黃文棣（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)　香港教學(xué)點(diǎn)，香港）

中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展商的融資方法，近況和案例

黃文棣
（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)香港教學(xué)點(diǎn)，香港）

房地產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)是投資資金龐大，資金周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)，對(duì)公司金融的考驗(yàn)非常大。從債權(quán)人的角度來(lái)說(shuō)，貸款資金龐大也對(duì)債務(wù)合約的履行構(gòu)成極大風(fēng)險(xiǎn)，因此，發(fā)展商需拓展新的資金來(lái)源，一方面可獲得更多資金，另一方面可分散對(duì)銀行構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)，減低金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文討論大型房地產(chǎn)發(fā)展商的融資渠道，分析實(shí)際情況，探討發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)債務(wù)證券化的建議。

房地產(chǎn)融資；房地產(chǎn)投資信托基金；房地產(chǎn)債務(wù)證券化

一、前言

中國(guó)現(xiàn)在的人均生產(chǎn)總值是毎年7990美元，根據(jù)郭雷（2011）所引述，這正是房地產(chǎn)需求量增長(zhǎng)速度最高的時(shí)刻，中國(guó)的房地產(chǎn)公司為了要趕上這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，都積極在全國(guó)各省市作大規(guī)模發(fā)展。由于房地產(chǎn)發(fā)展是資金密集的行業(yè)，在投地及興建的過(guò)程中資金壓力龐大，公司的融資方案和資金管理起著重要的競(jìng)爭(zhēng)條件。

由于各發(fā)展商都想成為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)公司，所以必定會(huì)把握這個(gè)在中國(guó)歷史上最大型的房地產(chǎn)建設(shè)潮，盡量在各省市投地發(fā)展，因此會(huì)用最大的努力爭(zhēng)取資金，以在香港發(fā)行H股的頭二十大市值公司來(lái)說(shuō)，平均的負(fù)債水平在百分之一百零六（本文將在第二章列出更其體的數(shù)據(jù)），以這般高的負(fù)債水平，如公司未能管理好公司金融，將可導(dǎo)致流動(dòng)性不足，后果會(huì)很嚴(yán)重。

根據(jù)各文獻(xiàn)顯示，房地產(chǎn)發(fā)展商的資金來(lái)源由1991年銀行貸款占23.9%，持續(xù)降至2011年的15%，這反映發(fā)展商的資金來(lái)源發(fā)生了重大變化，需要由其他渠道來(lái)代替銀行貸款。這個(gè)情況在宏觀經(jīng)濟(jì)情況好的時(shí)候未必有問(wèn)題，但如果在經(jīng)濟(jì)氣氛不好時(shí)危機(jī)便有出現(xiàn)問(wèn)題。由2010年10月起，中國(guó)人民銀行上調(diào)存貨利率，收緊市塲流動(dòng)性，也從當(dāng)時(shí)起，房產(chǎn)價(jià)格升幅過(guò)高，房產(chǎn)限購(gòu)令也加碼限制更多城市，引致中國(guó)房地產(chǎn)公司在資金的來(lái)源、周轉(zhuǎn)及銷售上受到限制。也從當(dāng)時(shí)起，中國(guó)房地產(chǎn)公司正式踏入汰弱留良時(shí)期，若哪所公司能好好地管理好公司金融，哪所公司就能更大更強(qiáng)，否則將會(huì)因資金所限不能擴(kuò)張，停滯不前。

二、論文回顧

1、房地產(chǎn)企業(yè)的融資特征

根據(jù)吳永茂（2012），房地產(chǎn)的融資特征有四點(diǎn)，第一是需要大量開(kāi)發(fā)資金，一般項(xiàng)目開(kāi)發(fā)成本往往能夠達(dá)到數(shù)十億元；第二是以土地和房產(chǎn)抵押進(jìn)行融資；第三是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，這是由于房產(chǎn)的需求和價(jià)格由國(guó)家的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)周期所主導(dǎo)；第四是具有不確定性，房地產(chǎn)的項(xiàng)目發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)而且分為不同階段，毎個(gè)階段都有特殊因素影響。

由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)發(fā)展資金需求龐大，而且風(fēng)險(xiǎn)因素極多，發(fā)展商要對(duì)于長(zhǎng)期的資本來(lái)源和短期的資金控制要有非常好的管理能力。

2、中國(guó)房產(chǎn)發(fā)展商現(xiàn)在的融資現(xiàn)狀

根據(jù)徐航濤（2011）中國(guó)房產(chǎn)發(fā)展商的融資渠道可分為內(nèi)源融資和外源融資：內(nèi)源融資是用自有資金和購(gòu)房定金與預(yù)收款所籌得；外源融資可再分為直接融資和間接融資，直接融資是上市發(fā)行股票、發(fā)行債券及發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金；間接融資是靠銀行貸款，典當(dāng)和利用房地產(chǎn)信托。

雖然有以上多種融資渠道，但實(shí)際上銀行貸款占比例最重，有55%資金來(lái)自銀行體系（黃超，2011），可見(jiàn)貸款方式主要依賴銀行體系，比較單一，若遇上緊縮性政策或銀行收緊貸款批出，即面臨資金緊張情況。

根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展報(bào)告No.9（2012），2011年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的構(gòu)成如下表所示：

2011年的占15.1%，實(shí)際上是由1997年的23.9%回落，代表從銀行貸款的融資方案有根本上的改變，銀行信貸支持減少。這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)是正面的，根據(jù)黃超（2011）所示，如果將購(gòu)買房產(chǎn)的投資者的銀行按揭也包括在整個(gè)房產(chǎn)資金鏈中，銀行貸款所占比重為百分之七十，這樣說(shuō)，若房產(chǎn)市塲出現(xiàn)重大問(wèn)題，整個(gè)房地產(chǎn)市塲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極大。

而自籌資金從1997年的25.5%上升至2011年的41%，這反映企業(yè)增加及已依賴透過(guò)發(fā)行股票、債劵和房地產(chǎn)信托的方法去融資。2011年，房地產(chǎn)信托的規(guī)模達(dá)到6882億元，普遍融資成本更在15%以上，銀監(jiān)會(huì)更下令收緊房地產(chǎn)信托的發(fā)行，企業(yè)的融資渠道又少了一個(gè)。

3、中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)是資金密集型，個(gè)別項(xiàng)目也需要幾個(gè)億資金，融資規(guī)模相當(dāng)大，所涉及的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)多，周艷紅（2011）提出了四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，第一是融資成本過(guò)高；第二是投資周期過(guò)長(zhǎng)，資金回籠慢；第三是融資機(jī)會(huì)成本大；第四是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，這反映在房地產(chǎn)的供應(yīng)和需求的均衡方面，也關(guān)系到國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控和限購(gòu)管制方面。

三、中國(guó)房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)及融資近況

91家在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司之中，平均總借款比率是81.1%， 更夸張的是頭二十家市值的公司的平均值達(dá)106%， 這么高的借貸率令企業(yè)花很多心力在融資的渠道和利息成本上不停調(diào)配，長(zhǎng)期的資金要確保到位及足夠，不會(huì)妨礙投地及發(fā)展新市塲所需，短期的現(xiàn)金流資金鏈也要完善，適時(shí)的出售商品房，保證資金得以回籠，也要適時(shí)的配合國(guó)家政策調(diào)節(jié)銷售策略和售價(jià)，也要制定與建筑材料供應(yīng)商互惠的付賬制度，可幸的是，平均流動(dòng)比率和平均速動(dòng)比率為2.5和1.5，都在合理的水平，代表普遍房地產(chǎn)企業(yè)因短期資金周轉(zhuǎn)不靈而出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況不多。

筆者對(duì)91家內(nèi)房公司的總借款股本比率和股東權(quán)益回報(bào)率作了經(jīng)典回歸分析，模型如下：

r： 股東資金回報(bào)率（Return on Equity）

rdebt： 總借款股本比率

把數(shù)據(jù)導(dǎo)進(jìn)Excel作回歸分析，得出以上系數(shù)的值：

由于roe的t-統(tǒng)計(jì)值是3.42（p＜0.05）和 rdebt的t-統(tǒng)計(jì)值是4.61（p＜0.05），這兩個(gè)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上呈95%顯著。這反映出總借貸比率毎上升百分之一，股東資金回報(bào)率便會(huì)上升3.32%，但值得注意的是，而 R2為0.1834，這個(gè)模型只解釋了股東資金回報(bào)率18.34%的變化，尚要作更深入地計(jì)量分析才可找出更多參數(shù)，總的來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)發(fā)展商若想靠增加債務(wù)來(lái)增加股東資金回報(bào)率不是一個(gè)好的策略，再者，公司的資金投入規(guī)模跟股東回報(bào)是依從邊際報(bào)酬遞減定律的，如果公司的管理水平不上升，凈投入更多資金未必能得到預(yù)期的回報(bào)。

四、中國(guó)房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及建議解決方案

本文在第三章及第四章中回顧了現(xiàn)時(shí)中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展商的融資渠道和兩間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高之公司作例子，證明了現(xiàn)時(shí)房地產(chǎn)發(fā)展商的資金非常緊張，融資途徑非常狹窄，金融管制太緊，長(zhǎng)此下去，有大型發(fā)展商因流動(dòng)性不足而倒閉也是不足為奇的，根據(jù)Asiamoney 報(bào)導(dǎo)（Chan， Apr 2011），穆迪把中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的評(píng)級(jí)展望降至負(fù)面，可見(jiàn)國(guó)際上也對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)環(huán)境有負(fù)面的評(píng)價(jià)。

有見(jiàn)及此，多名內(nèi)地學(xué)者及業(yè)內(nèi)人士也提倡金融創(chuàng)新，這些創(chuàng)新都參考了美國(guó)的方案，把缺點(diǎn)改善便可在國(guó)內(nèi)應(yīng)用，他們的建議分為兩類，房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)證劵化。

1、房地產(chǎn)投資信托基金

根據(jù)徐航濤（2011）所描述，房地產(chǎn)投資信托基金是以發(fā)行收益憑證的方式滙集公眾和機(jī)構(gòu)投資者的資金，建立一個(gè)相當(dāng)大的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合并進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾?，通過(guò)發(fā)行股份，吸引大眾投資者的資金，進(jìn)行多元化不同項(xiàng)目投資，建立投資組合，有效降低風(fēng)險(xiǎn)。主要的好處有（一）流動(dòng)性較好；（二）稅收優(yōu)惠；（三）分散風(fēng)險(xiǎn)；（四）專家理財(cái)。

2、房地產(chǎn)債務(wù)證券化

根據(jù)楊輝（2008），房地產(chǎn)證券化是也是改善融資結(jié)構(gòu)的可行途徑，主要的做法是房地產(chǎn)抵押貸款證券化，這個(gè)是類似美國(guó)房利美和房貸美的民間融資方式，把個(gè)人住房抵押貸款轉(zhuǎn)化成證券再賣給投資者，這個(gè)方法在監(jiān)管和法律上要有一定的基礎(chǔ)才可以發(fā)展出來(lái)，否則美國(guó)的次按危機(jī)會(huì)在中國(guó)出現(xiàn)。

五、 結(jié)論

經(jīng)過(guò)三十多年的改革開(kāi)放，現(xiàn)時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)走進(jìn)建立龐大中產(chǎn)階層的階段，很明顯，一所舒適的房子是毎一個(gè)中產(chǎn)家庭的必需品，房地產(chǎn)發(fā)展商看中了這個(gè)商機(jī)，在全中國(guó)大規(guī)模發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，務(wù)求把房子供應(yīng)給任何有需要的人，這樣的理想，必然需要數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的資金去支持這些業(yè)務(wù)，2011年以前，大部分資金是從銀行貸出來(lái)，但由于寬松的貨幣政策導(dǎo)致樓價(jià)升得過(guò)急，國(guó)家于是收緊房地產(chǎn)發(fā)展的資金鏈，迫使發(fā)展商促銷，便可增加市塲供應(yīng)，穩(wěn)定樓價(jià)。

這樣，房地產(chǎn)發(fā)展商便進(jìn)入了艱難時(shí)期，一方面要擴(kuò)張業(yè)務(wù)，一方面要面對(duì)同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，但資金不足成為最大的阻礙，把商品房促銷便意未投資回報(bào)下降，這反映了內(nèi)地的房地產(chǎn)金融基建不足，沒(méi)有足夠的融資渠道支持資金密集的行業(yè)。

現(xiàn)時(shí)市塲內(nèi)的資金非常緊張，如果再不找尋新的融資方案，可能有一些公司會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況，這個(gè)可以帶來(lái)很多社會(huì)問(wèn)題，例如大規(guī)模的爛尾樓潮，不兌現(xiàn)預(yù)售樓所造成的不和諧情況。

［1］ Chan， V. （2011）. Moody's cuts china property sector outlook to negative. Asiamoney，

［2］ Cookson， Robert. Chinese Property bonds∶ they’re back. Financial Times. 14-03-2012

［3］ 周艷紅.房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)分析.經(jīng)濟(jì)視角，2011年第26期.

［4］ 郭雷.（2011）.人均GDP不同階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征.和君視野，2011年第3期.

［5］ 黃超.“銀根緊縮”政策背景下房地產(chǎn)企業(yè)融資問(wèn)題探析.中國(guó)經(jīng)貿(mào)，2011年第20期.

［6］ 明報(bào).內(nèi)房融資六成靠信托，斷水勢(shì)掀減價(jià)潮，2011年10月20日.

［7］ 恒大地產(chǎn)周年報(bào)告 03-2012

［8］ 綠城中國(guó)周年報(bào)告 03-2012

（責(zé)任編輯：劉康）