王?！±钏硷w

獨立董事的海外背景與企業(yè)現(xiàn)金持有決策

王裕李思飛

本文以中國 A 股上市公司為研究樣本，系統(tǒng)考察了獨立董事的海外背景對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響及作用機(jī)制。本文的研究結(jié)果表明，海外背景的獨立董事有助于企業(yè)更高效地持有相對較多現(xiàn)金以預(yù)防未來經(jīng)營中的不確定性；能夠顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值，即投資者對擁有海外背景獨立董事的企業(yè)的現(xiàn)金持有給予了顯著更高的定價；其作用機(jī)制在于，海外背景的獨立董事能夠抑制企業(yè)內(nèi)部持有大量現(xiàn)金引起的過度投資行為。本文的研究豐富和拓展了獨立董事及現(xiàn)金持有等相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，同時印證了近些年我國越來越多的企業(yè)引進(jìn)海外背景管理人才的重要性。

海外背景獨立董事現(xiàn)金持有

一、引言

現(xiàn)金是公司流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，對公司的生產(chǎn)經(jīng)營有重要作用。雖然企業(yè)持有現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)應(yīng)對環(huán)境的不確定性，當(dāng)企業(yè)面臨波動的現(xiàn)金流時，可以避免和有效應(yīng)對現(xiàn)金流短缺帶來的風(fēng)險和財務(wù)危機(jī)（Opler等，1999；Bates等，2009；Duchin，2010），但是持有現(xiàn)金也是有成本的：與其他資產(chǎn)相比，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為私人收益的成本更低，現(xiàn)金持有給管理層的利益轉(zhuǎn)移行為提供了機(jī)會，持有大量現(xiàn)金可能會導(dǎo)致管理層的代理成本，從而影響到企業(yè)持有現(xiàn)金所帶來的價值（Myers和Rajan，1998；Pinkowitz等，2006；Dittmar和Mahrt-Smith，2007）。

良好的公司治理機(jī)制可以有效監(jiān)督管理層，從而抑制管理層從自利的現(xiàn)金持有決策中獲取私有收益，提高現(xiàn)金持有價值。董事會是公司治理的重要內(nèi)容，獨立董事應(yīng)該發(fā)揮良好的監(jiān)督作用（Fama和Jensen，1983a）。然而，從我們的研究樣本來看各個公司獨立董事占比僅滿足政策所規(guī)定的1/3的要求，并且社會公眾和媒體普遍認(rèn)為獨立董事為“花瓶”，并沒有發(fā)揮相應(yīng)的公司治理作用。因此，從獨立董事占比來考慮獨立董事的獨立性往往不夠全面，必須考慮獨立董事實質(zhì)上的獨立，應(yīng)關(guān)注獨立董事的背景特征。

隨著經(jīng)濟(jì)的全球化，越來越多的企業(yè)引入海外背景的管理者，中央和各地政府也提出諸如 “海外高層次人才引進(jìn)計劃”等一系列政策和便利條件。在董事會中引入海外背景的董事成為企業(yè)引起海外人才的重要舉措。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為海外背景的董事可以給企業(yè)帶來更多的海外并購、海外出口和海外融資，能夠更好的監(jiān)督管理者，發(fā)揮有效的監(jiān)督和咨詢的智能（Masulis等，2012；Giannetti等，2014；王化成等，2015）。那么，在我國，海外背景的獨立董事能否在現(xiàn)金持有決策上對管理層產(chǎn)生影響？若可以，其作用機(jī)理又是什么呢？本文將對上述問題展開系統(tǒng)而全面的考察。

二、理論分析和研究假設(shè)

Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，公司持有大量現(xiàn)金時，管理者為了滿足自己構(gòu)建帝國的私欲而對凈現(xiàn)值為負(fù)的項目進(jìn)行過度投資，這是以犧牲股東利益為代價，損害股東財富最大化的財務(wù)目標(biāo)。因此，抑制過度投資是提高現(xiàn)金管理效率的重要途徑。公司管理層通過董事會做出投資等重要資金使用決策時，獨立董事必須參與其中，經(jīng)歷整個決策的提議、討論和表決，在此過程中獨立董事可以發(fā)揮監(jiān)督和咨詢的功能。獨立董事代表的利益群體和職責(zé)不同，我政府發(fā)布了一系列政策規(guī)范獨立董事的行為，當(dāng)獨立董事因違法相關(guān)規(guī)定的時候，其聲譽(yù)將會受到損害，因此，在參與重大決策的過程中，必然會更加盡職盡責(zé)。而內(nèi)部董事是公司管理層的一部分，他們的行為被管理層控制，并且他們的知識結(jié)構(gòu)、從業(yè)經(jīng)驗和其他管理者相似，相對在其他組織和社會團(tuán)體多個任職的獨立董事來說，他們的知識結(jié)構(gòu)、從業(yè)經(jīng)歷、信息來源更豐富。因此，在企業(yè)進(jìn)行投資等重大決策時，獨立董事對其影響更大。

對擁有海外背景的獨立董事來說，在咨詢功能上，他們在海外學(xué)習(xí)或工作有著良好的國際視野，先進(jìn)的管理理念和知識水平，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，他們更加了解投資項目的優(yōu)勢、未來的成長性以及可能給企業(yè)帶來的風(fēng)險等影響企業(yè)投資效率的信息，而且也可能更加了解國內(nèi)外相關(guān)行業(yè)市場的經(jīng)濟(jì)形勢以及未來走勢。換言之，與其他獨立董事相比，擁有海外背景的獨立董事更具有投資決策的經(jīng)驗和信息優(yōu)勢。在監(jiān)督功能上，其一，海外背景的獨立董事由于受海外成熟資本市場文化的熏陶（王裕和許年行，2014），保護(hù)中小股東的意識更強(qiáng)；其二，海外背景獨立董事更可能去追求生產(chǎn)力而不是取悅政治家或者本地的支持，他們在很大程度上脫離了本地的束縛（Giannetti等，2014）；其三，在海外或工作的更多時間、精力、經(jīng)濟(jì)上的投入，使海外背景獨立董事維護(hù)聲譽(yù)的成本更大，在較高物質(zhì)支持的同時，社會輿論和自身都給予更高的高求；另外，海外背景獨立董事強(qiáng)大的咨詢所帶來的專業(yè)權(quán)威，在董事會決策中更有話語權(quán)，并且該使他們不受管理層的各種威脅，不會擔(dān)心因為得罪管理層而失去自己的職位，他們會有更多的就業(yè)機(jī)會。因此，在董事會會議上以及監(jiān)督管理層決策的過程中，海外背景獨立董事的談判能力更強(qiáng)，在投資等重大事件上能夠更加“獨立”地發(fā)表意見，更加嚴(yán)格地限制管理層以侵害股東利益為代價的過度投資行為，促使管理層做出更有效的企業(yè)決策。綜上所述，在咨詢職能上，海外背景獨立董事在投資等企業(yè)資金使用決策中能夠給與管理者更多更有效的信息，提高現(xiàn)金使用效率；在監(jiān)督職能上，海外背景獨立董事更有動力也更有能力監(jiān)督管理者損害股東利益的行為，在重大事項上更加獨立地表達(dá)自己的意見和建議，有效遏制管理者由于過度投資行為導(dǎo)致的資金濫用和轉(zhuǎn)移，有助于企業(yè)更高效地持有相對較多現(xiàn)金以預(yù)防未來經(jīng)營中的不確定性，而投資者也會對公司持有較高水平現(xiàn)金給予更高地價值評估。

因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件既定時，擁有海外背景獨立董事的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平更高。

H2：在其他條件既定時，擁有海外背景獨立董事的企業(yè)，現(xiàn)金持有價值更高。

表1　研究樣本

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

（一）研究樣本

本文以2004-2011年A股非金融類上市公司為研究對象，由于模型2用到前一期和滯后一期變量，采用了2003-2012年度的數(shù)據(jù)。本文按照以下原則對原始樣本進(jìn)行篩選。本文最終得到研究觀測9578個公司/年（見表1）。

（二）變量定義

1. 獨立董事的海外背景界定

本文設(shè)定海外背景的啞變量，若企業(yè)擁有大陸以外的國家或地區(qū)的留學(xué)或工作經(jīng)歷的獨立董事為1，否者為0?？疾旌Ｍ獗尘蔼毩⒍略谄髽I(yè)經(jīng)營管理中發(fā)揮的作用。在本文的9578個研究樣本中，有2347個公司擁有海外工作或者學(xué)習(xí)背景的獨立董事，占到了全部樣本公司的24.5%。該比例如此之大，表明本文關(guān)注獨立董事的海外背景的經(jīng)濟(jì)后果具有一定的現(xiàn)實意義。

2. 現(xiàn)金持有水平

本文采用兩個方法，從兩個不同的角度衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平。首先，采用公司年末現(xiàn)金與短期投資之和表示公司期末的現(xiàn)金持有水平（CASH）。其次，采用經(jīng)行業(yè)年度均值或中位數(shù)調(diào)整的期末現(xiàn)金持有衡量企業(yè)相對現(xiàn)金持有水平（CASH_ MEAN、CASH_MED）。由于各行業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度、宏觀市場環(huán)境以及產(chǎn)品利潤率的差異，各行業(yè)企業(yè)因為預(yù)防性動機(jī)所儲備的現(xiàn)金水平也有很大差異。企業(yè)只有超越同行業(yè)企業(yè)才能更好地生存發(fā)展，獲得的投資機(jī)會。經(jīng)行業(yè)調(diào)整過的企業(yè)相對現(xiàn)金持有水平去除了行業(yè)因素對現(xiàn)金持有水平的影響，才能分析出對于在不同行業(yè)競爭中的企業(yè)持有現(xiàn)金所產(chǎn)生的價值效應(yīng)。一方面，企業(yè)持有的行業(yè)相對現(xiàn)金水平越高說明它在同行業(yè)同年度中的財務(wù)能力越強(qiáng)，抓住產(chǎn)品市場上優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會的能力越強(qiáng)，給企業(yè)帶來的價值也越高，另一方面，超過同行業(yè)的高額現(xiàn)金持有給管理者資金濫用帶來了機(jī)會，過度投資和資金濫用可能帶來價值的折損。

（三）研究模型

首先，為了假設(shè)1，參考Dittmar等（2003）、Harford等（2008），建立如下模型1。

其中，CASH為現(xiàn)金持有水平，等于年末現(xiàn)金與短期投資之和除以總資產(chǎn)；OSEAS為獨立董事海外背景的啞變量，若董事會中擁有海外背景的獨立董事等于1，否則為0；FSH為外資持股的比例，等于年末前十大股東中外資持股比例之和；SIZE為企業(yè)規(guī)模，等于年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LEV為財務(wù)杠桿，等于年末總負(fù)債除以總資產(chǎn)；GROWTH為企業(yè)成長性，等于主營業(yè)務(wù)收入的增長率；NCF為經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額；NWCi，t為凈營運資本，等于營運資本扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的余額除以總資產(chǎn)；DIVdum為股利支付的啞變量，若本年支付股利為1，否則為0；SEP為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度，等于控制權(quán)減去現(xiàn)金流權(quán)之差；STATE為控股股東性質(zhì)，若是國有的為1，否則為0。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

之后，為了檢驗假設(shè)2，本文使用Fama-French 經(jīng)典企業(yè)價值回歸的方法，構(gòu)建如下模型檢驗海外背景獨立董事對于現(xiàn)金持有的市場價值的影響。

MV為公司的市場價值，非流通股的價值以流通股股價與非流通股數(shù)之積代替。在穩(wěn)定性檢驗中，我們將采用每股凈資產(chǎn)以及流通股股價的20% 或30%折價代替非流通股股價計算公司的市場價值；NA為非現(xiàn)金資產(chǎn)，以公司年末總資產(chǎn)減去現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)（2007年之前采用短期投資）的余額表示；I為公司當(dāng)年發(fā)生的利息費用，本文以財務(wù)費用表示；DIV為公司支付的現(xiàn)金股利；INV為公司的投資支出，新增投資支出=資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊攤銷（Richardson，2006；Biddle等，2009）（其他變量定義同上）。式中所有變量經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，Xt是變量X在第t年的水平，dXt是變量X從第t-1年到第t年的變化量，Xt-Xt-1；dXt+1是變量X從第t年到第t+1年變化量，Xt+1-Xt。CASH的系數(shù)反映的是市場對企業(yè)每增加1元現(xiàn)金給予的定價。

最后，為了檢驗海外背景獨立董事影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)制構(gòu)建如下模型。首先估計預(yù)期投資，本文參考Richardson（2006）的方法確定投資過度的程度，如果投資投資額高于理想的投資額，則為過度投資。預(yù)期投資回歸方程如模型3所示。

其中，AGEi，t-1表示i公司IPO到第t-1年末為止的年數(shù)，RETURNi，t-1表示i公司第t-1年的股票收益率，其他變量定義同上。本文以公司實際的新增投資水平與預(yù)期投資水平之間的差額衡量公司投資過度的程度（OVER_INV）。本文主要檢驗中取正的殘差作為過度投資。對過度投資回歸模型，參考Richardson（2006）、陳運森和謝德仁（2011），建立以下模型4。

因變量OVER_INV過度投資由模型（3）得到，BOARD表示董事會規(guī)模，等于年末董事會成員數(shù)量；OUT表示獨立董事占比，等于年末獨立董事人數(shù)除以董事會成員數(shù)量；DUAL表示董事長和總經(jīng)理是否兩職合一，若為同一人為1，否則為0；MFEE表示管理者在職消費程度，等于管理費用除以主營業(yè)務(wù)收入；TUNNEL表示大股東掏空程度，等于其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn)；ROA表示企業(yè)盈利能力，等于營業(yè)利潤除以年末總資產(chǎn)（其他變量定義同上）。

（四）描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。表中未經(jīng)行業(yè)年度調(diào)整的CASH的最小值為0.003，最大值為0.733，經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整的CASH_MEAN最小值為-0.283，最大值為0.639，經(jīng)行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整的CASH_MED最小值為-0.283，最大值為0.666，說明現(xiàn)金持有水平各個公司以及各個行業(yè)間相差較大，因此研究上市公司現(xiàn)金持有具有一定現(xiàn)實意義。在所選區(qū)間內(nèi)投資不足樣本（5933個）要大于投資過度樣本（3645個）。獨立董事比例指標(biāo)（OUT）的均值為0.357，中位數(shù)為0.333，這說明大部分公司僅滿足政策規(guī)定的1/3獨董占比的要求，討論獨立董事背景特征的差異性十分必要。

表3　獨立董事海外背景與現(xiàn)金持有水平

四、實證結(jié)果

（一）獨立董事的海外背景與現(xiàn)金持有水平

表3 給出了假設(shè)1的檢驗結(jié)果?；貧w1、回歸2、回歸3獨立董事的海外背景OSEAS的回歸系數(shù)分別為0.0112、0.0107、0.0112，在 1%水平下顯著為正，表明擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現(xiàn)金持有水平高，從而驗證了假設(shè)1 。從控制變量來看，企業(yè)杠桿水平 LEV與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)負(fù)債水平越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低；企業(yè)成長性GROWTH 與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，表明企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長率越高，企業(yè)經(jīng)營績效越好，現(xiàn)金儲備能力越強(qiáng)；企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 NCF與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，表明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，企業(yè)能力盈利越好，其現(xiàn)金儲備能力也越強(qiáng)；營運資本與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，需要儲備的現(xiàn)金越少；企業(yè)本期新增投資支出INV與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)新增投資越大，年末現(xiàn)金持有越少；控制股東性質(zhì)STATE 與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，表明與國有企業(yè)相比非國有企業(yè)持有更多現(xiàn)金，可能是由于非國有企業(yè)面臨更多融資約束，出于預(yù)防性動機(jī)持有更多現(xiàn)金。上述控制變量的回歸結(jié)果與已有文獻(xiàn)和企業(yè)現(xiàn)實情形較為一致。

（二）獨立董事的海外背景與現(xiàn)金持有價值

為了檢驗假設(shè)2，表 4分析了企業(yè)現(xiàn)金持有價值，企業(yè)相對行業(yè)現(xiàn)金持有的價值，以及海外背景獨立董事與現(xiàn)金持有價值之間的關(guān)系。從表4中回歸1-6的結(jié)果來看，企業(yè)現(xiàn)金持有與企業(yè)的市場價值顯著正相關(guān)，說明企業(yè)持有現(xiàn)金是有價值的。但未按行業(yè)調(diào)整CASH的回歸系數(shù)為0.525小于1，可能是因為代理成本也可能是現(xiàn)金資產(chǎn)缺乏盈利性，投資者給現(xiàn)金持有給予顯著的折價。而回歸3、回歸5中按行業(yè)年度均值和中位數(shù)調(diào)整CASH的回歸系數(shù)為0.481和0.522，雖也都在1%水平下顯著，但其值都小于未經(jīng)調(diào)整下CASH回歸系數(shù)的0.525，此時每多持有高于行業(yè)1元現(xiàn)金所帶來的邊際收益更小。說明當(dāng)企業(yè)持有高于行業(yè)均值或中位數(shù)的現(xiàn)金時，存在管理者或控股股東在職消費或過度投資等資金濫用的可能性更大，代理問題更嚴(yán)重，投資者給予了更低的定價。

表4　獨立董事海外背景與現(xiàn)金持有價值

進(jìn)一步看，表4回歸2中 CASH 與OSEAS的交互項系數(shù)為0.534，且在 5% 水平下顯著。這表明擁有海外背景獨立董事顯著提高了現(xiàn)金持有價值。具體而言，該類擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現(xiàn)金持有價值平均為 0.907 元（=0.373+0.534）。這意味著，投資者預(yù)期該類企業(yè)持有的現(xiàn)金更有價值，能夠很好地發(fā)揮預(yù)防性功能，并且海外背景獨立董事可以有效的監(jiān)督管理者或者控股股東，減少過度投資等代理問題。因而，他們對擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現(xiàn)金持有給予了顯著更高的定價水平。并且我們可以看到從回歸4和回歸6中，CASH與OSEAS的交互項系數(shù)分別為為0.723和0.724，在1 %的水平上顯著提高了現(xiàn)金持有價值，而且擁有海外背景獨立董事的企業(yè)中，每高于行業(yè)均值1元現(xiàn)金持有，企業(yè)價值提高1.006元（=0.283+0.723），而每高于行業(yè)中位數(shù)1元現(xiàn)金，企業(yè)價值提高1.046元（=0.322+0.724），說明海外背景獨立董事給高于行業(yè)1元現(xiàn)金持有帶來了更大的邊際收益，投資者對企業(yè)多持有高于行業(yè)1元現(xiàn)金給出了更高的定價。因此，證明了假設(shè)2，海外背景獨立董事提高了現(xiàn)金持有價值，在提升高于行業(yè)均值和中位數(shù)的現(xiàn)金持有價值中更多且更顯著。

（三）獨立董事的海外背景影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)理檢驗

上述實證結(jié)果表明，擁有海外背景獨立董事的企業(yè)持有更多的現(xiàn)金，并且市場對于擁有海外背景獨立董事的企業(yè)持有現(xiàn)金給出了更高的定價。那么，海外背景獨立董事對于企業(yè)現(xiàn)金持有決策影響的作用機(jī)制是什么呢？本文在表5 中檢驗了獨立董事的海外背景影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)理，即獨立董事海外背景對高額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的過度投資行為的影響。

表5在回歸1、回歸3、回歸5中給出了年初現(xiàn)金持有以及按行業(yè)年度均值或中位數(shù)調(diào)整后年初現(xiàn)金持有與企業(yè)過度投資的回歸結(jié)果。年初CASH的回歸系數(shù)分別為0.0704、0.0682、0.0670，且在1% 水平下顯著為正，說明企業(yè)所持有的現(xiàn)金水平的越高，企業(yè)越可能過度，驗證了傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流的代理理論。進(jìn)一步看，未按行業(yè)調(diào)整現(xiàn)金CASH與OSEAS的交互項系數(shù)為-0.0301，雖然為負(fù)但不顯著。而且按行業(yè)年度均值或中位數(shù)調(diào)整CASH與OSEAS的交互項系數(shù)為-0.0390、-0.0367且在10% 水平下顯著為負(fù)，表明擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現(xiàn)金被用于過度投資的水平更低，且對高于行業(yè)均值或中位數(shù)現(xiàn)金持有所導(dǎo)致的過度投資抑制作用更加顯著。上述結(jié)果說明，獨立董事的海外背景顯著降低了企業(yè)內(nèi)部高額現(xiàn)金持有可能帶來的代理成本。

因此，上述結(jié)果解釋了市場對擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現(xiàn)金持有給予高定價的原因，揭示了獨立董事海外背景影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策，顯著提高現(xiàn)金持有價值的作用機(jī)制。

表5　獨立董事海外背景、現(xiàn)金持有與過度投資

五、穩(wěn)健性檢驗

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）關(guān)于企業(yè)的市場價值。本文采用每股凈資產(chǎn)以及流通股股價的20%或30%折價代替非流通股股價重新計算公司的市場價值進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。（2）中位數(shù)回歸。本文還考察了研究結(jié)論對數(shù)據(jù)極端值的敏感性，采用了對極端值不敏感的中位數(shù)回歸。（3）更加穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤算法。為控制行業(yè)固定效應(yīng)，按公司和年度兩個維度對t統(tǒng)計量進(jìn)行群（cluster）調(diào)整。以上結(jié)果仍然支持前文的研究結(jié)論。

六、研究結(jié)論和啟示

以我國 A 股上市公司為研究樣本，本文考察了海外背景獨立董事如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策，并系統(tǒng)研究了海外背景獨立董事影響企業(yè)現(xiàn)金持有效率的作用機(jī)制。實證結(jié)果表明，海外背景的獨立董事有助于企業(yè)更高效地持有相對較多現(xiàn)金以預(yù)防未來經(jīng)營中的不確定性；能夠顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值，即投資者對擁有海外背景獨立董事的企業(yè)的現(xiàn)金持有給予了顯著更高的定價；其作用機(jī)制在于，海外背景的獨立董事能夠抑制企業(yè)內(nèi)部持有大量現(xiàn)金引起的過度投資行為。本文的研究顯示，海外背景獨立董事可以有效緩解企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機(jī)和代理成本動機(jī)之間的沖突，提高企業(yè)現(xiàn)金管理效率，從而提升了投資者對企業(yè)持有現(xiàn)金的價值評估。

本文的研究印證了我國高層次人才引進(jìn)計劃的重要意義，為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家提高投資者保護(hù)提供了新的思路。對于投資者而言，為他們識別投資者保護(hù)好的公司提供了新的視角。而對于企業(yè)而言，擁有海外背景獨立董事可以向外界傳遞公司治理好的信號，雖然海外上市也具有信號作用，但海外上市面臨更加嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管要求，會增加公司的成本和風(fēng)險，通過在董事會中“引進(jìn)”來自更加成熟資本市場中的外部董事，不僅可以提高公司治理水平，預(yù)算和風(fēng)險也大大降低，可見，相對海外上市，擁有海外背景獨立董事傳遞信號成本更低。綜上所述，海外人才的引進(jìn)對于完善我國資本市場建設(shè)，加強(qiáng)投資者保護(hù)，提高企業(yè)運作效率都具有重大而深遠(yuǎn)的影響。

作者單位：中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站（中國人民大學(xué)博士后流動站）北京外國語大學(xué)國際商學(xué)院

主要參考文獻(xiàn)

1.Opler T.， Pinkowitz L.， Stulz R.， et al. The determinants and implications of corporate cash holdings［J］. Journal of Financial Economics， 1999， 52（1）： 3-46.

2.Bates T. W.， Kahle K. M.， Stulz R M.. Why do US firms hold so much more cash than they used to？［J］. The Journal of Finance， 2009， 64（5）： 1985-2021.

3. Duchin R.. Cash holdings and corporate diversification［J］. The Journal of Finance， 2010，65（3）： 955-992.

4.Myers S. C.， Rajan R. G.. The Paradox Of Liquidity［J］. The Quarterly Journal of Economics， 1998， 113（3）： 733-771.

5.Pinkowitz L.， Stulz R.， Williamson R.. Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance？ A cross-country analysis［J］. The Journal of Finance， 2006， 61（6）： 2725-2751.

6.Dittmar A.， Mahrt-Smith J.. Corporate governance and the value of cash holdings［J］. Journal of Financial Economics， 2007， 83（3）： 599-634.

7.Fama E. F.， Jensen M. C.. Separation of ownership and control［J］. Journal of Law and Economics， 1983： 301-325.

8.陳運森， 謝德仁. 網(wǎng)絡(luò)位置、獨立董事治理與投資效率. 管理世界. 2011 （7）

9.Masulis R. W.， Wang C.， Xie F.. Globalizing the boardroom—The effects of foreign directors on corporate governance and firm performance［J］. Journal of Accounting and Economics， 2012， 53（3）： 527-554.

10.［Giannetti M.， Liao G.， Yu X.. The Brain Gain of Corporate Boards： Evidence from China［J］. The Journal of Finance， 2014， Forthcoming

11.王化成，王裕， 胡靜靜，崔倚菁.獨立董事的海外背景與高管薪酬契約.東南大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）.2015 （3）

12.Jensen M. C.. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers［J］. The American economic review， 1986， 76（2）： 323-329.

13.王裕，許年行.財務(wù)與文化研究進(jìn)展.財經(jīng)科學(xué).2014 （10）

14.Dittmar A.， Mahrt-Smith J.， Servaes H.. International corporate governance and corporate cash holdings［J］. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2003， 38（01）：111-133.

15.Harford J.， Mansi S. A.， Maxwell W. F.. Corporate governance and firm cash holdings in the US［J］. Journal of Financial Economics， 2008， 87（3）： 535-555.

16.Richardson S.. Over-investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies，2006， 11（2-3）： 159-189.

17.Biddle G. C.， Hilary G.， Verdi R. S.. How does financial reporting quality relate to investment efficiency？［J］. Journal of Accounting and Economics， 2009， 48（2）： 112-131.

本文受國家社會科學(xué)基金青年項目“家族企業(yè)傳承的動因與經(jīng)濟(jì)后果研究”（12CGL032）的資助）