及何時(shí)退出能獲得最大收益對(duì)風(fēng) 險(xiǎn)投資者至關(guān)重要。

表1　我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布(2008-2013)

我國2008-2013年創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布如表1所示。我們發(fā)現(xiàn)，雖然由于我國歷次暫停IPO的影響，導(dǎo)致上市交易退出方式所占比重時(shí)有下調(diào)，但是公開上市發(fā)行的退出方式總體趨勢上為逐步上升的。2013年的IPO方式占比更是從2008年以來首次出現(xiàn)較大下降。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式由于操作方式簡便靈活和被投資企業(yè)偏好原因，一直是風(fēng)險(xiǎn)投資退出企業(yè)的主要方式，一直維持在50%以上，13年甚至達(dá)到了71.1%。另外，以清算方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資所占比重一直不大，2008年來更是呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，這說明隨著風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)的不斷增加，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率在不斷提高。

2、我國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目IPO退出比較

風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出通常是風(fēng)險(xiǎn)資本收益率最高的退出方式。然而，由于受到我國證券市場企業(yè)上市審批制的限制，最終能完成公開上市發(fā)行的企業(yè)較少。如表2所示，直到2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，在我國中小板上市一直是我國風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出方式的主要選擇。當(dāng)我國創(chuàng)業(yè)板開啟之后，選擇在我國境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市逐年上升，2013年更是達(dá)到了40.94%的比例。

表2　2010-2013年我國風(fēng)險(xiǎn)投資IPO分布

3、我國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式比較

由于股權(quán)受讓方的不同，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還可以細(xì)分為原股東回購、管理層收購、上市公司/企業(yè)收購、轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)等方式。表3顯示了2006-2012年我國風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的各種不同方式的細(xì)分結(jié)構(gòu)。

表4　2008-2012年風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式的細(xì)分結(jié)構(gòu)

由上表可知，“原股東回購”始終是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式中最為主要的方式，并且總體來說呈現(xiàn)上升的趨勢?！稗D(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者”通常為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的第二選擇，整體維持在約20%的水平。再次為“管理層收購”的方式，由于可以獲得更多內(nèi)部信息，但是因?yàn)楣芾韺幼陨斫?jīng)濟(jì)實(shí)力或者逆向選擇等原因，除非管理層對(duì)自身所處企業(yè)有著充足的信心，否則管理層往往會(huì)很慎重選擇是否收購股票。

三、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制問題與對(duì)策

1、完善多層次資本市場建設(shè)

由表1可知，我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出主要仍以股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式為主，收益率最高的IPO形式僅僅只占25%左右，除企業(yè)自身發(fā)展不足外，主要受制于我國資本市場層次較少。一旦如2013年一樣暫停IPO，就會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出造成極大影響。因此，我國需要建立健全多層次資本市場的結(jié)構(gòu)，為高新企業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)投資退出提出更多的選擇。

2、適當(dāng)放寬上市公司并購限制

作為收益率僅次于IPO的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，企業(yè)并購在股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式中所占比例僅為四分之一左右?；谄洳僮飨鄬?duì)簡便，投資周期相對(duì)較短等優(yōu)勢而言，這樣的占比明顯偏少。因此，本文認(rèn)為應(yīng)該適當(dāng)放松對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購的限制，有利于為風(fēng)險(xiǎn)投資退出企業(yè)營造一個(gè)更為良好寬松的環(huán)境，有利于提升風(fēng)險(xiǎn)投資的投資效率，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資資本進(jìn)入高新技術(shù)領(lǐng)域，推動(dòng)我國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展。

3、擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源

由于受我國《商業(yè)銀行法》等限制，我國數(shù)十萬億元的社會(huì)保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)資金還無法大規(guī)模進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。因此，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目前的資金來源渠道仍有限，這也意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的運(yùn)行周期會(huì)有更嚴(yán)格的限制。甚至有的會(huì)為了維護(hù)資金流的運(yùn)行而提前或者選擇在一個(gè)并非最優(yōu)的時(shí)機(jī)退出被投資企業(yè)，這在一定程度上限制了我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。因此，本文認(rèn)為我國需在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，放寬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金來源的限制，允許符合條件的社會(huì)保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的資金來源。

(作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

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陳萌(1990-)，女，漢族，重慶人，碩士，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。