■趙琴琴

國外股權(quán)眾籌融資發(fā)展實踐及其對中國的啟示

■趙琴琴

近些年來，股權(quán)眾籌融資在國內(nèi)外蓬勃發(fā)展，尤其是在資本市場比較成熟的歐美發(fā)達國家。從全球來看，股權(quán)眾籌發(fā)展較為成熟的美國和英國目前在相關(guān)方面都有了相應(yīng)的法案或監(jiān)管條例。為促進我國股權(quán)眾籌融資健康有序發(fā)展，在借鑒美國和英國股權(quán)眾籌融資發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，筆者從政府、融資平臺以及投資者三個方面提出對策建議。

股權(quán)眾籌；融資；監(jiān)管；啟示

趙琴琴（1987-），湖北孝感人，中共中央黨校研究生院博士研究生，研究方向為宏觀經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)。（北京100091）

眾籌融資自在美國發(fā)源之后，近幾年在全球主要經(jīng)濟體迅猛發(fā)展。根據(jù)Massolution公布的數(shù)據(jù)，2014年全球眾籌融資規(guī)模達到162億美元，同比增長167%；2014年全球共有眾籌融資平臺1250個，比2012年增長了108%。按照眾籌融資項目回報方式的不同，眾籌又分為債權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌、商品眾籌和捐贈眾籌。從國內(nèi)外當(dāng)前對眾籌研究的現(xiàn)狀來看，相較于其他三種類型的眾籌，股權(quán)眾籌的研究相對較少。另外，當(dāng)前中國股權(quán)眾籌融資正處在試點階段，很多情況都在摸索當(dāng)中。所以，研究國外股權(quán)眾籌融資的發(fā)展，不僅可以彌補現(xiàn)今股權(quán)眾籌研究不足，而且對穩(wěn)步推進中國股權(quán)眾籌融資發(fā)展具有重要借鑒意義。

一、國內(nèi)外股權(quán)眾籌融資的發(fā)展現(xiàn)狀

所謂股權(quán)眾籌是指初創(chuàng)或成長期的小微企業(yè)通過眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺宣傳介紹自己的項目，有意愿的合格投資者對自身感興趣的項目進行投資，成為企業(yè)的股東，并以企業(yè)未來收益作為回報的一種融資方式。當(dāng)前，股權(quán)眾籌融資在國內(nèi)外蓬勃發(fā)展，尤其是在資本市場比較成熟的歐美發(fā)達國家。

（一）國外股權(quán)眾籌融資的發(fā)展現(xiàn)狀

在國外股權(quán)眾籌融資發(fā)展中，美國作為股權(quán)眾籌融資的發(fā)源地，發(fā)展較為活躍；英國是最早在全球掀起股權(quán)眾籌融資熱潮的國家，當(dāng)前其股權(quán)眾籌融資也發(fā)展得如火如荼。

1.美國股權(quán)眾籌融資的發(fā)展現(xiàn)狀

美國是眾籌融資的發(fā)源地，也是后期發(fā)展較為成熟的國家之一。在股權(quán)眾籌方面，知名的平臺當(dāng)屬AngelList。AngelList是2010年創(chuàng)建于美國硅谷的在線創(chuàng)業(yè)融資平臺，主要為在該平臺創(chuàng)建檔案的初創(chuàng)企業(yè)和融資者搭建配對。據(jù)不完全統(tǒng)計，當(dāng)前在AngelList網(wǎng)站平臺注冊用戶127萬余人，認(rèn)證投資人數(shù)4萬多人；現(xiàn)有55萬多家公司注冊，17萬多家公司有融資需求，其中初創(chuàng)企業(yè)有3萬家左右，每天平均線上融資公司20～40家。在該平臺上，每家中小企業(yè)的融資額在5萬到100萬美元不等。

作為“天使匯”的美國版原型，2013年9月，Angellist獲得了由Atlas Venture和Google Ventures領(lǐng)投的2400萬美元的投資。同時，Angellist的Syndicates（聯(lián)合投資）也成功上線，這促使平臺上的單個天使投資人可以找其他個人投資者籌錢。由于最初的天使投資人可以提供項目信息以及投資機會，所以最初天使投資人能夠從聯(lián)合投資總額中獲得20%的提成。

2.英國股權(quán)眾籌融資的發(fā)展現(xiàn)狀

在眾籌發(fā)展上，英國僅次于美國，大量的股權(quán)眾籌是英國眾籌融資的特色。在股權(quán)眾籌融資中，當(dāng)前比較出色的非Crowdcube和Seedrs莫屬。2011 年1月，英國第一家正式的也是最大的股權(quán)眾籌平臺Crowdcube上線。Crowdcube允許發(fā)起人以“Online Protal”①“Online Protal”是英國監(jiān)管體系對股權(quán)眾籌平臺的專稱，這與美國JOBs法案中的“Funding Portal”相對應(yīng)。來進行籌資，此種項目融資方式遵循了英國現(xiàn)行的證券監(jiān)管相關(guān)條例。截止到2016年5月，Crowdcube共有280689名注冊投資者，并已成功為399個項目融到1.6億英鎊左右的款項，平均每個項目的籌資額度在40萬英鎊左右。

Seedrs是英國一流的股權(quán)眾籌融資平臺，也是英國第一家獲得英國金融行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority，F(xiàn)CA）批準(zhǔn)的眾籌網(wǎng)站。自2012 年7月成立以來，Seedrs融資規(guī)模已經(jīng)超過1億英鎊。根據(jù)Beauhurst公司的報告②報告名稱為“The Deal2015-Review of investment in UK start-upsand scale-ups in2015”。顯示，股權(quán)眾籌繼續(xù)主導(dǎo)初創(chuàng)期投資，其中Seedrs在其中占有非常重要的位置。同時，根據(jù)Seedrs官網(wǎng)資料可知，2015 年Seedrs為來自75個國家的投資人完成了38000項投資，總籌資款超過6400萬英鎊，平均每項投資1700英鎊。同時，這一年來自24個國家超過340個企業(yè)加入到Seedrs中。

（二）國內(nèi)股權(quán)眾籌融資發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)零壹研究院數(shù)據(jù)中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2015年12月31日，我國互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺（不包括港澳臺地區(qū)）至少有365家，其中當(dāng)前已經(jīng)停運、倒閉或者是轉(zhuǎn)行做其他業(yè)務(wù)的有84家。在剩下正常運營的281家平臺中，涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的有185家，占比高達65.8%。2015年新上線平臺為168家，其中涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的高達128家（包括16家停運或者關(guān)閉的平臺）?？梢?，當(dāng)前股權(quán)眾籌成為我國眾籌融資的主要業(yè)務(wù)類型。

根據(jù)可獲得的數(shù)據(jù)，2015年我國股權(quán)眾籌籌資金額在45億元人民幣左右，估計整體規(guī)模在50億元到55億元之間。值得注意的是，“京東東家”即京東私募股權(quán)眾籌自從2015年3月上線，已為70多個項目提供超過7億元融資，在整個股權(quán)眾籌融資中占有龍頭地位。根據(jù)“2015中國互聯(lián)網(wǎng)眾籌年度報告”，2015年“人人投”促成融資在4億元左右；成立時間較早的“創(chuàng)投圈”，由于其數(shù)據(jù)未發(fā)布，估計其年度成交金額在3億元上下；作為中國首家股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺的“天使匯”全年融資金額估計在1.4億元左右。

圖1　2015年中國主要股權(quán)眾籌平臺籌款金額對比（單位：億元）

二、國外對股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管

股權(quán)眾籌融資能在國外資本市場較為成熟的國家發(fā)展良好，很重要一個原因是相關(guān)機構(gòu)為其提供了良好的發(fā)展環(huán)境。而良好的環(huán)境離不開清晰、明確的規(guī)則。從全球來看，股權(quán)眾籌發(fā)展較為成熟的美國和英國目前在相關(guān)方面都有了相應(yīng)的法案或監(jiān)管條例。

（一）美國對股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管

針對眾籌蓬勃發(fā)展以及存在的問題，2012年4月，美國國會通過了《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（JumpstartOur Business Startups Act）（簡稱JOBS法案）。JOBS法案的簽署標(biāo)志著眾籌融資在美國正式走上了合法化道路。然而，JOBS法案只有第一部分關(guān)于迅速成長企業(yè)的相關(guān)規(guī)定簽署時正式生效。其余部分依舊需要美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commissior簡稱SEC）進一步完善細(xì)則方可生效，因此，2013年10月，美國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會根據(jù)JOBS法案TitleⅢ的內(nèi)容正式發(fā)布了針對眾籌的提案新規(guī)。JOBS法案對股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管主要內(nèi)容為：

1.允許股權(quán)眾籌融資

鑒于采用股權(quán)眾籌融資所面臨的困難，JOBS法案對1933年證券法相關(guān)內(nèi)容進行了修改，明確要求滿足以下條件的眾籌融資無需到SEC注冊就可以直接開展股權(quán)類融資：從中介的角度來看，通過SEC注冊的經(jīng)紀(jì)人來充當(dāng)中介的；依籌資者來說，籌資者通過網(wǎng)絡(luò)平臺每年募資小于100萬美元的；就投資者而言，若前12個月內(nèi)收入達不到10萬美元，其所投資金額不得超過2000美元或者是投資者年收入的5%，若前12個月內(nèi)收入超過10萬美元，投資者可用其收入的10%用于此類投資，但是投資的上線為10萬美元。

2.保護投資者利益

針對允許股權(quán)眾籌融資可能會出現(xiàn)損害投資者利益的問題，JOBS法案對證券法進行的修改，包括對股權(quán)眾籌融資的籌資者以及中介機構(gòu)提出要求，以此保護投資者的相關(guān)利益。

對籌資者來說，法案提出了以下要求：一是籌資者需在SEC完成備案，并及時向投資者和中介披露規(guī)定的信息；二是嚴(yán)禁采取以廣告形式促進發(fā)行；三是對籌資者如何補償促銷者提出相應(yīng)規(guī)定；四是每年籌資者必須向SEC以及投資者提交關(guān)于企業(yè)運行和財務(wù)情況的年度報告。

網(wǎng)絡(luò)平臺作為連接投資者和籌資者的重要紐帶，其對投資者利益的保護起到不可替代的作用，因此，法案對網(wǎng)絡(luò)中介機構(gòu)也提出了相應(yīng)的要求：一是必須到SEC登記為經(jīng)紀(jì)人或者是集資門戶；二是必須到一家自律性協(xié)會登記，并接受協(xié)會組織的監(jiān)督；三是向SEC以及潛在投資者披露項目存在的風(fēng)險，并需要明確向投資者提示相關(guān)風(fēng)險；四是向SEC以及潛在投資者在規(guī)定時間內(nèi)提供相關(guān)信息；五是采取措施減少眾籌中欺詐現(xiàn)象；六是規(guī)定當(dāng)沒有達到融資目標(biāo)時，中介機構(gòu)不得將所籌資金提供給投資者；七是保證投資者沒有超過投資額度的限制；八是采取措施切實保護投資者隱私；九是限制中介機構(gòu)對促銷進行補償；十是限制中介與籌資者勾結(jié)。

（二）英國對股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管

在英國政府的支持下，股權(quán)眾籌融資在英國發(fā)展迅速。為規(guī)范股權(quán)眾籌融資發(fā)展，英國政府采取了一系列措施，對股權(quán)眾籌融資展開了張弛有度的監(jiān)管。

從審批程序來看，英國政府對股權(quán)眾籌融資平臺進行特例審批，即依照投資公司的相關(guān)規(guī)定進行審批。通過審批程序后，平臺公司還須加入英國金融服務(wù)補償計劃（Financial Services Compensation Scheme，F(xiàn)SCS）。這樣，平臺公司一旦出現(xiàn)違約或者是停止交易的情況，投融資者可以通過FSCS獲取賠償。根據(jù)《金融服務(wù)與市場法》，任何公司被FCA批準(zhǔn)在英國運營，都可以成為FSCS的其中一員。這樣從立法的角度保證了英國股權(quán)眾籌融資平臺公司的切身利益。

英國政府除了利用立法強制保障投融資者利益之外，還運用相應(yīng)的優(yōu)惠政策鼓勵投資。2014年3月6日，F(xiàn)CA發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)督規(guī)則》（簡稱《監(jiān)管規(guī)則》），并于2014年4月1日正式施行?！侗O(jiān)管規(guī)則》降低了投資者門檻，普通投資者只需滿足其年收入需要達到一定的要求或者是經(jīng)FCA認(rèn)證的成熟投資者即可。為有效規(guī)避投資者風(fēng)險，非成熟投資者的投資額度不超過其凈資產(chǎn)的10%，成熟投資者不受此限制。同時，F(xiàn)CA還對眾籌平臺向投資者推廣項目做了明確說明。

三、國外發(fā)展實踐對我國股權(quán)眾籌融資發(fā)展的啟示

股權(quán)眾籌作為一種新興的融資模式，代表著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展方向與必然趨勢①Palmiter A.R..Pricing Disclosure：Crowdfunding's Curious Conundrum［J］.Ohio State Entrepreneurial Business Law Journal，2012（1）：399.。因此，為促進我國股權(quán)眾籌融資健康有序發(fā)展，在借鑒美國和英國股權(quán)眾籌融資發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，筆者從政府、融資平臺以及投資者三方面提出以下建議，以期為我國股權(quán)眾籌融資的發(fā)展貢獻錦薄之力。

（一）從政府的角度

在股權(quán)眾籌融資的發(fā)展中，政府一方面要當(dāng)“守夜人”，另一方面要充分利用“有形之手”做好頂層設(shè)計。

1.完善法律法規(guī)，推進股權(quán)眾籌融資立法建設(shè)

股權(quán)眾籌融資的發(fā)展離不開法律的支撐?？梢越梃b美國JOBS法案和新規(guī)提案的做法，構(gòu)建一個包括合格投資者的認(rèn)定、投資額度規(guī)定、網(wǎng)絡(luò)平臺準(zhǔn)入與職責(zé)、籌資者資質(zhì)與要求等在內(nèi)的監(jiān)管體系。以立法的形式規(guī)范投融資各方的權(quán)利和義務(wù)。因此，相關(guān)部門要盡快出臺股權(quán)眾籌融資的相關(guān)法律法規(guī)。

2.明確監(jiān)管主體責(zé)任，加快監(jiān)管制度建設(shè)

對于第三方支付，我國政府已經(jīng)制定了明確的監(jiān)管機制，由中國人民銀行來負(fù)責(zé)。當(dāng)前，政府可以考慮結(jié)合我國分業(yè)監(jiān)管的特點，充分發(fā)揮銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會以及中國人民銀行等各職能機構(gòu)的作用，各個監(jiān)管機構(gòu)進行職責(zé)分工，分別監(jiān)管我國互聯(lián)網(wǎng)的某一種或幾種模式。如其中，股權(quán)眾籌融資由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。

3.擴大征信范圍，完善全國征信體系建設(shè)

當(dāng)前美國已構(gòu)建了全面完善的征信體系。美國的征信體系數(shù)據(jù)來源非常廣泛，對用戶的個人電腦IP、操作系統(tǒng)甚至是硬件配置都有所收集。最重要的是美國征信體系幾乎是全國透明的，股權(quán)眾籌融資可以獲取征信體系的數(shù)據(jù)。因此，為推進股權(quán)眾籌融資等網(wǎng)絡(luò)平臺的發(fā)展，我們要充分借鑒美國構(gòu)建完整征信體系的經(jīng)驗，利用大數(shù)據(jù)、云計算等相關(guān)技術(shù)盡快建立完善透明的全國征信體系。

（二）加強對股權(quán)眾籌融資平臺的監(jiān)管

股權(quán)眾籌融資平臺是連接投融資的重要中介，因此，加強對融資平臺的監(jiān)管非常有必要。

1.提高網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，防范網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險

股權(quán)眾籌融資平臺完全依賴計算機技術(shù)，這整個過程又涉及個人信息的安全性和網(wǎng)絡(luò)交易的安全性。若要保障二者的安全性，需要不斷改進網(wǎng)絡(luò)技術(shù)。首先，股權(quán)眾籌融資平臺需不斷完善自身技術(shù)。強化用戶的身份認(rèn)證功能，改變傳統(tǒng)的“用戶名+密碼”的登錄方式，可以采用動態(tài)口令等進行認(rèn)證。其次，鞏固資金在轉(zhuǎn)賬結(jié)算過程中的加密工作，并注重對加密技術(shù)、防火墻技術(shù)的研發(fā)，確保個人信息和網(wǎng)絡(luò)交易安全。第三，平臺各個參與方應(yīng)加強對網(wǎng)絡(luò)黑客的防范，做好數(shù)據(jù)備份工作。

2.改善融資環(huán)境，加強融資平臺監(jiān)管

在融資中，股權(quán)眾籌融資平臺應(yīng)該是獨立于投融資雙方的第三方，平臺應(yīng)該僅僅是信息服務(wù)中介，而不是類似傳統(tǒng)銀行的金融中介。網(wǎng)絡(luò)平臺應(yīng)該明確自身職責(zé)，加強自身道德建設(shè)，避免“卷款跑路”的出現(xiàn)。另外，應(yīng)充分發(fā)揮股權(quán)眾籌融資行業(yè)協(xié)會的作用，加強行業(yè)自律，在不涉及商業(yè)機密的情況下，及時準(zhǔn)確披露涉及客戶資金安全的數(shù)據(jù)，并對投融資的風(fēng)險情況進行說明，以供投資者做出理性的判斷。此外，針對股權(quán)眾籌融資中可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險，應(yīng)建立相應(yīng)的懲罰機制，比如，行業(yè)內(nèi)通報、罰款，影響惡劣的要進行封殺，以有效改善投融資環(huán)境，加強投融資平臺監(jiān)管。

（三）切實保護投資者利益

在股權(quán)眾籌融資中，投資者是籌資者和中介機構(gòu)獲取資金的唯一來源。因此，如何通過建立制度保護投資者的利益顯得非常重要。為此，我們可以借鑒美國的做法，通過合理有效的規(guī)范來約束籌資者和網(wǎng)絡(luò)融資平臺。對籌資者來講，要完善企業(yè)內(nèi)部制度，及時提供相關(guān)報告等。對網(wǎng)絡(luò)中介平臺來說，要明確自身責(zé)任和義務(wù)。中介機構(gòu)要盡可能提供安全可靠的技術(shù)，嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，縝密的資金托管，準(zhǔn)確的信息披露。對投資者來說，要選擇適合自身的股權(quán)眾籌投資項目，保持清醒的頭腦，不要盲目跟風(fēng)，注意防范風(fēng)險。這樣，只有明確了投融資各方職責(zé)，才能最大限度地保護投資者的利益。

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