■劉曉東，黃　毅，黃　鑫

跨境資本流動(dòng)、金融風(fēng)險(xiǎn)與均衡實(shí)際匯率的變動(dòng)關(guān)系研究
——基于面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型PSTR的檢驗(yàn)

■劉曉東，黃毅，黃鑫

根據(jù)匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)及貿(mào)易均衡理論，本文首次采用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型，并在非線性的框架下對(duì)全球41個(gè)國家（地區(qū)）1991～2015年的均衡匯率變動(dòng)展開深入分析。在此過程中，我們構(gòu)建了非線性模型，重點(diǎn)考察了資本賬戶開放情況下，隨著金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，三種跨境資本流動(dòng)對(duì)均衡匯率變動(dòng)的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)增大會(huì)惡化出口增長，使得經(jīng)常賬戶的貿(mào)易凈流入對(duì)均衡匯率的正效應(yīng)逐漸減弱；同時(shí)也抑制了資本賬戶的凈外商直接投資、外商證券投資等對(duì)均衡匯率的正效應(yīng)。這主要的原因在于，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)陡增一方面導(dǎo)致出口產(chǎn)品國際競爭力下降，形成貿(mào)易逆差，另一方面導(dǎo)致投資于本國的資本面臨損失和貶值風(fēng)險(xiǎn)。而此時(shí)如若開放資本賬戶，則資本外逃及貿(mào)易失衡的雙逆差在短期會(huì)對(duì)外匯市場上的本國貨幣形成較大的貶值壓力。此外，研究發(fā)現(xiàn)，凈外商直接投資和貿(mào)易凈流入是影響均衡匯率的兩大重要因素，說明央行在調(diào)控貨幣匯率時(shí)要密切注意跨境資本流動(dòng)的影響。

資本賬戶開放；金融風(fēng)險(xiǎn)；均衡匯率；面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型

劉曉東（1987-），河南寶豐人，西南民族大學(xué)，保險(xiǎn)碩士，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)；黃毅（1965-），四川成都人，西南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閲H貿(mào)易；黃鑫（1989-），山東陽谷人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院，保險(xiǎn)博士，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理。（四川成都610000）

一、引言

2016年以來，匯率劇烈波動(dòng)已成為全球宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一大干擾，而剛剛落下帷幕的二十國集團(tuán)（G20）財(cái)長和央行行長會(huì)議上，各國對(duì)匯率問題的關(guān)注更達(dá)到前所未有的高度。就人民幣匯率而言，自2015年8月11日“新匯改”以來，人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)明顯加大。從2015年11月至今年1月份，人民幣持續(xù)貶值，而今年外匯市場上跨境資本投機(jī)做空人民幣更是一度引起央行實(shí)行宏觀調(diào)控。事實(shí)上，匯改后人民幣匯率更加市場化，波動(dòng)幅度擴(kuò)大，而與此同時(shí)，我國資本賬戶開放深化，跨境資本流動(dòng)也更加頻繁。另一方面，近年來我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，加之美元利率匯率持續(xù)走強(qiáng)等可能引發(fā)國際資本外流，且國際金融危機(jī)釀成的有毒金融資產(chǎn)尚未完全消除，特別是金融風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下不排除有些偶發(fā)性事件引起跨境資本異動(dòng)，將對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定造成強(qiáng)烈沖擊，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。有鑒于此，結(jié)合當(dāng)前我國的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，著重分析資本賬戶開放下，跨境資本流動(dòng)、金融風(fēng)險(xiǎn)與均衡匯率變動(dòng)之間的內(nèi)在關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

均衡實(shí)際匯率是指在一國不過度控制對(duì)外貿(mào)易、不嚴(yán)格管制跨境資本流動(dòng)，且國內(nèi)失業(yè)率處于正常水平的情況下，使該國國際收支實(shí)現(xiàn)均衡的實(shí)際匯率。在理論方面，學(xué)術(shù)界對(duì)于均衡匯率理論也存在不同的闡述，其中Williamson（1985）、MacDonald （1998）分別提出了要素均衡實(shí)際匯率理論和行為均衡實(shí)際匯率理論。在實(shí)證方面，學(xué)者Williamson （1994）構(gòu)建了FEER模型，認(rèn)為一國均衡匯率應(yīng)該有助于實(shí)現(xiàn)該國的國內(nèi)外收支均衡，且均衡匯率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長、跨境資本流動(dòng)的長期波動(dòng)應(yīng)該保持一致。MacDonald（1997）、Clark則基于非抵補(bǔ)利率平價(jià)理論，構(gòu)建了包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、利差與匯率的聯(lián)立方程模型BEER，并重點(diǎn)研究匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的長期協(xié)整關(guān)系。在實(shí)證研究中，雖然不同學(xué)者對(duì)均衡匯率波動(dòng)的影響因素存在不同見解，但大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為跨境資本流動(dòng)是影響均衡匯率的重要因素。其中，Smidkova和Holland（2002）、Ricci （2003）等在研究新興經(jīng)濟(jì)體的均衡匯率中，均認(rèn)為資本流動(dòng)中外商直接投資FDI對(duì)均衡匯率變動(dòng)存在顯著影響。此外，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，一國資本賬戶開放擴(kuò)大了國際資本流動(dòng)，可能放大金融危機(jī)爆發(fā)的概率，而金融危機(jī)加劇可能波及外匯市場，造成匯率短期波動(dòng)。當(dāng)前我國金融改革深化，資本賬戶逐漸開放，跨境資本流動(dòng)更加頻繁，已對(duì)我國外匯市場上人民幣匯率穩(wěn)定造成一定影響，所以單獨(dú)研究經(jīng)濟(jì)基本面及對(duì)外貿(mào)易均衡對(duì)人民幣均衡匯率的影響已不再適宜，更加需要考慮跨境資本異動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及金融風(fēng)險(xiǎn)等因素的綜合性影響。

另一方面，從2005年我國實(shí)行人民幣匯率制度改革以來，國內(nèi)眾多學(xué)者也對(duì)均衡匯率展開了研究。其中，戴金平和王曉天（2005）通過向量自回歸VAR模型研究我國貿(mào)易支出、FDI和實(shí)際匯率之間的關(guān)系，認(rèn)為貿(mào)易收支順差和FDI的大量流入是造成我國人民幣升值的主要原因。陳浪南、陳云（2009）運(yùn)用ARDL-ECM模型研究人民幣匯率與短期國際資本流動(dòng)關(guān)系，認(rèn)為人民幣匯率預(yù)期也會(huì)對(duì)短期國際資本流動(dòng)造成影響，但有顯著滯后效應(yīng)。此外，王敘果、范從來、戴楓（2012）認(rèn)為跨境資本流動(dòng)，特別是外商直接投資流入對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率有顯著的升值效應(yīng)，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管。學(xué)者張伯偉（2015）研究了新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際匯率變動(dòng)特征，也認(rèn)為資本流動(dòng)會(huì)對(duì)均衡匯率產(chǎn)生長期影響效應(yīng)，而金融發(fā)展則會(huì)稀釋這種效應(yīng)。

從整體而言，目前國內(nèi)眾多學(xué)者均認(rèn)為近年跨境資本流動(dòng)是造成我國人民幣短期波動(dòng)及長期升值的重要原因。但極少有學(xué)者結(jié)合目前宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)考察跨境資本流動(dòng)對(duì)均衡匯率的非線性影響。因此，針對(duì)去年“新匯改”以來，人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)加大且表現(xiàn)出的貶值預(yù)期的特征，同時(shí)考慮我國資本賬戶開放深化，跨境資本流動(dòng)頻繁，且國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)變化的復(fù)雜情況，我們采用最新發(fā)展的面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型PSTR研究金融風(fēng)險(xiǎn)變化情況下，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素及多種跨境資金流動(dòng)因素對(duì)均衡匯率的變動(dòng)影響效應(yīng)，這不僅能夠增進(jìn)我們對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的理解，同時(shí)也是進(jìn)一步為深化金融市場改革、探討穩(wěn)定人民幣匯率避免導(dǎo)致金融動(dòng)蕩的關(guān)鍵點(diǎn)，并為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展提供重要的理論基礎(chǔ)和參考依據(jù)。

二、模型的設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

（一）理論模型的構(gòu)建

根據(jù)國際收支均衡理論，我們假定開放經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)目滿足CA=g（G，G*，e，tot），其中G代表該國的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素，G*表示與該國有貿(mào)易關(guān)系的外國宏觀基本面因素，而tot表示該國的貿(mào)易條件；此外，我們假定跨境資本流動(dòng)滿足KA=g′（i，i*，△eE，cal），△eE=（eE-e）/e，其中i和i*分別為該國和國外的均衡利率，e和eE分別表示該國貨幣當(dāng)前和未來的預(yù)期匯率，而cal為該國資本賬戶開放程度的衡量指標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論，存在G=G（i，F(xiàn)P）、G*=G（i*，F(xiàn)P*），F(xiàn)P和FP*分別表示該國國內(nèi)和國外的財(cái)政政策因素，同時(shí)結(jié)合國際收支長期均衡條件可知，開放經(jīng)濟(jì)體的均衡匯率可表示為：

在（1）式中，△eE為預(yù)期的匯率增長率。

我們假定，一國國內(nèi)的財(cái)政政策可以直接作用于該國的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，并考慮到經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，預(yù)期利率i*和預(yù)期匯率eE及國外財(cái)政政策FP*可以直接影響一國國內(nèi)的金融穩(wěn)定性F和對(duì)應(yīng)的金融不確定性預(yù)期εi，則可以把均衡匯率表示為下式：

其中，ω代表經(jīng)濟(jì)中的其他影響因素。在以上的設(shè)定基礎(chǔ)上，我們可以構(gòu)建出一個(gè)非線性的兩期匯率模型（時(shí)期0和時(shí)期1），則時(shí)期1的均衡匯率水平可由下式表示：

在（3）式中，設(shè)定εi在區(qū)間上均勻分布，同時(shí)在該式中，滿足ε＞0，β∈（0，1］，且符合γ，λ∈［-1，1］，γ，λ≠0。我們對(duì)第（3）式進(jìn)行對(duì)數(shù)展開分析可知，影響一國均衡匯率的因素可歸整為三大因素，包括一國的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素、一國金融市場的穩(wěn)定性程度及不穩(wěn)定性預(yù)期，一國的資本流動(dòng)因素。所以結(jié)合上述的相關(guān)文獻(xiàn)和理論，我們采用以下的面板平滑轉(zhuǎn)移回歸（PSTR）方程來考察在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，資本賬戶開放、金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)均衡匯率變動(dòng)的影響?？梢詷?gòu)建如下的模型：

其中，被解釋變量reer為均衡匯率；在自變量中，第一大影響因素MacroControli，t代表一國國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面因素，包括對(duì)外貿(mào)易等條件toti，t；一國貿(mào)易開放程度openi，t；一國經(jīng)濟(jì)增長率exgi，t；一國金融發(fā)展水平fmdi，t；資本賬戶開放程度Cali，t。根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)理論，對(duì)外貿(mào)易條件toti，t改善會(huì)通過經(jīng)常賬戶促使貨幣升值；貿(mào)易開放程度openi，t提高，通常意味著對(duì)進(jìn)出口的宏觀調(diào)控能力下降，可能惡化經(jīng)常賬戶，使貨幣貶值；經(jīng)濟(jì)增長率exgi，t提高則改善宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，使貨幣升值。而在相同情況下，一國金融發(fā)展水平fmdi，t越高，資本賬戶開放程度Cali，t越高，則抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)越強(qiáng)，可以吸引更多外資流入，推動(dòng)貨幣升值。

而影響均衡匯率的三大因素之一Xi，t為資本流動(dòng)因素，包括資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易凈流入incoi，t，理論上，一國資本流入增加，總體上會(huì)促使該國貨幣升值。第二大影響因素為金融市場的穩(wěn)定及風(fēng)險(xiǎn)方面，我們將其歸集于轉(zhuǎn)換參數(shù)，其中Qit采用主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)wzfxi，t和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)CPIi，t衡量，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)我們采用一國外債總量與外匯儲(chǔ)備比重度量，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預(yù)期金融不確定性風(fēng)險(xiǎn)加劇，如主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)wzfxi，t、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)CPIi，t等加劇，將會(huì)致使資本流出，貨幣貶值。此外，β1和β2為估計(jì)系數(shù)。

（二）非線性檢驗(yàn)與剩余非線性檢驗(yàn)

遵循該領(lǐng)域研究慣例（例如Gonzulez et al.，2005），為了檢驗(yàn)體制轉(zhuǎn)換效應(yīng)是否顯著，我們?cè)讦? 0處對(duì)g（Qi，t，γ，Qc）轉(zhuǎn)移函數(shù)進(jìn)行一階泰勒展開，并構(gòu)造如下輔助回歸方程，以進(jìn)行“線性檢驗(yàn)”：

Gonzulez etal.（2005）方法的基本原理，檢驗(yàn)關(guān)系式（1）式中線性假設(shè)H0：γ=0等價(jià)于檢驗(yàn)（3）式中φ′1=…=φ′m=0。為了考察原假設(shè)，我們構(gòu)造如下統(tǒng)計(jì)量：

其中，SSR0為在原假設(shè)成立條件下的面板殘差平方和，而SSR1則為備擇假設(shè)成立下的面板殘差平方和，SSRur為無約束條件下輔助回歸方程（線性化無約束回歸模型）的殘差平方和。在檢驗(yàn)過程中，LM統(tǒng)計(jì)量和pseudo-LRT統(tǒng)計(jì)量遵循漸近X2mk分布，而F統(tǒng)計(jì)量則遵循漸近F（mk，TN-N-mk）分布。

在“線性VS非線性”檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，接下來我們?nèi)孕枰鳌笆Ｓ喾蔷€性檢驗(yàn)”，以檢驗(yàn)機(jī)制轉(zhuǎn)移函數(shù)的個(gè)數(shù)。具體來說，就是考察是否只存在唯一一個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)（H0：R=1）或者至少存在著兩個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)（H1：r=2）①其中，r為β系數(shù)的階數(shù)，滿足。在基于r=2的備擇假設(shè)下，PSTR模型具有以下的表達(dá)形式：

（三）變量說明及數(shù)據(jù)來源

本文選擇的研究對(duì)象多數(shù)是發(fā)展中國家，包括中國、巴基斯坦、菲律賓、馬來西亞等41國家和地區(qū)，這也是全球主要的采用有管理的浮動(dòng)匯率制度的國家，同時(shí)也選取了美國、日本、英國、加拿大、新加坡等采用浮動(dòng)匯率制度的主要發(fā)達(dá)國家。我們選取的數(shù)據(jù)來源于世界銀行發(fā)展指標(biāo)、CEIC數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織以及世界銀行等，時(shí)間區(qū)間為1991～2015年①樣本國家和地區(qū)的分布：亞洲有：中國、新加波、日本、菲律賓、馬來西亞、巴基斯坦等；歐洲有：英國、亞美尼亞、保加利亞、格魯吉亞、匈牙利、羅馬尼亞；拉丁美洲有：美國、加拿大、哥倫比亞、墨西哥、多米尼克、格林納達(dá)；非洲有：加納、南非、布隆迪、贊比亞、岡比亞、馬拉維、烏干達(dá)；中東北非有：阿爾及利亞、摩洛哥、突尼斯。。

本文選取各變量定義如下：

1.跨境資本流動(dòng)因素。本文的資本流動(dòng)因素綜合考慮了資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易凈流入incoi，t。理論上，一國資本流入增加，總體上會(huì)促使該國貨幣升值。

2.金融發(fā)展水平指標(biāo)。為了考察不同金融發(fā)展水平下資本賬戶開放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)，我們需要構(gòu)建金融發(fā)展指標(biāo)。本文采用（M2/GDP+股票市值/GDP）來構(gòu)建金融發(fā)展指標(biāo)，以刻畫一個(gè)國家或地區(qū)的金融發(fā)展?fàn)顩r，該指標(biāo)越大則表明地區(qū)的金融發(fā)展水平越高②李廣眾、陳平（2002）構(gòu)建Bank指標(biāo)和Pri指標(biāo)來衡量一國和地區(qū)的金融中介發(fā)展水平，由此考察金融中介發(fā)展對(duì)資本賬戶開放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)的影響，這也是我們未來后續(xù)研究的一個(gè)重要方向。。

3.資本賬戶開放指標(biāo)。關(guān)于資本賬戶開放程度，學(xué)術(shù)界也形成了多種不同的指標(biāo)體系。Edison etal.（2002）全面總結(jié)文獻(xiàn)中所采用的資本賬戶開放的測(cè)量指標(biāo)，并將其分為規(guī)則指標(biāo)和定量指標(biāo)③有關(guān)資本賬戶指標(biāo)測(cè)定的相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)，詳見Edison et.al（2002）。。最近Chinn和Ito（2008）在Mody和Murshid（2005）研究基礎(chǔ)上，提出了測(cè)度資本賬戶開放的新方法，該方法選取了四個(gè)指標(biāo)，即多重匯率制度（k1）、經(jīng)常賬戶交易限制（k2）、資本賬戶交易限制（k3）和出口收益上繳要求（k4），并對(duì)資本賬戶交易限制指標(biāo)做五年的滾動(dòng)時(shí)間處理④五年滾動(dòng)處理的計(jì)算公式為：SHAREk3，t=（k3，t+k3，t-1+k3，t-2+k3，t-3+k3，t-4）/5。，在此基礎(chǔ)上，通過提取第一標(biāo)準(zhǔn)主成分的方式來構(gòu)造金融開放指標(biāo)（calit），該指標(biāo)的數(shù)值越大則說明該國或地區(qū)跨境資本交易和資本流動(dòng)的開放程度越高，反之則越低。該指標(biāo)在近期的研究中得以廣泛應(yīng)用（例如Panchenko et.al，2009、Reinhardtet.al，2010；Joyce，2011），并取得良好的效果。有鑒于此，本文采用Chinn和Ito（2008）指標(biāo)來衡量資本賬戶的開放程度。

4.其他宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量。包括一國對(duì)外貿(mào)易條件toti，t，一國貿(mào)易開放程度openi，t，一國經(jīng)濟(jì)增長率exgi，t等。理論上，對(duì)外貿(mào)易條件改善會(huì)通過經(jīng)常賬戶促使貨幣升值；貿(mào)易開放程度提高，通常意味著對(duì)進(jìn)出口的宏觀調(diào)控能力下降，可能惡化經(jīng)常賬戶，使貨幣貶值；經(jīng)濟(jì)增長率提高則改善宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，使貨幣升值。

5.金融風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。采用主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)wzfxi，t和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)CPIi，t衡量（陳創(chuàng)練（2012），陳創(chuàng)練、黃楚光（2015）），主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)我們采用一國外債總量與一國外匯儲(chǔ)備的比重度量，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預(yù)期金融不確定性風(fēng)險(xiǎn)加劇，如主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)wzfxi，t、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)CPIi，t等加劇，將會(huì)致使資本流出，貨幣貶值。出于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本流動(dòng)影響的考慮，本文選擇了主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為本文模型實(shí)證的門檻變量。

6.均衡實(shí)際匯率指標(biāo)。關(guān)于“均衡匯率指標(biāo)”，本文借鑒了Baffes（1997）、李永寧、郭玉清和趙鈞（2011）的方法，通過對(duì)外貿(mào)易開放程度（Open）、貿(mào)易條件（TOT）、財(cái)政支出占GDP比重（Govc）、貨幣政策（MP）、投資占GDP比重等指標(biāo)構(gòu)建均衡協(xié)整方程，對(duì)自變量采用H-P濾波進(jìn)行平滑，并提取長期趨勢(shì)分量后，將實(shí)際變量引入估算得到的協(xié)整方程中，最后得到均衡實(shí)際匯率。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）“線性檢驗(yàn)”與“剩余非線性檢驗(yàn)”

為了檢驗(yàn)資本賬戶開放、金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)均衡匯率變動(dòng)的影響，我們綜合考慮在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面影響因素下，考察了資本賬戶開放后三種資本流動(dòng)在金融風(fēng)險(xiǎn)變化情況下對(duì)均衡匯率波動(dòng)的影響。貿(mào)易條件（totit）、資本賬戶開放指數(shù)（calit）等宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量做解釋變量，選擇資本賬戶下的外商直接投資（fdii，t）和外商證券投資（porti，t）及經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易凈流入（incoi，t）做資本流動(dòng)方面的變量，并首次采用非線性面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（PSTR）進(jìn)行檢驗(yàn)。首先我們比較了各個(gè)國家的門檻變量，并選擇主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（wzfx）和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（CPI）作為金融風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。由于本文模型的轉(zhuǎn)移函數(shù)采用對(duì)數(shù)形式，其中m的取值大小直接影響轉(zhuǎn)移函數(shù)g（Qit，γ，Qc），在模型估計(jì)中我們借鑒了Granger和Terasvirta （1993）的方法，根據(jù)AIC和BIC最小的準(zhǔn)則來選取最優(yōu)的m值（即位置參數(shù)個(gè)數(shù)），以獲取最優(yōu)的Logistic轉(zhuǎn)換曲線。根據(jù)表1的估計(jì)結(jié)果，本文模型的最優(yōu)位置參數(shù)個(gè)數(shù)均為1。

表1　位置參數(shù)個(gè)數(shù)的確定

確定了轉(zhuǎn)換函數(shù)的位置參數(shù)后，我們先對(duì)資本賬戶開放、金融風(fēng)險(xiǎn)（主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）與均衡匯率之間的非線性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，我們進(jìn)行“線性檢驗(yàn)”并拒絕“線性原假設(shè)”，然后我們將進(jìn)行“剩余非線性檢驗(yàn)”，以考察三種資本流動(dòng)效應(yīng)中存在的非線性轉(zhuǎn)換函數(shù)（體制轉(zhuǎn)換區(qū)間）的最優(yōu)個(gè)數(shù)，并將檢驗(yàn)結(jié)果列于表2。

表2　“線性檢驗(yàn)”與“剩余非線性檢驗(yàn)”①我們?cè)诶碚撃Ｐ停?）式基礎(chǔ)上，采用三次泰勒展開對(duì)模型做“線性檢驗(yàn)”與“剩余非線性檢驗(yàn)”。

根據(jù)表2的估計(jì)結(jié)果，選擇主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為門檻變量對(duì)均衡匯率進(jìn)行非線性檢驗(yàn)時(shí)，模型的F統(tǒng)計(jì)量、LM統(tǒng)計(jì)量和pseudo-LRT統(tǒng)計(jì)量在1%顯著性水平均顯著地拒絕r=0的原假設(shè)，說明隨著主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)，跨境資本流動(dòng)、金融風(fēng)險(xiǎn)與均衡匯率之間存在著顯著的非線性效應(yīng)。在“剩余非線性檢驗(yàn)”中，我們首先對(duì)原假設(shè)H0：r=r*以及相應(yīng)的備擇假設(shè)H1：r=r*+1進(jìn)行檢驗(yàn)，如果拒絕原假設(shè)H0，我們將繼續(xù)對(duì)H0：r=r*+ 1以及相應(yīng)的備擇假設(shè)H1：r=r*+2進(jìn)行檢驗(yàn)……依此類推，直到我們無法拒絕原假設(shè)H0為止。綜合考慮在“剩余非線性檢驗(yàn)”中，由表2的分析結(jié)果我們可知，在1%的顯著性水平上，各個(gè)模型非線性機(jī)制轉(zhuǎn)換函數(shù)的最優(yōu)個(gè)數(shù)為1。

（二）非線性模型的參數(shù)估計(jì)

在“線性檢驗(yàn)”與“剩余非線性檢驗(yàn)”基礎(chǔ)上，我們遵循Gonzulez et.al（2005）方法的基本原理，對(duì)面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型展開參數(shù)估計(jì)。首先采用去均值的方法消除個(gè)體固定效應(yīng)，然后采用非線性最小二乘法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。在此過程中，本文采用格點(diǎn)法（grid）搜索獲得模型殘差平方和最小的參數(shù)估計(jì)值，并將其作為非線性最優(yōu)算法的初始參數(shù)，在確保模型參數(shù)收斂的基礎(chǔ)上進(jìn)行估計(jì)，并將結(jié)果列于表3。

表3　面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型參數(shù)估計(jì)

此外，表3估計(jì)結(jié)果顯示，線性模型檢驗(yàn)中，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量的出口增長率和貿(mào)易條件都通過顯著性檢驗(yàn)，而資本流動(dòng)因素中外商證券投資及貿(mào)易凈流入兩個(gè)變量均不顯著，說明在均衡匯率變動(dòng)分析中，線性模型對(duì)資本流動(dòng)因素的影響效果不敏感。而上文中F統(tǒng)計(jì)量、LM統(tǒng)計(jì)量和pseudo-LRT統(tǒng)計(jì)量均拒絕線性假設(shè)，一方面說明本文非線性檢驗(yàn)結(jié)果比線性可靠。另一方面，非線性模型的平滑參數(shù)的估計(jì)值較?。ㄖ鳈?quán)風(fēng)險(xiǎn)0.698，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)1.092），因此轉(zhuǎn)換函數(shù)將呈現(xiàn)出較為明顯的平滑轉(zhuǎn)化特征，這意味隨著主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化，資本賬戶開放和金融風(fēng)險(xiǎn)與均衡匯率將呈現(xiàn)漸進(jìn)演變的非線性關(guān)系。

（三）非線性轉(zhuǎn)換關(guān)系分析

本文主要運(yùn)用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型研究了資本賬戶開放下三種資本流動(dòng)在金融風(fēng)險(xiǎn)變化下對(duì)均衡匯率的影響，首先一國資本賬戶開放擴(kuò)大了跨境資金流通渠道，降低了資金跨境交易成本，從而實(shí)現(xiàn)資金的跨境自由轉(zhuǎn)移，能夠有效釋放和促進(jìn)資金的跨境流動(dòng)（Aghion etal.，2004、Cheung etal.，2006、Alfaro etal.，2007以及Furcerietal.，2011）。而對(duì)于國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)（主要是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)）處于較低水平的經(jīng)濟(jì)體而言，國際資本跨境流動(dòng)增加，在外匯市場上會(huì)對(duì)該國貨幣形成短期的需求效應(yīng)，從而推動(dòng)該國貨幣升值，而對(duì)于金融體系脆弱的經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)基本面面臨較嚴(yán)重的資本流出沖擊，特別是當(dāng)國內(nèi)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，資本跨境投資收益受損，也會(huì)加劇資本外逃，同時(shí)國際貿(mào)易出口產(chǎn)品競爭力下降，經(jīng)常賬戶形成貿(mào)易逆差，在外匯市場上降低了對(duì)該國貨幣的需求動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致貨幣短期大幅度貶值。在此，為了進(jìn)一步刻畫資本賬戶開放下資本流動(dòng)在金融風(fēng)險(xiǎn)變化下對(duì)均衡匯率的影響，我們分別計(jì)算出各國家（地區(qū)）在1991～2015年間主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的平均值，并結(jié)合面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（PSTR）中的參數(shù)估計(jì)值，采用如下（10）式計(jì)算出與其相對(duì)應(yīng)的關(guān)系參數(shù)值。在此基礎(chǔ)上，我們畫出包括中國、英國、加拿大、馬來西亞、墨西哥、菲律賓等在內(nèi)的41個(gè)國家和地區(qū)的凈外商直接投資、外商證券投資、貿(mào)易凈流入與主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非線性散點(diǎn)關(guān)系圖（圖1～圖6）。

圖1　凈外商直接投資與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系

圖2　外商證券投資與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系

圖3　貿(mào)易凈流入與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系

由圖1可知，當(dāng)一國國內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平時(shí)，凈外商直接投資流入對(duì)均衡匯率有正面影響，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大會(huì)減弱凈外商直接投資對(duì)該國貨幣匯率的正效應(yīng)，這是因?yàn)橐粐鴩鴥?nèi)通貨膨脹加重時(shí)，降低了國外投資資金的實(shí)際收益率，同時(shí)增大了跨境投資的風(fēng)險(xiǎn)，在外匯市場上抑制了對(duì)該國貨幣的需求，根據(jù)外匯市場需求理論，該國貨幣短期會(huì)形成貶值效應(yīng)。同時(shí)，由圖發(fā)現(xiàn)，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)達(dá)到4.5%，凈外商直接投資流入的系數(shù)下降幅度比較大，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大于5.8%，凈外商直接投資流入對(duì)均衡匯率影響的系數(shù)由正效應(yīng)轉(zhuǎn)負(fù)效應(yīng)。在這一方面，中國的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在3.9%左右，處于較適中水平，凈外商直接投資流入對(duì)均衡匯率的正效應(yīng)較大。

根據(jù)圖2分析，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)小于5%時(shí)，外商證券投資流入能在一定程度上提高均衡匯率，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大于5%時(shí)，外商證券投資對(duì)均衡匯率的正效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)一國貨幣會(huì)有負(fù)影響，造成該國貨幣短期貶值。但相對(duì)于凈外商直接投資流入對(duì)均衡匯率的影響而言，外商證券投資對(duì)均衡匯率的影響程度較弱。另外，圖3表明，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大將惡化一國的對(duì)外貿(mào)易，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大于4%，貿(mào)易凈流入對(duì)均衡匯率的正效應(yīng)將有較大幅度下降；當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大于5%，貿(mào)易凈流入對(duì)均衡匯率正影響由正轉(zhuǎn)負(fù)，而當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到9%時(shí)，貿(mào)易惡化對(duì)均衡匯率負(fù)效應(yīng)達(dá)到較大值系數(shù)為-1.5左右。

圖4　凈外商直接投資與主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系

圖5　外商證券投資與主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系

由圖4可知，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減弱凈外商直接投資流入對(duì)均衡匯率的正效應(yīng)，當(dāng)一國資本賬戶開放條件下，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增大，會(huì)抑制外商直接投資的流入動(dòng)機(jī)，外商直接投資的流入短期大幅減低，會(huì)對(duì)一國的均衡匯率造成負(fù)面沖擊，導(dǎo)致該國外匯市場上貨幣貶值。由圖可知，當(dāng)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)達(dá)到8%，凈外商直接投資流入的系數(shù)將變得非常小。中國由于外匯儲(chǔ)備充足，外債總量占外匯儲(chǔ)備的比重較小，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較低，所以跨境資本投資的整體風(fēng)險(xiǎn)不高，凈外商直接投資流入對(duì)均衡匯率的正效應(yīng)較大。而從外商證券投資分析（圖5）來看，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)加大，也弱化外商證券投資對(duì)均衡匯率的正效應(yīng)，同時(shí)，相對(duì)于凈外商直接投資流入對(duì)均衡匯率的影響，外商證券投資的影響系數(shù)較小，并不是造成均衡匯率短期大幅波動(dòng)的主要原因。

另外，圖6表明，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增大也將惡化一國的貿(mào)易條件，當(dāng)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)大于4.5%，貿(mào)易凈流入對(duì)均衡匯率將有負(fù)效應(yīng)，而圖中也表明大多數(shù)有管理的浮動(dòng)匯率制度的國家（哥倫比亞、菲律賓、南非、墨西哥）貿(mào)易凈流入并未對(duì)均衡匯率有正效應(yīng)，只有中國和馬來西亞等的貿(mào)易凈流入系數(shù)為正。其中中國主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較低，貿(mào)易凈流入對(duì)增加均衡匯率有正效應(yīng)。我們對(duì)比圖4與圖6發(fā)現(xiàn)，凈外商直接投資流入對(duì)均衡匯率的影響明顯要大于貿(mào)易凈流入和外商證券投資的作用。說明在跨境資本流動(dòng)效應(yīng)里，凈外商直接投資流入是影響均衡匯率的主要因素。

圖6　貿(mào)易凈流入與主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系

四、結(jié)論與啟示

本文根據(jù)匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)及貿(mào)易均衡理論構(gòu)建了均衡匯率的非線性面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（PSTR），重點(diǎn)考察了在資本賬戶開放下，三種跨境資本流動(dòng)在金融風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下，如何影響均衡匯率的變動(dòng)，并結(jié)合主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)門檻變量分別分析三種跨境資本流動(dòng)指標(biāo)的系數(shù)漸進(jìn)演變關(guān)系。研究結(jié)果表明：

第一，非線性模型的檢驗(yàn)結(jié)果比線性模型更為可靠，同時(shí)轉(zhuǎn)換函數(shù)參數(shù)均較小，跨境資本流動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)與均衡匯率呈現(xiàn)較為明顯的平滑轉(zhuǎn)化特征。在非線性模型中，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變量中，出口增長率及金融發(fā)展水平對(duì)均衡匯率都有正效應(yīng)，說明一國增加出口、完善金融市場配置等有助于改善該國經(jīng)濟(jì)基本面狀況，同時(shí)提升金融市場穩(wěn)定性，從而促使該國貨幣升值；而在研究樣本中，資本賬戶開放指數(shù)及貿(mào)易開放程度對(duì)均衡匯率有負(fù)效應(yīng)，說明本國放寬資本流動(dòng)管制及貿(mào)易壁壘管制，可能會(huì)造成資本外流及貿(mào)易逆差，致使本國貨幣貶值。

第二，當(dāng)國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，凈外商直接投資和外商證券投資流入，在外匯市場強(qiáng)化了對(duì)本國貨幣的需求動(dòng)機(jī)，而與此同時(shí)，經(jīng)常賬戶中的貿(mào)易凈流入增加，都推動(dòng)本國貨幣升值。而國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)徒增一方面導(dǎo)致出口產(chǎn)品國際競爭力下降，形成貿(mào)易逆差，另一方面導(dǎo)致投資于本國的資本面臨損失和貶值風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)開放資本賬戶，則資本外逃及貿(mào)易失衡的雙逆差在短期會(huì)對(duì)外匯市場上的本國貨幣形成較大的貶值壓力。

第三，對(duì)于大部分金融市場不夠完善、經(jīng)濟(jì)增長對(duì)外資依賴程度較大的發(fā)展中國家，在資本賬戶逐漸開放、跨境資本流動(dòng)加劇的情況下，若國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，則可能造成短期內(nèi)資本大幅外流、經(jīng)常賬戶逆差等對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及外匯市場穩(wěn)定的不良沖擊。所以對(duì)于大多數(shù)發(fā)展中國家而言，在開放資本賬戶的同時(shí)，需要同步完善國內(nèi)金融市場、嚴(yán)格控制通脹與債務(wù)等金融風(fēng)險(xiǎn)，才能減少資本流動(dòng)及金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

基于以上研究結(jié)論，本文得出以下兩點(diǎn)啟示：

第一，我們發(fā)現(xiàn)大部分金融體系不夠完善的發(fā)展中國家在資本賬戶逐漸開放、跨境資本流動(dòng)加劇的情況下，若國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，可能帶來貿(mào)易、資本雙逆差在短期對(duì)該國的經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前，我國正逐步放開資本賬戶管制，但一方面我國目前的匯率制度不是完全浮動(dòng)，資本賬戶沒有完全開放，貨幣政策也穩(wěn)定；另一方面我國近年經(jīng)常項(xiàng)目順差仍較高，通脹處于較低水平，且外匯儲(chǔ)備充足，從基本面因素看，人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。所以逐步放開資本賬戶管制，暫時(shí)不必太過于擔(dān)心資本沖擊的負(fù)效應(yīng)。

第二，當(dāng)國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，會(huì)惡化資本賬戶中凈外商直接投資、外商證券投資的流入，同時(shí)使對(duì)外貿(mào)易的經(jīng)常項(xiàng)目形成逆差，短期內(nèi)資本外流加大貨幣貶值壓力，不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。我國目前逐步放開資本賬戶管制，要嚴(yán)格控制通脹和外債水平，防范當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)增大，資本流動(dòng)對(duì)均衡匯率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，使外匯管理當(dāng)局政策出現(xiàn)被動(dòng)，不利于貿(mào)易增長和金融穩(wěn)定。

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F830

A

1006-169X（2016）07-0030-09

本項(xiàng)目得到西南民族大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目資助，項(xiàng)目編號(hào)：2015SZYQN101，特此致謝。