何志翀

部分上市公司的營收和利潤增長背后存在著一定的隱憂。

中報即將披露結束，又到了對A股進行財報數(shù)據(jù)比較分析的時候。由于歷年中成長股在A股市場的靚麗表現(xiàn)，投資者對上市公司首先關注的往往是業(yè)績的成長性，例如營業(yè)收入增速、利潤增速等。

對于業(yè)績增速，稍有一定經(jīng)驗的投資者都會篩出那些不具有持續(xù)性的業(yè)績增長。例如資產(chǎn)置換、注入后的業(yè)績大幅增長，由于比較資產(chǎn)不一致，因此其業(yè)績增速并不能體現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)在報告期內的真實營收和利潤增速。

即便剔除因為上年業(yè)績過低、主業(yè)變更等不可持續(xù)的業(yè)績增長公司之后，發(fā)現(xiàn)部分上市公司的營收和利潤增長背后存在著一定的隱憂。

利潤無法變成現(xiàn)金

公司利潤表是反映公司在一定會計期間按照應收應付制核算的經(jīng)營成果報表。例如公司按照合同將貨物銷售給客戶（一般要求客戶簽收確認），即將該銷售計入收入。如果客戶沒有支付貨款，那么在計入銷售收入的同時在資產(chǎn)負債表中對應增加應收賬款。

公司的經(jīng)營周轉流程中存在應收、應付等賬款往來十分普遍。但從公司經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展來看，成功的將經(jīng)營成果——利潤轉換為現(xiàn)金收入是必要的。

從最近3年上市公司的累計凈利潤和累計經(jīng)營成果（凈利潤+經(jīng)營應收減少+經(jīng)營應付增加，下同）來看，兩者匹配度較高。表明如果將全部上市公司作為一個整體來看，其年度利潤基本上都能夠轉換為經(jīng)營現(xiàn)金。

但2013—2015年中，持續(xù)盈利的1796家上市公司中卻有106家公司連續(xù)3年經(jīng)營成果為負。這些公司雖然每年都有賬面利潤，但其利潤都變?yōu)榱藨召~款等資產(chǎn)，無法變現(xiàn)。而在日常經(jīng)營活動中，公司對現(xiàn)金的需求是剛性的，因此融資、融資、再融資成為了這些公司能夠持續(xù)經(jīng)營的關鍵所在。

成長的代價

上述的106家上市公司中有23家上市公司連續(xù)3年業(yè)績正增長，以怡亞通（002183.SZ）為例，營業(yè)收入從2012年的75.55億元增至2015年的399.39億元，3年復合增速74.20%；同期凈利潤從1.30億元增至4.69億元，其3年復合增速53.37%。

但在營收和利潤增長的同時，公司2013—2015年的經(jīng)營性現(xiàn)金凈額依次是-27.19億元，-32.80億元和-18.05億元，3年公司經(jīng)營活動累計凈流出現(xiàn)金78.04億元。為了彌補經(jīng)營活動所產(chǎn)生的資金缺口，公司2013和2015年分別通過定增融資12.29億元和6.32億元；2013—2015年有息負債依次增加18.95億元、68.33億元和41.27億元。

怡亞通主要從事供應鏈服務，公司在2015年報中描述：在廣度供應鏈業(yè)務運作過程中，需要為客戶提供資金結算配套服務，消化客戶應收、應付賬款，提供信用支持以及向客戶提供資金墊付服務等；在深度供應鏈業(yè)務中，由于公司 380 平臺上游客戶多為世界 500 強企業(yè)及行業(yè)龍頭企業(yè)，公司主要以現(xiàn)款提貨方式為主；而在向下游分銷時，需要保有一定量的安全庫存，同時對下游賣場一般提供一定期限賬期。因此，深度供應鏈業(yè)務中對營運資金的需求量也較大。

從怡亞通供應鏈的上下游來看，上游客戶商品在終端市場的認可度高，處于強勢地位，例如寶潔公司；下游客戶公司雖然小散多，并無強勢，但直面終端消費者，公司也拓展供應鏈市場為其提供信用支持。

這種產(chǎn)業(yè)鏈的格局使得公司的市場拓展必須以強大現(xiàn)金支撐，而經(jīng)營利潤不能覆蓋上下游的資金占用規(guī)模時，融資能力的強弱決定了公司的成長性。

基于此，怡亞通2016年4月9日推出2016年度定向增發(fā)預案，計劃募集資金不超過60億元，用于供應鏈商業(yè)生態(tài)圈建設。如果定增順利完成，怡亞通凈資產(chǎn)將翻倍，且在資金的支持下，營業(yè)收入規(guī)模和凈利潤額都將繼續(xù)保持增長態(tài)勢。

是否值得投資

怡亞通營業(yè)收入和凈利潤的穩(wěn)定增長，且定向增發(fā)成功后還將會有新的增長動力，這樣的公司值得投資嗎？

筆者認為在回答這個問題之前，首先要搞清楚的就是站在什么角度看待這個問題。

絕大部分二級市場的投資者均為外部投資者，僅能通過公司的公開披露信息對公司有些許了解，對于公司的經(jīng)營結果只能被動接受。唯一的主動權就是選擇是否成為公司的股東而已。

既然如此，外部投資者應該盡可能選擇那些處于產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位的公司、具有一定經(jīng)營安全墊的公司。這樣即便公司經(jīng)營團隊平庸一些，甚至犯些小錯誤，公司也依然能夠憑借自身獨有的優(yōu)勢存活，并給出糾錯和重塑輝煌的機會。

從怡亞通的上下游產(chǎn)業(yè)鏈來看，公司核心競爭優(yōu)勢是依附于資金優(yōu)勢上的渠道優(yōu)勢；除此之外公司所處的商貿領域受互聯(lián)網(wǎng)銷售、商貿公司對外拓展供應鏈服務等對手競爭。

公司2013—2015年的應收賬款周轉天數(shù)依次是88.27天、71.45天和60.35天，應收賬款的周轉率逐年提升，說明公司供應鏈的營運效率不斷提高。但整體上公司在經(jīng)營環(huán)節(jié)中大量資金被占用的局面并未改變，截至2015年底公司的各項應收額減去應付額是50.26億元，除此之外公司購買的存貨還占用了56.86億元，整個經(jīng)營環(huán)節(jié)占用資金規(guī)模107.12億元。

公司2015年的營業(yè)收入399.39億元，不考慮資產(chǎn)減值和其他經(jīng)營收益的營業(yè)利潤4.05億元，營業(yè)利潤率僅有1.01%。

截至2015年底，公司的應收賬款82.72億元，其中1年以內的應收賬款73.12億元，1—2年7.84億元，2—3年0.87億元，3年以上0.32億元。根據(jù)公司會計政策，上述各期限應收賬款的計提比例依次是0.1%、1%、10%、100%。2015年公司應收賬款的減值損失0.64億元，相較去年0.14億元大幅增長357.14%。

較低的營業(yè)利潤率、較高的應收賬款總額，使得公司無法承受對下游客戶信用銷售有任何閃失。而如果公司的經(jīng)營競爭進一步加劇，不排除公司會放寬信用銷售，但隨之而來的風險可想而知。

不可否認，怡亞通的營收和利潤存在繼續(xù)保持成長的可能性。但目前怡亞通在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中并沒有過多的優(yōu)勢，且低利潤率和高應收賬款也使得公司無法承受信用銷售的負面影響。

基于此，筆者并不認為怡亞通式的成長股適合價值型的被動投資者。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監(jiān)）