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內(nèi)部控制、代理成本與超額現(xiàn)金持有

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內(nèi)部控制在公司治理中起著重要作用，有效的內(nèi)部控制能夠降低代理問(wèn)題，進(jìn)而抑制公司的超額現(xiàn)金持有水平。本文基于2010-2013年上市公司數(shù)據(jù)，研究?jī)?nèi)部控制對(duì)代理成本與超額現(xiàn)金持有水平間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：代理成本越高，超額現(xiàn)金持有水平越高；內(nèi)部控制會(huì)減弱代理成本對(duì)公司超額現(xiàn)金持有水平的正向作用，且內(nèi)部控制質(zhì)量越高該調(diào)節(jié)作用越顯著。

內(nèi)部控制代理成本超額現(xiàn)金持有

一、引言

現(xiàn)金是進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不可缺少的條件，它既是資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)，又是資本運(yùn)動(dòng)的終點(diǎn)。只有在日常經(jīng)營(yíng)中持有足夠的現(xiàn)金，公司才能夠健康持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。公司持有現(xiàn)金的傳統(tǒng)理論認(rèn)為，影響公司現(xiàn)金持有的因素分為公司治理環(huán)境、公司特征及金融市場(chǎng)不完美程度三類(lèi)。從代理理論的角度出發(fā)，管理者在私人利益的驅(qū)使下是希望多持有現(xiàn)金以增加其控制資源的數(shù)量的。那么當(dāng)公司治理及金融市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，管理者更有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)持有較多現(xiàn)金。根據(jù)上述理論，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和公司內(nèi)外環(huán)境的完善，公司持有的現(xiàn)金應(yīng)該減少。但實(shí)務(wù)中，公司持有現(xiàn)金比率在不斷增長(zhǎng)。Bates et al的研究顯示，美國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平從1980年的10.5%增加到了2006年23.2%。本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司總體現(xiàn)金持有比率較高，2011- 2013年的各年實(shí)際現(xiàn)金持有均值均在22%以上。為何會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？是什么因素導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平與傳統(tǒng)理論相違背？

對(duì)于持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為有“交易動(dòng)機(jī)”、“謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)”和“代理動(dòng)機(jī)”三大動(dòng)機(jī)。融資約束、交易成本、投資者保護(hù)等多種因素作用于這三個(gè)動(dòng)機(jī)，從而影響企業(yè)持現(xiàn)行為和持現(xiàn)水平。交易動(dòng)機(jī)指為維持日常周轉(zhuǎn)及正常商業(yè)活動(dòng)所需而持有現(xiàn)金，謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)指為應(yīng)付突發(fā)事件而持有現(xiàn)金。兩者都以管理者和股東利益一致為前提假設(shè)的，但現(xiàn)實(shí)中，由于所有權(quán)和代理權(quán)的分離，使得代理人和委托人的利益存在潛在的沖突，從而公司管理者可能以股東利益為代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益。而公司的一切日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都有管理者負(fù)責(zé)，現(xiàn)金持有水平也由管理者決定，由此便產(chǎn)生了持有現(xiàn)金的代理動(dòng)機(jī)。代理問(wèn)題的存在常常會(huì)使公司持有的現(xiàn)金水平偏離正常水平，已有研究表明代理成本越高的公司超額現(xiàn)金持有水平越高。那么，建立有效的治理機(jī)制緩解上述代理問(wèn)題，就可以提高公司現(xiàn)金管理效率，有效抑制超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象。作為公司治理機(jī)制的內(nèi)部控制，一方面能改善信息質(zhì)量、提高信息透明度從而減輕因信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的代理沖突，另一方面能形成科學(xué)有效的職責(zé)分工和制衡制度，這在一定程度上也可降低代理成本。此外，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司，其外部融資成本就會(huì)越低，則公司對(duì)內(nèi)部資金依賴(lài)程度降低，內(nèi)部持有資金的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱，那么超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象就會(huì)得到明顯改善。

隨著《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》、《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》及《年度內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告的一般規(guī)定》等一系列有關(guān)內(nèi)部控制的政策法規(guī)的頒布和實(shí)施，我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系已逐步得到完善并在資本市場(chǎng)得到全面貫徹實(shí)施。財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合山東財(cái)經(jīng)大學(xué)發(fā)布的我國(guó)上市公司實(shí)施企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系情況分析報(bào)告（財(cái)政部會(huì)計(jì)司等， 2014/2015）顯示，2013年披露內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告的上市公司占92.89%，其中整體有效內(nèi)部控制評(píng)價(jià)結(jié)論占98.92%；2014年度，披露了內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告的上市公司占98.39%，整體有效內(nèi)部控制評(píng)價(jià)結(jié)論占98.72%。內(nèi)部控制規(guī)范體系不斷完善，越來(lái)越多的公司建立起內(nèi)部控制制度并按規(guī)定披露內(nèi)部控制報(bào)告，那么公司建立的內(nèi)部控制制度到底是否有效？它能否緩解代理問(wèn)題，有效抑制公司超額現(xiàn)金持有行為呢？本文在檢驗(yàn)代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究不同內(nèi)部控制質(zhì)量下，該影響是否存在差異。本文的研究以期豐富內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)解決企業(yè)超額現(xiàn)金持有的問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金持有價(jià)值具有一定的實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

1.現(xiàn)金持有及代理問(wèn)題

現(xiàn)金的流動(dòng)性最強(qiáng)，持有風(fēng)險(xiǎn)也最大，現(xiàn)金持有一直是學(xué)者們關(guān)注的問(wèn)題。學(xué)術(shù)界對(duì)現(xiàn)金持有問(wèn)題的研究主要集中在現(xiàn)金持有的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)銷(xiāo)售募集資金的成本、現(xiàn)金循環(huán)周期及現(xiàn)金流的不確定性等及稅收成本、研發(fā)費(fèi)用都會(huì)對(duì)公司持有現(xiàn)金水平產(chǎn)生影響。Pinkowitz & Williamson、Bates et al對(duì)不同國(guó)家公司持現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平不斷提高。此外Riddick &Whited、Armenter & Hnatkovska、Irvine & Pontiff、Fresard分別從公司風(fēng)險(xiǎn)、股票增發(fā)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等角度解釋謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)的作用機(jī)理。另外，代理問(wèn)題對(duì)現(xiàn)金持有的影響也得到大量學(xué)者的關(guān)注。Jensen最早指出代理動(dòng)機(jī)與公司持有現(xiàn)金水平正相關(guān)，他認(rèn)為現(xiàn)金易被侵吞從而便于管理者滿足私利或建立企業(yè)帝國(guó)。后續(xù)的研究也表明高管政治關(guān)聯(lián)和職務(wù)消費(fèi)、薪酬激勵(lì)等代理問(wèn)題都影響公司現(xiàn)金持有水平。Gao et al研究發(fā)現(xiàn)代理動(dòng)機(jī)對(duì)私有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平具有正向作用。與上述結(jié)論不同的是，Ozkan et al的研究顯示管理者持股比例的增加對(duì)公司現(xiàn)金持有量的作用具有非單調(diào)性，Masulis et al認(rèn)為代理成本較為嚴(yán)重的公司可能持有較少現(xiàn)金。由于學(xué)者們關(guān)于代理問(wèn)題對(duì)現(xiàn)金持有影響的結(jié)論并不一致，因此有學(xué)者認(rèn)為代理成本所影響的更可能是超額現(xiàn)金持有水平。干勝道等對(duì)超額現(xiàn)金持有的上市公司特質(zhì)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)超額持有現(xiàn)金的上市公司代理成本要高。由此可見(jiàn)，代理問(wèn)題對(duì)公司現(xiàn)金持有水平有著很大的影響，那么建立有效的治理機(jī)制緩解代理問(wèn)題，就可以提高公司現(xiàn)金管理效率，有效抑制超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象。

2、內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果

國(guó)內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)十分豐富，學(xué)者們從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、資本成本、盈余管理、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易及企業(yè)投資等方面對(duì)內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探討。而有關(guān)內(nèi)部控制在企業(yè)現(xiàn)金持有與管理中的影響的研究則很少有學(xué)者涉獵，目前的文獻(xiàn)中僅有數(shù)篇文獻(xiàn)考察內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值、現(xiàn)金持有水平的影響。

綜合上述相關(guān)研究，我們發(fā)現(xiàn)目前鮮有文獻(xiàn)研究代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響，也未有研究?jī)?nèi)部控制對(duì)代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有影響的治理作用的文獻(xiàn)?；诖?，本文從代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響出發(fā)，探究?jī)?nèi)部控制對(duì)代理成本的治理作用。

三、理論分析與假設(shè)提出

1.代理成本與超額現(xiàn)金持有水平

已有的研究多關(guān)注代理成本對(duì)公司持現(xiàn)水平的影響，但兩者之間是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，學(xué)者們的結(jié)論并不一致。陳德球、Nikolov & Whited的研究均表明，代理動(dòng)機(jī)對(duì)公司持現(xiàn)水平具有正向作用。但有學(xué)者對(duì)此提出不同的看法，Ozkan et al研究顯示，管理者持股比例的增加對(duì)公司現(xiàn)金持有量的作用具有非單調(diào)性；Masulis et al研究發(fā)現(xiàn)代理成本與持現(xiàn)水平負(fù)相關(guān)；Huang et al發(fā)現(xiàn)，代理問(wèn)題的緩解使得公司持有的現(xiàn)金得到更高估價(jià)。綜合以上的研究結(jié)論，我們認(rèn)為，代理動(dòng)機(jī)對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的作用很可能是雙向的。代理問(wèn)題的出現(xiàn)，一方面可能會(huì)因管理層高額津貼和職務(wù)消費(fèi)、過(guò)度投資、低效并購(gòu)等不當(dāng)行為致使公司實(shí)際持有現(xiàn)金水平遠(yuǎn)低于正常值，或者可能致使公司出于避免現(xiàn)金被管理層揮霍的原因而選擇持有相對(duì)較少的現(xiàn)金。另一方面當(dāng)代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)，公司管理層往往會(huì)濫用權(quán)力，在私人利益的驅(qū)使下會(huì)持有更多的現(xiàn)金。管理層為在任期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績(jī)，通常降低經(jīng)營(yíng)成本選擇增大現(xiàn)金持有。從公司角度來(lái)看，為避免因管理層錯(cuò)誤的經(jīng)營(yíng)、投資等決策致使公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難甚至破產(chǎn)倒閉等情況的發(fā)生，公司常會(huì)持有足夠的現(xiàn)金來(lái)應(yīng)對(duì)。因此，代理成本可能會(huì)使公司持現(xiàn)水平增加，也可能會(huì)減少，也即代理成本會(huì)導(dǎo)致公司持現(xiàn)水平偏離正常值即超額持有現(xiàn)金。辛宇等也認(rèn)為代理成本所影響的更可能是超額現(xiàn)金持有水平，代理成本越高超額現(xiàn)金持有水平越大。

基于此，提出假設(shè)1。

H1:代理成本越高，超額現(xiàn)金持有越高。

2.內(nèi)部控制、代理成本和超額現(xiàn)金持有水平

代理問(wèn)題會(huì)使得公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離正?，F(xiàn)金持有水平，而有效的內(nèi)部控制則能夠通過(guò)建立良好的公司內(nèi)部管理機(jī)制約束管理層從而避免公司較高的超額現(xiàn)金持有水平。有效的內(nèi)部控制能夠降低管理者與股東之間的代理沖突，從而緩解代理成本對(duì)現(xiàn)金持有的影響。

一方面，內(nèi)部控制作為一種有效的公司治理制度，通過(guò)設(shè)置一系列具體規(guī)則和職責(zé)權(quán)限來(lái)對(duì)管理層權(quán)力進(jìn)行牽制，抑制管理層權(quán)力濫用，使管理層在做現(xiàn)金決策時(shí)以股東利益為目標(biāo)而不是為私人利益而持有過(guò)多或過(guò)少現(xiàn)金。有關(guān)學(xué)者的研究也表明，內(nèi)部控制可以約束管理層的權(quán)力濫用、弱化代理問(wèn)題進(jìn)而優(yōu)化現(xiàn)金配置。另一方面，代理問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因在于股東與管理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，有效的內(nèi)部控制有利于增強(qiáng)公司信息透明度，提高信息溝通過(guò)程中的質(zhì)量和效率，從而約束管理者的自利行為抑制代理成本的增加。此外，通過(guò)確保財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，內(nèi)部控制能夠減少管理者機(jī)會(huì)主義會(huì)計(jì)選擇的可能性，這就限制了其披露虛假信息和操縱會(huì)計(jì)信息的行為，也約束了其利益侵占行為。再者，內(nèi)部控制還可以抑制管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，使得管理者以股東利益最大化為目標(biāo)，從而避免其由于投資不當(dāng)、資產(chǎn)使用不當(dāng)?shù)戎率构粳F(xiàn)金持有水平出現(xiàn)異常。由此認(rèn)為，內(nèi)部控制能夠緩解代理成本對(duì)現(xiàn)金持有的影響，且代理問(wèn)題越嚴(yán)重內(nèi)部控制降低代理成本的空間就會(huì)越大，從而更能影響現(xiàn)金持有量的規(guī)模。

基于此，提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部控制對(duì)代理成本具有治理作用，即內(nèi)部控制會(huì)減弱代理成本對(duì)公司超額現(xiàn)金持有水平的正向作用。

表1　主要變量定義

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

表3　上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量與代理成本、超額現(xiàn)金持有水平的均值T檢驗(yàn)

四、研究設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)立

參照辛宇等的研究，我們采用下列研究模型來(lái)衡量超額現(xiàn)金持有水平。

cashi,t是公司i第t年末現(xiàn)金持有余額，tai,t是公司i第t年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值。此外，考慮到行業(yè)因素的影響，對(duì)模型做如下調(diào)整：

ia log(cashratio)i,t是公司i第t年末經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平，log(cashratio)i,t是第t年末公司i所在行業(yè)I現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)。

構(gòu)建如下模型來(lái)估計(jì)現(xiàn)金持有水平預(yù)測(cè)值：

模型估計(jì)出的殘差我們稱(chēng)作超額現(xiàn)金持有excash，它是實(shí)際值與模型預(yù)測(cè)值（即正常持有水平）間的差異。該差異的絕對(duì)值（）即為超額現(xiàn)金持有水平Excash，該指標(biāo)表示實(shí)際現(xiàn)金持有水平與正?，F(xiàn)金持有水平之間的偏離程度。

對(duì)代理成本的衡量，羅煒等、游怡等、鄧曦東等學(xué)者們分別用管理費(fèi)用率、管理者替換比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、管理層持股比例、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度來(lái)衡量，但一直沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。由于本文在研究代理成本問(wèn)題時(shí)關(guān)注的是管理層對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響，而管理費(fèi)用中的占較大比重的差旅費(fèi)、辦公費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等可反映出經(jīng)理的在職消費(fèi)等情況，都與公司管理層的代理行為有著密切關(guān)系，在一定程度上能夠反映代理成本。因此我們采用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入，管理費(fèi)用被營(yíng)業(yè)收入所處可以消除公司規(guī)模的影響）來(lái)衡量代理成本。為控制其他因素對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響，本文選取董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度和實(shí)際控制人性質(zhì)作為控制變量。

為檢驗(yàn)假設(shè)1，我們?cè)O(shè)定如下模型（1）：

為進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)代理成本與超額現(xiàn)金持有水平間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，我們?cè)谀Ｐ停?）中加入了內(nèi)部控制ICI和交乘項(xiàng)MFR?ICI，構(gòu)建如下模型（2）：

為檢驗(yàn)假設(shè)2，我們依據(jù)內(nèi)部控制指數(shù)的平均值將樣本分為內(nèi)部控制質(zhì)量高的組和內(nèi)部控制質(zhì)量低的組分別進(jìn)行回歸分析。各變量名稱(chēng)、符號(hào)及定義見(jiàn)表1。

表4　回歸結(jié)果

表5　內(nèi)部控制組回歸結(jié)果

2.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010-2013年上市公司為研究樣本，考慮到模型中前一期變量的影響，有效觀測(cè)年度為2011-2013年。根據(jù)已有研究慣例，剔除了以下數(shù)據(jù)：保險(xiǎn)和金融類(lèi)的公司、主要變量缺失的公司、現(xiàn)金大于總資產(chǎn)的的公司，最終保留樣本6103個(gè)，各年度樣本量分別為1590、2163、2350。本文數(shù)據(jù)來(lái)自RESSEt數(shù)據(jù)庫(kù)和“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”，數(shù)據(jù)處理軟件為StAtA10.0。為避免極端值的影響，我們對(duì)各連續(xù)變量做了1%-99%的Winsorize處理。

3. 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，代理成本最小值0.009，最大值0.521，均值0.097；超額現(xiàn)金持有水平均值約為0.30，最大值約為1. 60，表明我國(guó)上市公司均存在不同程度的代理問(wèn)題和超額現(xiàn)金持有行為。經(jīng)統(tǒng)計(jì)樣本中約有42.13%的上市公司超額現(xiàn)金持有水平高于平均值，即表明有相當(dāng)一部分公司存在著嚴(yán)重的超額現(xiàn)金持有行為。此外，我們分別對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量與代理成本、內(nèi)部控制質(zhì)量與超額現(xiàn)金持有水平做了均值t檢驗(yàn)（詳見(jiàn)表3）。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司擁有較低的代理成本和超額現(xiàn)金持有水平，并且這種差異是顯著的。

五、實(shí)證研究結(jié)果

模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

模型1的回歸結(jié)果顯示MFR的回歸系數(shù)為0.295，且在1%的水平上顯著，表明管理費(fèi)用率與超額現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，也即代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平具有顯著正向作用。由于代理成本產(chǎn)生于所有者和經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)不一致，代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司往往表現(xiàn)為其管理者過(guò)度在職消費(fèi)或是因投資不當(dāng)、資產(chǎn)使用不當(dāng)?shù)戎率构纠觅Y產(chǎn)賺取收入的效率降低，這些都會(huì)使得公司的實(shí)際現(xiàn)金持有水平與正?，F(xiàn)金持有水平之間出現(xiàn)偏離，即代理成本會(huì)增加公司超額現(xiàn)金持有水平。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

回歸2中MFR對(duì)Excash的回歸系數(shù)約為1.284，在1%水平上顯著，表明管理費(fèi)用率越高則超額現(xiàn)金持有水平就越高，即代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向作用。MFR＊ICI的系數(shù)約為-0.158，在1%水平上顯著，這表明內(nèi)部控制對(duì)代理成本具有治理作用，能夠顯著減弱代理成本對(duì)公司超額現(xiàn)金持有水平的正向作用。內(nèi)部控制可以約束管理層，抑制其權(quán)利濫用；能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高公司和股東對(duì)管理層的監(jiān)督能力，降低管理層與股東之間的代理問(wèn)題，從而使得管理者能夠合理有效利用現(xiàn)金，避免公司出現(xiàn)嚴(yán)重超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象，使公司因代理問(wèn)題而造成的超額現(xiàn)金持有情況得到有效緩解。

為進(jìn)一步研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量高低與上述代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平影響之間的關(guān)系，我們根據(jù)內(nèi)部控制質(zhì)量是否高于樣本均值，將樣本分為高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組合低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組，并對(duì)兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5。

回歸3是高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組對(duì)模型（2）的回歸結(jié)果，回歸4是低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組對(duì)模型（2）的回歸結(jié)果。

高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組的回歸3的結(jié)果顯示，MFR對(duì)Excash的回歸系數(shù)約為2.064，在1%水平上顯著，表明代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向作用。MFR＊ICI的系數(shù)約為-0.266，在1%水平上顯著，表明當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量高時(shí)代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的正向作用會(huì)顯著減弱。低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組的回歸4的結(jié)果顯示，MFR對(duì)Excash的回歸系數(shù)約為0.830，在5%水平上顯著，即低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組中代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平仍具有顯著正向作用。MFR＊ICI的系數(shù)約為-0.088，單并不顯著，這表明當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量低時(shí)，代理成本對(duì)公司超額現(xiàn)金持有水平的正向作用會(huì)減弱，但該作用并不明顯。比較兩組回歸結(jié)果可以看出，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組MFR和MFR＊ICI的回歸系數(shù)顯著性均要大于低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組回歸系數(shù)的顯著性，這表明代理成本對(duì)公司超額現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向作用，且內(nèi)部控制對(duì)該正向作用的影響因內(nèi)部控制質(zhì)量高低的不同會(huì)有很大差異。即當(dāng)公司內(nèi)部控制質(zhì)量高時(shí)，代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的正向作用會(huì)得到較為顯著的緩解，而內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)該則緩解作用并不明顯。

此外，本文以企業(yè)內(nèi)部控制是否存在重大缺陷作為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的度量并重復(fù)進(jìn)行本文的研究，結(jié)論并未發(fā)生顯著變化。另外，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量代理成本的變量進(jìn)行回歸，結(jié)論未發(fā)生顯著變化。分年度進(jìn)行回歸，假設(shè)1和假設(shè)2依然成立。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2011-2013年我國(guó)上市公司為樣本，研究了代理成本與超額現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系及內(nèi)部控制對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，代理成本對(duì)超額現(xiàn)金持有水平具有顯著正向作用，即代理問(wèn)題越嚴(yán)重公司超額現(xiàn)金持有水平越高。而內(nèi)部控制則會(huì)減弱代理成本對(duì)公司超額現(xiàn)金持有水平的正向作用，且內(nèi)部控制質(zhì)量越高該調(diào)節(jié)作用越顯著。

內(nèi)部控制建設(shè)根本上應(yīng)當(dāng)是上市公司發(fā)揮內(nèi)生規(guī)范運(yùn)作機(jī)制的重要途徑和手段，有助于加強(qiáng)公司內(nèi)部管理，提高經(jīng)營(yíng)效率，管控潛在風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究對(duì)如何利用內(nèi)部控制規(guī)范公司現(xiàn)金持有行為、提高現(xiàn)金管理效率，具有一定的啟示意義。進(jìn)一步完善內(nèi)部控制制度建設(shè)，加強(qiáng)內(nèi)部控制在代理問(wèn)題、資金管理問(wèn)題上的約束和指引功能，才能使內(nèi)部控制真正發(fā)揮其提升管理效率的內(nèi)生動(dòng)力作用。

作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院

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