成小平　龐守林　高磊

學(xué)術(shù)研究

基于Logistic模型的全面風(fēng)險(xiǎn)管理影響因素分析

成小平龐守林高磊

全面風(fēng)險(xiǎn)管理是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外監(jiān)管部門、實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)與前沿問(wèn)題。本文以2010-2013年我國(guó)A股上市公司為樣本，運(yùn)用Logistic回歸模型實(shí)證分析全面風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施的關(guān)鍵影響因素。結(jié)果表明：企業(yè)規(guī)模、無(wú)形資產(chǎn)占比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及審計(jì)質(zhì)量對(duì)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施有著非常重要的影響?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)全面風(fēng)險(xiǎn)管理決策機(jī)制的影響，將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)子樣本和非國(guó)有企業(yè)子樣本進(jìn)行分別分析。結(jié)果表明在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異情況下，企業(yè)實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理的影響因素存在顯著的不同。

全面風(fēng)險(xiǎn)管理影響因素Logistic模型產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，全面風(fēng)險(xiǎn)管理（Enterprise Risk Management，ERM）的理念逐漸得到全球企業(yè)界的普遍重視，已經(jīng)成為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理研究的重點(diǎn)和核心領(lǐng)域。各國(guó)政府部門和企業(yè)界對(duì)ERM項(xiàng)目給予了充分的重視，相應(yīng)出臺(tái)了一系列的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)管理執(zhí)行。2004年美國(guó)反財(cái)務(wù)欺詐委員會(huì)發(fā)起委員會(huì)（Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission，簡(jiǎn)稱COSO）發(fā)布了《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理—整合框架》（Enterprise Risk Management—integrated framework），將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理提高到ERM的層面，該框架迅速成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心標(biāo)準(zhǔn)，ERM也成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的同義語(yǔ)。當(dāng)前，ERM項(xiàng)目迅速被各國(guó)官方機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及業(yè)務(wù)主體廣泛關(guān)注。知名的企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪已將ERM列為其對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)的基本評(píng)價(jià)因素，各國(guó)的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)將審計(jì)的根本任務(wù)從審計(jì)內(nèi)部控制逐漸轉(zhuǎn)移到審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理的職能上來(lái)。ERM在企業(yè)實(shí)踐中的重要地位引起我國(guó)政府部門的高度重視。2006年，我國(guó)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)發(fā)布了《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，要求中央企業(yè)根據(jù)自身?xiàng)l件逐步開(kāi)展ERM工作，這對(duì)于推動(dòng)我國(guó)企業(yè)ERM的實(shí)施具有積極的意義。

對(duì)ERM項(xiàng)目已經(jīng)引起我國(guó)政府監(jiān)管部門和實(shí)務(wù)界的高度重視，然而受制于ERM的實(shí)施難以準(zhǔn)確界定和ERM實(shí)踐活動(dòng)較少而帶來(lái)的數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題，對(duì)于ERM的實(shí)證研究較少見(jiàn)于相關(guān)文獻(xiàn)，而ERM實(shí)施的影響因素研究更是付諸闕如。因此借鑒國(guó)外優(yōu)秀的研究成果，實(shí)證研究在中國(guó)特殊的制度背景下的ERM實(shí)施影響因素具有重要的理論價(jià)值和具現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

強(qiáng)調(diào)整合理念的“全面風(fēng)險(xiǎn)管理”研究主要是在2000年以后開(kāi)始的，特別是COSO（2004）以后才逐漸引起學(xué)術(shù)界的重視。國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)ERM的影響因素進(jìn)行了探索性的研究，代表性的研究成果有：Liebenberg & Hoyt（2003）以美國(guó)26家實(shí)施ERM項(xiàng)目的上市公司作為研究樣本，采用logistic模型從企業(yè)收益波動(dòng)性、企業(yè)成長(zhǎng)性、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、財(cái)務(wù)杠桿、國(guó)際化程度、資產(chǎn)透明度等6個(gè)方面檢驗(yàn)企業(yè)實(shí)施ERM的驅(qū)動(dòng)因素，結(jié)果表明除財(cái)務(wù)杠桿比率外，其他指標(biāo)均不顯著。Kleffner（2003）對(duì)實(shí)施ERM驅(qū)動(dòng)因素的調(diào)查表明，61%的企業(yè)將“風(fēng)險(xiǎn)管理自身的作用”作為首選因素，51%認(rèn)為ERM的實(shí)施是受到董事會(huì)的推動(dòng)；37%是為了迎合監(jiān)管約束。Beasley， Clune & Hermanson（2005）通過(guò)比較實(shí)施ERM的國(guó)際企業(yè)與不實(shí)施ERM的國(guó)際企業(yè)，結(jié)果表明首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）的設(shè)置、董事會(huì)獨(dú)立性、管理者參與、公司規(guī)模和審計(jì)師類型等對(duì)企業(yè)ERM實(shí)施的進(jìn)程起著積極的影響。Desender（2007）從公司治理的角度研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性及董事長(zhǎng)是否兼任CEO與風(fēng)險(xiǎn)管理高度相關(guān)。Pagach & Warr （2011）以138家在美國(guó)上市的ERM企業(yè)為樣本，從財(cái)務(wù)特征、市場(chǎng)特征、資產(chǎn)特征三個(gè)方面對(duì)ERM項(xiàng)目的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文研究受益于眾多學(xué)者的前期成果，將影響企業(yè)ERM實(shí)施的因素分為以下八個(gè)方面。

1.企業(yè)特征與ERM的實(shí)施

企業(yè)規(guī)模是設(shè)計(jì)和使用管理內(nèi)控系統(tǒng)的一個(gè)重要影響因素。ERM作為管理控制系統(tǒng)的重要組成部分，COSO（2004）強(qiáng)調(diào)在設(shè)計(jì)ERM系統(tǒng)的過(guò)程中應(yīng)充分關(guān)注企業(yè)規(guī)模這一重要因素。Colquitt等（1999）研究認(rèn)為大企業(yè)相對(duì)于小企業(yè)而言，更愿意去是實(shí)施ERM。ERM的實(shí)施需要高額的成本、技術(shù)以及管理資源，規(guī)模大的企業(yè)擁有更多的資源，更可能發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)去實(shí)施高質(zhì)量的ERM系統(tǒng)，保證ERM的實(shí)施效果。眾多學(xué)者的研究表明公司規(guī)模會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)管理決策，Beasley等（2005）和Liebenberg & Hoyt （2003，2011）的研究均表明企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)實(shí)施ERM存在正向影響，大公司更愿意進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，本文提出假設(shè)1:

H1：公司規(guī)模與ERM的實(shí)施正相關(guān)，大規(guī)模的公司更傾向于實(shí)施ERM。

2.無(wú)形資產(chǎn)占比與ERM的實(shí)施

Liebenberg & Hoyt（2003）認(rèn)為資產(chǎn)透明度低的企業(yè)更容易從ERM的實(shí)施中受益。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，有可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，而財(cái)務(wù)困境成本與企業(yè)的資產(chǎn)性質(zhì)和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。由于信息不對(duì)稱原因，無(wú)形資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差，在遭受財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，透明度低的資產(chǎn)在緊急處置時(shí)難以實(shí)現(xiàn)其公允價(jià)值，企業(yè)可能遭受重大的價(jià)值損失。所以，無(wú)形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)更有可能實(shí)施ERM項(xiàng)目，以降低企業(yè)遭受財(cái)務(wù)困境的可能性。因此，本文提出假設(shè)2:

H2：無(wú)形資產(chǎn)占比與ERM的實(shí)施正相關(guān)，無(wú)形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)更傾向于實(shí)施ERM。

3.財(cái)務(wù)杠桿與ERM的實(shí)施

財(cái)務(wù)杠桿作為重要的財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)會(huì)影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理決策，進(jìn)而影響著企業(yè)ERM的實(shí)施。Meulbroek（2002）認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)將從企業(yè)ERM方案中受益更多。財(cái)務(wù)杠桿比率越高的公司，其遭受財(cái)務(wù)困境的可能性就越高，為降低財(cái)務(wù)困境成本，企業(yè)傾向于ERM的實(shí)施。Liebenberg & Hoyt （2003）和Desender（2007）的前期研究均表明財(cái)務(wù)杠桿比率越高的公司越愿意實(shí)施ERM。因此，本文提出假設(shè)3:

H3：財(cái)務(wù)杠桿與ERM實(shí)施正相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿越高的企業(yè)實(shí)施ERM的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

4.企業(yè)成長(zhǎng)性與ERM的實(shí)施

成長(zhǎng)性代表企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc未來(lái)盈利能力，高成長(zhǎng)企業(yè)前景較好，盈利能力強(qiáng)，更有可能實(shí)施ERM項(xiàng)目。對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)而言，其價(jià)值主要依賴于未來(lái)的現(xiàn)金流，而未來(lái)現(xiàn)金流受制于各種不確定性因素，在企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，未來(lái)現(xiàn)金流的價(jià)值容易被低估。為此，成長(zhǎng)性好的企業(yè)管理層更愿意通過(guò)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理降低破產(chǎn)概率，以提高潛在價(jià)值的可實(shí)現(xiàn)性。同時(shí)，成長(zhǎng)性好的公司容易出現(xiàn)投資不足的問(wèn)題，從而失去好的機(jī)會(huì)。為抓住有利的機(jī)會(huì)，高成長(zhǎng)性企業(yè)也有動(dòng)機(jī)實(shí)施ERM項(xiàng)目。Liebenberg & Hoyt（2003）研究表明，高成長(zhǎng)性的企業(yè)更傾向于ERM項(xiàng)目的實(shí)施。為此本文提出假設(shè)4:

H4：企業(yè)成長(zhǎng)性與ERM實(shí)施正相關(guān)，成長(zhǎng)性好的企業(yè)更愿意實(shí)施ERM。

5.機(jī)構(gòu)持股與ERM的實(shí)施

機(jī)構(gòu)投資者與ERM的關(guān)系存在兩種假說(shuō)：一種是能動(dòng)投資者假說(shuō)，這種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的持股比例一般比較高，有能力也有動(dòng)力去監(jiān)督和影響企業(yè)經(jīng)理人的行為，成為能動(dòng)的投資者。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)執(zhí)行長(zhǎng)期持有股票的戰(zhàn)略，為了實(shí)現(xiàn)收益最大化，他們采取適度方式參與公司治理，行使與公司重大決策、管理等共同利益相關(guān)的決議權(quán)、賬目查閱權(quán)等，并用他們的“聲音”去影響經(jīng)理人的決策，他們應(yīng)該感興趣甚至鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施ERM項(xiàng)目。另一種是短視投資者假說(shuō)，這種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者比較看重的是短期收益，當(dāng)能夠從市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)或在收購(gòu)中獲利時(shí)，就會(huì)賣掉股票。較強(qiáng)的投機(jī)性決定了機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注即期利益，而短期成本高昂且效果存在一定時(shí)滯的ERM可能對(duì)其缺乏吸引力。Liebenberg & Hoyt（2003）、Pagach & Warr （2011）的研究均表明機(jī)構(gòu)投資者具有積極公司治理效應(yīng)，能夠促進(jìn)ERM的實(shí)施。與眾多學(xué)者的前期研究成果一致，本文提出假設(shè)5：

H5：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與ERM實(shí)施正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)更可能實(shí)施ERM。

6.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與ERM的實(shí)施

近年來(lái)，由于受到國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)蕩以及美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)的影響，我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的逐漸凸顯，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制開(kāi)始成為擺在我們面前的一個(gè)嚴(yán)峻問(wèn)題。因此，通過(guò)全面風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)來(lái)管控企業(yè)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)，建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)政府主管部門和市場(chǎng)監(jiān)管部門的工作核心。2006年我國(guó)國(guó)資委頒布了《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，明確要求中央企業(yè)根據(jù)自身情況逐步開(kāi)展ERM工作。該指引作為指導(dǎo)性監(jiān)管約束文件，雖然沒(méi)有要求企業(yè)強(qiáng)制執(zhí)行，但是作為一種制度因素，會(huì)起到引領(lǐng)和導(dǎo)向作用，從而對(duì)中央企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)的ERM實(shí)施產(chǎn)生積極的影響。當(dāng)前，我國(guó)行政力量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍然有比較大的影響，特別是國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)在調(diào)配各種資源的能力上以及權(quán)限上，均高于其他類型的企業(yè)。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的高管層，出于升遷原因，也有動(dòng)力去實(shí)施ERM。為此，本文提出假設(shè)6：

H6：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與ERM實(shí)施正相關(guān)，國(guó)有企業(yè)更傾向于實(shí)施ERM。

7.兩職合一與ERM的實(shí)施

許多研究認(rèn)為兩職合一（董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理）是董事會(huì)效率低下的主要原因之一，因?yàn)閮陕毢弦粫?huì)嚴(yán)重影響董事會(huì)獨(dú)立性，削弱董事會(huì)監(jiān)管的力度，甚至可能出現(xiàn)完全內(nèi)部人控制的情況。Desender （2007）認(rèn)為管理者可能無(wú)法從實(shí)施ERM中獲取利益，由于他們的部分報(bào)酬可能來(lái)自隨著股票波動(dòng)性而增加價(jià)值的股票期權(quán)，通過(guò)實(shí)證研究表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離有助于ERM的實(shí)施。因此，本文提出假設(shè)7:

H7：兩職合一與ERM的實(shí)施負(fù)相關(guān)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離有助于企業(yè)ERM的實(shí)施。

8.審計(jì)師質(zhì)量與ERM的實(shí)施

企業(yè)聘用高質(zhì)量的審計(jì)人員更有可能致力于風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施。高質(zhì)量的審計(jì)事務(wù)所能夠更好的鼓勵(lì)和誘導(dǎo)企業(yè)改進(jìn)ERM系統(tǒng)的設(shè)計(jì)和實(shí)施，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提升。眾多學(xué)者將審計(jì)事務(wù)所類型作為ERM實(shí)施的影響因素。Beasley（2005）研究表明審計(jì)事務(wù)所類型與ERM實(shí)施階段存在相關(guān)性，選擇四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)更加致力于風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高。Desender（2007）以將四大會(huì)計(jì)事務(wù)所作為審計(jì)師質(zhì)量的衡量指標(biāo)，研究表明審計(jì)師質(zhì)量對(duì)ERM實(shí)施有著顯著的影響。本文據(jù)此提出假設(shè)8:

H8：審計(jì)質(zhì)量與ERM實(shí)施正相關(guān)，高質(zhì)量的審計(jì)師有助于企業(yè)ERM的實(shí)施。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010-2013年間在上海證券交易所上市的A股上市公司為初始樣本，并剔除金融企業(yè)、ST類上市公司和數(shù)據(jù)不全公司，最后得到3223個(gè)樣本觀測(cè)值，其中237個(gè)公司樣本實(shí)施了ERM。除有關(guān)ERM的使用信息和相關(guān)說(shuō)明使用關(guān)鍵詞搜索在中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所網(wǎng)站以及公開(kāi)披露的上市公司年報(bào)進(jìn)行搜索，并進(jìn)行手工整理外，本文其他數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）和wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.全面風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）

目前，主流數(shù)據(jù)庫(kù)還沒(méi)有收集并完善ERM的具體信息。在以往的研究中，學(xué)者們往往是以企業(yè)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理工具或?qū)嵤╋L(fēng)險(xiǎn)管理策略作為風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)志。Hoyt & Liebenberg（2003，2011）開(kāi)創(chuàng)性的以企業(yè)設(shè)立首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）作為ERM的標(biāo)志。這一界定方法可以從企業(yè)全局的視野識(shí)別、處理企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。本文借鑒Hoyt & Liebenberg （ 2003，2011）的思路，以風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、首席風(fēng)險(xiǎn)官、全面風(fēng)險(xiǎn)管理、整合風(fēng)險(xiǎn)管理作為關(guān)鍵詞在中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所網(wǎng)站以及公開(kāi)披露的上市公司年報(bào)進(jìn)行搜索，收集整理企業(yè)ERM的相關(guān)信息。構(gòu)建虛擬變量（ERM）來(lái)表征全面風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施情況，若上市公司已經(jīng)設(shè)立了首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）或風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)以及建立了系統(tǒng)、整體性的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，制定了《全面風(fēng)險(xiǎn)管理制度》，可以認(rèn)為實(shí)施了全面風(fēng)險(xiǎn)管理，ERM取值為1；否則取值0。

2.影響因素根據(jù)研究假設(shè)，本文研究的主要解釋變量包括企業(yè)規(guī)模、無(wú)形資產(chǎn)占比、企業(yè)成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一和審計(jì)質(zhì)量等。企業(yè)規(guī)模的變量用企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，無(wú)形資產(chǎn)占比用無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來(lái)表示，企業(yè)成長(zhǎng)性用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)表示，同時(shí)用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)的替代變量；機(jī)構(gòu)投資者持股比例用機(jī)構(gòu)投資者持股占股份總額的比例來(lái)表示，用年末基金持股數(shù)量作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量；產(chǎn)業(yè)性質(zhì)、兩職合一和審計(jì)師質(zhì)量均可以用虛擬變量來(lái)表示。如果是國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量取值1，否則取值0。參照劉俊等（2005）的方法，如果企業(yè)選擇國(guó)際“四大”或者國(guó)內(nèi)“十大”會(huì)計(jì)事務(wù)所，審計(jì)質(zhì)量變量取值為1，否則為0；同時(shí)用審計(jì)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量。董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，兩職合一變量取值為1，其他情況取值為0。上述變量具體定義見(jiàn)表1。

（三）研究模型設(shè)定

在因變量為二分類變量時(shí)，Logistic回歸分析方法往往是較好的選擇。本文是以ERM實(shí)施與否作為計(jì)量模型的因變量，建立Logistic模型對(duì)ERM實(shí)施的影響因素進(jìn)行分析。Logistic模型的基本形式如下：

其中，P（ERM）表示上市公司實(shí)施ERM的概率，1-P（ERM） 表示上市公司不實(shí)施ERM的概率，β0為截距，β1～β8為系數(shù)，ε為殘差。

我們通過(guò)構(gòu)建模型（1）來(lái)考察ERM實(shí)施的影響因素，并通過(guò)全樣本檢驗(yàn)和分組樣本檢驗(yàn)，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下ERM實(shí)施的影響因素是否存在顯著的差異。

四、實(shí)證分析及其結(jié)果

（一）單變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2描述了ERM取0-1虛擬變量時(shí)分組統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，反映最大值、最小值、均值、方差等統(tǒng)計(jì)量在兩組樣本之間的不同。對(duì)兩組間變量均值進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)表明，ERM企業(yè)與非ERM企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、無(wú)形資產(chǎn)占比、機(jī)構(gòu)持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一及審計(jì)質(zhì)量的指標(biāo)方面存在顯著差異。ERM企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模更大、無(wú)形資產(chǎn)占比越高、機(jī)構(gòu)持股比例更高，這說(shuō)明規(guī)模大的企業(yè)擁有更多的資源和實(shí)力，其實(shí)施ERM項(xiàng)目的意愿也更強(qiáng)烈。而無(wú)形資產(chǎn)占比高的企業(yè)為了防止在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)發(fā)生巨大損失，也有動(dòng)力去實(shí)施ERM項(xiàng)目。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的企業(yè)越傾向于ERM的實(shí)施，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股可以起到外部治理的作用。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)以及選擇高質(zhì)量審計(jì)師的企業(yè)更傾向于ERM的實(shí)施，而兩職合一卻不利于ERM的實(shí)施。此外，財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)在ERM和非ERM之間的指標(biāo)差異不顯著。因?yàn)閱巫兞坎町愶@著性檢驗(yàn)并沒(méi)有控制其他因素的影響，故不能據(jù)此得出完全令人信服的結(jié)論，還須進(jìn)行Logistic回歸分析。

（二）相關(guān)性分析

主要變量間的相關(guān)系數(shù)如表3所示，從表中可以看出，ERM在1%的顯著性水平下與企業(yè)規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計(jì)質(zhì)量顯著正相關(guān)，在5%的顯著性水平下與無(wú)形資產(chǎn)占比顯著正相關(guān)，與兩職合一負(fù)相關(guān)，說(shuō)明投資者持股比例、無(wú)形資產(chǎn)占越高的企業(yè)越傾向于實(shí)施ERM，大規(guī)模企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、審計(jì)質(zhì)量較高的企業(yè)也傾向于實(shí)施ERM，而董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職合一對(duì)ERM的實(shí)施有顯著的負(fù)影響，說(shuō)明兩職合一不利于ERM的實(shí)施。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，各自變量之間存在著較為明顯的相關(guān)，但各相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均低于0.5，表明變量之間的相關(guān)程度較低。

表1　模型變量及定義

表2　單變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3　主要變量的相關(guān)系數(shù)

（三）全樣本Logistic回歸分析

根據(jù)以上分析，利用前面構(gòu)建的Logistic回歸模型，對(duì)本文的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，見(jiàn)表4

由表4的數(shù)據(jù)得到一些關(guān)于我國(guó)上市公司實(shí)施ERM的特點(diǎn)，具體如下:

（1）對(duì)ERM實(shí)施具有顯著性影響的因素包括企業(yè)規(guī)模、無(wú)形資產(chǎn)占比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及審計(jì)質(zhì)量，并且影響作用均與預(yù)期相同。表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模與ERM實(shí)施顯著正相關(guān)，資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)在實(shí)施ERM時(shí)有著越明顯的優(yōu)勢(shì)，越傾向于ERM的實(shí)施，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。無(wú)形資產(chǎn)占比越高的企業(yè)，越傾向于ERM項(xiàng)目的實(shí)施，假設(shè)H2也得到驗(yàn)證。最終控制人性質(zhì)與ERM的實(shí)施顯著正相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)更傾向于ERM的實(shí)施，假設(shè)H6得到驗(yàn)證。審計(jì)質(zhì)量對(duì)ERM的實(shí)施有顯著的正影響，高質(zhì)量會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)掌控能力明顯好于其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所，假設(shè)H8得到驗(yàn)證。

（2）對(duì)ERM的實(shí)施影響不顯著的因素包括財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)成長(zhǎng)性、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、兩職合一。其中，企業(yè)成長(zhǎng)性和兩職合一對(duì)ERM實(shí)施的影響方向與理論預(yù)期一致。財(cái)務(wù)杠桿和機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)ERM實(shí)施有不顯著的負(fù)向作用，這與我們的研究假設(shè)相反。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)，這表明越容易陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，可能越不傾向于實(shí)施ERM。這一結(jié)果與Liebenberg & Hoyt（ 2003）的研究結(jié)論相悖，而與Pagach & Warr（2011）的結(jié)論一致?？赡艿脑蚴?，ERM的實(shí)施需要支付高額的費(fèi)用，而財(cái)務(wù)杠桿率高的企業(yè)可能會(huì)缺乏較多的現(xiàn)金流去實(shí)施ERM，并且遭受財(cái)務(wù)困境的企業(yè)可能會(huì)為了企業(yè)利益而冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而不愿意ERM的實(shí)施。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ERM的實(shí)施有負(fù)向作用，驗(yàn)證了“短視投資者假說(shuō)”。這說(shuō)明外部機(jī)構(gòu)投資者不僅沒(méi)有促進(jìn)ERM的實(shí)施，反而對(duì)ERM決策起到負(fù)向作用，這與Liehenberg& Hoyt（2003）、Pagach & Warr（2011）的結(jié)論相反?？赡艿脑蚴?，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還不夠成熟，能動(dòng)的、高水平的機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)重缺乏，由于羊群效應(yīng)的原因，機(jī)構(gòu)投資者并未起到資本市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。較強(qiáng)的投機(jī)性決定了其更加關(guān)注于即期利益，短期成本高昂而效果存在時(shí)滯的企業(yè)ERM項(xiàng)目明顯對(duì)其缺乏吸引力。

表4　ERM實(shí)施的影響因素回歸結(jié)果

表5　國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的分組檢驗(yàn)

（四）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角下的ERM影響因素分析

在我國(guó)特殊制度背景下，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨著不同的預(yù)算約束，具有不同的公司特有風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)ERM的實(shí)施做出不同的決策。對(duì)于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的管理者來(lái)說(shuō)，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能存在著差異，而這種差異又會(huì)影響到ERM決策。我們認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)帶來(lái)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的差異，進(jìn)而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有可能會(huì)影響到ERM的決策機(jī)制。為考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對(duì)ERM決策的影響，本文將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)子樣本和非國(guó)有企業(yè)子樣本進(jìn)行分別分析?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5。

從表5可以看出，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異情況下，企業(yè)實(shí)施ERM的影響因素存在顯著的不同。在非國(guó)有企業(yè)子樣本中，對(duì)ERM的實(shí)施具有顯著影響的是企業(yè)規(guī)模與無(wú)形資產(chǎn)占比。其中，企業(yè)規(guī)模對(duì)ERM的影響與不考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的全樣本回歸結(jié)果一樣，均有顯著的正向作用；而無(wú)形資產(chǎn)占比對(duì)企業(yè)ERM的實(shí)施顯著負(fù)相關(guān)，這與全樣本回歸的結(jié)果則完全相反，顯然與理論預(yù)期相悖。這說(shuō)明無(wú)形資產(chǎn)占比高的企業(yè)對(duì)于ERM的重視程度比較差，原因可能在于無(wú)形資產(chǎn)占比高的非國(guó)有企業(yè)更缺乏現(xiàn)金，從而節(jié)約了風(fēng)險(xiǎn)管理方面的支出，對(duì)ERM的實(shí)施產(chǎn)生了負(fù)向作用。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和審計(jì)質(zhì)量對(duì)ERM實(shí)施沒(méi)有顯著影響，但是可以看出，其影響方向與全樣本回歸的結(jié)果完全相反。

在國(guó)有企業(yè)子樣本中，與全樣本回歸相比較，機(jī)構(gòu)投資者持股比例由不顯著變得在10%水平下顯著，各變量對(duì)ERM實(shí)施的影響與全樣本回歸結(jié)果基本一致。其主要原因是國(guó)有企業(yè)在樣本總體中占的比例偏高，約占到66.4%，從而導(dǎo)致了全樣本與國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果較為一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)自變量之間是否存在多重共線性，我們計(jì)算了各自變量的容忍度（TOL）和方差膨脹因子（VIF）。結(jié)果表明，自變量的方差膨脹因子值（VIF）均小于3，容忍度值（TOL）均大于0.1，說(shuō)明自變量之間不存在多重共線性。為考察本文研究結(jié)果的敏感性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）刪除連續(xù)性變量在5%和95%分位數(shù)以外的數(shù)據(jù)， 以消除異常值的影響。（2）用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、審計(jì)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)、基金持有數(shù)量分別代替資產(chǎn)增長(zhǎng)率、審計(jì)事務(wù)所類型和機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行回歸。（3）在模型中控制行業(yè)影響因素，選取占上市公司絕大部分的制造業(yè)公司作為研究樣本。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)與前面的結(jié)果基本一致（限于篇幅，略去了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果）。

五、研究結(jié)論及建議

本文運(yùn)用2009-2013年我國(guó)滬市A股的上市公司為研究樣本，以風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的設(shè)立、首席風(fēng)險(xiǎn)官的任命或風(fēng)險(xiǎn)制度的制定作為ERM實(shí)施的標(biāo)志，對(duì)上市公司ERM實(shí)施的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)規(guī)模、無(wú)形資產(chǎn)占比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及審計(jì)質(zhì)量對(duì)ERM的實(shí)施有顯著正向影響，并且影響作用均與預(yù)期相同。表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模越大、無(wú)形資產(chǎn)占比越高、外部審計(jì)質(zhì)量越高的企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)越傾向于ERM的實(shí)施?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)企業(yè)ERM決策機(jī)制的影響，將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)子樣本和非國(guó)有企業(yè)子樣本進(jìn)行分別分析。結(jié)果表明，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異情況下，企業(yè)實(shí)施ERM的影響因素存在顯著的不同。

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，強(qiáng)調(diào)整合理念的“全面風(fēng)險(xiǎn)管理”（ERM）迅速得到全球企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同，成為現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理理論的核心準(zhǔn)則。世界各國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也紛紛出臺(tái)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，以期強(qiáng)化公司治理水平和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。本研究對(duì)于企業(yè)ERM項(xiàng)目在我國(guó)建設(shè)和推廣的實(shí)踐啟示在于:（1）企業(yè)ERM是內(nèi)生決定的，主要受到企業(yè)特征以及治理結(jié)構(gòu)特征的影響。為此，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該積極培育風(fēng)險(xiǎn)管理文化，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，促進(jìn)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以使企業(yè)文化、組織設(shè)計(jì)和企業(yè)治理機(jī)制能強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理原則。（2）企業(yè)ERM的決策也受到政策監(jiān)管、外部審計(jì)質(zhì)量等外部因素的影響。為此，應(yīng)該逐漸完善資本市場(chǎng)的監(jiān)管制度框架，進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度與現(xiàn)法律和行政規(guī)章的銜接，使外部法律法規(guī)形成對(duì)企業(yè)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管理制度的強(qiáng)力支撐。（3）在中國(guó)特殊的制度環(huán)境背景下，中央直屬國(guó)有企業(yè)是企業(yè)ERM實(shí)施的重要主體，相關(guān)部門應(yīng)該推動(dòng)中央企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)，發(fā)揮其示范作用，從而引領(lǐng)我國(guó)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高。

作者單位：內(nèi)蒙古師范大學(xué)公共管理學(xué)院中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院 內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院

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