黃 靜

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

中國(guó)南車和中國(guó)北車并購(gòu)重組績(jī)效研究
——基于事件研究法的實(shí)證分析

黃 靜

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

本文以中國(guó)南車和中國(guó)北車為研究對(duì)象，采用事件研究法來研究南北車并購(gòu)重組的績(jī)效，以南北車公告并購(gòu)消息日為事件日進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明：南北車并購(gòu)重組后績(jī)效顯著提高，同時(shí)累積超額收益也持續(xù)為正，同時(shí)也根據(jù)公司的實(shí)際情況來分析二者并購(gòu)重組的效果。

并購(gòu)重組；事件研究法；累計(jì)超額收益

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)，企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境越來越嚴(yán)峻，所以企業(yè)只有不斷的進(jìn)行改革才能生存下來。在黨中央召開的十八大三中全會(huì)精神中也專門提出國(guó)有企業(yè)需要進(jìn)行改革，并購(gòu)重組已經(jīng)成為企業(yè)改革戰(zhàn)略中的重要組成部分。作為“中國(guó)制造業(yè)”中的重要領(lǐng)域——軌道交通制造業(yè)也緊追時(shí)代的步伐，中國(guó)南車與中國(guó)北車在2015年6月1日起正式合并成為“中國(guó)中車”。

中國(guó)兩大軌道交通制造業(yè)的合并不僅僅是為了自身更強(qiáng)大的發(fā)展，更是貫徹黨中央實(shí)行“一帶一路”的發(fā)展精神，讓代表中國(guó)軌道交通的行業(yè)正式“走出去”，創(chuàng)造出更廣闊的發(fā)展空間。所以，針對(duì)中國(guó)南車和中國(guó)北車并購(gòu)重組所到來的績(jī)效成果就顯得頗為重要。

對(duì)于中國(guó)南車和中國(guó)北車的合并，相當(dāng)于軌道交通制造業(yè)中的雙寡頭合并，并購(gòu)效益是一加一大于二的效果，所以大家都普遍看好二者的合并。二者的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本一致，合并后能夠整合企業(yè)之間的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模效益；在某些方面也可以減輕企業(yè)的成本，比如企業(yè)間的研發(fā)成本，并購(gòu)重組后二者可以相互借鑒以來實(shí)現(xiàn)低成本的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。同時(shí)合并產(chǎn)生的協(xié)同作用使企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加完善、提升企業(yè)整體的實(shí)力，企業(yè)獲得的毛利率將增加。

二、文獻(xiàn)綜述

本文主要采用的是事件研究法來探討南車與北車并購(gòu)重組的績(jī)效分析。相對(duì)于國(guó)內(nèi)事件研究法的研究，國(guó)外起步更早、研究成果更加成熟。在國(guó)外的研究成果中，西方金融學(xué)者在經(jīng)過大量信息研究后認(rèn)為在并購(gòu)重組的企業(yè)中，目標(biāo)公司和收購(gòu)公司均可獲益（Jensen，1983），但對(duì)于目標(biāo)公司來說收益要比收購(gòu)公司所獲得的收益更大（G.A.Jarrell和A.B.Poulse，1989；Bruner，2002）。希漢和德尼斯（1988）在分析了31宗大宗股票轉(zhuǎn)讓案例后，得出大宗股票轉(zhuǎn)讓公告后的股價(jià)的漲幅大于轉(zhuǎn)讓前的漲幅，而且Moeller（2003）認(rèn)為公司長(zhǎng)短期的股價(jià)與公司規(guī)模的大小有關(guān)，一般規(guī)模相對(duì)較大的企業(yè)在重組后股價(jià)會(huì)下降，而規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)在重組后股價(jià)表現(xiàn)的非常好。Megginson、Moregan（2000）認(rèn)為并購(gòu)前后企業(yè)集中度的轉(zhuǎn)變與企業(yè)的持久并購(gòu)績(jī)效呈相關(guān)的關(guān)系。國(guó)內(nèi)關(guān)于這一事件的研究起步較晚，但也有不少學(xué)者提出了相關(guān)的研究成果。對(duì)事件研究法研究較早的陳信云和張?zhí)镉啵?999）運(yùn)用方差模型檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)前10天至后20天內(nèi)的超額收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司的股價(jià)在公告日前呈上升的趨勢(shì)，隨后稱下降的趨勢(shì)。余光和楊榮（2000）選擇滬深股市的一些上市公司做研究后表明，目標(biāo)公司在并購(gòu)重組中獲得的收益大于收購(gòu)公司，而且并購(gòu)公司的股東一般都難以在并購(gòu)中獲益。俞偉峰和王曉初（2007年）利用事件研究法研究了大量并購(gòu)重組后的上市公司，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)收購(gòu)公司在公告日后的累計(jì)超額收益均有所下降。

三、研究設(shè)計(jì)

1、數(shù)據(jù)來源

中國(guó)南北車有A股和H股，但考慮到H股的市場(chǎng)特殊性，本文主要研究A股市場(chǎng)上中國(guó)南北車的變動(dòng)情況。文章主要采用中國(guó)中車上市公司（中國(guó)南車和中國(guó)北車）并購(gòu)重組公告日前后證券市場(chǎng)的股票價(jià)格和上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)，主要來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)。

2、模型構(gòu)建

事件研究法是基于對(duì)特定事件的選擇研究，對(duì)公司股票價(jià)格波動(dòng)中特別事件的研究，來反映事件發(fā)生前后價(jià)格變化或股票價(jià)格對(duì)披露信息的反映程度。通常采用超額平均收益率（CAR）指標(biāo)來衡量公司股票價(jià)格隨著事件而產(chǎn)生的影響。

（1）定義事件與事件窗。在事件研究中，首先，我們應(yīng)該先確定事件的定義，對(duì)南北車事件我們中國(guó)南車和北車首次宣布并購(gòu)公告日合并日，即2014年12月30日。其次，是確定時(shí)間窗口期，即檢驗(yàn)事件對(duì)股票價(jià)格影響的檢驗(yàn)時(shí)間區(qū)間，一般分為估計(jì)窗、事件窗、事后窗三個(gè)區(qū)間，如圖一：t = 0為事件日； t = T1+ 1至t = T2代表事件窗，其長(zhǎng)度為 L1= T2-T1； t = T0+ 1至t=T1為估計(jì)窗，其長(zhǎng)度為L(zhǎng)2= T2-T1；t=T2+1至t = T3為事后窗，其長(zhǎng)度為 L3= T3-T2。

圖一　事件研究各時(shí)間窗

針對(duì)南北車合并事件我們將估計(jì)期定為［-150，-30］，也就是以公告日前150天至公告前30天為估計(jì)期，共120天，以此來預(yù)估事件未發(fā)生前股票的預(yù)期報(bào)酬率。

（2）預(yù)期報(bào)酬的估計(jì)。我們將Rit定義為股票i在第t期的實(shí)際收益率，NRit為股票i在第t期的正常收益率，ARit為股票i在第t期的日超額收益率，所以有：

根據(jù)市場(chǎng)模型，將估計(jì)期的市場(chǎng)實(shí)際收益率和并購(gòu)兩企業(yè)的實(shí)際收益率為樣本，進(jìn)行回歸性分析：

其中Rit代表股票i在t日的收盤價(jià)，Rit-1代表股票i在t-1日的收盤價(jià)；Rmt代表股票市場(chǎng)t日的收盤價(jià)，Rmt-1代表股票市場(chǎng)在t-1日的市場(chǎng)收盤價(jià)。

利用Rit=ɑi+βiRmt+εit模型計(jì)算出兩股在事件期的正常收益率，再計(jì)算出兩股在事件期的累計(jì)超額收益率CAR。

四、實(shí)證分析

實(shí)證分析其原理是在有效的股票市場(chǎng)中，市場(chǎng)對(duì)政策信息的放映是充分的。如果市場(chǎng)出現(xiàn)利好的政策事件，其累積平均非正常收益將增加，CAR曲線將呈上升的趨勢(shì)；如果市場(chǎng)出現(xiàn)利空的政策事件，其累積平均非正常收益將下降，CAR曲線將呈下降的趨勢(shì)。在股票市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)式有效狀態(tài)，說明股票市場(chǎng)對(duì)政策信息放映不充分，可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的“遲延現(xiàn)象”。在事件之前，如果股價(jià)出現(xiàn)異常的變化，如急劇上升和急劇下降，我們可能懷疑是否出現(xiàn)了“信息泄露”的問題，內(nèi)部人員買賣股票使股票價(jià)格發(fā)生了變化。

圖2

根據(jù)上訴方法將中國(guó)南車（圖1）和中國(guó)北車（圖2）的CAR計(jì)算出來，在圖2中第-9天時(shí)中國(guó)北車的CAR迅猛上升，那么我們就可能懷疑是否存在“信息泄露”的問題或重大事件的影響，公司內(nèi)部人員進(jìn)行大量的股票購(gòu)入，導(dǎo)致股票價(jià)格大漲。但與圖1中的同時(shí)間中國(guó)南車的情況相比較，發(fā)現(xiàn)中國(guó)南車在第-9這一天的CAR是趨于穩(wěn)定的狀態(tài)，且圖2中CAR在［-8 -2］這區(qū)間趨于平穩(wěn)的狀態(tài)，可見在第-9這天中國(guó)北車CAR的巨大變化不是“信息泄露”所引起的，可能是公司內(nèi)部情況發(fā)生變化所導(dǎo)致的。在［-2 4］這個(gè)區(qū)間內(nèi)，合并消息出來后，中國(guó)南車和北車的CAR都呈現(xiàn)出正的上升趨勢(shì)，并購(gòu)重組導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值提升，說明市場(chǎng)對(duì)兩車并購(gòu)重組是非常認(rèn)可的，并購(gòu)重組的市場(chǎng)效應(yīng)是呈正的效果。在［4 18］這個(gè)區(qū)間內(nèi)兩車的CAR就呈現(xiàn)出遞增的趨勢(shì)。可以說合并消息為利好政策效應(yīng)，股民紛紛買進(jìn)公司股票，造成了成交量大增加，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)累計(jì)平均非正常收益增加，使中國(guó)南車和中國(guó)北車的企業(yè)價(jià)值急劇提升。從兩公司整體CAR的變化可以看出，兩車的累計(jì)平均非正常收益均成遞增趨勢(shì)并最終趨于穩(wěn)定的較高的CAR水平上，所以綜合來說，此次合并是受大眾認(rèn)可的，且呈現(xiàn)出合并的正效應(yīng)。但與中國(guó)南車相比，中國(guó)北車在同一時(shí)期，汽車波動(dòng)幅度一直大于南車和北車獲得更大的協(xié)同效應(yīng)和財(cái)富的變化。 這表明，并購(gòu)雙方的財(cái)富的不同程度的增長(zhǎng)，但有一定的負(fù)面影響，對(duì)收購(gòu)方的南方汽車。

五、重組績(jī)效研究分析

從分析兩公司事件期間的CAR得出兩公司并購(gòu)重組對(duì)二者均有利可圖，是得到市場(chǎng)認(rèn)可的。但對(duì)公司績(jī)效研究不僅僅是針對(duì)于公司的盈利能力，還有并購(gòu)重組公司內(nèi)部契合度的考量，并購(gòu)重組后是否能降低企業(yè)的成本，發(fā)揮企業(yè)間的協(xié)同作用，達(dá)到合并效益最大化的結(jié)果。

1、管理層的契合度

在南北車發(fā)布合并公告中寫著，南北雙方要遵循“對(duì)等合并、著眼未來、規(guī)范操作”的標(biāo)語，其中“對(duì)等”就意味著南北兩車都處于平等的地位，沒有哪一方為主導(dǎo)者。大家都知道中國(guó)南車和中國(guó)北車都是中國(guó)鋼鐵行業(yè)中占有數(shù)一數(shù)二的地位，在兩家規(guī)模相當(dāng)，盈利能力和利潤(rùn)均差不多的情況下，對(duì)合并后企業(yè)的管理層安排成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。

在大家都關(guān)注合并后的中國(guó)中車在管理層上的安排時(shí)，也有新聞爆出中國(guó)南車不服被中國(guó)北車吸收合并，這也暴露出兩個(gè)強(qiáng)者合并后的矛盾。如果這個(gè)矛盾不解決，將會(huì)成為兩車合并后的阻礙。時(shí)代周報(bào)記者從合并沒有讓企業(yè)社會(huì)責(zé)任與中國(guó)北車緩解關(guān)系的可靠來源獲得的消息顯示，這兩家公司的高層管理職位在競(jìng)爭(zhēng)中車集團(tuán)。對(duì)于管理層的契合度不夠?qū)?huì)影響此次合并的績(jī)效。

2、提高效率、降低成本

合并企業(yè)可以整合資源，調(diào)整重疊業(yè)務(wù)、整合人力資源來達(dá)到減少設(shè)備和人力成本。中國(guó)南車和北車生產(chǎn)產(chǎn)品和規(guī)模都是旗鼓相當(dāng)?shù)模酝ㄟ^合并，很多資源都是可以共享的。對(duì)于軌道交通業(yè)，二者的內(nèi)部研發(fā)技術(shù)都是非常寶貴和稀缺的資源，通過二者的合并不僅提升了企業(yè)的研發(fā)技術(shù)，同時(shí)也減少了企業(yè)的研發(fā)支出，實(shí)現(xiàn)各自核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。例如，中國(guó)北車在心機(jī)車電傳動(dòng)系統(tǒng)方面研究比較完善，可以達(dá)到世界先進(jìn)水平，MVBC芯片，NETC驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，UIC網(wǎng)關(guān)、高性能的牽引電機(jī)矢量控制技術(shù)是北車的核心技術(shù)，而且北車于2014年自主完全創(chuàng)新研制出來的具有牽引電傳動(dòng)系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)控制系統(tǒng)的高速動(dòng)車組—CHR5A型動(dòng)車號(hào)稱是中國(guó)的動(dòng)車的名片。同樣南車成功研制了CHR380A型高速動(dòng)車組，通過并購(gòu)也自主掌握了IGBT芯片技術(shù)，他們還成功研制出國(guó)內(nèi)最高時(shí)速為605公里的高速列車，冷風(fēng)高速動(dòng)車組、永磁高速動(dòng)車組，不斷豐富中國(guó)高速列車產(chǎn)品線。在合并重組前，南車想取得北車的核心技術(shù)可能要花費(fèi)巨大的精力與財(cái)富，北車也是如此，合并后這些核心技術(shù)成為共享，大大降低了各個(gè)公司的研發(fā)成本。

3、協(xié)同效應(yīng)

中國(guó)南北車在國(guó)際上也是占有重要地位的，存在很多國(guó)際上強(qiáng)大的對(duì)手，如加拿大的龐巴迪公司（Bombardier）、法國(guó)的阿爾斯通（Alstom）和德國(guó)的西門子（Siemens）等，中國(guó)兩大國(guó)有軌道交通也合并不僅可以杜絕兩企業(yè)在國(guó)內(nèi)惡性競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致兩敗俱傷，同時(shí)也可以發(fā)揮二者的協(xié)同作用，一致對(duì)外，將中國(guó)的軌道交通業(yè)帶向國(guó)際，提升中國(guó)高鐵的競(jìng)爭(zhēng)力，彰顯品牌效應(yīng)。

六、結(jié)論與缺陷

本文選取中國(guó)南北車并購(gòu)重組的事件為研究對(duì)象，并以南北車發(fā)出并購(gòu)重組的公告日前10 天后20天為事件窗口，進(jìn)行事件研究法的實(shí)證研究。通過研究表明，南北車并購(gòu)重組后公司的績(jī)效得到了顯著提高，產(chǎn)生了正效應(yīng)，南北車的累計(jì)超額收益為正。本文也存在缺陷，可能時(shí)間的選取造成了一定的誤差。同時(shí)對(duì)于該事件采取研究的方法也比較單一，無比較存在，可能也會(huì)造成一定的不確定性。在以后的研究中，將會(huì)逐步改進(jìn)。

［1］ 秦溶苑.基于事件研究法的中國(guó)南車和中國(guó)北車并購(gòu)重組的實(shí)證分析［J］.時(shí)代金融，2015.

［2］ 楊凌日，趙文舉，張?jiān)?基于事件研究法的企業(yè)并購(gòu)融資績(jī)效研究［J］.財(cái)政監(jiān)督，2015.

［3］ 王楨.資產(chǎn)重組對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響及實(shí)證分_省略_年度甘肅省上市公司的資產(chǎn)重組事項(xiàng).蘭州學(xué)刊，2014

［4］ 郭建新，陳德棉.上市公司不同資產(chǎn)重組方式績(jī)效評(píng)價(jià)_2003年滬深兩市A股實(shí)證分析.商業(yè)研究，2005.

（責(zé)任編輯：李 ?。?/p>