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產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

徐希劉娟吳秋燕

近年來，關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素的文章較多，而國內(nèi)外文獻(xiàn)對企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系并沒有得出一致結(jié)論。本文以2009 年到 2013 年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。通過研究我們發(fā)現(xiàn)：目前我國上市公司的長期負(fù)債比例占總債務(wù)比例仍然較低，短期債務(wù)仍然是我國上市公司的主要籌資方式；國有企業(yè)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，即國有企業(yè)傾向于選擇更多長期負(fù)債；在其他條件相同的情況下，企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)成長性債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

一、引言

在企業(yè)選擇債務(wù)融資時，就會進(jìn)行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，即如何確定短期債務(wù)和長期債務(wù)的比例。根據(jù)委托代理理論可知，不同期限的債務(wù)對企業(yè)代理存在一定的治理效應(yīng)，但是其效應(yīng)會有所差異。短期負(fù)債可以減少信息不對稱，向外界傳遞公司未來經(jīng)營良好的信號，同時約束企業(yè)的管理層，減少債務(wù)人侵害債權(quán)人利益的行為，也能防止投資不足等問題，但是短期負(fù)債會給企業(yè)帶來流動性風(fēng)險和較高的發(fā)行成本；長期負(fù)債的治理效應(yīng)則體現(xiàn)在它嚴(yán)格的契約能夠防止新的資本流入，從而減少管理層的盲目擴(kuò)張行為，防止債權(quán)人剝奪價值和較低成本等。

實際上，當(dāng)前我國企業(yè)遇到的很多困境都和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在緊密關(guān)系，因為它影響到公司的代理成本和償還債務(wù)計劃等。近些年國內(nèi)多家企業(yè)如太子奶集團(tuán)遭遇的危機(jī)，原因之一是企業(yè)沒有合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。而企業(yè)的成長機(jī)會會影響外部債權(quán)人對企業(yè)融資的偏向，進(jìn)而影響到其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。雖然國外很多學(xué)者已經(jīng)對企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，可是他們研究的對象都是外部環(huán)境較完善的企業(yè)，而我國的經(jīng)濟(jì)正處于特殊的轉(zhuǎn)型時期，較之西方發(fā)達(dá)國家，我國股市有效性較低，企業(yè)股權(quán)集中度高，并且該現(xiàn)狀在短期內(nèi)難以改善。因此，國外相關(guān)的研究結(jié)論對我國企業(yè)可能并不適用。國內(nèi)學(xué)者如肖作平（2005），毛洪安等（2010），楊興全等（2004）對國內(nèi)企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究并沒有得出一致結(jié)論，他們研究所用的數(shù)據(jù)都是較早年度的，有的甚至還囊括了我國股權(quán)分置改革前后的數(shù)據(jù)，并沒有區(qū)別對待，由此可能造成研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。

另外，在考慮成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系時，必須要結(jié)合我國產(chǎn)權(quán)制度。由于我國的制度背景的原因，使得產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司所面臨的融資環(huán)境存在差異，由此可能對成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系存在一定影響。

近年來，大部分上市公司基本完成了股權(quán)分置改革，并且中國資本市場逐漸完善，這是研究企業(yè)成長性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的良好機(jī)遇。在這樣的背景下，本文將結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，根據(jù)企業(yè)成長性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，利用實證檢驗，進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，從而提高債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論研究主要有兩方面：一方面是通過研究企業(yè)自身的特點與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系來探討如何實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；另一方面，針對公司治理的相關(guān)影響因素來考慮企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇問題。這些研究形成了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論、稅收理論、契約成本理論和資產(chǎn)債務(wù)期限匹配理論。

Barnea等（1981）發(fā)現(xiàn)相對于長期負(fù)債，發(fā)行短期負(fù)債的公司將面臨更嚴(yán)格的外部監(jiān)管。所以當(dāng)信息不對稱時，如果企業(yè)發(fā)行短期負(fù)債，外部投資者會認(rèn)為企業(yè)向其傳遞企業(yè)運(yùn)營狀況良好的信息，且擁有足夠的資金能夠不懼短期還款的壓力，主動接受外部市場的監(jiān)督。Fan等（2004）研究了國家之間的法律體系與稅務(wù)體系對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，他們發(fā)現(xiàn)一個國家經(jīng)濟(jì)越落后，法律保護(hù)越弱，稅收體系越不完善，則該國企業(yè)的債務(wù)期限越短。Demirguc-Kunt等（1996）通過對工業(yè)化國家與發(fā)展中國家的不同規(guī)模企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的企業(yè)比規(guī)模小的企業(yè)擁有更多的長期負(fù)債，工業(yè)化國家的公司比發(fā)展中國家傾向于持有更多長期債務(wù)。在法律體系完善的國家，其企業(yè)會持有較多的長期負(fù)債，在股票市場活躍的國家中，大規(guī)模的企業(yè)會有較多的長期負(fù)債與期限更長的負(fù)債。Richard等（2008）對我國企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，他認(rèn)為企業(yè)成長性與能夠用來抵押的資產(chǎn)總量是企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要影響因素。Stohe等（1994）認(rèn)為成長機(jī)會較低、風(fēng)險較低和規(guī)模較大的企業(yè)會更傾向于選擇長期負(fù)債，但是成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)卻沒有顯著的負(fù)相關(guān)。

齊寅峰等（2005）利用調(diào)查數(shù)據(jù)，分析了企業(yè)的規(guī)模，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，信用等級和上市與否等對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。通過調(diào)查分析，他們發(fā)現(xiàn)規(guī)模大、信用等級高和上市的公司更容易獲得長期債務(wù)融資，這會使他們能夠靈活地選擇不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務(wù)期限的選擇并沒顯著差別。黎來芳等（2008）發(fā)現(xiàn)國有控股的企業(yè)會利用“政治關(guān)系”來使自己更容易和獲取更多的長期信貸。除此之外，大股東有可能成為企業(yè)借貸的外部履約機(jī)制，當(dāng)企業(yè)能夠獲得越多的長期負(fù)債時，企業(yè)的債務(wù)期限就越長。肖作平（2005）研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，并發(fā)現(xiàn)了成長性較好的企業(yè)會發(fā)行較少的短期負(fù)債。王冉（2008）針對國內(nèi)的中小企業(yè)，研究中小板上市公司的成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)在這些企業(yè)當(dāng)中成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系并不顯著。魏兵（2013）在考慮了代理沖突的前提下，認(rèn)為企業(yè)成長性與長期債務(wù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜合國內(nèi)外的研究我們可以看出，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受多方面因素的影響，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)成長性都是其的重要影響因素，但是在相關(guān)的研究上學(xué)者們的結(jié)論并不一致。為此，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情況下，企業(yè)成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響還有待進(jìn)一步研究。

三、理論分析與假設(shè)

產(chǎn)權(quán)不同的企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時會面臨不一樣的境遇。蘇坤，李鵬（2012）認(rèn)為政府可以通過行政干預(yù)來幫助國有企業(yè)獲得較長期限的貸款，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，制度環(huán)境對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度也存在差異。由于我國特殊的制度背景，雖然經(jīng)濟(jì)體制改革取得一定成果，但是目前我國仍存在許多國有企業(yè)。而國有企業(yè)存在所有權(quán)主體缺位的問題，容易造成管理層內(nèi)部控制與道德風(fēng)險。我國地方政府和其他國有資產(chǎn)的管理機(jī)構(gòu)作為國有資產(chǎn)的代理人，他們只能取得固定的收入，且對企業(yè)沒有剩余索取權(quán)，因此對企業(yè)管理者的監(jiān)督意愿不強(qiáng)，造成公司治理效率低下。另一方面，羅黨論等（2007）的研究發(fā)現(xiàn)我國的長期債務(wù)比例可以部分地反映銀行與企業(yè)的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)與銀行關(guān)系較好時，企業(yè)更有可能獲得銀行提供的長期借款。由于國有企業(yè)與銀行存在天然的“政治關(guān)聯(lián)”，即使在缺乏對債權(quán)人保護(hù)的機(jī)制下，它們?nèi)阅軌蜉^容易獲得國有銀行的貸款。為了減少外部債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督和減小企業(yè)的流動風(fēng)險，國有企業(yè)的管理者趨于選擇期限較長的債務(wù)。由于我國經(jīng)濟(jì)體制的原因，非國有企業(yè)普遍受到“信貸歧視”，它們大多都面臨融資難的問題，特別是獲得較長期限的銀行貸款。此外，非國有企業(yè)雖然內(nèi)部控制問題較輕，但是控股股東利益侵占的問題較容易出現(xiàn)，同時股東對管理者有較強(qiáng)的監(jiān)督動機(jī)，所以非國有企業(yè)的管理者會選擇發(fā)行較多的短期債務(wù)，使用短期負(fù)債的治理效應(yīng)來降低代理成本。因此，本文提出：

H1：國有企業(yè)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，即國有企業(yè)傾向于選擇更多長期負(fù)債。

Myers（1977）研究認(rèn)為企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)擁有較少成長機(jī)會時會傾向于發(fā)行越多的長期負(fù)債。Barclay等（1995）對美國工業(yè)類企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時也得出類似結(jié)論。當(dāng)企業(yè)成長性較好，會得到更多成長機(jī)會，企業(yè)也將面臨更多債務(wù)的代理成本。為了降低代理成本，債權(quán)人在借款時會選擇對企業(yè)進(jìn)行短期借款，以此來避免企業(yè)在面臨較多投資機(jī)會時選擇較高風(fēng)險的項目。然而，這些研究主要是建立在國外相對完善的資本市場上。毛洪安（2010）根據(jù)我國的現(xiàn)狀，在考慮了我國企業(yè)的代理成本之后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正向關(guān)系。Highfield（2008）對擁有較多成長機(jī)會的企業(yè)進(jìn)行了研究，他認(rèn)為成長機(jī)會越多的企業(yè)越偏好于發(fā)行越多的長期負(fù)債。因此，本文提出：

H2a∶：在其他條件相同的情況下，企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著的正相關(guān)；

H2b：在其他條件相同的情況下，企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著的負(fù)相關(guān)。

另外，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性之間的關(guān)系還受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。由于特殊的制度背景，我國大部分的上市公司的前身是國有企業(yè)，這些公司的主要債權(quán)人是國有銀行，由此造成了債權(quán)人和債務(wù)人同為國有，兩者存在政治關(guān)聯(lián)。孫錚（2005）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以有效地降低債務(wù)人的違約風(fēng)險，從而影響債務(wù)期限。吳文峰等（2008）認(rèn)為如果非國有上市公司擁有政治關(guān)聯(lián)，則會增加非國有上市公司的融資便利性。國有企業(yè)與銀行存在較多的政治關(guān)聯(lián)，無論企業(yè)成長性如何，它們?nèi)匀粫@得國有銀行的債務(wù)支持；與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響可能較大，因為非國有企業(yè)的成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更理性化和更接近市場化。因此，本文提出：

H3：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

表2　變量描述性統(tǒng)計表

四、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇的樣本數(shù)據(jù)主要來源于2009 - 2013 年滬深A(yù)股上市公司，并按照以下原則剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)：（1）剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司；（2）由于金融行業(yè)數(shù)據(jù)的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)；（3）剔除ST、*ST類公司，因為該類公司出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，各個財務(wù)指標(biāo)可能偏離正常的標(biāo)準(zhǔn)，這可能對我們的研究結(jié)果造成影響，應(yīng)予以剔除；（4）為了消除極端值的影響，對處于0-5%和95%-100%之間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫，公司屬性數(shù)據(jù)來源wind數(shù)據(jù)庫，并使用了Excel和STATA等統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

根據(jù)以上原則，對搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和處理后，最終樣本共有1942家公司5898個觀測值，其中國有企業(yè)790家，觀測值2186個；非國有企業(yè)1152家，觀測值3712個。

2.變量定義

（1）被解釋變量

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)被定義為長期債務(wù)占企業(yè)總債務(wù)的百分比（長期債務(wù)是指償還期限在1年以上的債務(wù)）。過去實證研究中，對其度量的方法通常分為以下兩種：（1）增量法，通常使用債務(wù)工具發(fā)行的期限來衡量，在研究新發(fā)行債務(wù)的期限選擇問題的情況下，該方法具有較強(qiáng)的適應(yīng)性；（2）平衡法，在具體衡量中，債務(wù)期限可以采用不同期限債務(wù)賬面價值的加權(quán)平均值，或者采用長期債務(wù)與總債務(wù)的比值。一般而言，以加權(quán)平均債務(wù)期限的方法進(jìn)來度量，能夠使其結(jié)果更準(zhǔn)確，但是由于相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，導(dǎo)致該方法在實踐中不具可行性。因此，我們選擇長期債務(wù)占總債務(wù)的百分比來表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（2）解釋變量

成長性（GRO）：本文采用市場價值與期末凈資產(chǎn)的比值來表示企業(yè)的成長性，大于樣本中位數(shù)的賦值為1，否則取0；

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）： 本文的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分類以Wind數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，將樣本細(xì)分為國企與非國企，若上市公司屬于中央國有企業(yè)以及地方國有企業(yè)，為國企；否則為非國有企業(yè)。據(jù)此，定義產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）虛擬變量，若公司屬于國有企業(yè)，則取1，否則取0。

表3　變量相關(guān)性分析表

表4　模型回歸結(jié)果

另外，各變量的具體定義見表1。

3.模型設(shè)計

為了檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，本文在借鑒姚明安等（2008）、安紀(jì)娟（2012）和曹國華等（2013）所建立模型的基礎(chǔ)上，建立如下模型（1）：

為了檢驗H2和H3，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型（2）：

在模型（1）中，如果β1＞0且顯著，則H1成立。在模型（2）中，如果β1＞0且顯著，則H2a成立；如果β1＜0且顯著，則H2b成立。于此同時，為了對H3進(jìn)行檢驗，本文將細(xì)分樣本后利用模型（2）進(jìn)行回歸。

五、實證檢驗分析

1.描述性統(tǒng)計

表2報告了各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以看出：第一，對整體樣本而言，過去5年內(nèi)我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值約為9%，公司總負(fù)債中長期債務(wù)比重很低，說明我國上市公司普遍傾向于選擇短期債務(wù)；第二，對細(xì)分樣本而言，國有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值為14%，非國有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值為7%，前者是后者的2倍，說明國有企業(yè)可能更容易獲得長期債務(wù)。在總樣本中，成長性指標(biāo)均值為0.63，大于0.5，說明在所選擇的樣本中成長性高的企業(yè)比成長性低的企業(yè)多。此外，管理層持股比例的均值約為16.30%，第一大股東持股比例的均值約為36.48%，說明我國上市公司股權(quán)集中度較高，與國外發(fā)達(dá)國家仍存在較大的差異。

2.相關(guān)性分析

表3報告了主要變量之間的皮爾森（Pearson）檢驗（受限于篇幅，對行業(yè)和年度虛擬變量并沒有展示）。從表3中可以看出，主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。在1%水平上，解釋變量STATE與GRO均與被解釋變量DM存在顯著為正的相關(guān)性，在回歸分析中將進(jìn)一步證明它們之間的相關(guān)性。

3.回歸分析

表4列示了模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。我們可以從模型的回歸結(jié)果中看出，模型調(diào)整后的R2都達(dá)到0.23以上，說明回歸方程的擬合度較好，同時方程也順利通過了F檢驗。以表4的回歸結(jié)果為依據(jù)，本文將逐步驗證并分析前面所提出的研究假設(shè)。

從模型（1）中可以看出，在10%水平上，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE的回歸系數(shù)為0.00163且顯著，支持了H1，即國有企業(yè)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在顯著為正的相關(guān)關(guān)系，說明國有企業(yè)更傾向于選擇更多的長期負(fù)債。從模型（2）的總樣本中，在5%水平上，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性GRO的回歸系數(shù)為0.00855且顯著，即企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論支持H2a。而在模型（2）國有企業(yè)的樣本回歸當(dāng)中，GRO的系數(shù)雖為正的0.00571，但是其系數(shù)并不顯著，這說明在國企當(dāng)中，成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并不產(chǎn)生顯著的影響，其原因可能在于國企與銀行存在一定的政治關(guān)系，使得它們獲得更多銀行信貸，進(jìn)而降低成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。模型（2）中，觀察非國有企業(yè)的樣本的回歸結(jié)果，可以看出，在10%水平上，GRO的系數(shù)為0.00444且顯著，說明在非國企中成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正向關(guān)系，其原因是非國企的成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更趨于理性和市場化。因此，從模型（2）國企樣本和非國企樣本的回歸分析結(jié)果可知，H3成立，即較之國有企業(yè)，非國企的成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

除了模型中的解釋變量外，我們看到模型中的控制變量AM、LNSIZE、CT和GH等的系數(shù)均顯著，說明資產(chǎn)期限、企業(yè)規(guī)模、實際稅率以及管理層持股比例對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著影響。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗以上結(jié)論的穩(wěn)健性：（1）采用了長期借款占總借款的比例來替代長期債務(wù)占總債務(wù)的百分比作為被解釋變量，對H1-H3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果大體相同；（2）用托賓Q來表示企業(yè)成長性，回歸結(jié)果不變。該結(jié)果增強(qiáng)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)定性。由于篇幅限制，檢驗的回歸結(jié)果并沒有列示。

六、研究結(jié)論及啟示

近年來，國內(nèi)外文獻(xiàn)對企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究較多，但是在相關(guān)的研究上學(xué)者們的結(jié)論并不一致。為了使研究結(jié)論更契合我國的發(fā)展現(xiàn)狀，本文以2009 -2013 年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。通過研究我們發(fā)現(xiàn)：（1）目前我國上市公司的長期負(fù)債比例占總債務(wù)比例仍然較低，但是與前期學(xué)者的研究相比已有所提高；短期負(fù)債仍然是我國上市公司的主要籌資方式，且非國有企業(yè)擁有更多的短期負(fù)債。（2）國有企業(yè)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，即國有企業(yè)傾向于選擇更多長期負(fù)債。（3）在其他條件相同的情況下，企業(yè)成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)擁有較好的成長性時，會使用較多的長期負(fù)債，以此來避免清算風(fēng)險，并能緩解投資不足問題。（4）與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

針對上述研究結(jié)論，為了更好地發(fā)揮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，提高企業(yè)價值，本文提出以下建議：

（1）進(jìn)一步改善債務(wù)融資。從前面的研究我們發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)的長期負(fù)債比例較低，短期債務(wù)仍是企業(yè)債務(wù)融資的主要手段。企業(yè)合理的外部融資順序應(yīng)為先債務(wù)后股權(quán)，但是在中國卻先是股權(quán)融資，之后為短期負(fù)債，最后為長期負(fù)債。這和我國采取的政策有關(guān)，在我國股權(quán)融資不需要還本付息，不需要償還，因此造成了“重股票，輕債券”的現(xiàn)象。另一方面，我國的債務(wù)融資主要以銀行借貸為主，而銀行對國有企業(yè)的借貸要求較松，非國有企業(yè)要想獲得長期銀行貸款非常困難，因此短期借貸仍為債務(wù)融資的主要方式。但是短期債務(wù)存在較大的流動風(fēng)險和再融資風(fēng)險，比例過大的短期債務(wù)不利于企業(yè)自身的成長，也不利于金融市場的健康發(fā)展。因此，國家應(yīng)該鼓勵債券市場的發(fā)展，減少對其行政干預(yù)，拓寬公司融資的渠道，改變當(dāng)前以銀行借貸為主的單一融資方式。另外，建立和完善破產(chǎn)機(jī)制，減少政府對銀行的借貸干預(yù)，利用各種措施為公司長遠(yuǎn)的發(fā)展提供良好的融資環(huán)境。

（2）進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革。通過對H3進(jìn)行實證研究，我們發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更大，兩者間的影響更理性化和更接近市場化。因此，必須進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革。第一，加速推進(jìn)股份制改革，讓國有企業(yè)參與到市場的競爭當(dāng)中，以提高企業(yè)的競爭力；第二，發(fā)揮混合所有制經(jīng)濟(jì)的作用，使得企業(yè)內(nèi)存在多方抗衡，防止國有企業(yè)中的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使股東價值最大化；第三，應(yīng)根據(jù)國有企業(yè)的特點，實行分類改革，揚(yáng)長避短；第四，準(zhǔn)許混合所有制經(jīng)濟(jì)的公司員工持股，讓他們同時成為公司的所有者和勞動者，從而更加關(guān)心公司的興衰，提高公司的凝聚力。

（3）完善外部治理環(huán)境監(jiān)管體系。目前我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于轉(zhuǎn)型階段，資本市場還在不斷完善，政府的政策仍然會左右經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此我國的上市公司處于市場和政府相互作用的特殊環(huán)境中。為了讓公司健康發(fā)展，有效發(fā)揮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理作用，必須完善外部制度環(huán)境，可以從以下四個方面著手：第一，提高上市門檻，嚴(yán)把上市關(guān)，確保真正質(zhì)量高、業(yè)績好的企業(yè)進(jìn)入證券市場，同時提高股票的上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而提高上市公司質(zhì)量；第二，不斷完善資本市場的法律保障體系，加強(qiáng)對企業(yè)合法權(quán)益的保護(hù)，將一些行之有效的公司治理監(jiān)管辦法逐步上升到法律層面，從外部加強(qiáng)對企業(yè)股東及實際控制人的約束與監(jiān)管；第三，不斷完善上市公司的信息披露制度，努力提高上市公司披露信息的完整與規(guī)范，減少公司內(nèi)部和外部的信息不對稱程度，另外，對信息披露不規(guī)范的行為予以嚴(yán)懲，防止內(nèi)幕交易和欺詐的發(fā)生；第四，為加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管力度，應(yīng)加入新聞披露制度和各項懲罰措施，并及時對違反法律法規(guī)的行為進(jìn)行處罰。

此外，由于水平有限，本文存在以下不足：（1）當(dāng)選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指標(biāo)時，為了數(shù)據(jù)的簡便和可取性，文中使用長期債務(wù)占總債務(wù)的百分比作為指標(biāo)；這種方法沒有區(qū)分不同期限的債務(wù)，因此會使研究結(jié)果出現(xiàn)一定誤差。以后的研究可以在條件允許的情況下，選擇用不同期限債務(wù)的賬面價值的加權(quán)平均來表示債務(wù)期限。（2）出于可行性考慮，在建立模型時一些因素并未考慮進(jìn)去，從而可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不精確。在以后的研究當(dāng)中可以考慮股權(quán)激勵和現(xiàn)金流量等因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用。

作者單位：國網(wǎng)江西省電力科學(xué)研究院

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